1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 研究报告 福建水泥（600802） 2020-2-10 封闭市场的小而美封闭市场的小而美 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 区域：并不差的底子，更值得期待的供需 福建福建市场市场更封闭，资源紧，更封闭，资源紧，底子并不弱。底子并不弱。1、福建山地丘陵地带较多，封闭 的地理环境赋予区域水泥价格更强稳定性和龙头更强定价权， 2010 年前福州 价格常年高于全国及长三角。2、福建石灰石资源匮乏，在矿山管控时代背 景下，龙头企业（福建水泥）竞争优势和市场地位堪比海螺水泥之于长三角。 集中度集中度+外部冲击外部冲击，两个维度认知偏差修复两

2、个维度认知偏差修复。1、区域市场表观集中度确实不 高，龙头华润水泥和福建水泥份额都不到 15%，不过二者存在一定股权结构 关系，且行业第 3 的红狮水泥和第 4 的金牛水泥均为浙江起家，因此真实集 中度并不算低，CR3 超 50%。2、市场担心从长三角、进口等外部流入冲击 省内市场，我们认为影响有限，一来外部进入主要是海螺，其并非省内定价 对立方，且当前疫情影响运输受限加大区域流动成本使得总冲击影响有限。 福建市场格局优化只是迟到并未缺席。福建市场格局优化只是迟到并未缺席。福建过去多年停窑更多是自发推进， 当前环保管控强化使得省内供给停窑更趋紧。随着供给侧改革推动及外围市 场自律稳价学习效应助

3、推， 福建竞争环境逐步优化， 且释放出一定价格张力。 展望：供需之锚依然在边际改善。展望：供需之锚依然在边际改善。福建省水泥历史来看供给端收尾较早，全 年角度看区域供需一直处于供需弱平衡状态，每年还有一定外部流入补缺 口。当前，确实存在高盈利驱动部分置换产能流入，我们测算 2020 年福建 区域冲击约 3%5%左右；需求端和两广类似，基本建设和经济水平存在显 著错配，区域重点工程尤其是铁路等建设需求仍然较为充沛，预计未来 2-3 年需求增速预计可保持近 10%水平（过去 2 年基本都在 7%8%左右） ，因 此整体供需依然在边际改善区间，2020 年福建区域市场依旧处于蜜月期。 公司：被忽视的

4、小而美，被低估的大弹性 从从短期价格弹性到中期量的弹性短期价格弹性到中期量的弹性。福建地处沿海，2019H1 天气因素压制区 域需求表现，价格下滑较明显。不过 8 月份以来随着天气好转市场需求快速 恢复，价格从底部至高点累计涨幅超 200 元/吨，弹性领跑全国，赋予区域企 业从 2019H22020H1 高盈利弹性。 此外， 公司积极布局 2 条新线， 未来 1-2 年公司步入增长第二阶段，量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点。 少有少有 ROE 在在扩张的水泥股。扩张的水泥股。公司 2019Q3ROE 为 22%左右，考虑到景气趋 势确立及未来可能的降本增效（新线投产降低成本，部分资产处

5、置等） ，盈 利改善趋势有望加速，当前 ROE 仍在扩张通道，此外公司还有部分金融资 产持股股权，综合来看当前市值明显低估修复动力具备，给予买入评级。 当前股价： 8.20 元 分析师分析师 范超范超 （8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 分析师分析师 李金宝李金宝 （8621）61118709 执业证书编号：S0490516040002 联系人联系人 公司基本数据 2020.02.06 总股本（万股） 38187 流通 A 股/B 股(万股) 38187/0 资产负债率 62.30% 每股净资产（元） 3.05 市盈率（当前） 9.28 市净率（当前） 2

6、.69 12 个月内最高/最低价 10.95/6.98 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 风险提示： 1. 需求下滑较为明显； 2. 外部冲击加大，市场破坏显著。 -13% 1% 15% 29% 43% 2019/22019/52019/82019/112020/2 福建水泥沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 公司研究深度报告 目录 区域：并不差的底子，更值得期待的供需 . 5 更封闭，资源紧，独树一帜的华东市场 . 5 福建山多封闭，过往价格夺目. 5 资源相对匮乏，先发优势显著. 5 集中度+外部冲击，两

7、个维度认知偏差修复 . 6 并不低的集中度，龙头从竞争到竞合 . 6 外部冲击有限，短期尚在递减. 9 供需之锚，依然在边际改善 . 10 供给冲击可控，预计在 3%-5%左右 . 10 需求兼具韧性和确定性，预计近 10%中枢 . 12 价格创新高，超越长三角 . 15 公司：被忽视的小而美，被低估的大弹性 . 17 从短期价格弹性，到中期量的弹性 . 17 盈利弹性测算 . 18 财务分析：ROE 依旧在扩张的水泥股 . 19 同行比较：优化产线结构，降本增效增弹性 . 20 pOoRqQrNsPtNmOqRtMuNqP9P9R9PtRrRnPpPeRrRpNlOpNnQ6MpPvNuOm

8、PwOxNoPnM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 公司研究深度报告 图表目录 图 1：福州地区水泥价格 20082013 年经常高于全国和杭州水平（元/吨） . 5 图 2：我国石灰石矿山探明资源储量（亿吨） . 6 图 3：福建水泥市场产能分布 . 7 图 4：福建水泥股权结构 . 8 图 5：福建水泥市场产能分布（万吨） . 10 图 6：福州某中转站 . 10 图 7：马尾某中转站 . 10 图 8：单位面积铁路通车里程：福建明显低于华东(千米/万平方千米） . 13 图 9：单位面积公路通车里程：福建低于华东(千米/万平方千米） . 13 图 10：福建房地产开发投资增速

9、 . 13 图 11：福建省房地产新开工面积增速 . 13 图 12：福建省 GDP 增速（亿元） . 13 图 13：福建省固定资产投资增速 . 13 图 14：福建省交通固定资产投资和公里投资增速 . 14 图 15：2019 年福建省水泥产量同比增长 7.5% . 14 图 16：分区域熟料产能利用率，福建高于全国及其他主要地区 . 15 图 17：福州水泥价格（元/吨） . 16 图 18：福州水泥价格与周边主要地区对比（元/吨） . 16 图 19：福州熟料库存 . 16 图 20：福州水泥库存 . 16 图 21：公司单季度收入增速（亿元） . 17 图 22：公司单季度净利润增速

10、（亿元） . 17 图 23：公司单季度毛利率变化 . 18 图 24：福建水泥 ROE 及预测 . 19 图 25：经营性现金流金额预测（亿元） . 19 图 26：福建水泥与同行吨成本比较（元/吨） . 20 图 27：福建水泥与同行吨净利比较（元/吨） . 20 图 28：福建水泥与同行吨费用比较（元/吨） . 20 图 29：福建水泥与同行 ROE 比较 . 20 表 1：福建水泥市场集中度情况（万吨） . 6 表 2：福建水泥部分高管履历 . 8 表 3：华润水泥产能分布情况 . 8 表 4：福建水泥市场的在建及拟建产能进度 . 11 表 5：塔牌集团在粤东市场份额（万吨） . 11

11、 表 6：2016 年以来两广及福建地区的停窑统计 . 12 表 7：部分重点工程项目 . 14 表 8：粤东城市铁路网建设拉动的水泥需求测算 . 15 表 9：公司产能分布（tpd） . 17 表 10：2020 年公司盈利弹性测算（亿元） . 18 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 22 公司研究深度报告 表 11：子公司盈利拆分情况（亿元） . 19 表 12：公司持有兴业银行和兴业证券股权情况 . 19 表 13：公司资本开支情况 . 19 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 22 公司研究深度报告 区域：并不差的底子，更值得期待的供需 更封闭，资源紧，独树一帜的华东市场 福建山

12、多封闭，过往价格夺目 福建依山傍海，上靠长三角，下倚珠三角，面对海峡，海岸线长度居全国第二位。福 建九成陆地面积为山地丘陵地带，地理市场较为封闭，区域生产和运输成本远远高于内 陆市场， 也正是如此封闭的地理环境赋予市场水泥价格更好的稳定性和龙头更强的定价 权，因此历史来看福州水泥价格常年保持较高水平，高于全国和浙江杭州。 图 1：福州地区水泥价格 20082013 年经常高于全国和杭州水平（元/吨） 资料来源：数字水泥网, 长江证券研究所 资源相对匮乏，先发优势显著 福建石灰石矿山较为匮乏，大多是鸡窝矿，且要凹陷开采。从石灰石矿山探明储量来 看福建省显著低于其他华东省份，整体来看区域并不适合大

13、规模建厂，海螺也曾考虑在 福建布局产线后来放弃，最终选择在福建（宁德、福州至漳州）建设中转站进入区域。 整体投资意愿不强之下，区域过往产线结构也较其他区域要落后，2007 年以前福建所 建生产线基本都是 2500t/d 以下中小规模的小线。 也正因如此， 率先布局的龙头企业 （福 建水泥等）凭借资源优势夺得先机，市场地位堪比海螺水泥之于长三角。 150 250 350 450 550 650 750 Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13

14、Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 全国杭州福州 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 22 公司研究深度报告 图 2：我国石灰石矿山探明资源量（亿吨） 资料来源：中国水泥网，长江证券研究所 集中度+外部冲击，两个维度认知偏差修复 并不低的集中度，龙头从竞争到竞合 历史背景：历史背景：其实在 2005 年以前，福建水泥是区域绝对龙头，市场份额达到 40%以上。 2006 年以后，随着红狮、塔牌、华润等进入，市场格局逐渐有所

15、分散化，主导企业华 润水泥和福建水泥单体表观集中度并不算高。 当前格局：貌离神合当前格局：貌离神合，并不低的真实集中度，并不低的真实集中度。目前福建市场集中度较低，CR4 为 37%。 不过，我们认为表观集中度去解读福建市场存在一定低估：龙头华润水泥和福建水泥存 在一定股权交叉，福建水泥大股东福建建材控股集团的二股东为华润水泥，因此从定价 思路来看理论上不存在背离，排名第 3 为红狮水泥，第 4 为金牛水泥，二者从起家存在 一定渊源关系，同理不存在显著竞争。因此，市场真实集中度高于表观观测数据，真实 CR3 或超 50%；其他有竞争力企业主要为龙鳞集团和塔牌集团；由于整体市场容量不 大，单线企

16、业在区域市场也都能名列前 10。 表 1：福建水泥市场集中度情况（万吨） 企业名称企业名称 熟料产能熟料产能 区域占比区域占比 1 华润水泥 698 13% 2 福建水泥 636 12% 3 红狮水泥 620 12% 4 金牛水泥 605 11% 5 龙鳞集团 512 10% 6 塔牌集团 310 6% 7 永安万年水泥 233 4% 8 谋成水泥 217 4% 9 南方水泥 155 3% 0 20 40 60 80 100 120 140 安徽 山东 河南 陕西 河北 四川 内蒙古 广东 广西 重庆 湖南 湖北 江西 浙江 江苏 辽宁 云南 福建 吉林 甘肃 贵州 山西 新疆 青海 宁夏 海

17、南 北京 天津 西藏 石灰石矿山查明资源量石灰石矿山查明资源量 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 22 公司研究深度报告 其他 1,302 25% 区域产能 5,286 100% 资料来源：中国水泥网，长江证券研究所 龙头引领，从竞争到竞合 过往来看，华润系和红狮系及外来的海螺存在一定竞争关系，进入 2017 年，随着行业 供给侧改革红利的全面铺开及学习效应助推，福建市场也开始尝试逐步做区域自律，大 企业竞争秩序显著改善。我们认为当前区域格局有望持续优化，一方面，区域市场主导 企业华润系+红狮系均走向利润确认为导向，而之前较大外部冲击海螺具备较强成本优 势和定价能力， 可为市场格局稳定性做

18、加持， 市场超 50%产能的企业定价思路基本趋同。 图 3：福建水泥市场产能分布 资料来源：水泥地理, 长江证券研究所 我们认为龙头之间博弈我们认为龙头之间博弈主要是福建水泥与华润水泥。主要是福建水泥与华润水泥。 1、起初是两家龙头联合销售控制市场。早在 2014 年，区域市场已经开始做自律优化， 但是面不够广。福建水泥和华润水泥在 2014 年 12 月合资设立销售公司福润水泥，负 责公司和华润水泥在福建地区销售，不过此公司已经于 2019 年停止运行。 2、然后是龙头股权关系深度绑定。2014 年 12 月，华润水泥 6.8 亿元增资，占比福建 水泥控股股东福建建材控股集团 49%股权。

19、从股权结构来看， 华润水泥是福建水泥的股 东，合计持股比例为 14%。 3、20152016 年开始，福建水泥原主要高管离职，华润水泥委派了部分核心人员，现 任管理层中 7 位高管有 4 位均来自华润水泥， 因此可认为华润水泥对福建水泥的实际经 营决策产生一定影响。而华润水泥本身为两广及福建地区水泥龙头，其总熟料产能超 6000 万吨，对福建及周边两广水泥市场格局稳定起到重点支配作用。 龙岩三明泉州南平 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 22 公司研究深度报告 图 4：福建水泥股权结构 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 表 2：福建水泥部分高管履历 职务职务 姓名姓名 历任历任 总经理

20、 何友栋 华润水泥副总裁兼福建大区总经理 总会计师 陈兆斌 华润水泥福建大区财务副总监 副总经理 郑志强 华润水泥(龙岩曹溪)有限公司总经理 副总经理 鄂宗美 华润水泥广东大区市场部副总监 资料来源：wind，长江证券研究所 表 3：华润水泥产能分布情况 水泥水泥 熟料熟料 混凝土混凝土 产线数量产线数量 产能（百万吨）产能（百万吨） 产线数量产线数量 产能（百万吨）产能（百万吨） 占比占比 搅拌站数量搅拌站数量 产能（百万方）产能（百万方） 广东 24 22.5 10 14.4 23.5% 23 14.3 广西 37 33.2 18 26.5 43.2% 25 15.2 福建福建 14 10

21、.1 6 7.0 11.4% 海南 5 4.4 3 3.3 5.4% 5 3.0 山西 7 5.1 4 3.9 6.4% 1 0.6 云南 2 2.0 1 1.6 2.6% 贵州 6 6.0 3 4.6 7.5% 1 0.6 浙江 2 1.1 福建国资委 福建能源集团 福建省建材控股 福建煤电股份 福建水泥 华润水泥 51% 100% 49% 28.78% 96.08% 3.17% 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 22 公司研究深度报告 香港 3 1.5 合计 95 83.3 45 61.3 100% 60 36.3 资料来源：公司公告，长江证券研究所 同时，公司同时，公司与区域另一企业

22、南方水泥与区域另一企业南方水泥关系逐步厘清，主导企业利益关系明确关系逐步厘清，主导企业利益关系明确 其实南方水泥对福建市场整合早有动力， 但是福建市场错综复杂的环境使得这一整合并 不顺利。 直到 2011 年 4 月， 南方水泥受让中国建材所持福建水泥 3009.1 万股而成为福 建水泥第二大股东， 2012 年二者共同组建建福南方， 分别持股 50%， 由福建水泥并表， 主要合作区域定位为三明、龙岩、厦门、漳州、莆田、泉州。合资公司董事长由福建水 泥委派， 副董事长由南方水泥委派。 2019 年， 南方水泥挂牌转让其所持有建福南方 50% 股权，福建水泥与福建省建材控股有限责任公司共同参与受

23、让成功。我们认为，我们认为，建福南建福南 方的股权转让，方的股权转让，一方面一方面使得使得区域龙头企业关系更为清晰，同时对福建水泥而言，也可减区域龙头企业关系更为清晰，同时对福建水泥而言，也可减 少少数股东损益少少数股东损益进而进而增厚增厚报表报表利润。利润。 外部冲击有限，短期尚在递减 产销分离，外部流入成为边际冲击。产销分离，外部流入成为边际冲击。产能分布来看，福建省水泥分布非常集中，基本在 龙岩和三明两地，靠近闵西。闽中及闵东地区产线较少。因此福建水泥市场和粤东呈现 高度联动性。而区域需求消费多集中在福州、莆田、泉州、厦门，南至漳州 6 个地区， 因此存在明显产销分离。从区域内看，从南平

24、、三明、龙岩通过公路向沿海地区运输， 福建的石灰石开采、物流运输成本很高；二是，通过沿海（江苏、山东、河北）进入沿 海地区：沿海 宁德，南平、沿海 福州，三明、沿海福州、泉州、莆田、厦门， 龙岩 泉州部分、厦门、漳州、梅州，外部流入成为过去多年市场价格重要扰动因子。 从近年观察情况来看，外部进入主要是海螺和进口熟料及其他省份如江西流入。海螺每 年进入福建量超 1000 万吨，占比福建省需求超 10%。同时，越南进口熟料近年流入我 国内地市场明显增加，福建也是目标市场之一。 我们认为，外部流入总体冲击有限我们认为，外部流入总体冲击有限：1、公路运输治超近年明显趋严，水泥企业运输成 本显著增加，

25、我们曾测算超载接约 30%的企业， 治超严格执行后运输成本可能会翻倍提 升。2、2020 年春节全国大面积疫情影响下，运输船只、返工人员、码头作业等均受到 制约，短期通过中转站进入福建市场的外部水泥的量会极大缩减。3、进口熟料同样面 临运输制约问题，同时国内大企业对进口熟料控制力度逐步强化，将有效削弱其对长三 角及沿海市场的冲击。 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 22 公司研究深度报告 图 5：福建省水泥市场产能分布（万吨） 资料来源：水泥地理, 长江证券研究所 图 6：福州某中转站 图 7：马尾某中转站 资料来源：水泥地理, 长江证券研究所 资料来源：水泥地理, 长江证券研究所 供需

26、之锚，依然在边际改善 供给冲击可控，预计在 3%-5%左右 当前，确实存在高盈利驱动部分置换产能增加，甚至异地置换频频出现，福建省也不例 外。我们跟踪梳理预计 2020 年福建省内 3 条熟料线投产，合计 2020 年净增加熟料产 能约 300 万吨，考虑到投产时间问题，实际冲击预计在 3%4%。再者，考虑到还有 2 条线目前处于规划阶段，预计 2021 年福建产能还有 5%左右冲击。 2496万吨万吨 1891万吨万吨 78万吨万吨 465万吨万吨 华润：华润：682 塔塔牌：牌：310 红红狮：狮：465 龙龙鳞：鳞：326 金牛金牛：558 福建水泥：福建水泥：388 美玲水泥：美玲水泥：155 福建水泥：福建水泥：155 福建水泥：福建水泥：78 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 22 公司研究深度报告 表 4：福建水泥市场的在建及拟建产能进度 企业名称企业名称 地址地址 产能（产能（t/d) 拟投产时间拟投产时间 置换指标置换指标 南平 福建水泥股份有限公司 炼石水泥厂