《【公司研究】恩捷股份-电动浪潮涌动恩捷蛟龙出海-20201222(45页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】恩捷股份-电动浪潮涌动恩捷蛟龙出海-20201222(45页).pdf(45页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 电气设备新能源电气设备新能源 恩捷股份恩捷股份(002812) 增持增持 合理估值: 129-166 元 昨收盘: 126.69 元 (首次评级) 新能源新能源 2020年年 12月月 22日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 877/527 总市值/流通(百万元) 111,137/66,784 上证综指/深圳成指 3,395/13,854 12 个月最高/最低(元) 128.08/41
2、.55 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 电动浪潮涌动电动浪潮涌动 恩捷蛟龙出海恩捷蛟龙出海 全球隔膜绝对龙头,伴随行业高速成长全球隔膜绝对龙头,伴随行业高速成长 公司锂电隔膜产能全球第一,国内市占率近 50%,国内客户有宁德时 代、比亚迪、国轩高科等,海外客户有 LG、三星和松下等。公司通过 质量与总成本领先的竞争优势,前瞻性扩产迅速成长为全球龙头。19 年以来公司通过收购苏州捷力和纽米科技成功布局消费锂电赛道,动 力电池方面
3、也通过海外建厂和推进客户认证加速海外发展。 行业龙头强者恒强,拥抱行业龙头强者恒强,拥抱全球全球电动车浪潮电动车浪潮 需求端:全球电动车市场从补贴和政策驱动快速转向 C 端需求爆发, 3C 锂电需求伴随 5G 增长,电网侧储能平价迎来爆发。我们预计全球 2025 年锂电隔膜需求将达到 164 亿平,市场规模达到 200 亿元,锂电 隔膜需求量年复合增速 28%,其中动力电池隔膜需求量复合增速达 37%。竞争端:国内龙头扩产加速,格局进一步集中;盈利端:下半 年以来隔膜市场供不应求,价格压力趋缓,同时成本持续优化,涂布 线和出口业务优化产品结构和盈利能力。 打造极致成本优势,打造极致成本优势,涂
4、布涂布&出海加强出海加强增长引擎增长引擎 公司致力于打造全产业链极致成本优势,铸就极高护城河: 1) 单线隔膜产能高,单位隔膜设备投资少;2) 产线高良率和高车 速,分摊单位固定资产投资;3) 原材料回收率持续提升, 单位隔膜原 材料用量减少;4)高密度 PE 进口替代,降低采购单价;5)基膜-涂 布一体化增加盈利,在线涂布减少尾料提高良率,增加幅宽显著降低 成本,未来在线涂布和海外市场放量将助力公司加速成长。 投资建议:投资建议:锂电赛道龙头崛起,首次覆盖锂电赛道龙头崛起,首次覆盖给予“增持”评级给予“增持”评级 公司作为全球锂电隔膜龙头企业,在技术、客户和成本都有极强的竞 争优势,当前锂电
5、材料市场处于高速发展期,伴随着公司产能扩张和 出口加速,公司业绩成长性显著。预计公司 20-22 年归母净利润 10.33/17.18/24.60 亿元,净利润同比增速 22/66/43%,EPS 分别为 1.18/1.92/2.75 元,对应 PE 分别为 108/66/46 倍,给予“增持”评级。 风险提示风险提示:需求增速不及预期;新产能投产缓慢;技术迭代风险。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3160 3935 6051 8196 (+/-%) 28.6% 24.5% 53.8% 35.4% 净利润(百万元) 85
6、0 1033 1718 2460 (+/-%) 63.9% 21.6% 66.3% 43.2% 摊薄每股收益(元) 1.06 1.18 1.92 2.75 EBIT Margin 38.7% 33.3% 35.6% 37.6% 净资产收益率(ROE) 18.7% 16.9% 24.2% 29.1% 市盈率(PE) 120.1 107.6 65.9 46.0 EV/EBITDA 71.6 69.0 45.3 33.1 市净率(PB) 22.4 18.2 16.0 13.4 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 D/19F/2
7、0A/20J/20A/20 O/20 上证指数恩捷股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 全球电动车市场从补贴和政策驱动快速转向 C 端需求爆发,3C 锂电需求伴随 5G 增长,电网侧储能平价迎来爆发。我们预计全球 2025 年锂电隔膜需求将达 到 164 亿平,市场规模达到 200 亿元,隔膜需求量年复合增速 28%,其中动力 电池隔膜需求量复合增速达 37%。从竞争格局看国内龙头扩产加速,格局进一 步集中。同时 2020 年下半年以来隔膜市场供不应求,价格压力趋缓,同时成 本持续优化,涂布线和
8、出口业务优化产品结构和盈利能力。 当前公司锂电隔膜产能全球第一,并持续扩产加强龙头地位。19 年以来公司通 过收购苏州捷力和纽米科技成功布局消费锂电赛道,动力电池方面也通过海外 建厂和推进客户认证加速海外发展。我们认为公司在技术、客户和成本方面都 具有极强的竞争优势,看好公司产能扩张和出口加速,公司业绩成长性显著且 可持续。预计公司 20-22 年归母净利润 10.33/17.18/24.60 亿元, 净利润同比增 速 22/66/43%, EPS 分别为 1.18/1.92/2.75 元, 对应 PE 分别为 108/66/46 倍。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 全球电动车行业从政策驱动逐
9、渐向消费驱动转变,5-10 年将保持供需两旺的景 气局面,行业增速将保持在 30%以上,产业链各个细分赛道中长期看头部企业 将加速扩产集中度持续加强。公司作为全球锂电行业龙头,将充分受益于行业 高增速、市占率提升和产品结构优化,公司业绩成长性显著且可持续 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场认为锂电池隔膜行业将维持低价竞争状态,我们认为随着落后产能出清和 全球电动化浪潮的兴起, 行业供需达到紧平衡, 同时龙头企业市占率继续提升。 另一方面,随着国内隔膜价格持续降低,国内外价差持续扩大,国内优质产能 出海成为趋势,将加剧行业供需紧张格局,抑制价格下行。 市场认为公司在估值方面安全边际不足,我们
10、认为公司当前龙头地位将持续强 化,市占率将进一步提高,公司极强的规模优势和全链条成本优化铸就了极强 的竞争壁垒,公司在全球市场中的龙头地位要远超其他锂电材料龙头,与宁德 时代更为接近,同时下游市场产销两旺,业绩增长具备超预期潜力,可享受更 高的估值溢价。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一,全球新能源汽车高增速带动锂电隔膜行业需求爆发; 第二, 公司产能快速扩张, 全球市占率将进一步提升, 海外营收贡献业绩增量; 第三,公司布局发力消费赛道,在线涂布降低成本优化产品结构,增加盈利。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、电动车销量以及锂电材料需求不达预期; 2、公司产能
11、扩张不达预期; 3、公司成本下降速度不达预期,毛利率存在下行风险; 4、未来新型储能技术的发展可能改变锂电产业的前景; pOqPrRnQxOoPsNnMtOqNqOaQbP8OtRmMoMmMkPqRmOiNmOmP6MrQoNuOqRvMwMmOyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值:126.8-166.0 元 . 7 相对法估值:113.11-143.22 元 . 8 投资建议 . 9 全球隔膜龙头,伴随行业高速成长全球隔膜龙头,伴随行业高速成长 . 10 全球锂电隔膜龙头,
12、动力消费双引擎 . 10 主营锂电隔膜和传统包装材料,隔膜贡献近 9 成盈利. 11 紧抓新能源汽车历史机遇,上海恩捷 4 年 12 倍高成长 . 12 SWOT 分析:极强的成本优势打造核心壁垒. 14 行业龙头强者恒强,拥抱全球电动车浪潮行业龙头强者恒强,拥抱全球电动车浪潮. 15 湿法隔膜性能全面领先,成本下降加速湿法渗透 . 15 动力电池需求:政策刺激消费驱动,新能源汽车迎来爆发 . 19 3C 和储能需求:消费锂电平稳增长,储能市场空间大增速快 . 24 供给端:国内龙头扩产节奏加快,海外扩产滞后于需求 . 27 盈利性:行业盈利有望止跌趋稳,盈利分化强者恒强 . 29 打造极致成
13、本优势,涂布打造极致成本优势,涂布&出海成为增长引擎出海成为增长引擎 . 32 公司研发实力雄厚,多品类个性化锁定龙头客户 . 32 前瞻性扩产铸就成长之路,加速布局消费&海外市场 . 33 全产业链优化打造成本优势,在线涂布有望成降本利器 . 35 布局全球优质锂电龙头,海外市场成为增长引擎 . 39 盈利预测盈利预测 . 42 假设前提 . 42 未来 3 年盈利预测 . 42 风险提示风险提示 . 44 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 45 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 46 分析师承诺分析师承诺 . 46 风险提示风险提示 . 46 证券投资咨询业务的说明证券投资
14、咨询业务的说明 . 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1:恩捷股份公司发展历程:恩捷股份公司发展历程 . 10 图图 2:恩捷股份股权结构和控股公司:恩捷股份股权结构和控股公司 . 10 图图 3:2019 年公司分产品营收占比年公司分产品营收占比 . 11 图图 4:2019 年公司分产品毛利占比年公司分产品毛利占比 . 11 图图 5:公司分产品营收变化(亿元):公司分产品营收变化(亿元) . 11 图图 6:公司分产品毛利率(:公司分产品毛利率(%). 11 图图 7:恩捷股份主营产品矩阵:恩捷股份主营产品矩
15、阵 . 12 图图 8:公司营收和归母净利润(亿元、:公司营收和归母净利润(亿元、%) . 12 图图 9:上海恩捷营收、净利润和净利率(亿元、:上海恩捷营收、净利润和净利率(亿元、%) . 12 图图 10:公司销售毛利率、净利率和:公司销售毛利率、净利率和 ROE . 13 图图 11:公司三费占比情况:公司三费占比情况 . 13 图图 12:公司经营性现金流情况有所下滑:公司经营性现金流情况有所下滑 . 13 图图 13:公司存货周转率和应收账款周转率有所下滑:公司存货周转率和应收账款周转率有所下滑 . 13 图图 14:公司资产负债率保持平稳:公司资产负债率保持平稳 . 14 图图 1
16、5:公司短期偿债能力稳中向好:公司短期偿债能力稳中向好 . 14 图图 16:圆柱状锂电池分拆结构:圆柱状锂电池分拆结构 . 15 图图 17:不同性质隔膜的分类方法:不同性质隔膜的分类方法 . 15 图图 18:锂电池隔膜技术壁垒:锂电池隔膜技术壁垒 . 16 图图 19:干法单向隔膜工艺流程及说明:干法单向隔膜工艺流程及说明 . 16 图图 20:湿法隔膜工艺流程及说明:湿法隔膜工艺流程及说明 . 17 图图 21:国内湿法和干法隔膜出货量(亿平):国内湿法和干法隔膜出货量(亿平) . 17 图图 22:2019 年国内隔膜出货结构年国内隔膜出货结构 . 17 图图 23:主流:主流 NC
17、M523 电芯材料成本拆分占比电芯材料成本拆分占比 . 18 图图 24:LPF 电芯材料成本拆分占比电芯材料成本拆分占比 . 18 图图 25:中国各终端锂离子电池产量(:中国各终端锂离子电池产量(GWh). 18 图图 26:世界各终端锂离子电池产量及预测(:世界各终端锂离子电池产量及预测(GWh) . 18 图图 27:国内电动车行业逐步由政策市向消费市转变:国内电动车行业逐步由政策市向消费市转变 . 19 图图 28:中国新能源汽车产量、销量和渗透率(辆,:中国新能源汽车产量、销量和渗透率(辆,%) . 19 图图 29:国内锂电池价格变动趋势(元:国内锂电池价格变动趋势(元/Wh)
18、. 20 图图 30:某品牌燃油车与新能源车生命周期成本测算:某品牌燃油车与新能源车生命周期成本测算 . 20 图图 31:2020 年年 1-10 月全球销量最高的十款车型(辆)月全球销量最高的十款车型(辆) . 21 图图 32:2018-2020 年年 10 月新能源乘用车月新能源乘用车 EV 结构(结构(%) . 21 图图 33:2017-2020.10 新能源乘用车租赁比例(新能源乘用车租赁比例(%) . 21 图图 34:2018-2020.10 新能源客车及货车销量(辆)新能源客车及货车销量(辆) . 21 图图 35:2020 年年 10 月欧洲主要新能源汽车销量地区(辆)月
19、欧洲主要新能源汽车销量地区(辆). 22 图图 36:传统车企:传统车企 2019 年问世的电动平台新车型年问世的电动平台新车型 . 22 图图 37:全球电化学储能累计装机规模(:全球电化学储能累计装机规模(MWh) . 24 图图 38:中国电化学储能累计装机规模(:中国电化学储能累计装机规模(MWh) . 24 图图 39:全球:全球 3C 消费电子锂电需求(消费电子锂电需求(GWh) . 25 图图 40:全球:全球 3C 消费电子锂电隔膜需求(亿平)消费电子锂电隔膜需求(亿平) . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41:
20、2020-2025 年全球锂电池需求量预测年全球锂电池需求量预测 . 26 图图 42:2020-2025 年全球锂电池隔膜需求市场预测年全球锂电池隔膜需求市场预测 . 26 图图 43:2020-2025 年全球锂电池隔膜需求量预测年全球锂电池隔膜需求量预测 . 26 图图 44:2025 年预计全球锂电池隔膜需求市场结构年预计全球锂电池隔膜需求市场结构 . 26 图图 45:2014-2019 年国内锂电隔膜产量(亿平)年国内锂电隔膜产量(亿平) . 27 图图 46:2019 年国内分企业锂电隔膜产量和增速(万平、年国内分企业锂电隔膜产量和增速(万平、%) . 27 图图 47:2019
21、 年国内锂电隔膜企业市占率年国内锂电隔膜企业市占率 . 27 图图 48:国内锂电隔膜龙头市占率持续提升:国内锂电隔膜龙头市占率持续提升 . 27 图图 49:2019 年国内干法隔膜企业市占率年国内干法隔膜企业市占率 . 28 图图 50:2020 年前三季度国内湿法隔膜企业市占率年前三季度国内湿法隔膜企业市占率 . 28 图图 51:2019 年全球湿法隔膜产能占比年全球湿法隔膜产能占比 . 28 图图 52:国内主要湿法隔膜企业产能和规划(亿平):国内主要湿法隔膜企业产能和规划(亿平) . 28 图图 53:国内干法和湿法隔膜价格持续下降(元:国内干法和湿法隔膜价格持续下降(元/平)平)
22、 . 29 图图 54:国内湿法和干法隔膜价格缩小(元:国内湿法和干法隔膜价格缩小(元/平)平) . 29 图图 55:国内主要隔膜厂商毛利率变化:国内主要隔膜厂商毛利率变化 . 29 图图 56:国内主要隔膜厂商净利率变化:国内主要隔膜厂商净利率变化 . 29 图图 57:2019 年上海恩捷成本拆分测算年上海恩捷成本拆分测算 . 30 图图 58:2019 年星源材质成本构成年星源材质成本构成 . 30 图图 59:全球原油价格中枢处于中低水平(美元:全球原油价格中枢处于中低水平(美元/桶)桶) . 30 图图 60:高密度聚乙烯价格(美元:高密度聚乙烯价格(美元/吨)吨) . 30 图图
23、 61:全球锂电池隔膜涂布渗透率持续上升:全球锂电池隔膜涂布渗透率持续上升 . 31 图图 62:国内湿法涂布隔膜价格显著下降(元:国内湿法涂布隔膜价格显著下降(元/平)平) . 31 图图 63:公司研发费用和费用率:公司研发费用和费用率 . 32 图图 64:公司研发人员和占比:公司研发人员和占比 . 32 图图 65:上海恩捷在发展前期采用低价策略:上海恩捷在发展前期采用低价策略 . 34 图图 66:上海恩捷前瞻性扩产迅速:上海恩捷前瞻性扩产迅速 . 34 图图 67:苏州:苏州捷力和纽米科技隔膜应用领域捷力和纽米科技隔膜应用领域 . 35 图图 68:苏州捷力隔膜业务营收、毛利和毛利
24、率:苏州捷力隔膜业务营收、毛利和毛利率 . 35 图图 69:苏州捷力隔膜销量(亿平):苏州捷力隔膜销量(亿平) . 35 图图 70:国内新建隔膜单线设计产能对比(万平:国内新建隔膜单线设计产能对比(万平/条)条) . 36 图图 71:国内新建隔膜设计单平产能投资额对比:国内新建隔膜设计单平产能投资额对比 . 36 图图 72:上海恩捷锂电湿法隔膜基膜工艺流程:上海恩捷锂电湿法隔膜基膜工艺流程 . 36 图图 73:上海恩捷隔膜水性涂布工艺流程:上海恩捷隔膜水性涂布工艺流程 . 36 图图 74:上海恩捷各环节良品率持续上涨:上海恩捷各环节良品率持续上涨 . 37 图图 75:上海恩捷良品率领先于同行:上海恩捷良品率领先于同行 . 37 图图 76:上海恩捷丙酮的回收工艺流程:上海恩捷丙酮的回收工艺流程 . 37 图图 77:上海恩捷二氯甲烷回收工艺流程:上海恩捷二氯甲烷回收工艺流程 . 37 图图 78:上海恩捷聚乙烯采购单价呈下降趋势(万元:上海恩捷聚乙烯采购单价呈下降趋势(万元/