1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 福莱特 601865.SH 老牌光伏玻璃龙头的二次腾飞 公司规模稳居全球光伏玻璃前二，目前市占率约 20%。随着光伏平价时代到来 和双玻组件公认的高性价比， 需求稳定增长。 凭借长期技术底蕴和融资渠道的扩 宽，公司产能加速扩张，龙头地位进一步稳固。 核心观点核心观点 光伏玻璃光伏玻璃行业是具有较强先发优势的高成长行业。行业是具有较强先发优势的高成长行业。作为光伏组件的必需品， 光伏玻璃需求跟随终端成长；而玻璃工艺成熟，价格降幅较缓，产值波动性 相对小。目前，光伏玻璃短期价格底部初现，反弹可期；中期供需比有望维 持在 1.15-1.2，紧

2、平衡态势不改；长期仍有数倍空间，产值将超过 500 亿。 公司和信义光能作为行业绝对龙头，市占率已超过 50%；随着本轮单月接 近 20%的价格降幅，落后产能重启出清，而龙头以快于行业的速度扩产， 双寡头格局日益稳固，先发优势持续强化。 公司是技术底蕴深厚，成本优势明显且稳固的行业龙头。公司是技术底蕴深厚，成本优势明显且稳固的行业龙头。公司是最早实现光 伏玻璃国产化公司，技术底蕴深厚。公司毛利率领先二线 15%左右，领先小 窑炉 20%以上，成本优势显著。公司成本优势来源于技术和规模的长期积 累、大窑炉的高效运用、石英砂自供、高自动化等全方位优势，并非来自资 本投入和技术迭代，先发优势更明显。

3、 内生内生+融资融资双轮驱动双轮驱动扩产加速，老牌龙头的二次腾飞。扩产加速，老牌龙头的二次腾飞。过去，公司主要依赖 内生成长方式，缺乏多样化的融资手段是限制发展速度的原因之一。今明两 年， 公司名义产能将从 5400t/d 攀升至 9800t/d， 也是行业首家 1200t/d 窑炉 运营商，技术功底深厚；同时公司在越南也布局了两条千吨线，客户覆盖面 更广；随着可转债的批复，产能落地基本确定，市占率有望加速提升。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为年每股收益分别为 0.46、0.61、0.69 元，元，考虑公 司标的稀缺性、可比

4、公司估值水平和公司扩张力度等原因，我们按照可比公 司 24 倍 PE+25%溢价，认为认为公司的合理估值水平为公司的合理估值水平为 2020 年的年的 30 倍市盈倍市盈 率，对应目标价为率，对应目标价为 13.8 元，首次给予增持评级。元，首次给予增持评级。 风险提示风险提示 短期光伏市场装机不及预期；光伏玻璃扩产超预期；原料价格波动风险。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 05 月 25 日） 13.25 元 目标价格 13.8 元 52 周最高价/最低价 15.77/8.6 元 总股本/流通 A 股（万股） 195,000/34,098 A 股市值（百

5、万元） 25,838 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2020 年 05 月 26 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 6.51 12.38 -13.68 28.52 相对表现 8.90 11.53 -6.54 21.97 沪深 300 -2.39 0.85 -7.14 6.55 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 *6118 执业证书编号：S0860515100003 联系人 郑浩 *6078 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

6、营业收入(百万元) 3,064 4,807 5,716 8,219 10,049 同比增长(%) 2.4% 56.9% 18.9% 43.8% 22.3% 营业利润(百万元) 459 846 1,043 1,365 1,523 同比增长(%) -6.7% 84.5% 23.3% 30.8% 11.6% 归属母公司净利润(百万元) 407 717 893 1,185 1,336 同比增长(%) -4.5% 76.1% 24.5% 32.7% 12.8% 每股收益（元） 0.21 0.37 0.46 0.61 0.69 毛利率(%) 27.1% 31.6% 30.8% 29.6% 28.2% 净利

7、率(%) 13.3% 14.9% 15.6% 14.4% 13.3% 净资产收益率(%) 11.8% 17.5% 18.1% 20.0% 18.6% 市盈率 64.6 36.7 29.5 22.2 19.7 市净率 7.2 5.8 4.9 4.0 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头的二次腾飞 2 目 录 公司简介：进入扩产快车道的老牌光伏玻璃龙头 . 5 光伏玻璃：产业链隐形冠军，双寡头格局持续强化 . 6 长期仍有数倍空间，双玻加速贡献弹性 . 6 短期价格底部初现，中期供需紧平衡不改 . 8 双寡头格局进一步

8、夯实，龙头稳中求进 . 10 公司竞争力：立足技术与成本领先，借力资本市场活力再现 . 12 技术底蕴深厚，全方位成本领先构筑壁垒 . 12 海内外产能同步扩张，全球客户关系紧密 . 15 历史增长受限于融资，A 股上市后份额加速提升 . 15 浮法及深加工玻璃：工程玻璃产销两旺，家居玻璃绑定大客户 . 17 财务分析：盈利能力强，资产周转优于行业 . 19 盈利预测与投资建议 . 21 盈利预测 . 21 投资建议 . 22 股价复盘：短期价格主导，中期产能支撑，长期格局体现 22 估值讨论：A 股更具稀缺性，港股更具低估值 23 风险提示 . 25 oPsNoPpMnQrQvMpNyQnR

9、yQ6M8Q9PpNnNtRnNiNqQnQeRtRtM8OpPwPMYnNzQMYpMqM 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头的二次腾飞 3 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：福莱特名义产能（t/d） . 5 图 3：福莱特股本结构（截止 2020 年 3 月 31 日） . 5 图 4：公司收入利润及增速 . 6 图 5：福莱特主营业务收入结构与毛利率 . 6 图 6：常规单面光伏组件结构示意图 . 7 图 7：光伏玻璃产业链（红色） . 7 图 8：光伏玻璃需求跟随装机成长 . 7 图 9：光伏玻璃产值波动小于组件 . 7 图 10：单位终端需求对应玻璃质量. 8 图 11：

10、2020 年国内需求拆分（GW） . 8 图 12：2020 各季度需求预测（GW） . 8 图 13：2020 年 3.2mm 玻璃供需成本曲线 . 9 图 14：光伏玻璃行业产能与价格 . 9 图 15：中期光伏玻璃供需预测 . 10 图 16：2016.9-2020.4 光伏市场参与者情况 . 11 图 17：2010 年国内光伏玻璃日熔量及份额统计 . 11 图 18：2019 年光伏玻璃行业市场份额统计 . 11 图 19：目前扩产规划统计 . 12 图 20：公司光伏玻璃成本整体呈现下降趋势 . 13 图 21：2009-2018 年公司光伏玻璃成本结构 . 13 图 22：仅成品

11、率对光伏玻璃成本的影响 . 13 图 23：重质纯碱价格走势（元/吨） . 13 图 24：大窑炉在能耗、折旧等方面摊薄优势明显 . 14 图 25：小玻璃厂燃料成本占比更高. 14 图 26：2019 人均销售额（百万元/人）. 14 图 27：2019 年底行业窑炉尺寸分布 . 14 图 28：东南亚公司和组件客户产能情况 . 15 图 29：公司 2018H1 光伏玻璃前五大客户 . 15 图 30：公司现金流与产能情况 . 16 图 31：公司历史市占率 . 16 图 32：公司可转债相关情况 . 16 图 33：公司浮法及深加工玻璃业务情况 . 17 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头

12、的二次腾飞 4 图 34：公司历史浮法及深加工玻璃收入（亿元） . 18 图 35：去年底以来浮法玻璃价格有所下行（元/重量箱） . 18 图 36：工程玻璃产销两旺，盈利稳定 . 18 图 37：家居玻璃规模和盈利均较稳定 . 18 图 38：公司与竞争对手光伏玻璃业务毛利率对比 . 19 图 39：公司期间费用率 . 19 图 40：公司与可比公司资产负债率. 19 图 41：公司与行业可比公司资产结构（%，截止 2019 年底） . 20 图 42：公司应收账款账龄结构（截止 2019 年底） . 20 图 43：公司应收账款周转天数 . 20 图 44：公司历史收现比 . 21 图 4

13、5：公司历史净现比 . 21 图 46：2019 年公司与可比公司 ROE 分析 . 21 图 47：公司历史股价复盘 . 22 图 48：短期股价和光伏玻璃价格高度相关 . 23 图 49：中期产能释放形成股价底部支撑 . 23 图 50：可比公司估值表（截止 2020 年 5 月 22 日收盘价） . 23 图 51：A 股公司和可比公司 PETTM . 24 图 52：H 股公司和可比公司市盈率 . 24 图 53：过去一年公司 A/H 溢价率高于指数 . 24 图 54：业务类似公司 A/H 溢价率（截止 2020 年 5 月 19 日） . 24 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头的二

14、次腾飞 5 公司简介：公司简介：进入扩产快车道的进入扩产快车道的老牌光伏玻璃龙头老牌光伏玻璃龙头 福莱特玻璃福莱特玻璃是一家是一家以光伏以光伏玻璃制造玻璃制造为主的为主的企业。企业。公司创立于 1998 年 6 月，本部位于长三角经济中 心浙江省嘉兴市，前身为耐帮经贸，主营玻璃产品贸易；2006 年起，公司涉足光伏玻璃领域；在 当时光伏玻璃技术受海外封锁的背景下， 公司成功研发出符合国际标准的光伏玻璃并量产， 打破国 外巨头技术垄断，成为国内第一家，全球第四家取得瑞士 SPF 认证（公认的高性能光伏玻璃权威 认证）的光伏玻璃企业。此外，公司还涉足浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃的生产销售。2015

15、 年 11月， 公司于港股上市 （福莱特玻璃， 06865.HK） 。 2019年2月， 公司A股上市 （福莱特 601865.SH） 。 截止截止 2019 年底，公司太阳能光伏玻璃产能已达到年底，公司太阳能光伏玻璃产能已达到 5400t/d，排名全球第二，市占率约为，排名全球第二，市占率约为 20.3%。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2018 年起，年起，公司公司进入扩产快车道进入扩产快车道，海内外同步推进扩大覆盖面海内外同步推进扩大覆盖面。目前公司主要拥有浙江嘉兴、安 徽凤阳两处国内光伏玻璃产地，并在越南海防开拓海外产能。目前，公司越南海防 2 座 1000

16、t/d 的 窑炉线已完成厂房基建工作，处于安装调试中，但受到疫情影响导致的越南签证停发，建设进度有 所影响，预计于 2020 年内点火投产。此外，公司募集可转债 14.5 亿（已批复）于凤阳新增 2 座 1200t/d 的窑炉线，预计于 2021 年陆续投产；公司于 2019 年 4 月与凤阳政府达成三期协议，两 条 1200t/d 窑炉线预计于 2020-2022 年开始建设。 截止截止 2021 年底， 公司名义产能将达到年底， 公司名义产能将达到 9800t/d， 进一步拉开与二线厂商的进一步拉开与二线厂商的规模规模差距。差距。 图 2：福莱特名义产能（t/d） 图 3：福莱特股本结构（

17、截止 2020 年 3 月 31 日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头的二次腾飞 6 家族式企业，家族式企业，股权结构稳定。股权结构稳定。公司董事长阮洪良先生，其妻姜瑾华女士（任公司副董事长），其女 阮泽华女士 （任公司董事会秘书） ， 其女婿赵晓非先生 （任公司副总经理， 光伏玻璃事业部总经理） 四人为一致行动人，合计持有公司 57.4%股权，剩余董监高持股 9.2%，公众持有 33.4%股份。由 于公司 A 股上市时间尚短，H 股+A 股流通股占比约为 40%，A 股限售股占比约为 60%。 公司营收与产能周期高度相

18、关，利润波动向上。公司营收与产能周期高度相关，利润波动向上。2012 和 2013 年公司陆续投放两条 600t/d 光伏玻 璃产线，2013 年收入同比增长 46.69%，扣非后净利润同比增长 349.24%；2014-2017 年底，公 司未有新产能投放，收入进入平台期；2018 年受到“531”影响，玻璃价格大幅下调，公司虽有两 条 1000t/d 的产线投放，但业绩并未增长；2019 年，受益于光伏玻璃产能周期向上和凤阳 1000t/d 产线的点火，公司实现营收 48.07 亿元，同比增长 56.89%；实现扣非后归母净利润 6.69 亿元，同 比增长 77.04%。 图 4：公司收入

19、利润及增速 图 5：福莱特主营业务收入结构与毛利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司收入结构稳定公司收入结构稳定，毛利率约为，毛利率约为 30%，波动较小。，波动较小。公司光伏玻璃收入占比在 70-80%，浮法玻璃、 家居玻璃和工程玻璃占比在 20%-30%，毛利率较为稳定。公司整体毛利率主要受光伏玻璃板块影 响，通常稳定在 30%左右，相对于主产业链龙头波动更小。 光伏玻璃：产业链隐形冠军，双寡头格局持续强化光伏玻璃：产业链隐形冠军，双寡头格局持续强化 长期仍有数倍空间，双玻加速贡献弹性 光伏玻璃是光伏组件必需品。光伏玻璃是光伏组件必需品。光伏电池

20、片机械强度低，易氧化、腐蚀，无法直接曝露在外环境下工 作发电，所以需由光伏玻璃、EVA 胶膜等辅材进行封装成组件。光伏玻璃相比传统玻璃，在透光 度、机械强度等方面要求更高，是组件正面封装材料的唯一选择。光伏玻璃的上游主要是低铁石英 砂、纯碱等原料、以及燃料和设备，下游则只面向光伏组件。 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头的二次腾飞 7 图 6：常规单面光伏组件结构示意图 图 7：光伏玻璃产业链（红色） 数据来源：EE Publiser，东方证券研究所 数据来源：网络资料，东方证券研究所 过去十年光伏玻璃需求跟随终端需求成长，产值波动性小于组件。过去十年光伏玻璃需求跟随终端需求成长，产值波动性小于

21、组件。从 2010 到 2019 年，光伏装机 从 16GW 快速增长至 115GW，CAGR=24.4%；光伏玻璃的需求增速和装机增速基本一致， CAGR=22%， 略低的原因在于电池组件效率的持续提升；产值上，2019 年光伏玻璃达到 158 亿， CAGR=13%，波动性显著小于组件，主要原因在于玻璃工艺相对成熟，成本价格下降幅度小于主 产业链。 光伏装机长期天花板远未到来。光伏装机长期天花板远未到来。根据 IEA 数据，截至 2019 年，全球光伏累计装机量达 627GW， 全球发电量占比仅为 3.0%；分地区来看，全球 GW 级市场从 2010 年的 3 个增加到 2019 年的 1

22、8 个， 越来越多的国家采用光伏作为电源， 光伏装机需求仍有巨大的成长空间。 据测算， 假如到 2050 年光伏提供 25%的用电总需求，光伏累计装机量将超过 10000GW，每年仅更换需求即达 400500GW，加上新增装机将达上千 GW 量级，是当前装机规模的数倍以上；以 2019 年装机量 为基数，光伏新增装机将保持 10%的复合增速增长超过 20 年。 图 8：光伏玻璃需求跟随装机成长 图 9：光伏玻璃产值波动小于组件 数据来源：Wind，GTM，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 光伏玻璃长期市场空间超过光伏玻璃长期市场空间超过 500 亿元。亿元。若按照 500GW

23、 的长期终端需求估算，双面率 60%，均价 为 18 元/m2估算，光伏玻璃长期空间为 588 亿元，相比目前仍有相比目前仍有 3 倍以上的增长空间。倍以上的增长空间。 双玻渗透贡献弹性，玻璃需求好于其他上游环节。双玻渗透贡献弹性，玻璃需求好于其他上游环节。上游的多晶硅料、硅片受到电池组件提效、薄片 化、出片数提升等影响，单位装机对应的产能需求持续下降；而玻璃也同样受到电池组件提效的影 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头的二次腾飞 8 响，单位终端需求对应的玻璃质量持续下降。但随着双玻渗透率的提升和单晶替代进入尾声，我们 预计单位需求对应玻璃产能（g/W）需求下降会趋缓，甚至在双玻渗透超预期和

24、PERC 电池效率进 入瓶颈时，单位需求会有所反弹；因此，玻璃产能需求的弹性要优于其他上游和辅材环节。 图 10：单位终端需求对应玻璃质量 数据来源：GTM。东方证券研究所测算 注：假设 2020-2022 年双玻渗透率分别为 25%，35%，45%，且均采用 2.0mm 玻璃；60 型组件功率每年提升 10W。 短期价格底部初现，中期供需紧平衡不改 2020 年全球需求预计为年全球需求预计为 110GW，国内确定，海外国内确定，海外静待复苏静待复苏。受到“新冠”疫情的影响，各大机构 全球光伏装机预测相较年初下调 20%以上。我们认为，国内装机预计在 40-45W，其中户用项目、 领跑者及基地

25、配套项目等较为确定，竞价结转和 2020 年竞价项目年内并网的比例存在一定弹性， 但随着今年消纳空间落地（国网 39GW，叠加南网和地方电网预计为 47GW），今年国内装机超过 40GW 是大概率事件；海外市场不确定性较强，整体来看欧美等发达国家虽然疫情仍在发酵，但经 济活动恢复较好；部分新兴市场如越南市场出口也高于预期；其他如印度、巴西等国家则受到疫情 和经济波动影响光伏市场仍待恢复，中性预测全年海外装机 65-75GW。从节奏来看，我们预计国 内 630 抢装结束后，海外夏休叠加疫情发酵传导影响需求是低点，随后会逐步复苏。 图 11：2020 年国内需求拆分（GW） 图 12：2020 各

26、季度需求预测（GW） 数据来源：公开资料，东方证券研究所预测 数据来源：国家能源局，Solarzoom，东方证券研究所 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头的二次腾飞 9 2020 年均价落在年均价落在 25-26 元元/m2，目前已超跌。，目前已超跌。以 3.2mm 玻璃为例，从全年光伏玻璃的年化供需来 看，维持 110GW 需求的边际产商持续生产的价格在 25-26 元/m2，高于目前 24 元/m2；价格超跌 的主要原因在于短期需求恶化后，行业库存压力会放大对需求的恐慌，出现低报价；同时中期只有 价格深度调整后，边际产能在经历一段亏现金流的生产后才会退出，供需才能迎来好转。 图 13：202

27、0 年 3.2mm 玻璃供需成本曲线 数据来源：公司公告，卓创资讯，东方证券研究所 目前供给端已有所收缩。目前供给端已有所收缩。存量上，根据卓创资讯统计，2020 年 4 月底全国光伏玻璃日熔量为 25060t/d，环比下降 300t/d，继 2019 年 2 月以来首次出现下降，验证了目前价格已打破边际产商 现金成本线。 增量上， 信义光能四条千吨线预计均有一个季度左右的推迟， 福莱特越南两条 1200t/d 线受到越南签证停发影响，目前仍未点火，预计满产需到明年；其他厂商 2020 年产能扩张有限。 图 14：光伏玻璃行业产能与价格 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 2020 年为出清之

28、年，中期仍将维持供需紧平衡。年为出清之年，中期仍将维持供需紧平衡。根据我们模型，目前价格下中型窑炉线尚能勉强 维持可变成本上（生产现金成本+运费）生产，小窑炉和落后窑炉将逐步停产；随着 2021 年起龙 头大窑炉产线的不断释放，预计中型窑炉也将逐步退出，行业里仅有 650 吨以上的大窑炉能够持 续盈利。因此，我们测算得到 2021-2023 年的供需比仍在 1.2 上下，与 2018-2019 年的 1.14 相差 不大，同时考虑龙头部分老产能存在检修的可能，预计仍将维持供需紧平衡。 福莱特首次报告 老牌光伏玻璃龙头的二次腾飞 10 图 15：中期光伏玻璃供需预测 2018 2019 2020

29、E 2021E 2022E 2023E 光伏装机（光伏装机（GW） 104 115 110 140 160 180 yoy 10.58% -4.35% 27.27% 14.29% 12.50% 平均组件效率平均组件效率 16.8% 17.7% 18.5% 19.2% 19.6% 20.1% 双玻占比双玻占比 10% 15% 25% 35% 45% 50% 常规常规玻璃需求玻璃需求（亿平米）（亿平米） 5.57 5.54 4.46 4.74 4.49 4.49 薄薄玻璃需求玻璃需求（亿平米）（亿平米） 1.24 1.96 2.97 5.11 7.34 8.98 平均成品率平均成品率 76.6% 77.4% 77.3% 77.6% 77.7% 78.0% 需求需求-日熔量（日熔量（t/d） 18694 20028 18505 22403 25623 28377 yoy 7.14% -7.60% 21.07% 14.37% 10.74% 供给供给-日熔量（日熔量