1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 18 恩捷股份恩捷股份（002812.SZ） 2020 年 06 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/6/12 当前股价(元) 61.90 一年最高最低(元) 69.23/29.32 总市值(亿元) 498.52 流通市值(亿元) 322.57 总股本(亿股) 8.05 流通股本(亿股) 5.21 近 3 个月换手率(%) 103.15 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司首次覆盖报告-优秀基因铸造 隔膜龙头，海外+涂覆贡献成长新动 能-2020.5.31 从从经营数据经营数据看看隔膜龙头隔膜龙头强大竞争力强大竞

2、争力 公司深度报告公司深度报告 刘强（分析师）刘强（分析师） 李若飞（分析师）李若飞（分析师） 证书编号：S0790520010001 证书编号：S0790520050004 上海恩捷业绩高速增长，成本控制良好，看好后续海外上海恩捷业绩高速增长，成本控制良好，看好后续海外+涂覆带来的业绩贡献涂覆带来的业绩贡献 2019 年上海恩捷经营业绩优秀， 成本、 费用控制良好， 已获得帝人在涂覆领域的 专利授权，海外业务和涂覆膜业务有望成为公司未来业绩新增长极。预计 2020- 2022 年恩捷股份归母净利润 10.71/15.79/20.23 亿元， EPS 1.33/1.96/2.51 元， 维持

3、此前的盈利预测，当前股价对应 P/E46.5/31.6/24.6 倍。维持“买入”评级。 盈利能力盈利能力优秀优秀，成本进一步下降，成本进一步下降 2019 年上海恩捷毛利率 59.7%，同比-0.6pct；净利率 44.3%，同比-3.5pct。我们 推算 2019 年上海恩捷实现隔膜销量 7.89 亿平米，同比+68.6%；出货均价为 2.47 元/平米，同比-13.3%；单品生产成本为 1.00 元/平米，同比-11.9%。我们推断成 本下降主要得益于：产能利用率提升、单线产能更高的无锡基地投产。 客户集中度高，客户集中度高，LG 化学、松下有望成为业绩化学、松下有望成为业绩增长新动能增

4、长新动能 上海恩捷 2019 年对前三大客户销售额分别为 8.31/3.76/2.22 亿元，占比分别为 42.59%/19.28%/11.35%。我们推断前三大客户分别为 CATL、LG 化学、国轩高 科。我们推算出 2019 年上海恩捷对 CATL 的基膜半成品销量为 4.67 亿平米，约 占 2019 年 CATL 湿法基膜半成品消耗量的 66%。我们预计 LG 化学、松下将成 为上海恩捷未来业绩增长的新动能。 产能扩张积极，融资需求旺盛产能扩张积极，融资需求旺盛，费用控制良好费用控制良好 2019 年恩捷股份利息费用为 0.98 亿元。 我们推算 2019 年恩捷股份平均有息负债 额为

5、 32.22 亿元。我们推断公司可能对产线建设期内部分利息支出进行资本化处 理。2019 年上海恩捷“期间费用等成本” （毛利润-营业利润）为 1.72 亿元，占 营收比重仅为 8.79%，反映了其优越的费用控制能力。公司已于 2020 年 2 月通 过可转债募集 16 亿元进行隔膜扩产，并于 2020 年 3 月披露非公开发行预案拟 募集 35 亿元用于隔膜扩产。 如果此次非公开发行进行顺利， 我们预计 2020-2023 年公司无需额外进行融资，仅凭借利润留存即可按计划进行扩产。 风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期；隔膜出货量不及预期；隔膜降价超预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估

6、值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,457 3,160 4,560 6,040 7,651 YOY(%) 101.4 28.6 44.3 32.5 26.7 归母净利润(百万元) 518 850 1,071 1,579 2,023 YOY(%) 232.5 63.9 26.1 47.4 28.1 毛利率(%) 42.0 45.2 42.9 44.5 44.3 净利率(%) 21.1 26.9 23.5 26.1 26.4 ROE(%) 16.7 19.2 19.8 22.0 22.5 EPS(摊薄/元) 0.64 1.06 1.

7、33 1.96 2.51 P/E(倍) 92.1 56.2 44.6 30.2 23.6 P/B(倍) 12.5 10.5 8.6 6.8 5.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% -102020-02 恩捷股份沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司深度报告公司深度报告 2 / 18 目目 录录 1、 我们推算 2019 年上海恩捷隔膜销量为 7.89 亿平

8、米. 4 2、 成本持续下降，产能利用率、良品率回升 . 4 3、 客户集中度高，LG 化学、松下有望成为业绩新增长极 . 7 4、 有息负债显著提升，费用控制良好 . 9 5、 盈利预测与投资建议 . 12 6、 风险提示 . 15 附：财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1： 2019 年上海恩捷营业收入 19.52 亿元 . 4 图 2： 2019 年上海恩捷净利润 8.64 亿元 . 4 图 3： 2019 年上海恩捷毛利率/净利率为 59.7%/44.3% . 4 图 4： 2019 年上海恩捷隔膜销量达 7.89 亿平米 . 4 图 5： 2019 年上海恩捷隔膜出货单价

9、为 2.47 元/平米 . 5 图 6： 2019 年上海恩捷隔膜单品生产成本 1.00 元/平米 . 5 图 7： 2018 年/2019 年上海恩捷单品直接材料成本分别为 0.48/0.41（元/平米）. 5 图 8： 上海恩捷 2019 年产能利用率 83.45% . 6 图 9： 2019Q1-Q3 上海恩捷聚乙烯采购均价为 1.76 万元/吨 . 6 图 10： 2019Q1-Q3 上海恩捷氧化铝采购均价为 2.18 万元/吨 . 6 图 11： 2019Q4 国内湿法基膜价格并未显著下降 . 8 图 12： 我们推算 2019 年上海恩捷对 CATL 湿法基膜半成品供应量 4.67

10、 亿平米，占 CATL 湿法基膜半成品消耗量的 66% . 8 图 13： 据我们推算，恩捷股份 2019 年全年平均有息负债为 32.22 亿元 . 10 图 14： 2015-2017 年恩捷股份财务费用分别为 0.09/0.04/-0.04 亿元 . 11 表 1： 2019 年上海恩捷综合良品率为 78% . 7 表 2： 上海恩捷 2019 年分别对前三大客户实现销售额 8.31/3.76/2.22 亿元 . 7 表 3： 2019 年 1-9 月上海恩捷供境内市场基膜均价为 1.81 元/平米（单位：元/平米） . 7 表 4： LG 化学与多家海外车企深度绑定 . 9 表 5：

11、上海恩捷 2018 年、2019 年 1-9 月借款平均利率适中 . 10 表 6： 公司于 2020 年 2 月通过可转债募集 16 亿元用于隔膜扩产（单位：万元） . 10 表 7： 公司于 2020 年 3 月披露非公开发行预案，拟募集 35 亿元用于隔膜扩产（单位：万元） . 10 表 8： 上海恩捷 2019 年“期间费用等成本”为 1.72 亿元 . 11 表 9： 上海恩捷 2019 年“期间费用等成本”占比仅 8.79% . 11 表 10： 恩捷股份 2019 年管理费用同比下降 20.44% . 12 表 11： 恩捷股份 2019 年税金及附加同比下降 26.99% .

12、12 表 12： 上海恩捷（不含苏州捷力）出货量预测（单位：亿平米） . 12 表 13： 上海恩捷（不含苏州捷力）隔膜价格假设（单位：元/平米） . 13 表 14： 上海恩捷（不含苏州捷力）毛利率假设 . 13 表 15： 苏州捷力隔膜出货量、单价、营收、毛利率等假设 . 13 表 16： 传统业务营业收入及毛利率假设 . 14 mNtMrPzRmMqPrRtMqOsMmP8OcMaQpNmMmOnNkPoOsMjMoPmRbRrQnNvPmMrRuOoOtQ 公司深度报告公司深度报告 3 / 18 表 17： 恩捷股份与锂电池材料可比公司估值对比 . 14 公司深度报告公司深度报告 4

13、/ 18 1、 我们推算我们推算 2019 年年上海恩捷上海恩捷隔膜销量隔膜销量为为 7.89 亿平米亿平米 2019 年上海恩捷实现营业收入 19.52 亿元， 同比增长 46.2%； 实现净利润 8.64 亿元， 同比增长 35.5%。 2019 年上海恩捷毛利率 59.7%， 同比下降 0.6pct （上海恩捷 2019Q1- Q3 毛利率为 61.02%） ；净利率 44.3%，同比下降 3.5pct。 我们推算得出 2019 年上海恩捷实现销量 7.89 亿平米（根据 2019 年销量同比增速和 2018 年销量推算得出） ，同比增长 68.6%。我们推断，我们推断，2019 年上海

14、恩捷国内基膜半成年上海恩捷国内基膜半成 品品/基膜成品基膜成品/涂覆膜销量分别为涂覆膜销量分别为 4.7/0.49/1.5 亿平米， 海外基膜 （亿平米， 海外基膜 （包括包括半成品半成品、 成品）成品） /涂覆膜销量分别为涂覆膜销量分别为 0.9/0.3 亿平米。亿平米。 图图1：2019 年上海恩捷营业收入年上海恩捷营业收入 19.52 亿元亿元 图图2：2019 年上海恩捷净利润年上海恩捷净利润 8.64 亿元亿元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图3：2019 年上海恩捷毛利率年上海恩捷毛利率/净利率为净利率为 59.7%/44.3% 图图4：

15、2019 年上海恩捷隔膜销量达年上海恩捷隔膜销量达 7.89 亿平米亿平米 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 成本成本持续持续下降，产能利用率、良品率回升下降，产能利用率、良品率回升 2019 年上海恩捷隔膜出货均价为 2.47 元/平米，同比下降 13.3%；单品生产成本为 1.00 元/平米，同比下降 11.9%。考虑到 2019 年上海恩捷涂覆膜出货占比明显提升 （涂覆膜良品率显著低于基膜，且增加了涂覆材料） ，我们推断单品生产成本降低主我们推断单品生产成本降低主 要得益于要得益于：2019 年上海恩捷年上海恩捷产能利用率产能利用率提升（提升（

16、2019 年产能利用率年产能利用率 83.45%，同比，同比 提升提升 5.52pct）单线产能更高的无锡基地投产，进而带动单品对应折旧、燃料动力）单线产能更高的无锡基地投产，进而带动单品对应折旧、燃料动力 成本、人工成本进一步下降。成本、人工成本进一步下降。 1.57 4.99 8.94 13.35 19.52 218.4% 79.2% 49.3%46.2% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 200182019 营业收入（亿元）YoY右轴 0.30 2.00 3.93 6.38 8.64 571.7% 97.1% 62

17、.2% 35.5% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200182019 净利润（亿元）YoY右轴 43.3% 61.4% 65.1% 60.3% 59.7% 19.0% 40.0% 44.0% 47.8% 44.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200182019 毛利率净利率 0.32 1.01 2.13 4.68 7.89 212.4% 110.2% 119.9% 68.6% 0% 50% 100% 150% 200% 25

18、0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200182019 销量（亿平米）YoY右轴 公司深度报告公司深度报告 5 / 18 图图5：2019 年上海恩捷隔膜出货单价为年上海恩捷隔膜出货单价为 2.47 元元/平米平米 图图6：2019 年上海恩捷隔膜年上海恩捷隔膜单品生产成本单品生产成本 1.00 元元/平米平米 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图7：2018 年年/2019 年上海恩捷单品直接材料成本分别为年上海恩捷单品直接材料成本分别为 0.48/0.41（元（元/平米）平米） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4.

19、83 4.93 4.20 2.85 2.47 0 1 2 3 4 5 6 200182019 单价（元/平米） 2.74 1.90 1.47 1.13 1.00 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200182019 单品生产成本（元/平米） 公司深度报告公司深度报告 6 / 18 图图8：上海恩捷上海恩捷 2019 年产能利用率年产能利用率 83.45% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2019 年上海恩捷隔膜单品直接材料成本为 0.41 元/平米，同比下降 13.6%，直接材料 占生产成本的比重为 41.3%，同比下降 0

20、.8pct。湿法隔膜的主要原材料包括聚乙烯、 白油、二氯甲烷、氧化铝（涂覆材料） ，2019Q1-Q3 上海恩捷上述四种材料采购费用 占比分别为 80.7%/7.9%/4.8%/6.5%。上海恩捷 2019Q1-Q3 聚乙烯采购均价为 1.76 万 元/吨，较 2018 年全年均价下降 9.3%；2019Q1-Q3 氧化铝采购均价为 2.18 万元/吨， 较 2018 年全年均价下降 9.5%。 图图9：2019Q1-Q3 上海恩捷聚乙烯采购均价为上海恩捷聚乙烯采购均价为 1.76 万元万元/ 吨吨 图图10：2019Q1-Q3上海恩捷氧化铝采购均价为上海恩捷氧化铝采购均价为2.18万元万元

21、/吨吨 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2019 年年上海恩捷隔膜上海恩捷隔膜综合良品率综合良品率 78%，基膜良品率小幅下滑，基膜良品率小幅下滑，涂布膜涂布膜良品率显著提良品率显著提 升。升。 1）2019 年基膜半成品/基膜成品良品率分别为 85%/68%，分别同比下降 3pct/4pct， 我们认为主要原因在于： 2019 年上海恩捷共有 12 条新产线投产， 产能爬坡期良品 率较低；2019 年海外基膜开始放量，但单型号基膜供应量仍然不多，停机转产次 数较多导致单型号产品良品率较低。 2）2019 年涂布膜良品率为 72%，同比提升 6pct，我

22、们认为主要得益于工艺改进以及 涂布膜放量后单型号产品产量提升，减少了停机转产的次数。 101.59% 102.59% 77.93% 83.45% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016年2017年2018年2019年 产能利用率 3.06 2.38 2.16 1.94 1.76 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 200182019Q1-Q3 聚乙烯（万元/吨） 3.45 3.13 2.41 2.18 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20019Q1-Q3 氧化铝（万元/吨） 公司深度报告公司

23、深度报告 7 / 18 表表1：2019 年上海恩捷综合良品率为年上海恩捷综合良品率为 78% 产品产品 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 基膜半成品 85% 89% 88% 85% 基膜成品 60% 69% 72% 68% 涂布膜 65% 69% 66% 72% 综合良品率 73% 78% 77% 78% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、 客户集中度高，客户集中度高，LG 化学、松下有望成为业绩新增长极化学、松下有望成为业绩新增长极 上海恩捷 2019 年对前五大客户实现销售额分别为 8.31/3.76/2.22/0.71/0.43 亿元，占 比分别为

24、42.59%/19.28%/11.35%/3.66%/2.21%。我们推断前三大客户分别为我们推断前三大客户分别为 CATL、 LG 化学、国轩高科。化学、国轩高科。 上海恩捷 2019 年隔膜出货单价区间为 1.03-20.35 元/平米， 境外隔膜出货单价区间为 1.76-20.15 元/平米。 我们推断， 上海恩捷我们推断， 上海恩捷实际销售的产品实际销售的产品中中可能可能包含了一定数额的包含了一定数额的 B 品品，不排除境外出货，不排除境外出货的的隔膜中包含了一定数额价值量隔膜中包含了一定数额价值量较高较高的芳纶涂覆隔膜的芳纶涂覆隔膜。 表表2：上海恩捷上海恩捷 2019 年分别对前三

25、大客户实现销售额年分别对前三大客户实现销售额 8.31/3.76/2.22 亿元亿元 序号序号 客户名称客户名称 销售金额（亿元）销售金额（亿元） 占比占比 1 客户一 8.31 42.59% 2 客户二 3.76 19.28% 3 客户三 2.22 11.35% 4 客户四 0.71 3.66% 5 客户五 0.43 2.21% 前五名客户合计 15.44 79.09% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （1）CATL 假定客户一为 CATL，根据 2019 年 11 月 20 日恩捷股份回复交易所的文件，2019 年 1-9 月上海恩捷供境内市场基膜均价为 1.81 元/平米，考虑到上海

26、恩捷供应国内市场 的基膜大部分供给 CATL，且 2019 年四季度国内市场基膜价格并未显著下降，我们 预计 2019 年上海恩捷供给 CATL 的基膜半成品均价为 1.78 元/平米。据此，我们推我们推 算算 2019 年上海恩捷对年上海恩捷对 CATL 的的湿法湿法基膜半成品销量为基膜半成品销量为 4.67 亿平米，约占亿平米，约占 2019 年年 CATL 湿法基膜湿法基膜半成品半成品消耗量的消耗量的 66%。 表表3：2019 年年 1-9 月上海恩捷供境内市月上海恩捷供境内市场基膜均价为场基膜均价为 1.81 元元/平米（单位：元平米（单位：元/平米）平米） 基膜基膜 涂覆膜涂覆膜

27、境内 境外 境内 境外 2019 年 1-9 月 1.81 3.89 2.73 10.57 2018 年 2.30 4.76 4.19 9.08 2017 年 3.38 6.03 5.48 8.15 2016 年 3.93 4.72 5.49 9.30 平均值 2.86 4.85 4.47 9.28 江西项目 2.20 4.72 无锡项目 2.18 4.33 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 8 / 18 图图11：2019Q4 国内湿法基膜价格并未显著下降国内湿法基膜价格并未显著下降 数据来源：鑫椤锂电、开源证券研究所 图图12：我们推算我们推算 2019 年上海

28、恩捷对年上海恩捷对 CATL 湿法基膜半成品湿法基膜半成品供应量供应量 4.67 亿平米，占亿平米，占 CATL 湿法基膜半成品消耗量的湿法基膜半成品消耗量的 66% CATL2019年锂电池产量（动力+储能，GWh）47.26 NCM占比假设66% NCM产量（GWh）31.19 隔膜成品平均消耗量假设（亿平米/GWh）0.15 湿法隔膜成品占比假设100% 湿法隔膜成品消耗量（亿平米）4.68 LFP占比假设34% LFP产量（GWh）16.07 隔膜成品平均消耗量假设（亿平米/GWh）0.21 湿法隔膜成品占比假设40% 干法隔膜成品占比假设60% 湿法隔膜成品消耗量（亿平米）1.35

29、干法隔膜成品消耗量（亿平米）2.02 合计隔膜成品消耗量（亿平米）合计隔膜成品消耗量（亿平米）8.05 湿法隔膜成品消耗量（亿平米）6.03 干法隔膜成品消耗量（亿平米）2.02 湿法隔膜成品消耗量占比75% 干法隔膜成品消耗量占比25% 从湿法基膜半成品到涂覆膜的收得率假设84.7% 湿法隔膜成品中涂覆膜占比假设100% 湿法基膜半成品消耗量（亿平米）湿法基膜半成品消耗量（亿平米）7.12 上海恩捷对CATL销售收入（假定第一大客户为CATL，亿元）8.31 上海恩捷供应CATL湿法基膜半成品单价假设（元/平米）1.78 上海恩捷对上海恩捷对CATL湿法基膜半成品供应量（亿平米）湿法基膜半成

30、品供应量（亿平米）4.67 上海恩捷对上海恩捷对CATL供应量占供应量占CATL湿法基膜半成品消耗量比重湿法基膜半成品消耗量比重66% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：假设 2019 年 CATL 从湿法基膜半成品到涂覆膜的收得率等于 2019 年上海恩捷从湿法基膜半 成品到涂覆膜的收得率（CATL 涂覆膜的涂覆工序由东莞卓高和 CATL 负责） （2）LG 化学化学 根据恩捷股份关于深圳证券交易所 2019 年年报问询函的回复公告 ，2019 年上海 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 湿法基膜单价（9m最高价，元/平方米） 公司深度报告公司深

31、度报告 9 / 18 恩捷向 LG Chem, Ltd.实现销售收入 2.31 亿元，向 LG Chem, Ltd.关联公司供应锂电 池隔膜实现销售收入超过 1.45 亿元。因此我们推算客户二为 LG 化学，对应销售额 为 3.76 亿元。 我们预计我们预计 2020-2022 年年 LG 化学将成为上海恩捷业绩增长的重要贡献力量。化学将成为上海恩捷业绩增长的重要贡献力量。LG 化学 与多家海外主流车厂深度绑定， 产能布局积极， 将充分受益于此轮全球电动化浪潮。 上海恩捷已获得 LG 化学自 2019 年 4 月 4 日后五年内不超过 6.17 亿美元的动力电池 基膜订单（我们推测还有其他订单

32、） ，看好双方后续合作（尤其是涂覆膜领域）进一 步加深。 表表4：LG 化学与多家海外车企深度绑定化学与多家海外车企深度绑定 宁德时代宁德时代 LG 化学化学 松下松下 三星三星 SDI 特斯拉 宝马 大众 戴姆勒 丰田 现代 本田 雷诺日产 福特 通用 沃尔沃 资料来源：公司公告、开源证券研究所 注：个数反映电池厂与整车厂的合作深度 （3）松下）松下 相较于相较于 CATL 和和 LG 化学，松下在产能布局上偏保守。化学，松下在产能布局上偏保守。但考虑到松下与特斯拉、丰但考虑到松下与特斯拉、丰 田两大龙头整车厂深度绑定，田两大龙头整车厂深度绑定，未来增长前景依旧广阔。未来增长前景依旧广阔。松

33、下的主要隔膜供应商旭化松下的主要隔膜供应商旭化 成、住友、东丽产能布局保守，且成、住友、东丽产能布局保守，且售价售价较高，上海恩捷有望凭借其较高，上海恩捷有望凭借其优越的产品性价优越的产品性价 比比和在工艺上的持续精进， 成为松下重要的隔膜供应商。和在工艺上的持续精进， 成为松下重要的隔膜供应商。 2019 年 11 月日本帝人将其 持有的 PVDF 系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利 授权给上海恩捷，其中芳纶涂覆相关专利较为关键。日本帝人的涂覆专利授权有利 于上海恩捷规避海外专利冲突， 打开海外涂覆膜市场。 如果进展顺利， 我们推断 2021 年后，松下有望成为上海

34、恩捷又一业绩增长极（涂覆膜有望放量） 。 4、 有息负债显著提升，费用控制良好有息负债显著提升，费用控制良好 我们根据恩捷股份各报告期末的短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债金 额，推算出推算出 2019 年恩捷股份平均有息负债额为年恩捷股份平均有息负债额为 32.22 亿元亿元（保守起见，有息负债只 统计短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债三个项目） 。 2019 年恩捷股份利息费用为 0.98 亿元。根据 2019 年 11 月 20 日恩捷股份回复交易 所的文件， 2019年1-9月上海恩捷一年内借款利率为4.87%， 五年以上借款利率4.90%。 据此，我们推断公司可能对我

35、们推断公司可能对产线产线建设期内的部分利息费用建设期内的部分利息费用进行进行了资本化处理，如果了资本化处理，如果 全部费用化，假定平均借款利率为全部费用化，假定平均借款利率为 4.90%，我们推算恩捷股份，我们推算恩捷股份 2019 年的利息费用为年的利息费用为 1.58 亿元（亿元（2019 年恩捷股份年报年恩捷股份年报显示当期利息费用为显示当期利息费用为 0.98 亿元亿元） 。） 。 公司深度报告公司深度报告 10 / 18 图图13：据我们推算，恩捷股份据我们推算，恩捷股份 2019 年全年平均有息负债为年全年平均有息负债为 32.22 亿元亿元 2018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/31 短期借款（亿元）9.312.9419.6821.8926.7 环比增量（亿元）3.646.742.214.81 全年平均增量（亿元）8.83 全年平均短期负债（亿元）全年平均短