1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 1 / 21 涪陵榨菜涪陵榨菜（002507.SZ） 2020 年 03 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/9 当前股价(元) 29.61 一年最高最低(元) 32.04/21.20 总市值(亿元) 233.73 流通市值(亿元) 230.23 总股本(亿股) 7.89 流通股本(亿股) 7.78 近 3 个月换手率(%) 105.8 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 业绩低点已过，渠道红利可期业绩低点已过，渠道红利可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 证书编号：S0790

2、520030003 拐点已至，持续成长，首次覆盖给予拐点已至，持续成长，首次覆盖给予“买入买入”评级评级 我们看好涪陵榨菜未来成长性， 短期逻辑在于渠道调整结束后的业绩反转， 中期 看挖掘渠道红利（渠道下沉以及营销改革）带来持续增长，长期看品类扩张，小 榨菜迈向大乌江。预计 2019-2021 年归母净利分别为 6.1 亿、7.2 亿、8.6 亿，EPS 分别为 0.77、0.91、1.08 元，分别增-8.6%、18.4%、19.4%，对应 PE 分别为 39、 33、27 倍，低于调味品行业平均水平。首次覆盖给予“买入”评级。 榨菜小行业大市场，龙头仍有发展潜力榨菜小行业大市场，龙头仍有发

3、展潜力 我们推测榨菜行业真实产值约 70 亿，属小众行业，食品巨头进入可能性低。行 业成长由量价并行驱动：一方面消费者结构、消费习惯变化等带来量增；另一方 面提价与结构升级带来价升。 驱动因素未变， 预计仍会扩容。 行业竞争格局稳固， 涪陵榨菜一家独大。考虑到多渠道运营可能成为市场主流，龙头仍有扩张空间。 渠道调整结束，短期业绩拐点到来渠道调整结束，短期业绩拐点到来 持续提价、大水漫灌等活动推升渠道库存，2018 年提前透支业绩。公司 2019 年 迅速转变思路，通过拉动终端销售、缩短激励周期等方式减轻经销商压力；再通 过渠道拓展方式寻求持续增量。 目前库存去化工作完成。 综合考虑库存良性以及

4、 渠道下沉带来增量，我们估计业绩低点已过，2020 年大概率实现双位数增长。 挖掘渠道红利，挖掘渠道红利，积极拓展品类积极拓展品类 提价红利阶段已过，公司着眼于挖掘渠道红利。通过渠道下沉、营销改革等方式 获得持续增量。一方面在县级市场设立办事处，招人招商，渠道下沉；另一方面 通过增加销售人员激励与能动性、 改变经销商返利政策、 费用结构性调配等方式， 进行渠道精细化运作，向管理要效益。公司已制定榨菜为主，发力泡菜、酱类的 计划，并坚定不移执行。收购惠通泡菜业绩未能完全释放，估计后续会加大瓶装 泡菜投入， 采取产品升级与商超优势渠道推广的方式来经营。 而酱类未放弃收购 计划，仍将择优而取。多品类

5、拓展将成为公司长期成长逻辑。 风险提示风险提示： 经销商管理不善导致销量下滑、 渠道库存增加、 新品放量不及预期、 原料及包材价格上涨、费用支出增加、食品安全问题等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,520 1,914 1,989 2,295 2,622 YOY(%) 35.6 25.9 3.9 15.4 14.3 净利润(百万元) 414 662 605 717 855 YOY(%) 61.0 59.8 -8.6 18.4 19.4 毛利率(%) 48.2 55.8 57.2 57.6 58.

6、2 净利率(%) 27.2 34.6 30.4 31.2 32.6 ROE(%) 21.5 26.8 21.1 20.8 20.5 EPS(摊薄/元) 0.52 0.84 0.77 0.91 1.08 P/E(倍) 56.4 35.3 38.6 32.6 27.3 P/B(倍) 12.1 9.5 8.1 6.8 5.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% -072019-11 涪陵榨菜沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次

7、覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 21 目目 录录 1、 公司简介：榨菜龙头，稳健前行 . 4 1.1、 专注于榨菜生产销售的行业龙头 . 4 1.2、 国企体制市场化操作，高管持股稳定性强 . 4 1.3、 榨菜贡献主要业绩，盈利性持续提升 . 5 2、 榨菜小行业大市场，龙头仍有发展潜力. 6 2.1、 产业链结构清晰，行业量价齐升 . 6 2.1.1、 产业链梳理：上游原料区域性明显，下游多采取经销模式 . 6 2.1.2、 榨菜小众行业，量价齐升逻辑清晰 . 7 2.2、 涪陵榨菜一家独大，竞争格局稳定. 8 2.3、 行业仍在扩

8、容，关注多渠道运营 . 8 3、 公司：挖掘渠道红利，扩品类迈向大乌江. 9 3.1、 寻古溯源，战略清晰 . 9 3.2、 提价、压货致渠道库存增加，2019 年业绩面临压力 . 11 3.3、 多措施去库存减压，寻求新增长点. 13 3.4、 挖掘渠道红利，持续成长可期 . 14 3.4.1、 渠道下沉破局，持续增长可期 . 14 3.4.2、 渠道精细化，向管理要效益 . 15 3.4.3、 加快产品优化，积极拓展品类 . 15 4、 盈利预测与投资建议 . 17 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 涪陵榨菜为国企体制 . 4 图 2： 1H

9、2019 榨菜占公司营收比例 85% . 5 图 3： 1H2019 榨菜占公司毛利比例 88% . 5 图 4： 公司毛利率与净利率呈明显提升趋势. 6 图 5： 公司 ROE 在调味品行业居前 . 6 图 6： 榨菜产业链上游原料呈明显区域性，下游销售多采取经销模式 . 6 图 7： 涪陵青菜头种植面积全国第一 . 7 图 8： 涪陵青菜头产量全国第一 . 7 图 9： 2009-2018 年包装酱腌菜零售额 CAGR 约 9% . 7 图 10： 2013-2018 年榨菜行业产值 CAGR 约 8% . 7 图 11： 乌江市占率行业第一 . 8 图 12： 乌江市占率逐年提升 . 8

10、 图 13： 国内人均酱腌菜消费量低于美日 . 9 图 14： 公司营收增速呈明显波动特征 . 9 图 15： 公司每个阶段采取不同的经营思路. 10 图 16： 东北市场 2012 年增速大幅下滑 . 11 图 17： 华北市场 2012 年增速大幅下滑 . 11 图 18： 公司历史营收贡献，量与价同等重要. 11 nMrOnNqMtOsMpNoPqPxOoNbR8QbRtRpPtRmMjMpPpMjMmNnMaQmNmNNZqRqONZpMpR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 图 19： 公司 4Q2017-4Q2018 预收款处于高位 . 12 图 20： 公司 201

11、9 年二三季度销售费用率显著高于同期 . 13 图 21： 2019 年以来应收帐款提升趋势显著. 14 图 22： 估算榨菜地级市场规模 40 亿，县乡级约 30 亿 . 15 图 23： 估算乌江地级市占率约 45%，县乡级约 10% . 15 图 24： 榨菜占公司营收比例不断降低 . 16 图 25： 泡菜增速不及预期 . 16 表 1： 涪陵榨菜通过内生外延等方式，成长为行业龙头 . 4 表 2： 管理层持股，高管团队稳定性强 . 5 表 3： 乌江榨菜已覆盖全国 . 8 表 4： 公司近年来经历连续提价历程 . 12 表 5： 收入预测：榨菜品类仍是主要增长来源. 17 表 6：

12、可比公司估值：涪陵榨菜估值低于行业平均水平 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 21 1、 公司简介：榨菜龙头，公司简介：榨菜龙头，稳健前行稳健前行 1.1、 专注于榨菜生产销售的行业龙头专注于榨菜生产销售的行业龙头 涪陵榨菜是一家以榨菜为主要产品，辅以佐餐开味菜协同发展的调味品企业。 公司前身是 1988 年 4 月 30 日经原涪陵市人民政府批准成立的四川省涪陵榨菜集团 公司，于 2008 年 3 月 31 日整体变更设立为股份有限公司，2010 年 11 月在深交所挂 牌上市。公司年生产榨菜、泡菜能力达 20 万吨，销售网络覆盖全国，且产品远销海 外。目前公司在国内榨菜行

13、业市占率约 30%，排名第一，体量是排名第二的鱼泉的 两倍以上，行业龙头地位明显。 表表1：涪陵榨菜涪陵榨菜通过内生外延等方式通过内生外延等方式，成长为成长为行业龙头行业龙头 时间时间 事项事项 1998 年 成立涪陵榨菜集团公司 2004 年 收购涪陵榨菜酱油厂 2008 年 整体变更为股份有限公司 2010 年 完成深交所上市 2011 年 利用募集资金进行产能扩张与技改升级 2013 年 开展了对郫县豆瓣、泡菜、海带、竹笋等相关产业跟踪、分析和考察交流 2015 年 收购惠通泡菜 100%股权 2016 年 进行集团化运营，优化治理结构 2018 年 启动 5 万吨泡菜项目 资料来源：公

14、司官网、公司公告、开源证券研究所 1.2、 国企体制市场化操作，高管持股稳定性强国企体制市场化操作，高管持股稳定性强 国企体制，管理层持股。国企体制，管理层持股。公司的实际控制人是涪陵区国资委，通过涪陵国有资 产投资经营集团有限公司，间接持股 39.7%。公司虽为国企，但精耕于业务一线，市 场化程度较强。公司高管持股共计 2.0%（截至 19 年中报） ，与公司利益捆绑，工作 积极性较高，团队绝大部分在公司工作 20 年左右，具有稳定性。目前高管以外人员 股权方面激励较少，不排除后续可能通过员工持股等方式来加大激励力度。 图图1：涪陵榨菜为国企体制涪陵榨菜为国企体制 资料来源：公司公告、开源证

15、券研究所 重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会 其他股东 重庆市涪陵区国有资产投资经营集团有限公司 重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司 100% 60.35% 39.65% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 表表2：管理层持股，高管团队稳定性强管理层持股，高管团队稳定性强 姓名姓名 职务职务 任职情况任职情况/司龄司龄 持股情况（股）持股情况（股） 占总股本比例占总股本比例 周斌全 董事长 现任/19 年 10,051,056 1.27% 肖大波 监事会主席 现任/22 年 2,262,004 0.29% 赵平 董事，总经理 现任/14 年 1,730,258 0.22% 贺云川 副总

16、经理 现任/21 年 965,839 0.12% 陈林 总经理助理 现任/21 年左右 216,450 0.03% 袁国胜 董事，副总经理 现任/21 年 138,188 0.02% 韦永生 董事，董秘，副总经理 现任/20 年 62,546 0.01% 合计合计 15,426,341 1.96% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 榨菜榨菜贡献主要业绩贡献主要业绩，盈利，盈利性持续提升性持续提升 榨菜品类贡献主要收入利润。榨菜品类贡献主要收入利润。 2019 年上半年榨菜收入、 毛利分别占比 85%、 88%， 是公司主要收入与利润来源。从品类趋势上看，品类多元化策略使得榨菜占比逐

17、年 降低，更利于公司长久发展。近年来公司毛利率与净利率不断攀升，应是受益于提 价、产品结构优化、费用使用效率提升等因素。公司 ROE 也在调味品公司中居前。 图图2：2019H1 榨菜占公司营收比例榨菜占公司营收比例 85% 图图3：2019H1 榨菜占公司毛利比例榨菜占公司毛利比例 88% 数据来源：wind、开源证券研究所 数据来源：wind、开源证券研究所 榨菜, 85.1% 泡菜, 7.0% 榨菜酱油, 0.1% 其他佐餐开胃菜, 7.7% 其他业务, 0.1% 收入占比 榨菜, 88.0% 泡菜, 5.4% 榨菜酱油, 0.0% 其他佐餐开胃菜, 6.6% 其他业务, 0.1% 毛利

18、占比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 图图4：公司毛利率与净利率呈明显提升趋势公司毛利率与净利率呈明显提升趋势 图图5：公司公司 ROE 在调味品行业居前在调味品行业居前 数据来源：wind、开源证券研究所 数据来源：wind、开源证券研究所 2、 榨菜榨菜小行业大市场小行业大市场，龙头仍有，龙头仍有发展潜力发展潜力 2.1、 产业链结构清晰，行业量价齐升产业链结构清晰，行业量价齐升 2.1.1、 产业链梳理：上游原料区域性明显，下游多采取经销产业链梳理：上游原料区域性明显，下游多采取经销模式模式 榨菜行业上游为农产品， 主要是青菜头的种植与收储。 中游为榨菜加工与生产； 下游

19、为销售环节，大部分通过经销商分销至终端。具体来看： 图图6：榨菜产业链上游原料呈明显区域性，下游销售多采取经销模式榨菜产业链上游原料呈明显区域性，下游销售多采取经销模式 资料来源：公司公告、开源证券研究所 上游：青菜头种植区域集中，乌江榨菜占据先天优势。上游：青菜头种植区域集中，乌江榨菜占据先天优势。青菜头是榨菜最主要生 产原料，受到种植气候、温度限制，国内集中在重庆与浙江种植，榨菜企业也基本 上集中在这两地。其中涪陵区种植面积与产量占比分别为 42%与 36%，均居全国第 一。公司地处涪陵，在采购青菜头品质与收购价格上，与竞品相比均有明显优势。 0% 10% 20% 30% 40% 50%

20、60% 70% 销售毛利率销售净利率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 涪陵榨菜海天味业中炬高新 恒顺醋业千禾味业 青菜头种植 青菜头收储 榨菜生产 一级 经销商 二级 经销商 终端 原料集中在重庆与浙江 两地，具有明显区域性 30%青菜头外销，内销 中企业与农户均会收储 收购青菜头会在窖池 腌制半成品，也会从农 户购买半成品 三腌三榨工艺，产线三 班轮换开工 直 接 从 厂 家 拿 货，赚取差价与 返点 部分联盟商可与一 批商共享渠道政策 上游上游 中游中游 下游下游 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 21 图图7：涪陵青菜头种植面积全国第一涪陵青菜头

21、种植面积全国第一 图图8：涪陵青菜头产量全国第一涪陵青菜头产量全国第一 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 下游：二级经销体系，典型快消品模式。下游：二级经销体系，典型快消品模式。榨菜行业销售多以经销模式为主，通 过二级分销，将产品配送至终端。渠道利润通常来源于产品毛利差价，以及公司返 利。随着行业发展趋于成熟，榨菜渠道毛利大概在 10%-15%区间（个别区域更高） ， 与牛奶、酱油等渠道毛利率基本一致。 2.1.2、 榨菜小众行业，量价齐升逻辑清晰榨菜小众行业，量价齐升逻辑清晰 推测榨菜行业产值真实规模约 70 亿。榨菜属于典型小行业，由于口径

22、众多，行 业数据难有统一标准。 根据中国产业信息网数据， 2017 年榨菜行业产值约 50 亿规模； 欧睿数据显示 2018 年包装酱腌菜零售规模已超过 60 亿。 我们推测 2019 年榨菜行业 真实产值规模可能在 70 亿左右，属于典型的小众行业。正因如此，综合食品巨头进 入榨菜行业可能性较低。 图图9：2009-2018 年年包装酱腌菜零售额包装酱腌菜零售额 CAGR 约约 9% 图图10：2013-2018 年年榨菜行业产值榨菜行业产值 CAGR 约约 8% 数据来源：欧睿、开源证券研究所 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 行业量价齐升，成长逻辑清晰。行业量价齐升，成长逻辑清晰

23、。分解榨菜的成长驱动因素，我们不难发现，量 价两者在行业发展中均起到重要作用。行业量增，主要是消费者结构变化以及消费 场景改变导致：一方面榨菜主要消费者由农民工群体转变全国居民，背后原因是快 节奏生活导致消费习惯发生变化；另一方面榨菜消费场景多元化，如除佐餐外可以 做炒菜正餐食用、如榨菜食用休闲化等。而行业价升，主要是受到行业提价与产品 结构升级影响。 涪陵, 42% 涪陵以外重 庆, 18% 浙江, 20% 四川, 8% 其他, 12% 涪陵, 36% 涪陵以外重 庆, 16% 浙江, 33% 四川, 7% 其他, 8% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0

24、% 14.0% 16.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 包装酱腌菜零售额（亿）同比增速 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 10 20 30 40 50 60 2001620172018 包装榨菜收入（亿）同比增速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 2.2、 涪陵榨菜涪陵榨菜一家独大，竞争格局稳定一家独大，竞争格局稳定 行业竞争格局稳定，行业竞争格局稳定，涪陵榨菜涪陵榨菜一家独大。一家独大

25、。2017 年榨菜行业 CR5 约 60%（采用中 国产业信息网数据） ， 竞争格局稳定， 头部集中现象明显。 涪陵榨菜市占率将近 30%， 处于一家独大局面。原因在于榨菜属于完全竞争市场，品牌、渠道优势对企业至关 重要。公司通过不断的升级与品牌宣传，逐渐占据消费者心智，又持续完善渠道布 局占领市场。目前涪陵榨菜是唯一覆盖全国市场的公司，而竞争对手均为区域性企 业。纵向来看，2019 年涪陵榨菜市占率与 2009 年相比提升约 8.5pct。而竞争对手市 占率几乎无大变化。 图图11：乌江市占率行业第一乌江市占率行业第一 图图12：乌江市占率逐年提升乌江市占率逐年提升 数据来源：中国产业信息网

26、、开源证券研究所 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 表表3：乌江榨菜已覆盖全国乌江榨菜已覆盖全国 品牌名称品牌名称 主营产品主营产品 主要区域主要区域 涪陵-乌江 榨菜、泡菜、海带丝、萝卜干、下饭菜、榨菜酱油等 全国 宁波-铜钱桥 榨菜、海带丝、香辣萝卜、酸辣豇豆、雪菜、干菜、 泡菜等，以及番茄酱、沙司、玉米浆等 东北 重庆-鱼泉 榨菜、萝卜、竹笋、魔芋、雪菜等 成都、北京、国外 涪陵-辣妹子 “辣妹子”、“靓妹子”系列榨菜、泡菜、酱菜 南京、九江、柳州 余姚-备得福 “备得福”牌系列榨菜、萝卜干、大头菜、雪菜等 沈阳 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 2.3、 行业仍在扩容，关注多渠道运营行业仍在扩容，关注多渠道运营 我们估计榨菜行业仍可扩容。我们估计榨菜行业仍可扩容。简单对比国内外人均腌制菜销量，我国与美英日 等国家相差悬殊。 这可能与中国以热食为主， 腌菜属于佐餐食品， 消费量较少有关。 但客观来说行业驱动因素未变，人均消费仍有提升空间。主要来自于渠道细化、消 费习惯转变带来的销量增长，以及消费升级带来的均价提升。其中除了直接提价、 结构升级外，小包装榨菜替代散装榨菜，仍然是消费