1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 东方日升东方日升（300118） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 15.84 元 目标目标价格价格 21.60 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 901.36 流通A 股股本(百万股) 695.77 A 股总市值(百万元) 14,277.54 流通A 股市值(百万元) 11,020.95 每股净资产(元) 8.91 资产负债率(%) 63.37 一年内最高/最低(元) 18.09/9.12

2、作者作者 王纪斌王纪斌 分析师 SAC 执业证书编号：S01 马妍马妍 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 组件电池业务后发制人组件电池业务后发制人，业绩实现高增长，业绩实现高增长 组件业务贡献主要营收，电池、电站业务锦上添花组件业务贡献主要营收，电池、电站业务锦上添花 公司主要从事 EVA 胶膜、电池片、组件、光伏并网发电系统、光伏独立供 电系统等的研发、生产和销售，覆盖光伏行业上中下游全产业链。其中组 件为公司最主要的业务，贡献 80%左右的营收。2019 年，公司营收净利润 恢复高速增长

3、，根据公司业绩预报，公司 2019 年归母净利润预计在 9.70-10.38 亿元，同比增长 317.44%-346.70%。 组件业务厚积薄发，市占率持续提升组件业务厚积薄发，市占率持续提升 我国在光伏制造领域处于领先地位，海外需求的增长利好国内制造业，根 据盖锡咨询数据， 2019 年我国组件出口量达到 67.50GW， 同比增长 64.99%。 公司是 2019 年我国组件出口量第五的企业， 旺盛的海外需求将带动公司业 绩。公司组件产能稳步扩张，2020Q1 组件产能达到 11GW，居全国第五。 此外义乌还有 3000 MW 的 210 规格组件预期将在 2020 年 6 月投产，产能

4、持续扩张，公司在组件环节的话语权将不断提升。据盖锡咨询，2019 年公 司出货量达 7.2 GW，销量占当年装机量的占比约为 6%，市占率显著提升。 电池业务稳步发展，积极布局电池业务稳步发展，积极布局 HIT 电池电池 公司 PERC 电池紧跟行业发展， 最高转换效率可达 22.51%， 主档位在 22.1% 到 22.2%之间。同时公司率先积极布局高效率、低衰减、具有低成本潜力 的 HIT。2019 年 8 月，公司在浙江宁海布局了 2.5 GW 高效异质结太阳能电 池与组件生产项目，按照规划，该项目有望在 2021 年竣工，公司异质结转 换效率已经超过了 23%，并已经掌握了半片、叠瓦、

5、双面玻璃、高反背板 等多项组件技术。作为行业 HIT 电池的先行者，公司有望在下一代电池革 命中抢占先机。 电站业务深耕细作，积极拓展海外市场电站业务深耕细作，积极拓展海外市场，布局，布局 BIPV 公司是国内较早一批从事光伏发电业务的企业之一，具有丰富的太阳能光 伏电站建设经验，EPC 与持有运营双轮驱动。2019H1 公司 EPC 业务规模达 到 403MW，自持有电站规模达到 1352MW，其中已并网的海外自持有电 站规模达到 93MW。公司积极布局 BIPV，常州 2.05MW 的 BIPV 项目已于 2019 年 8 月 28 日通过电网验收。 我们预计公司 2019-2021 分别

6、实现营收 154.65、219.36、255.34 亿元，对 应 EPS 分别为 1.09、1.20、1.42 元，对于公司首次覆盖，给予“买入”评 级。目前行业内公司可比企业对应 20 年 PE 在 14.68-18.78 倍之间，平均值 为 17.26 倍，考虑到公司产能将逐步释放，市占率有望继续提高，给予公 司目标价 21.60 元，对应 2020 年 PE 为 18 倍。 风险风险提示提示：光伏装机需求不及预期；组件价格下跌；产能扩张不及预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,451.76 9,752.17

7、 15,465.05 21,935.58 25,533.81 增长率(%) 63.21 (14.84) 58.58 41.84 16.40 EBITDA(百万元) 1,230.97 848.23 1,134.49 1,667.33 1,936.94 净利润(百万元) 649.77 232.37 980.39 1,078.50 1,277.26 增长率(%) (5.67) (64.24) 321.91 10.01 18.43 EPS(元/股) 0.72 0.26 1.09 1.20 1.42 市盈率(P/E) 21.97 61.44 14.56 13.24 11.18 市净率(P/B) 1.91

8、 1.92 1.70 1.54 1.39 市销率(P/S) 1.25 1.46 0.92 0.65 0.56 EV/EBITDA 6.76 6.76 13.04 8.10 6.66 -8% 6% 20% 34% 48% 62% 76% -062019-10 东方日升电源设备 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 成长于宁波的光伏企业成长于宁波的光伏企业 . 4 1.1. 公司背景及发展历程 . 4 1.2. 公司股权结构及公司治理 . 4 1.3. 公司财务情况 . 5 1.4. 主营业务拆分及财务情况 . 6 2. 光

9、伏行业前景广阔光伏行业前景广阔 . 7 2.1. 光伏产业高速增长，三大利好因素共振 . 7 2.1.1. 光伏发电成本持续下降，潜在市场空间进一步扩大 . 7 2.1.2. 三大利好因素共振 . 8 3. 组件业务厚积薄发，电池业务稳步推进组件业务厚积薄发，电池业务稳步推进 . 10 3.1. 组件产能持续扩张，市占率稳步提升 . 10 3.2. 电池环节：PERC 紧跟主流，HIT 项目抢先布局 . 14 3.2.1. PERC 电池技术实力雄厚，紧跟主流 . 14 3.2.2. 布局 HIT 项目，有望在下一代电池革命中占得先机 . 14 3.3. Eva 胶膜业务具备竞争力 . 16

10、3.4. 电站业务稳步发展 . 18 4. 盈利预测盈利预测 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：东方日升发展历程 . 4 图 2：公司的实际控制人是林海峰先生，公司实行本土化策略，在多个国家设有子公司 . 4 图 3：东方日升 2019 年营业收入恢复高速增长 . 5 图 4：东方日升 2019 年归母净利润恢复高速增长 . 5 图 5：东方日升 2019 年扣非归母净利润恢复高速增长 . 5 图 6：东方日升 2019 年毛利率、净利率回升 . 5 图 7：东方日升 2019 年加大研发投入 . 6 图 8：东方日升主营业务覆盖光伏行业上中下游全产业链 .

11、 6 图 9：组件业务是公司最主要的营收来源 . 7 图 10：2019H1 组件业务贡献 79.29%的营收 . 7 图 11：2019H1 组件毛利率提升 . 7 图 12：2009-2018 年光伏发电的 LCOE 下降了 88% . 7 图 13：2013-2020 年光伏发电最低中标电价持续下降 . 8 图 14：2019-2020 年各地区光伏最低中标电价低至 1.6 美分/kWh . 8 图 15：我国 2019 年组件出口量同比大增 . 9 图 16：2019 年国内光伏并网低于前三年 . 9 mNoRqQsOnQtNpNnMtMxOpQ6MdN7NpNqQmOqQfQoOnP

12、lOmOwPaQmMuMMYsPsNvPmOmO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 17：全球光伏组件需求有望长期高增长 . 9 图 18：公司布局具备区位优势 . 10 图 19：2020Q1 公司组件产能已经成为全国第五位 . 10 图 20：公司组件产能稳步扩张 . 11 图 21：组件全球市占率占比稳步提升 . 11 图 22：东方日升 2019 年在乌克兰，印度，西班牙，巴西和澳大利亚出口量较大，市场开 拓顺利 . 12 图 23：东方日升最新推出的 500W 高效组件，采用了 M12（210 尺寸）单晶硅片 . 13 图 24：HIT 电池架构 . 14

13、图 25：HIT 具有低 LCOE、高效率的优势 . 14 图 26：HIT 组件屋顶发电设备 25 年后发电效率衰减率仅为 14% . 15 图 27：斯威克主要光伏胶膜产品。 . 16 图 28：斯威克发展历程 . 16 图 29：斯威克产能在 EVA 行业仅次于福斯特 . 17 图 30：斯威克毛利率略低于福斯特，高于海优新材 . 17 图 31：斯威克的历年 EVA 产销量 . 17 图 32：斯威克主要客户锁定下游一流组件厂 . 18 图 33：东方日升常州 BIPV 项目 . 19 表 1：公司组件产能主要分布在金坛、宁海、义乌 . 11 表 2：2019 年公司组件出口排名第五

14、. 12 表 3：东方日升 2019 海外市场拓展顺利 . 13 表 4：国内主要 HIT 产能规划及建设情况 . 15 表 5：公司电站业务规模统计（截至 20190630） . 18 表 6：东方日升营收拆分 . 19 表 7：估值比较 . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 成长于宁波的光伏企业成长于宁波的光伏企业 1.1. 公司背景及发展历程公司背景及发展历程 东方日升新能源股份有限公司成立于 1986 年， 是于 2009 年由宁海县日升电器有限公司整 体变更的股份有限公司，主要从事太阳能电池片、太阳能电池组件以及太阳能灯具等太阳 能光伏产品的研发、生

15、产和销售，是我国重要的太阳能光伏应用产品专业供应商。 2002 年，公司开始进行太阳能光伏应用产品的研发及制造。2006 年 12 月，公司投产了 国内第一条全国产化太阳能电池片整体生产线， 2007 年 8 月实现该电池片生产线的产业化 生产，掌握了太阳能电池片生产的核心技术。2010 年，公司在深交所创业板上市。2014 年，公司完成对江苏斯威克新材料有限公司 85%股权的并购，斯威克主要负责太阳能 EVA 胶膜的研发、生产和销售。2016 年，公司大力发展电站业务，向产业链下游拓展，全面布 局光伏产业链上中下游。2018 年，东方日升进入越南市场，稳步扩张市场份额。2019 财 年(自

16、2018 年 4 月到 2019 年 3 月)东方日升成为印度太阳能电站组件第一供应商，市占率 9.41%。 图图 1：东方日升发展历程东方日升发展历程 资料来源：公司招股书、公司官网、天风证券研究所 1.2. 公司股权结构公司股权结构及公司治理及公司治理 公司的实际控制人是林海峰先生， 根据公司2019年三季报数据， 林海峰持股占比为29.19%。 公司股权结构合理，比较稳定。公司实行本土化策略，在多个国家设有子公司。公司的子 公司江苏斯威克新材料有限公司主要负责 EVA 胶膜的研发、生产和销售。 图图 2：公司的实际控制人是林海峰先生公司的实际控制人是林海峰先生，公司实行本土化策略，在多个

17、国家设有子公司，公司实行本土化策略，在多个国家设有子公司 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：wind、东方日升公告、天风证券研究所 1.3. 公司财务情况公司财务情况 2019 年年公司营收利润公司营收利润恢复高速增长恢复高速增长：受“531”政策影响，2018 年国内光伏装机需求减 少，国内市场受到一定影响；由于公司组件主要出口海外，影响相对较小。公司 2018 年 实现营收和归母净利润分别为 97.52 亿元、 2.32 亿元， 同比分别下降 14.84%、 64.24%。 2019 年，公司营收净利润恢复高速增长，Q1-Q3 分别实现营收和归母净利润 97

18、.74 亿元、7.83 亿元，同比分别增加 42.87%、271.13%。根据公司业绩预报，公司 2019 年归母净利润预计 在 9.70-10.38 亿元，同比增长 317.44%-346.70%。公司毛利率净利率回升，2019Q1-Q3 毛 利率和净利率分别达到 20.04%、8.04%。2019Q1-Q3 费用控制良好，销售费用率和管理费 用率明显下降；同时加大研发投入，研发费用率明显上升。 图图 3：东方日升东方日升 2019 年年营业营业收入恢复高速增长收入恢复高速增长 图图 4：东方日升东方日升 2019 年归母净利润恢复高速增长年归母净利润恢复高速增长 资料来源：公司年报、win

19、d、天风证券研究所 资料来源：公司年报、wind、天风证券研究所 图图 5：东方日升东方日升 2019 年年扣非归母净利润扣非归母净利润恢复高速增长恢复高速增长 图图 6：东方日升东方日升 2019 年年毛利率、净利率毛利率、净利率回升回升 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 总营收（亿元） 营业总收入同比（%） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 2 4 6 8 10 归母净利润（亿元） 归母净利润同比（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：公司年报

20、、wind、天风证券研究所 资料来源：公司年报、wind、天风证券研究所 图图 7：东方日升东方日升 2019 年加大研发投入年加大研发投入 资料来源：公司年报、wind、天风证券研究所 1.4. 主营业务拆分及财务情况主营业务拆分及财务情况 公司主要从事 EVA 胶膜、 电池片、 组件、 光伏并网发电系统、 光伏独立供电系统等的研发、 生产和销售，覆盖光伏行业上中下游全产业链。其中组件为公司最主要的业务，贡献 80% 左右的营收。2019H1 公司组件业务毛利率回升，达到 14.76%。 图图 8：东方日升主营业务东方日升主营业务覆盖光伏行业上中下游全产业链覆盖光伏行业上中下游全产业链 资料

21、来源：公司公告，天风证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1 2 3 4 5 6 7 扣非归母净利润（亿元） 扣非归母净利润同比（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 利润率（%） 销售毛利率销售净利率 0% 2% 4% 6% 8% 费用率（%） 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 9：组件业务组件业务是公司最主要的营收来源是公司最主要的营收来源 资料来源：公司半年报、wind、天风证券研究所 图图 10：2019H1 组件业务贡献组件业务贡献 79.

22、29%的营收的营收 图图 11：2019H1 组件毛利率提升组件毛利率提升 资料来源：公司半年报、wind、天风证券研究所 资料来源：公司半年报、wind、天风证券研究所 2. 光伏行业前景广阔光伏行业前景广阔 2.1. 光伏产业高速增长，光伏产业高速增长，三三大利好因素共振大利好因素共振 2.1.1. 光伏发电成本持续下降，潜在市场空间进一步扩大光伏发电成本持续下降，潜在市场空间进一步扩大 光伏光伏发电成本持续发电成本持续降低，降低，光伏装机潜在空间广阔。光伏装机潜在空间广阔。光伏产业在过去十年发展迅速，制造规 模不断扩大，规模效应和技术进步使得光伏发电的成本持续降低，据 Lazard 的数

23、据， 2009-2018 年，光伏发电的 LCOE 下降了 88%，光伏度电成本的下降又进一步刺激了全球 范围内的光伏装机需求，根据 CPIA 数据，2019 年全球装机超过 1GW 的国家达到 16 个， 较 2018 年增加 4 个，新兴市场不断涌现。 图图 12：2009-2018 年光伏发电的年光伏发电的 LCOE 下降了下降了 88% 0 20 40 60 80 2001720182019H1 营收（亿元） 太阳能电池组件光伏电池封装胶膜 （EVA等）光伏电站电费收入太阳能电站EPC与转让 灯具及辅助光伏产品太阳能电池片光伏建筑一体化示范项目太阳能灯具及LED

24、光伏建筑一体化其他业务系统及其他 79.29% 4.27% 8.23% 5.49%1.60%1.12% 太阳能电池及组件太阳能电站EPC与转让 光伏电池封装胶膜 （EVA等）光伏电站电费收入 灯具及辅助光伏产 品其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20019H1 毛利率 组件封装胶膜（EVA等）电站EPC与转让 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：Lazard，天风证券研究所 度电成本持续下降度电成本持续下降，光伏平价时代即将到来光伏平价时代即将到来：根据 CPIA 统计的数据，2019 年光伏发电的 中标电价屡

25、创新低，2019 年 6 月巴西 A-4 项目平均电价为 1.75 美分/kWh，2019.7 月葡萄 牙的招标项目最低报价 1.644 美分/kWh， 2019 年 10 月阿联酋项目的中标电价为 1.69 美分 /kWh，光伏电价已经具备很强的竞争力。考虑到 2020 年光伏组件的效率将进一步提升， 并且单 W 的价格还将持续下降，光伏度电成本有望在 2020 年持续降低，这将进一步扩大 光伏发电在全球市场范围内的竞争力。 图图 13：2013-2020 年光伏发电最低中标电价年光伏发电最低中标电价持续下降持续下降 图图 14：2019-2020 年各地区光伏最低中标电价低至年各地区光伏最

26、低中标电价低至 1.6 美分美分/kWh 资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源：CPIA，天风证券研究所 2.1.2. 三三大利好因素共振大利好因素共振 海外需求旺盛利好国内光伏制造业：海外需求旺盛利好国内光伏制造业：我国在光伏制造领域处于领先地位，海外需求的增长 利好国内制造业，根据盖锡咨询数据，2019 年我国组件出口量达到 67.50GW，同比增长 年国内组件出口量仍将保持增长趋势。 275 243 227 216 205205 192191 183 179 123 9695 96 105 112 117117 148 151 168 157 159 174 145 124 15

27、0151 140140 111111111 102 104 112 108 102102102 76 107 104 116 116 116 100 9897 91 83 9695 757474 6463 60 58 359 248 157 125 98 79 65 55 50 43 135 124 71 72 70 59 55 4745 42 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200920001620172018 LCOE（美元/MWh） 天然气峰化器核能太阳热能煤地热煤气化联合循环光伏风能 0 1 2 3 4 5

28、6 7 8 9 2013 美国 2014 阿联酋 2015 沙特 2016 阿联酋 2017 沙特 2018 巴西 2019 葡萄牙 2020 葡萄牙 中标电价（美分/kWh） 0 2 4 6 8 10 12 中标电价（美分/kWh） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 15：我国我国 2019 年组件出口量同比大增年组件出口量同比大增 资料来源：盖锡咨询，天风证券研究所 2019 余留项目余留项目为淡季注入活力为淡季注入活力：根据 2019-2020 年度全国电力供需形势分析预测，2019 年国内光伏并网规模为 26.81GW，同比减少 39.59%，主要是由于 2

29、019 年竞价指标在 7 月 下发，时间较晚，2019 年的竞价项目在 12 月底并未全部并网，可以预期，部分项目将递 延至 2020 年 Q1-Q2 并网，为淡季注入活力。 光伏项目延续去年竞价政策，时间节点快于去年光伏项目延续去年竞价政策，时间节点快于去年；新增项目不拖欠补贴，存量项目纳入补新增项目不拖欠补贴，存量项目纳入补 贴清单。贴清单。2019 年 1 月，国家能源局下发国家能源局关于 2020 年风电、光伏发电项目建 设有关事项的通知（征求意见稿） 和2020 年光伏发电项目建设方案 ；财政部、国家发 展改革委、国家能源局正式印发关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见 （下

30、简称 意见 ） 。 光伏项目延续去年竞价政策， 年度补贴预算略有下降， 时间节点快于去年。 根据 2020 年光伏项目建设方案，2020 年度新建光伏发电项目补贴预算总额度拟为 15 亿 元。其中 5 亿元用于户用光伏，补贴竞价项目按 10 亿元补贴总额组织项目建设（2019 年 7 月公布的 2019 年光伏竞价项目结果中，年度补贴需求约 17 亿元） 。从时间节点看，要求 各省 （区、 市） 能源主管部门对企业自愿申报国家补贴项目进行审核等工作基础上， 于 2020 年 4 月 30 日前（含）按相关要求将 2020 年拟新建的补贴竞价项目、申报上网电价及相关 信息报送国家能源局，时间节点

31、相对于去年大幅提前，有利于企业做好今年的光伏项目建 设工作。而意见则提出自 2020 年起，凡是符合条件的存量项目均纳入补贴清单。第 一批至第七批目录内项目可直接列入补助清单，尚未纳入补助清单的项目补贴确权可在国 家可再生能源信息管理平台申报，国家不再发布可再生能源发电项目补助目录，相比之前 目录制管理，补贴申报流程将大大简化，实现项目补贴合规身份的快速确认。2020 年政策 确定，递延项目并网、新竞价指标下发和海外需求的稳定增长，三大因素共振将带动 2020 年光伏行业持续增长。 综上所述，2020 年全球光伏需求仍将稳定增长，根据 CPIA 的预测，2020 年乐观预期下全 球的光伏装机需求量将达到 140 GW。 图图 16：2019 年年国内国内光伏并网低于前三年光伏并网低于前三年 图图 17：全球光伏组件需求有望长期高增长全球光伏组件需求有望长期高增长 317