1、 请务必阅读正文之后的免责条款 石英产品持续高端化，半导体石英产品持续高端化，半导体+军工稀缺标的军工稀缺标的 菲利华（300395）投资价值分析报告2020.2.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 李建伟李建伟 军工分析师 S03 公司是公司是有有 50 多年发展历史的多年发展历史的石英行业龙头，半导体、光学、光纤等下游行业石英行业龙头，半导体、光学、光纤等下游行业 增长有望打开公司产品市场空间。公司是国内唯一同时通过全球三大半导体原增长有望打开公司产品市场空间。公司是国内唯一同时通过全球三

2、大半导体原 厂设备商认证、唯一具备军工资质的石英材料和石英纤维材料生产商，标的稀厂设备商认证、唯一具备军工资质的石英材料和石英纤维材料生产商，标的稀 缺价值凸显。定增项目缺价值凸显。定增项目将将增强高端石英玻璃、石英纤维产能，未来业绩可期。增强高端石英玻璃、石英纤维产能，未来业绩可期。 给予公司给予公司 2020 年年 50 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 36.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 发展发展 50 多年的石英龙头，近两年业绩高速增长。多年的石英龙头，近两年业绩高速增长。公司始建于 1966 年，经过 50 多年发展已经成为国内外具有较大影响力和

3、规模优势的石英材料和石英纤维材 料生产企业。 公司 2018 年营收 7.2 亿元， 归母净利润 1.6 亿元， 同比增长 32.4%。 根据业绩预告披露，预计 2019 年实现归母净利润 1.8-2.3 亿元，同比增长 10%-40%。受益于市场需求增长和公司产能扩张，公司近两年业绩维持高速增 长。 唯一通过国际三大唯一通过国际三大半导体半导体设备厂商认证的设备厂商认证的中国适应材料企业中国适应材料企业，并购、定增加码，并购、定增加码 高端产品。高端产品。 公司目前是国内唯一一家通过国际三大半导体设备厂商 （TEL、 LAM、 AMAT）认证的石英材料企业，2015 年收购上海石创补强高端石

4、英制品加工能 力。定增募投项目将扩充 120 吨合成石英和 650 吨电熔石英产能，进一步加强 半导体等高端领域石英产品的国产替代。 我们预计扩产项目有望支撑公司未来 2 年业绩保持 20%-30%增速。 唯一具备军工资质的石英纤维厂商，国防持续发展利好公司业绩。唯一具备军工资质的石英纤维厂商，国防持续发展利好公司业绩。公司是国内 唯一具有军工资质的石英纤维制造商，占据国内航空航天领域用石英纤维及制 品 95%以上的市场份额。我们预计公司定增项目新增 36.3 吨高性能石英纤维 为基材的复合材料产能，继续巩固军工领域龙头地位。近年我国国防预算维持 每年 6%的增速，但军费占 GDP 比例在全球

5、仍属较低水平。我们预计未来军工 市场空间广阔，利好公司业绩释放。 风险因素：风险因素：半导体行业发展不及预期，半导体用石英制品销售不及预期、石英 纤维为基材复合材料项目建设不及预期。 投资建议：投资建议：预计公司 2019-21 年的归母净利润分别为 2.01/2.46/3.10 亿元，对 应 EPS 预测分别为 0.60/0.73/0.92 元。考虑到可比公司的 PE 估值以及公司龙 头地位和未来几年的高增长性预期，给予公司 2020 年 50 倍 PE 估值，对应目 标价 36.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E

6、 营业收入(百万元) 545.34 722.10 809.12 965.39 1,213.77 营业收入增长率 24% 32% 12% 19% 26% 净利润(百万元) 121.78 161.22 201.45 246.22 310.30 净利润增长率 13% 32% 25% 22% 26% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.41 0.55 0.60 0.73 0.92 毛利率% 48% 45% 48% 48% 49% 净资产收益率 ROE% 13.43% 15.25% 10.68% 12.00% 13.67% 每股净资产（元） 2.68 3.12 5.58 6.07 6.71 PE 53

7、39 36 30 23 PB 8.1 6.9 3.9 3.6 3.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 6 日收盘价 菲利华菲利华 300395 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 21.60 元 目标价 36.50 元 总股本 338 百万股 流通股本 270 百万股 52周最高/最低价 26.03/16.64 元 近1 月绝对涨幅 -12.30% 近6 月绝对涨幅 23.22% 近12月绝对涨幅 29.97% 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 目录目录 公司概况公司概况 . 1 石英材料简介石英

8、材料简介 . 4 石英基本情况 . 4 海内外同行业龙头公司概况. 6 半导体行业增长，公司收购石创，定增项目扩大产能半导体行业增长，公司收购石创，定增项目扩大产能 . 7 半导体行业增长，拉动石英需求 . 7 获高端半导体设备商认证，公司已进入国际半导体产业链 . 9 收购石创，继续增强半导体业务 . 9 光掩膜版行业增长，公司有技术有产能 . 10 扩产电熔、合成石英，深挖半导体市场 . 12 光纤行业发展驶入快车道，优质客户助力公司发展光纤行业发展驶入快车道，优质客户助力公司发展 . 13 光纤用石英产品简介 . 13 光纤行业发展前景广阔 . 14 与光纤行业优质客户建立稳定合作关系

9、. 14 国内国防军工领域唯一石英纤维供应商，扩产继续抢占市场国内国防军工领域唯一石英纤维供应商，扩产继续抢占市场 . 15 航空航天用石英纤维简介 . 15 国家重视，颁布政策+拨付经费促进航天航空发展 . 16 唯一石英纤维军工资质，定增打开成长空间 . 17 注重研发投入，支持产品高端化发展注重研发投入，支持产品高端化发展 . 18 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 19 主要假设. 19 盈利预测. 20 估值与评级 . 20 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 插图目录插图目录 图 1：菲利华历史沿革及

10、大事件 . 1 图 2：菲利华主要产品 . 1 图 3：菲利华股份股权结构 . 2 图 4：2014-2019Q3 公司营业总收入 . 2 图 5：2014-2019Q3 公司归母净利润 . 2 图 6：2014-2018 年公司主要业务收入占比 . 3 图 7：2015-2018 年公司主要业务毛利润占比 . 3 图 8：2015-2018 年公司各业务毛利率 . 3 图 9：2014-2018 年公司销售毛利率/净利率 . 3 图 10：2014-2018 年公司费率情况 . 4 图 11：石英产业链 . 5 图 12：石英消费结构 . 6 图 13：2018 年全球各领域石英市场需求 .

11、 6 图 14：2010-2018 年全球半导体销售额 . 7 图 15：2013-2018 年全球半导体设备销售额 . 7 图 16：石英在半导体制造中的使用 . 8 图 17：石英玻璃在半导体领域各类产品市场规模占比 . 8 图 18：2014-2018 年全球半导体用石英市场需求 . 8 图 19：资质认证上下游企业 . 9 图 20：全球半导体设备主要厂商份额 . 9 图 21：上海石创石英产品 . 10 图 22：2016-2018 年上海石创营业收入与净利润 . 10 图 23：2016-2018 年上海石创毛利率与净利率 . 10 图 24：掩模版工作原理 . 11 图 25：全

12、球电子掩模版市场销售额及同比增速 . 11 图 26：中国掩模版需求全球占比 . 11 图 27：公司所获资质与荣誉 . 12 图 28：公司主要光纤用石英产品 . 13 图 29：石英在光纤生产环节中的应用 . 13 图 30：2011-2018 年全球光纤需求量及增速 . 14 图 31：2010-2018 年全球光纤预制棒产量及增速 . 14 图 32：石英纤维系列产品 . 16 图 33：我国国防预算支出及同比增速 . 17 图 34：2018 年我国军费占 GDP 比重与世界主要国家比较 . 17 图 35：菲利华研发投入及占比与业内可比公司对比 . 18 图 36：2015-201

13、8 年菲利华研发人员数量、占比与石英股份对比 . 19 图 37：2007-2018 年菲利华专利数量. 19 图 38：菲利华历史 PE 倍数 . 21 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 表格目录表格目录 表 1：石英具有优良的物理化学性能 . 4 表 2：海内外龙头企业情况 . 6 表 3：石英掩模版与苏打掩模版对比 . 11 表 4：气熔、电熔、合成石英材料的特点与应用 . 12 表 5：扩产前后产能 . 13 表 6：扩产电熔和合成石英材料项目概况 . 13 表 7：菲利华光通讯行业主要产品及下游客户 . 14 表 8：导弹天线罩材料发展

14、 . 15 表 9：飞行器隔热材料 . 15 表 10：我国商业航天产业相关政策 . 16 表 11：扩产高性能石英纤维项目概况 . 18 表 12：公司未来几年营业收入及毛利率预测 . 20 表 14：同行可比公司估值情况. 21 表 14：主要财务指标预测表 . 21 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 1 公司概况公司概况 历史沿革历史沿革：湖北菲利华石英玻璃股份有限公司始建于 1966 年。1999 年，企业改制为 有限责任公司。2006 年公司整体变更为股份有限公司。2014 年公司在深圳证交所创业板 上市，2015 年全资收购上海石创石

15、英玻璃有限公司。经过近五十多年的发展，公司现已 成为国内外具有较大影响力和规模优势的石英材料及石英纤维制造企业。 图 1：菲利华历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务主营业务：目前公司主要从事半导体、光通讯、光学、航空航天及其他领域用高性能 石英玻璃材料、石英纤维及制品的生产与销售业务。主导产品为天然与合成石英玻璃锭、 筒、管、棒以及石英玻璃纤维系列，广泛应用于半导体芯片制程中的蚀刻材料，TFT-LCD 中用于印刷线路板的光掩膜材料、光学领域透镜、棱镜用合成石英材料、光纤预制棒沉积 和光纤拉制中的支撑材料、航空航天工业中耐高温、耐烧蚀、透波性强的功能材料。 图 2：菲利

16、华主要产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权结构股权结构：截至 2019 年度 Q3，邓家贵和吴学民合计持股比例为 21.85%，为公司的 实际控制人。截至 2019 年度 Q3 公司拥有潜江菲利华石英玻璃材料有限公司、上海菲利 华石创科技有限公司、本颢（上海）国际贸易有限公司、武汉理航新材料科技有限公司四 家下属子公司。 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 2 图 3：菲利华股份股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2018 年公司实现营收 7.22 亿元，同比增长 32.41%，归属母公 司股

17、东净利润 1.61 亿元，同比增长 32.39%。根据 2019 年第三季度报告显示，2019 年前 三季度实现营收 5.71 亿元，同比增长 9.04%；归属母公司股东净利润 1.40 亿元，同比增 长 20.36%。 图 4：2014-2019Q3 公司营业总收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2014-2019Q3 公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务占比：业务占比：营业收入按产品分类，主要分为石英玻璃材料和石英玻璃制品两大类。其 中石英表玻璃材料营收占比目前处逐年下降阶段，但现阶段占比仍然较大，2018 年占比 为 41.5

18、5%；石英玻璃制品营收占比逐年持续增长，从 2014 年的 35.59%攀升至 2018 年 的 56.79%。石英玻璃材料和石英玻璃制品的毛利润占比基本保持稳定，2018 年度石英玻 璃材料和石英玻璃制品的毛利润占比分别为 66.05%和 33%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2001720182019Q3 营业收入YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 200172018

19、2019Q3 归母净利润YOY 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 3 图 6：2014-2018 年公司主要业务收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2015-2018 年公司主要业务毛利润占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率和净利率：毛利率和净利率：公司近五年毛利率、净利率保持稳定。2018 年公司各业务中石英 玻璃材料毛利率最高， 为 53.84%， 比上年同期减少 2.94%。 石英玻璃制品毛利率为 41.49%， 比上年同期增加 7.99%。2018 年公司销售毛利率为 45.42%，净利率为 22.38%，净

20、利率 的变化与毛利率较为一致。 图 8：2015-2018 年公司各业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：2014-2018 年公司销售毛利率/净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率情况：费率情况：从费用控制的角度来看，2014 至 2018 年公司的三项费用发展趋势保持平 稳状态，其中管理费率下降较为明显，销售费用率和财务费用率基本保持稳定。研发投入 处稳步增加态势。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 石英玻璃材料石英玻璃制品其他 0% 10% 20% 30% 40%

21、50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018 石英玻璃材料石英玻璃制品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20018 石英玻璃材料石英玻璃制品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200172018 销售毛利率销售净利率 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 4 图 10：2014-2018 年公司费率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 石英材料简介石英材料简介 石英基本情况石英基本情况 石英是硅矿石的主要矿物组分，为无机非金

22、属矿物，主要成分是二氧化硅（石英是硅矿石的主要矿物组分，为无机非金属矿物，主要成分是二氧化硅（SiO2） ，） ， 含硅量含硅量 46.7%。石英为透明或半透明的晶体，一般为无色或乳白色，质地坚硬、耐磨、化 学性质稳定。常含有少量杂质成分，如铝、钾、钠、锂等。石英是一种物理性质和化学性 质均十分稳定的矿产资源，晶体属三方晶系的氧化物矿物。石英块又名硅石，主要是生产 石英砂 （又称硅砂）的原料， 也是石英耐火材料和烧制硅铁的原料。 石英具有许多优良性能。石英具有许多优良性能。石英玻璃以天然石英或硅化合物为原料，在洁净环境中经高 温熔制而成。石英玻璃具备耐高温、透光性能好、抗压强度高、气体渗透性低

23、、耐辐射性 强、耐腐蚀性强等特性。 表 1：石英具有优良的物理化学性能 特性特性 表现表现 热学性质 耐高温性：熔化温度在 1730左右，能在 1100下长期使用 热稳定性高：热膨胀系数极低，可以承受急冷急热，经受急剧温度变化也不产生破裂 光学性能 优良光谱特性：能透紫外光、可见光、近红外线 机械性能 抗压强度极高：化学结构紧密、抗压强度可达 1150MPa 电学性能 优良绝缘材料：即使高温下也能保持很高的介电强度和电阻，且介电损耗极低 不透气性 气体渗透性低：可制作高真空容器，真空度可达 10-6 帕 耐辐射性 耐辐射性强：合成高纯石英玻璃没有染色现象 化学性能 耐酸性强：除氢氟酸和热磷酸外

24、，任何浓度的有机酸和无机酸即使高温下也不能侵蚀石英玻璃 资料来源： 多晶硅和石英玻璃的联合制备法 （刘寄声） ，中信证券研究部 石英玻璃下游主要集中在半导体、光伏、光纤、石英玻璃下游主要集中在半导体、光伏、光纤、光学、光学、电光源等领域。电光源等领域。石英玻璃一般 会先加工成锭、筒、棒、管等形式后再进一步加工，比如石英锭、筒是半导体制程扩散、 氧化、沉积、蚀刻工艺中所用石英法兰、扩散管、钟罩的材料；合成石英锭也可做光掩膜 基版的主要基材；光纤预制棒中 95%以上为高纯度石英玻璃，且在生产过程中也需要消耗 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 20142015201

25、620172018 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 5 大量的石英玻璃材料；不透明石英玻璃也可直接生产为石英坩埚，是用于提炼单晶/多晶的 载体材料。 图 11：石英产业链 资料来源：公司公告，中信证券研究部 半导体用石英市场需求最大，达到总市场需求的半导体用石英市场需求最大，达到总市场需求的 65%。根据中国产业信息网统计，石 英玻璃下游应用中半导体行业占比最大，达 65%，其次是光纤和光学，占比分别为 14% 和 10%。 此外，石英玻璃还是光伏、电光源等下游行业的重要材料，分别占比为 7%和 4%。

26、 2018年全球石英玻璃市场需求为年全球石英玻璃市场需求为317亿元， 其中半导体用石英市场需求为亿元， 其中半导体用石英市场需求为206亿元。亿元。 根据中国产业信息网数据，2018 年全球半导体用石英市场需求为 206 亿元，根据石英消 费结构计算得出光纤用石英、光学用石英、光伏用石英、电光源用石英市场需求分别为 44 亿元、32 亿元、22 亿元、13 亿元，合计 317 亿元。 菲利华（菲利华（300395）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.10 6 图 12：石英消费结构 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 图 13：2018 年全球各领域石英市场需求（单位：亿元）

27、 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 海内外同行业龙头公司概况海内外同行业龙头公司概况 全球高端石英玻璃市场（尤其是以半导体、光通讯为主的电子级石英玻璃市场） ，主全球高端石英玻璃市场（尤其是以半导体、光通讯为主的电子级石英玻璃市场） ，主 要还是由贺利氏、迈图、东曹、昆希等海外龙头企业掌握。要还是由贺利氏、迈图、东曹、昆希等海外龙头企业掌握。据 IBISWorld 统计，贺利氏、 迈图、东曹 2013 年的全球市场份额占比合计超过 60%，市场集中度较高，且海外龙头企 业皆在相应领域有得以立足的技术优势、市场分布较广，普遍涉及欧洲、亚洲、美洲。国 内的石英龙头即为菲利华、石英股份。 表

28、 2：海内外龙头企业情况 企业名称企业名称 国家国家 企业概况企业概况 迈图石英 美国 全球石英行业龙头企业之一。 迈图主要制备工艺是电熔法， 而且已经通过全球主要的 半导体设备商 TEL 的认证，是高纯度熔融石英制品的全球领军企业，市场主要集中 在北美、欧洲和亚太地区。公司 2018 年石英玻璃收入为 2.1 亿美元。 贺利氏 德国 成立于 1851 年，技术积累雄厚，采用气熔及合成法制备石英玻璃材料，是高纯熔融 石英的技术领导者，在高端合成石英玻璃材料供应市场处于寡头垄断地位。 东曹 日本 采用气熔、电熔和合成法，主要产品为不透明 OP 系列熔融石英玻璃，主要应用于半 导体，占下游应用的 67%。 菲利华 中国 国际第五家获得国际主要半导体设备制造商（东京电子）认证的石英玻璃材料企业， 认证领域为低温的刻蚀领域， 公司石英制品的下游应用为半导体和航天航空 （54%） 、 光通信和太阳能（45%），在半导体领域应用相比其他国际性大企业