1、kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe上市公司 公司研究 / 深度研究 证券研究报告 2015 年 05 月 11 日 通威股份 ( 600438) 打造全球领先的水产养殖+光伏能源综合运营商，第一目标 18-20 元 报告原因： 有信息公布需要点评 买入 投资要点： 事件：公司拟收购通威新能源及永祥股份，并配套融资。公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，公司拟分别以 5000 万元、20 亿元的价格，向大股东通威集团以发行股份的方式购买其持有的通威新能源 100%股权，向通威集团、巨星集团等17 名法人及唐光跃等 29 名自然人以发行股份的方式购买其持有

2、的永祥股份 99.9%的股权，对价以 8.84 元/股的价格，发行 2.32 亿股支付。同时拟以 9.12 元/股的价格，发行不超过 2.19 亿股进行配套融资 20 亿元，用于通威新能源所属各类光伏发电项目、补充公司流动资金等。根据协议，通威集团和巨星集团承诺：永祥股份 15 年净利润不低于 9000万元，15-16 年度累计净利润不低于 3.1 亿元，15-17 年度累计净利润不低 6.3 亿元。 绿色农业成为公司未来农业+光伏双主业的完美契合点，协同效应显著。公司通过此次资产重组注入多晶硅以及光伏电站运营业务，将拥有较为完整的光伏新能源产业链。永祥股份在完成 1.5 万吨 多晶硅技改后，

3、产能跃居全国三甲，并具有单位投资较低、消耗指标达到国际先进、产品品质优良等优势。公司在分布式光伏运营领域将重点拓展“渔光一体”、“农光互补”、“农户屋顶电站”等农业分布式项目。公司兼具农户资源、金融支持及光伏产业链三大优势，农户资源及行业经验是通威相比其他新能源公司的独特优势，可以充分发挥公司“农业+光伏”双主业的协同性，公司发展农业分布式的优势得天独厚，我们看好其未来成为该细分市场的龙头。 借助物联网、互联网技术，联合新能源技术共同推动渔业二次革命。过去十年，公司引领了水产养殖业产品技术进步和技术服务营销的一次革命。为使公司和养殖户在一亩鱼塘赚更多的钱，公司积极与新技术对接，领导行业二次革命

4、。物联网技术配合设施渔业的拓展，使养殖效率得以提升，劳动更为便捷；互联网技术使公司更有效的服务于农户；而以光伏为代表的新能源技术在渔业的运营，更将加快农民致富和公司增收，实现共同发展。 双主业驱动公司发展，维持”买入“评级，目标价 18-20 元。我们预期 2015-2017 年公司实现归属母公司所有者净利润分别为 5.42/8.97/11.49 亿元，对应现有总股本的每股收益分别为 0.66/1.10/1.41 元（上调盈利预测，光伏资产注入增厚公司业绩）；假设按照非公开发行方案的股本摊薄后，每股收益分别为 0.43/0.71/0.91 元，复合增长速 52%。市盈率 25/15/11 倍。

5、由于公司完成重组后将实现农业、光伏双主业运营，我们对公司采用分部估值的方式， 预计 16 年农业净利润 5.76 亿元，给予 25 倍估值，对应市值 144 亿元；预计 2016 年光伏业务实现净利润 3.21 亿元，给予 26 倍估值，对应市值 84 亿元，合计市值 228 亿元，目标价 18-20 元。我们认为公司的”农业+光伏“双主业未来可以实现良好的协同效应，并有望成为农业分布式这一蓝海市场的隐形冠军；此次增发注入多晶硅及电站运营业务后，光伏产业链未来仍有进一步整合的空间，业绩仍有极大的上修可能，维持“买入”评级！ 股价的催化剂：多晶硅价格上涨；公司后续通过外延式并购持续加快光伏业务发

6、展；饲料销量及结构升级速度超预期等。 维持 市场数据： 2015 年 05 月 08 日 收盘价（元） 10.84 一年内最高/最低（元） 11.18/8.38 上证指数/深证成指 4206/14481 市净率 3.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值 （百万元） 7453 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2015 年03 月31 日 每股净资产（元） 2.82 资产负债率% 66.32 总股本/流通 A 股(百万) 817/688 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 通威股份(600438)产品结构升级，食品业务 减 亏 ，

7、 关 注 外 延 扩 张 ， 维 持 买 入 评 级 2014/08/31 通威股份(600438)水产饲料旺季行情趋势向上，维持“买入”评级 2014/07/31 财务数据及盈利预测 2014 2015Q1 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 15,409 1,995 19,175 22,927 27,274 同比增长率（%） 1.44 1.25 24.4 19.6 19.0 净利润（百万元） 329 -32 542 897 1,149 同比增长率（%） 7.66 - 64.6 65.5 28.0 每股收益（元/股） 0.40 -0.04 0.66 1.10 1.41 毛

8、利率（%） 11.3 10.6 13.4 14.5 15.5 ROE（%） 14.1 -1.4 18.5 23.5 23.1 市盈率 27 16 10 8 注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 / 深度研究 证券研究报告 2015 年 05 月 11 日 通威股份 ( 600438) 打造全球领先的水产养殖+光伏能源综合运营商，第一目标 18-20 元 报告原因： 有信息公布需要点评 买入 投资要点： 事件：公司拟收购通威新能源及永祥股份，并配套融资。公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，公司拟分别

9、以 5000 万元、20 亿元的价格，向大股东通威集团以发行股份的方式购买其持有的通威新能源 100%股权，向通威集团、巨星集团等17 名法人及唐光跃等 29 名自然人以发行股份的方式购买其持有的永祥股份 99.9%的股权，对价以 8.84 元/股的价格，发行 2.32 亿股支付。同时拟以 9.12 元/股的价格，发行不超过 2.19 亿股进行配套融资 20 亿元，用于通威新能源所属各类光伏发电项目、补充公司流动资金等。根据协议，通威集团和巨星集团承诺：永祥股份 15 年净利润不低于 9000万元，15-16 年度累计净利润不低于 3.1 亿元，15-17 年度累计净利润不低 6.3 亿元。

10、绿色农业成为公司未来农业+光伏双主业的完美契合点，协同效应显著。公司通过此次资产重组注入多晶硅以及光伏电站运营业务，将拥有较为完整的光伏新能源产业链。永祥股份在完成 1.5 万吨 多晶硅技改后，产能跃居全国三甲，并具有单位投资较低、消耗指标达到国际先进、产品品质优良等优势。公司在分布式光伏运营领域将重点拓展“渔光一体”、“农光互补”、“农户屋顶电站”等农业分布式项目。公司兼具农户资源、金融支持及光伏产业链三大优势，农户资源及行业经验是通威相比其他新能源公司的独特优势，可以充分发挥公司“农业+光伏”双主业的协同性，公司发展农业分布式的优势得天独厚，我们看好其未来成为该细分市场的龙头。 借助物联网

11、、互联网技术，联合新能源技术共同推动渔业二次革命。过去十年，公司引领了水产养殖业产品技术进步和技术服务营销的一次革命。为使公司和养殖户在一亩鱼塘赚更多的钱，公司积极与新技术对接，领导行业二次革命。物联网技术配合设施渔业的拓展，使养殖效率得以提升，劳动更为便捷；互联网技术使公司更有效的服务于农户；而以光伏为代表的新能源技术在渔业的运营，更将加快农民致富和公司增收，实现共同发展。 双主业驱动公司发展，维持”买入“评级，目标价 18-20 元。我们预期 2015-2017 年公司实现归属母公司所有者净利润分别为 5.42/8.97/11.49 亿元，对应现有总股本的每股收益分别为 0.66/1.10

12、/1.41 元（上调盈利预测，光伏资产注入增厚公司业绩）；假设按照非公开发行方案的股本摊薄后，每股收益分别为 0.43/0.71/0.91 元，复合增长速 52%。市盈率 25/15/11 倍。由于公司完成重组后将实现农业、光伏双主业运营，我们对公司采用分部估值的方式， 预计 16 年农业净利润 5.76 亿元，给予 25 倍估值，对应市值 144 亿元；预计 2016 年光伏业务实现净利润 3.21 亿元，给予 26 倍估值，对应市值 84 亿元，合计市值 228 亿元，目标价 18-20 元。我们认为公司的”农业+光伏“双主业未来可以实现良好的协同效应，并有望成为农业分布式这一蓝海市场的隐

13、形冠军；此次增发注入多晶硅及电站运营业务后，光伏产业链未来仍有进一步整合的空间，业绩仍有极大的上修可能，维持“买入”评级！ 股价的催化剂：多晶硅价格上涨；公司后续通过外延式并购持续加快光伏业务发展；饲料销量及结构升级速度超预期等。 维持 市场数据： 2015 年 05 月 08 日 收盘价（元） 10.84 一年内最高/最低（元） 11.18/8.38 上证指数/深证成指 4206/14481 市净率 3.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值 （百万元） 7453 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2015 年03 月31 日 每股净资产（元） 2.82 资产负债率%

14、 66.32 总股本/流通 A 股(百万) 817/688 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 通威股份(600438)产品结构升级，食品业务 减 亏 ， 关 注 外 延 扩 张 ， 维 持 买 入 评 级 2014/08/31 通威股份(600438)水产饲料旺季行情趋势向上，维持“买入”评级 2014/07/31 财务数据及盈利预测 2014 2015Q1 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 15,409 1,995 19,175 22,927 27,274 同比增长率（%） 1.44 1.25 24.4 19.6 19.0 净利

15、润（百万元） 329 -32 542 897 1,149 同比增长率（%） 7.66 - 64.6 65.5 28.0 每股收益（元/股） 0.40 -0.04 0.66 1.10 1.41 毛利率（%） 11.3 10.6 13.4 14.5 15.5 ROE（%） 14.1 -1.4 18.5 23.5 23.1 市盈率 27 16 10 8 注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 投资案件 投资评级与估值 预计 2015-2017 年公司净利润分别为 5.42/8.97

16、/11.49 亿元， 对应现有股本的EPS为0.66/1.10/1.41元； 考虑摊薄后的EPS为0.43/0.71/0.91元， 复合增速52%，市盈率 25/15/11 倍。对公司采用分部估值的方式，预计 16 年农业净利润 5.76 亿元， 给予 25 倍估值， 对应市值 144 亿元； 预计 2016 年光伏业务净利润 3.21 亿元，给予 26 倍估值，对应市值 84 亿元，合计市值 228 亿元，目标价 18-20 元。 关键假设点 假设 2015-2017 年水产饲料销量 263/303/348 万吨，饲料总销量464/544/638 万吨。 假设 2015-2017 年公司多晶

17、硅产销量分别为 1 万吨、1.4 万吨、1.7 万吨，单价 130000 元/吨；22015-2017 年公司分布式光伏新装机量分别为100MW、200MW、500MW，平均光照小时数 1000，自发自用比例 70%。 有别于大众的认识 增发注入集团多晶硅、光伏电站运营资产，打造新能源垂直一体化产业链。永祥股份为通威集团的控股子公司，主要从事光伏产业链上游的多晶硅生产、销售及相关业务，拥有 1.5 万吨/年的多晶硅生产能力，产能位列全国前三。永祥股份是全国唯一的多晶硅与氯碱化工联营，形成物料封闭运行态势的循环经济模式的多晶硅生产企业，具有独特的高纯化工生产运营管理优势。永祥股份的优势主要体现在

18、单位投资较低、消耗指标达到国际先进、产品品质优良。通威新能源为通威集团的全资子公司，主要从事光伏产业链下游的光伏电站投资和运营业务，着力在全国范围内建设并运营优质的光伏发电项目。 市场可能没有充分认识到公司“农业+光伏”双主业间将形成显著的协同效应。分布式已经成为中国发展光伏市场的重中之重，农业分布式项目更是其中的蓝海市场，我国 2014 年养殖水面高达 1.2 亿亩，其中池塘达 4000 万亩，理论上可支撑 1200G-1500G 的光伏电站总体规模。公司在分布式光伏运营领域将重点拓展“渔光一体” 、 “农光互补” 、 “农户屋顶电站”等农业分布式项目。公司兼具农户资源、金融支持及光伏产业链

19、三大优势，前两项优势特别是农户资源是通威相比其他新能源公司的独特优势，可以充分发挥公司“农业+光伏”双主业的协同性，因此公司发展农业分布式的优势得天独厚。 股价表现的催化剂 多晶硅价格上涨；新增分布式光伏项目备案核准；公司后续通过外延式并购持续加快光伏业务发展；饲料销量及结构升级速度超预期等 核心假设风险 多晶硅价格下跌；农业分布式项目推进程度低于预期等 投资案件 投资评级与估值 预计 2015-2017 年公司净利润分别为 5.42/8.97/11.49 亿元， 对应现有股本的EPS为0.66/1.10/1.41元； 考虑摊薄后的EPS为0.43/0.71/0.91元， 复合增速52%，市盈

20、率 25/15/11 倍。对公司采用分部估值的方式，预计 16 年农业净利润 5.76 亿元， 给予 25 倍估值， 对应市值 144 亿元； 预计 2016 年光伏业务净利润 3.21 亿元，给予 26 倍估值，对应市值 84 亿元，合计市值 228 亿元，目标价 18-20 元。 关键假设点 假设 2015-2017 年水产饲料销量 263/303/348 万吨，饲料总销量464/544/638 万吨。 假设 2015-2017 年公司多晶硅产销量分别为 1 万吨、1.4 万吨、1.7 万吨，单价 130000 元/吨；22015-2017 年公司分布式光伏新装机量分别为100MW、200

21、MW、500MW，平均光照小时数 1000，自发自用比例 70%。 有别于大众的认识 增发注入集团多晶硅、光伏电站运营资产，打造新能源垂直一体化产业链。永祥股份为通威集团的控股子公司，主要从事光伏产业链上游的多晶硅生产、销售及相关业务，拥有 1.5 万吨/年的多晶硅生产能力，产能位列全国前三。永祥股份是全国唯一的多晶硅与氯碱化工联营，形成物料封闭运行态势的循环经济模式的多晶硅生产企业，具有独特的高纯化工生产运营管理优势。永祥股份的优势主要体现在单位投资较低、消耗指标达到国际先进、产品品质优良。通威新能源为通威集团的全资子公司，主要从事光伏产业链下游的光伏电站投资和运营业务，着力在全国范围内建设

22、并运营优质的光伏发电项目。 市场可能没有充分认识到公司“农业+光伏”双主业间将形成显著的协同效应。分布式已经成为中国发展光伏市场的重中之重，农业分布式项目更是其中的蓝海市场，我国 2014 年养殖水面高达 1.2 亿亩，其中池塘达 4000 万亩，理论上可支撑 1200G-1500G 的光伏电站总体规模。公司在分布式光伏运营领域将重点拓展“渔光一体” 、 “农光互补” 、 “农户屋顶电站”等农业分布式项目。公司兼具农户资源、金融支持及光伏产业链三大优势，前两项优势特别是农户资源是通威相比其他新能源公司的独特优势，可以充分发挥公司“农业+光伏”双主业的协同性，因此公司发展农业分布式的优势得天独厚

23、。 股价表现的催化剂 多晶硅价格上涨；新增分布式光伏项目备案核准；公司后续通过外延式并购持续加快光伏业务发展；饲料销量及结构升级速度超预期等 核心假设风险 多晶硅价格下跌；农业分布式项目推进程度低于预期等 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 1通威股份：水产饲料行业领军企业 . 4 1.1 业务：水产饲料领域销量全国领先 . 4 1.2 变革 1.0： “产品+服务”引领水产饲料行业变革创新 . 5 1.3 变革 2.0：互联网+设施渔业（新能源） . 6 2. 拟发行股份收购集团公司持有的光伏资产 . 8 3.注入光伏垂直一体化产业链，打造注入光伏垂直一体化产业链，

24、打造“农业农业+光伏光伏”细分市场龙细分市场龙头头 . 10 3.1 多晶硅行业充分洗牌，集中度不断提高 .10 3.2 多晶硅是光伏产业链中壁垒最高的环节 .12 3.3 四川永祥有望后来居上，成为行业新龙头 .14 3.4 发力终端，分布式光伏迎来“新玩家” .15 3.5 “农业+光伏”双主业协同，公司有望成为细分市场隐形冠军.18 3.6 优势明显、模式多样，有望成为细分市场隐形冠军.20 4. 物联网物联网+互联网打造科技鱼塘、智慧渔业互联网打造科技鱼塘、智慧渔业 . 22 4.1 设施渔业&物联网：结合光伏业务，提升养殖效率 .23 4.2 移动互联：生产大数据，服务大金融，推动大

25、消费 .27 5. 未来三年盈利预测 . 29 5.1 饲料业务关键假设与盈利预测 .29 5.2 食品业务与其他业务关键假设与盈利预测 .30 5.3 新能源业务关键假设与盈利预测 .31 5.4 预计公司 14-17 年业绩年均增长率 52% .32 6核心假定的风险 . 33 7农业+光伏协同空间巨大，维持买入评级 . 34 目 录 1通威股份：水产饲料行业领军企业 . 4 1.1 业务：水产饲料领域销量全国领先 . 4 1.2 变革 1.0： “产品+服务”引领水产饲料行业变革创新 . 5 1.3 变革 2.0：互联网+设施渔业（新能源） . 6 2. 拟发行股份收购集团公司持有的光伏

26、资产 . 8 3.注入光伏垂直一体化产业链，打造注入光伏垂直一体化产业链，打造“农业农业+光伏光伏”细分市场龙细分市场龙头头 . 10 3.1 多晶硅行业充分洗牌，集中度不断提高 .10 3.2 多晶硅是光伏产业链中壁垒最高的环节 .12 3.3 四川永祥有望后来居上，成为行业新龙头 .14 3.4 发力终端，分布式光伏迎来“新玩家” .15 3.5 “农业+光伏”双主业协同，公司有望成为细分市场隐形冠军.18 3.6 优势明显、模式多样，有望成为细分市场隐形冠军.20 4. 物联网物联网+互联网打造科技鱼塘、智慧渔业互联网打造科技鱼塘、智慧渔业 . 22 4.1 设施渔业&物联网：结合光伏业

27、务，提升养殖效率 .23 4.2 移动互联：生产大数据，服务大金融，推动大消费 .27 5. 未来三年盈利预测 . 29 5.1 饲料业务关键假设与盈利预测 .29 5.2 食品业务与其他业务关键假设与盈利预测 .30 5.3 新能源业务关键假设与盈利预测 .31 5.4 预计公司 14-17 年业绩年均增长率 52% .32 6核心假定的风险 . 33 7农业+光伏协同空间巨大，维持买入评级 . 34 目 录 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 图表目录 图图 1 1：饲料业务是公司目前收入的主要来源：饲料业务是公司目前收入的主要来源 . . 4 4 图图 2 2：

28、公司饲料销量增长稳定，水产料占比提升：公司饲料销量增长稳定，水产料占比提升 . 4 4 图图 3 3： 公司饲料业务毛利率持续提高公司饲料业务毛利率持续提高 . 5 5 图图 4 4：公司饲料毛利率水平居于行业较高水平：公司饲料毛利率水平居于行业较高水平 . 5 5 图图 5 5： 通威养殖体系通威养殖体系 6 6 大关键技术大关键技术 . 6 6 图图 6 6：积极开展技术服务，帮助养殖户共同成长：积极开展技术服务，帮助养殖户共同成长 . 6 6 图图 7 7：公司持续引领产业变革：公司持续引领产业变革 . 7 7 图图 8 8：公司未来产业战略方向示意图：公司未来产业战略方向示意图 . 7

29、 7 图图 9 9：通威股份股权结构图（收购前）：通威股份股权结构图（收购前） . 8 8 图图 1010：通威股份股权结构图（收购后）：通威股份股权结构图（收购后） . 9 9 图图 1111：光伏产业链结构图：光伏产业链结构图 . 1010 图图 1212： 20132013 年全球厂商市场份额情况年全球厂商市场份额情况 . 1111 图图 1313： 20142014 年国内市场产能及产量情况（吨）年国内市场产能及产量情况（吨） . 1111 图图 1414： 近一年来多晶硅国内价格走势（元近一年来多晶硅国内价格走势（元/ /公斤）公斤） . 1111 图图 1515：近一年来多晶硅进口

30、价格走势（美元：近一年来多晶硅进口价格走势（美元/ /公斤）公斤） . 1111 表 1：多晶硅的工艺路径 . 1212 图图 1616：冷氢法工艺路径：冷氢法工艺路径 . 1212 图图 1717：流化床工艺路径：流化床工艺路径 . 1212 图图 1818：对比大全新能源冷氢法及热氢法成本拆分：对比大全新能源冷氢法及热氢法成本拆分 . 1313 表 2: 内地多晶硅成本比较 . 1313 表 3：四川永祥多晶硅生产线多项指标显著超越行业标准 . 1414 图图 1919：公司光伏产业链完整，未来仍有整合空间：公司光伏产业链完整，未来仍有整合空间 . 1515 图图 2020：2012201

31、2- -20142014 光伏发电装机情况光伏发电装机情况 . 1515 图图 2121： 分布式发电项目推广缓慢分布式发电项目推广缓慢 . 1515 表 4:2013-2014 年分布式光伏发电相关政策 . 1616 文件 . 1616 表 5：多家上市公司涉足“渔光互补”项目 . 1919 图表目录 图图 1 1：饲料业务是公司目前收入的主要来源：饲料业务是公司目前收入的主要来源 . . 4 4 图图 2 2：公司饲料销量增长稳定，水产料占比提升：公司饲料销量增长稳定，水产料占比提升 . 4 4 图图 3 3： 公司饲料业务毛利率持续提高公司饲料业务毛利率持续提高 . 5 5 图图 4 4

32、：公司饲料毛利率水平居于行业较高水平：公司饲料毛利率水平居于行业较高水平 . 5 5 图图 5 5： 通威养殖体系通威养殖体系 6 6 大关键技术大关键技术 . 6 6 图图 6 6：积极开展技术服务，帮助养殖户共同成长：积极开展技术服务，帮助养殖户共同成长 . 6 6 图图 7 7：公司持续引领产业变革：公司持续引领产业变革 . 7 7 图图 8 8：公司未来产业战略方向示意图：公司未来产业战略方向示意图 . 7 7 图图 9 9：通威股份股权结构图（收购前）：通威股份股权结构图（收购前） . 8 8 图图 1010：通威股份股权结构图（收购后）：通威股份股权结构图（收购后） . 9 9 图

33、图 1111：光伏产业链结构图：光伏产业链结构图 . 1010 图图 1212： 20132013 年全球厂商市场份额情况年全球厂商市场份额情况 . 1111 图图 1313： 20142014 年国内市场产能及产量情况（吨）年国内市场产能及产量情况（吨） . 1111 图图 1414： 近一年来多晶硅国内价格走势（元近一年来多晶硅国内价格走势（元/ /公斤）公斤） . 1111 图图 1515：近一年来多晶硅进口价格走势（美元：近一年来多晶硅进口价格走势（美元/ /公斤）公斤） . 1111 表 1：多晶硅的工艺路径 . 1212 图图 1616：冷氢法工艺路径：冷氢法工艺路径 . 1212

34、 图图 1717：流化床工艺路径：流化床工艺路径 . 1212 图图 1818：对比大全新能源冷氢法及热氢法成本拆分：对比大全新能源冷氢法及热氢法成本拆分 . 1313 表 2: 内地多晶硅成本比较 . 1313 表 3：四川永祥多晶硅生产线多项指标显著超越行业标准 . 1414 图图 1919：公司光伏产业链完整，未来仍有整合空间：公司光伏产业链完整，未来仍有整合空间 . 1515 图图 2020：20122012- -20142014 光伏发电装机情况光伏发电装机情况 . 1515 图图 2121： 分布式发电项目推广缓慢分布式发电项目推广缓慢 . 1515 表 4:2013-2014 年

35、分布式光伏发电相关政策 . 1616 文件 . 1616 表 5：多家上市公司涉足“渔光互补”项目 . 1919 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 图图 2222： 南京通威水产科技公司渔光互补实验场南京通威水产科技公司渔光互补实验场 . 1919 图图 2323： 公司在成本和设计方面具备经验公司在成本和设计方面具备经验 . 1919 图图 2424：光伏产业链结构图：光伏产业链结构图 . 2020 图图 2525：公司同时拥有农户资源、金融支持和光伏产业链资源，优势得天独厚：公司同时拥有农户资源、金融支持和光伏产业链资源，优势得天独厚 . 2121 图图 262

36、6：自建电站运营模式：自建电站运营模式 . 2121 图图 2727： 代建电站并提供运维服务代建电站并提供运维服务 . 2121 图图 2828：公司农业：公司农业+ +光伏产业布局介绍光伏产业布局介绍 . 2222 图图 2929：农村互联网普及率持续增加：农村互联网普及率持续增加 . 2222 图图 3030：农村手机网民人数持续增加：农村手机网民人数持续增加 . 2222 图图 3131：公司互联网：公司互联网+ +总战略示意图总战略示意图 . 2323 图图 3232：公司智慧渔业战略构架示意图：公司智慧渔业战略构架示意图. 2424 图图 3333：利用移动互联技术，配合设施渔业提

37、公司服务的有效性：利用移动互联技术，配合设施渔业提公司服务的有效性 . 2727 图图 3434：通心粉社区致力解决水产养殖：通心粉社区致力解决水产养殖 5 5 大问题大问题 . 2727 图图 3535：通威股份基于互联网数据收集加码金融服务：通威股份基于互联网数据收集加码金融服务 . 2828 图图 3636：全农惠打造通威自己的生鲜电商：全农惠打造通威自己的生鲜电商 . 2828 图图 3737：通威股份战略构想示意图：通威股份战略构想示意图 . 2929 表 6：通威股份饲料业务关键假设 . 2929 表 7：通威股份食品加工业务关键假设 . 3030 表 8：通威股份其他业务关键假设

38、 . 3131 表 9：永祥多晶硅关键假设 . 3131 表 10：分布式电站关键假设 . 3131 表 11：光伏业务关键假设 . 3232 表 12：公司利润表 . 3232 表 13：饲料行业可比公司估值比较 . 3434 表 14：光伏行业可比公司估值比较 . 3535 图图 2222： 南京通威水产科技公司渔光互补实验场南京通威水产科技公司渔光互补实验场 . 1919 图图 2323： 公司在成本和设计方面具备经验公司在成本和设计方面具备经验 . 1919 图图 2424：光伏产业链结构图：光伏产业链结构图 . 2020 图图 2525：公司同时拥有农户资源、金融支持和光伏产业链资源

39、，优势得天独厚：公司同时拥有农户资源、金融支持和光伏产业链资源，优势得天独厚 . 2121 图图 2626：自建电站运营模式：自建电站运营模式 . 2121 图图 2727： 代建电站并提供运维服务代建电站并提供运维服务 . 2121 图图 2828：公司农业：公司农业+ +光伏产业布局介绍光伏产业布局介绍 . 2222 图图 2929：农村互联网普及率持续增加：农村互联网普及率持续增加 . 2222 图图 3030：农村手机网民人数持续增加：农村手机网民人数持续增加 . 2222 图图 3131：公司互联网：公司互联网+ +总战略示意图总战略示意图 . 2323 图图 3232：公司智慧渔业

40、战略构架示意图：公司智慧渔业战略构架示意图. 2424 图图 3333：利用移动互联技术，配合设施渔业提公司服务的有效性：利用移动互联技术，配合设施渔业提公司服务的有效性 . 2727 图图 3434：通心粉社区致力解决水产养殖：通心粉社区致力解决水产养殖 5 5 大问题大问题 . 2727 图图 3535：通威股份基于互联网数据收集加码金融服务：通威股份基于互联网数据收集加码金融服务 . 2828 图图 3636：全农惠打造通威自己的生鲜电商：全农惠打造通威自己的生鲜电商 . 2828 图图 3737：通威股份战略构想示意图：通威股份战略构想示意图 . 2929 表 6：通威股份饲料业务关键

41、假设 . 2929 表 7：通威股份食品加工业务关键假设 . 3030 表 8：通威股份其他业务关键假设 . 3131 表 9：永祥多晶硅关键假设 . 3131 表 10：分布式电站关键假设 . 3131 表 11：光伏业务关键假设 . 3232 表 12：公司利润表 . 3232 表 13：饲料行业可比公司估值比较 . 3434 表 14：光伏行业可比公司估值比较 . 3535 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 1通威股份：水产饲料行业领军企业 通威股份是由通威集团控股，以饲料工业为主，同时涉足水产研究、水产养殖、肉制品加工、动物保健以及新能源等相关领域的大型科技

42、型上市公司，系农业产业化国家重点龙头企业。 现拥有遍布全国各地及东南亚地区的八十余家从事饲料工业生产销售的分、子公司，年饲料生产能力达 1000 万吨，是全球最大的水产饲料生产企业及主要的畜禽饲料生产企业，其中水产饲料全国市场占有率已达到 15%左右，连续14 年位居全国前列。 1.1 业务：水产饲料领域销量全国领先 公司主业聚焦饲料，尤其是水产饲料的生产、销售。根据年报数据，饲料业务占到主营业务收入的 93%和毛利润额的 95%左右。2009-2014 年期间，公司饲料销量从 295 万吨增长至 399 万吨，累计增长 35%，年平均复合增速 6%，高于 3.5%的行业均值。其中，2009-

43、2014 年公司水产饲料销量从 148 万吨增长至约 224 万吨，累计增长 51%，年平均复合增速 8.6%，高于行业平均 5%左右的增长。 图图 1 1：饲料业务是公司目前收入的主要来源饲料业务是公司目前收入的主要来源 图图 2 2：公司饲料销量增长公司饲料销量增长稳定稳定，水产料占比提水产料占比提升升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 产品结构不断优化，毛利水平显著优于同行。近年来，公司毛利率较高的水产饲料，尤其是膨化料占比持续提升，并有计划的调减低毛利的禽料生产规模，禽料占比持续下降。根据公司财报分析，水产饲料销量占饲料总销量比重由 2009 年的 5

44、0%提高至 2014 年的 57%，公司饲料业务毛利率稳中有升，显著优于同行。 此外，在成本端，公司采用套期保值、大宗原料直采等方式，降低原料成本；同时，公司划小经营单元，积极提升管理效率，推动主业盈利能力持续提升。 1通威股份：水产饲料行业领军企业 通威股份是由通威集团控股，以饲料工业为主，同时涉足水产研究、水产养殖、肉制品加工、动物保健以及新能源等相关领域的大型科技型上市公司，系农业产业化国家重点龙头企业。 现拥有遍布全国各地及东南亚地区的八十余家从事饲料工业生产销售的分、子公司，年饲料生产能力达 1000 万吨，是全球最大的水产饲料生产企业及主要的畜禽饲料生产企业，其中水产饲料全国市场占

45、有率已达到 15%左右，连续14 年位居全国前列。 1.1 业务：水产饲料领域销量全国领先 公司主业聚焦饲料，尤其是水产饲料的生产、销售。根据年报数据，饲料业务占到主营业务收入的 93%和毛利润额的 95%左右。2009-2014 年期间，公司饲料销量从 295 万吨增长至 399 万吨，累计增长 35%，年平均复合增速 6%，高于 3.5%的行业均值。其中，2009-2014 年公司水产饲料销量从 148 万吨增长至约 224 万吨，累计增长 51%，年平均复合增速 8.6%，高于行业平均 5%左右的增长。 图图 1 1：饲料业务是公司目前收入的主要来源饲料业务是公司目前收入的主要来源 图图

46、 2 2：公司饲料销量增长公司饲料销量增长稳定稳定，水产料占比提水产料占比提升升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 产品结构不断优化，毛利水平显著优于同行。近年来，公司毛利率较高的水产饲料，尤其是膨化料占比持续提升，并有计划的调减低毛利的禽料生产规模，禽料占比持续下降。根据公司财报分析，水产饲料销量占饲料总销量比重由 2009 年的 50%提高至 2014 年的 57%，公司饲料业务毛利率稳中有升，显著优于同行。 此外，在成本端，公司采用套期保值、大宗原料直采等方式，降低原料成本；同时，公司划小经营单元，积极提升管理效率，推动主业盈利能力持续提升。 kuxsm

47、i:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 图图 3 3： 公司饲料业务公司饲料业务毛利率持续提毛利率持续提高高 图图 4 4：公司饲料毛利率水平居于公司饲料毛利率水平居于行业较高水平行业较高水平 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 1.2 变革 1.0： “产品+服务”引领水产饲料行业变革创新 水产饲料行业前景广阔。2014 年全国水产品总产量 6450 万吨，其中养殖水产品总量 4762 万吨。若按照平均饵料系数 1.5 计算，水产饲料至少还拥有 7000 万吨的总容量，2014 年中国水产饲料产量仅为 1800 万吨，还有巨大发展空间。

48、预计未来 5-10 年， 中国水产养殖年均增速将达 3%-5%， 2020 年有望达到 5600 万吨， 2024年将超过 6200 万吨。若按照平均饵料系数 1.5 计算，水产饲料至少还拥有的总容量8400 万吨-9300 万吨。 公司秉承“为养殖户创造更多价值”的理念，推动行业变革。 “如何让养殖户获得更高的收益”一直是公司上下思考的关键问题。只有让养殖户获得更多收益，公司才能与养殖户建立起更紧密的合作关系，推动产品销售的增长。在过去几年里，公司引领了“产品+服务”的水产行业 1.0 变革，通过优秀的产品力和细致、全面的服务能力帮助养殖户科学养鱼，提升养殖效率。 维度 1：研发体系铸就优质

49、产品力。国家级企业技术中心，水产科技中心、水产研究所、特种水产研究所、畜禽研究所、动物营养研究所等构筑了完备的研发体系；除了公司内部研发人员外，含中科院院士等国内外 80 多位知名专家作为特聘专家。开展研究项目 89 项，申报发明和实用新型专利 26 个，获得新药证书 2 项。公司技术中心成为农业部水产畜禽营养与健康养殖重点实验室。建鲤健康养殖的营养技术研究在淡水鱼上的应用、池塘 365 高效健康养殖模式获2013 国家科技进步二等奖、2013 中国畜牧饲料行业十大科技进步奖。公司的产品力不只局限于饲料，近年来，公司开发了动物疫苗、调水制剂等大量新产品，通过控制疫情，优化养殖环境（即水环境）等

50、方式，全方位为养殖户提供一揽子产品方案。 维度 2：渠道下沉优化营销服务体系。公司营销体系聚势聚焦，尤其关注细分及下沉渠道，通过营销人员走访、在田间和城市组织各类针对经销商、养殖户的技术论坛等形式，积极服务终端养殖户，营销变革转型工作取得阶段性的成果。以“科技引 图图 3 3： 公司饲料业务公司饲料业务毛利率持续提毛利率持续提高高 图图 4 4：公司饲料毛利率水平居于公司饲料毛利率水平居于行业较高水平行业较高水平 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 1.2 变革 1.0： “产品+服务”引领水产饲料行业变革创新 水产饲料行业前景广阔。2014 年全国

51、水产品总产量 6450 万吨，其中养殖水产品总量 4762 万吨。若按照平均饵料系数 1.5 计算，水产饲料至少还拥有 7000 万吨的总容量，2014 年中国水产饲料产量仅为 1800 万吨，还有巨大发展空间。预计未来 5-10 年， 中国水产养殖年均增速将达 3%-5%， 2020 年有望达到 5600 万吨， 2024年将超过 6200 万吨。若按照平均饵料系数 1.5 计算，水产饲料至少还拥有的总容量8400 万吨-9300 万吨。 公司秉承“为养殖户创造更多价值”的理念，推动行业变革。 “如何让养殖户获得更高的收益”一直是公司上下思考的关键问题。只有让养殖户获得更多收益，公司才能与养

52、殖户建立起更紧密的合作关系，推动产品销售的增长。在过去几年里，公司引领了“产品+服务”的水产行业 1.0 变革，通过优秀的产品力和细致、全面的服务能力帮助养殖户科学养鱼，提升养殖效率。 维度 1：研发体系铸就优质产品力。国家级企业技术中心，水产科技中心、水产研究所、特种水产研究所、畜禽研究所、动物营养研究所等构筑了完备的研发体系；除了公司内部研发人员外，含中科院院士等国内外 80 多位知名专家作为特聘专家。开展研究项目 89 项，申报发明和实用新型专利 26 个，获得新药证书 2 项。公司技术中心成为农业部水产畜禽营养与健康养殖重点实验室。建鲤健康养殖的营养技术研究在淡水鱼上的应用、池塘 36

53、5 高效健康养殖模式获2013 国家科技进步二等奖、2013 中国畜牧饲料行业十大科技进步奖。公司的产品力不只局限于饲料，近年来，公司开发了动物疫苗、调水制剂等大量新产品，通过控制疫情，优化养殖环境（即水环境）等方式，全方位为养殖户提供一揽子产品方案。 维度 2：渠道下沉优化营销服务体系。公司营销体系聚势聚焦，尤其关注细分及下沉渠道，通过营销人员走访、在田间和城市组织各类针对经销商、养殖户的技术论坛等形式，积极服务终端养殖户，营销变革转型工作取得阶段性的成果。以“科技引kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 领营销争锋”为主题，以“服务创造价值”为宗旨，以“提高团队执行力

54、”为突破，已经成为公司营销的标志性特征。 图图 5 5： 通威通威养殖体系养殖体系 6 6 大关键技术大关键技术 图图 6 6：积极开展积极开展技术服务，帮助技术服务，帮助养殖户养殖户共同成长共同成长 资料来源：公司网站、申万宏源研究 资料来源：公司网站、申万宏源研究 维度 3：管理能力强，积极应对新变化。公司作为老牌的饲料龙头企业，综合管理能力突出。在有效管理现有的遍布国内外的 100 多家分子公司的同时，公司不仅通过上千名销售和技术服务人员了解市场、养殖户需求的变化，公司各级管理人员也时刻通过下基层、座谈会等方式，全面把握市场动向，可复制、有效的集团化发展模式奠定了公司持续、稳健发展的基石

55、，也成为公司持续引领行业变革的基础。 1.3 变革 2.0：互联网+设施渔业（新能源） 近年来，水产饲料行业集中度不断提高，竞争趋于激烈。在此背景下，公司必须把握市场风向，引领新一轮的产业变革，从而做到产品和服务的差异化，实现公司的长期稳定发展和扩张。差异化主要体现在新产品、新服务的推动：公司现在主要产品是饲料，每亩鱼塘的营收在 100-200 元，提升空间并不大。因此，后续的增长，必须依靠为养殖户提供新产品、新服务来获得。 互联网和设施渔业将改变未来水产养殖前景。 随着农村互联网和农民智能手机普及率的逐步提高， 互联网在农村和农业中扮演的角色不断提高。 单就水产产业链而言，移动互联网和信息技

56、术就大有可为。首先，互联网透明、垂直、低成本的特征，可以解决农业的许多问题，包括：上下游过于分散，产生交易不对称的问题；交易环节较多， 交易成本极高的问题， 以及农村服务不及时， 挨家挨户服务效率低的问题。 同时，用物联网技术还可以做到鱼塘监测，做到养殖全程数据跟踪和水产品质量追溯体系，依托上述技术，公司不仅可以为养殖户解决实际问题，还可以推动食品加工业务树立健康、安全的品牌形象。 此外，以光伏农业（渔光互补）为代表的设施渔业，是水产养殖领域的又一个变革方向。 一方面， 养殖户越来越重视养殖环境、 养殖设备对提高生产效率的影响作用； 领营销争锋”为主题，以“服务创造价值”为宗旨，以“提高团队执

57、行力”为突破，已经成为公司营销的标志性特征。 图图 5 5： 通威通威养殖体系养殖体系 6 6 大关键技术大关键技术 图图 6 6：积极开展积极开展技术服务，帮助技术服务，帮助养殖户养殖户共同成长共同成长 资料来源：公司网站、申万宏源研究 资料来源：公司网站、申万宏源研究 维度 3：管理能力强，积极应对新变化。公司作为老牌的饲料龙头企业，综合管理能力突出。在有效管理现有的遍布国内外的 100 多家分子公司的同时，公司不仅通过上千名销售和技术服务人员了解市场、养殖户需求的变化，公司各级管理人员也时刻通过下基层、座谈会等方式，全面把握市场动向，可复制、有效的集团化发展模式奠定了公司持续、稳健发展的

58、基石，也成为公司持续引领行业变革的基础。 1.3 变革 2.0：互联网+设施渔业（新能源） 近年来，水产饲料行业集中度不断提高，竞争趋于激烈。在此背景下，公司必须把握市场风向，引领新一轮的产业变革，从而做到产品和服务的差异化，实现公司的长期稳定发展和扩张。差异化主要体现在新产品、新服务的推动：公司现在主要产品是饲料，每亩鱼塘的营收在 100-200 元，提升空间并不大。因此，后续的增长，必须依靠为养殖户提供新产品、新服务来获得。 互联网和设施渔业将改变未来水产养殖前景。 随着农村互联网和农民智能手机普及率的逐步提高， 互联网在农村和农业中扮演的角色不断提高。 单就水产产业链而言，移动互联网和信

59、息技术就大有可为。首先，互联网透明、垂直、低成本的特征，可以解决农业的许多问题，包括：上下游过于分散，产生交易不对称的问题；交易环节较多， 交易成本极高的问题， 以及农村服务不及时， 挨家挨户服务效率低的问题。 同时，用物联网技术还可以做到鱼塘监测，做到养殖全程数据跟踪和水产品质量追溯体系，依托上述技术，公司不仅可以为养殖户解决实际问题，还可以推动食品加工业务树立健康、安全的品牌形象。 此外，以光伏农业（渔光互补）为代表的设施渔业，是水产养殖领域的又一个变革方向。 一方面， 养殖户越来越重视养殖环境、 养殖设备对提高生产效率的影响作用；kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kux

60、e 另一方面，基于国家对光伏产业的持续扶持，在鱼塘上加装光伏设施，不仅帮助农户通过调节鱼塘采光控制养殖过程，更有利于增加农民收入，一举两得！ 图图 7 7：公司持续引领公司持续引领产业变革产业变革 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 我们认为，未来 5-10 年，通威的全球水产饲料企业龙头地位及市场占有率将快速提升，尤其是领先于行业的先进养殖模式（通威 365 模式）、设施渔业、物联网智能渔业及强大的行业大数据应用平台等核心支撑，全面强化通威的竞争优势，从而推动通威水产饲料从现有的近 20%的市场占有率快速提升至 25%-30%，不断强化通威全球最大水产饲料企业龙头地位。同时，通威为

61、消费者提供了包括“通威鱼”等在内的真正意义上的健康、安全、放心绿色肉食品，为通威打造“世界级健康安全食品供应商”奠定了坚实基础。 图图 8 8：公司未来产业战略方向：公司未来产业战略方向示意图示意图 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 另一方面，基于国家对光伏产业的持续扶持，在鱼塘上加装光伏设施，不仅帮助农户通过调节鱼塘采光控制养殖过程，更有利于增加农民收入，一举两得！ 图图 7 7：公司持续引领公司持续引领产业变革产业变革 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 我们认为，未来 5-10 年，通威的全球水产饲料企业龙头地位及市场占有率将快速提升，尤其是领先于行业的先进养殖模式

62、（通威 365 模式）、设施渔业、物联网智能渔业及强大的行业大数据应用平台等核心支撑，全面强化通威的竞争优势，从而推动通威水产饲料从现有的近 20%的市场占有率快速提升至 25%-30%，不断强化通威全球最大水产饲料企业龙头地位。同时，通威为消费者提供了包括“通威鱼”等在内的真正意义上的健康、安全、放心绿色肉食品，为通威打造“世界级健康安全食品供应商”奠定了坚实基础。 图图 8 8：公司未来产业战略方向：公司未来产业战略方向示意图示意图 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 2. 拟发行股份收购集团公司持有的光伏资产 公司于

63、 5 月 10 日晚间发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，公司拟分别以 5,000 万元、200,000 万元的价格，向通威集团以发行股份的方式购买其持有的通威新能源 100%股权，向通威集团、巨星集团等 17 名法人及唐光跃等 29 名自然人以发行股份的方式购买其持有的永祥股份 99.99%的股权，按照本次发行价格 8.84 元/股计算，预计发行股份 2.32 亿股。根据资产评估报告，本次交易拟购买资产通威新能源评估值为其资产总额 5000 万元，永祥股份评估值为 20 亿元，较其净资产账面值 17.87 亿元增值 2.13 亿元，增值率 11.94%。 收购前，通威股份股权结

64、构图如下： 图图 9 9：通威股份股权结构图（收购前）：通威股份股权结构图（收购前） 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 为提高本次交易整合绩效，公司拟向不超过 10 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。募集资金将用于通威新能源所属的 “渔光一体”、 “农光互补”、 “农户屋顶电站”等各类光伏发电项目、补充公司流动资金、通威新能源及永祥股份营运资金和支付本次交易相关费用。本次交易拟募集配套资金总额不超过交易总额的100%即 20 亿元。按照本次发行价格 9.12 元/股计算，向不超过 10 名特定投资者发行股份数量不超过 2.19 亿股。 2. 拟发行股份收购集团公司持有的光伏资

65、产 公司于 5 月 10 日晚间发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，公司拟分别以 5,000 万元、200,000 万元的价格，向通威集团以发行股份的方式购买其持有的通威新能源 100%股权，向通威集团、巨星集团等 17 名法人及唐光跃等 29 名自然人以发行股份的方式购买其持有的永祥股份 99.99%的股权，按照本次发行价格 8.84 元/股计算，预计发行股份 2.32 亿股。根据资产评估报告，本次交易拟购买资产通威新能源评估值为其资产总额 5000 万元，永祥股份评估值为 20 亿元，较其净资产账面值 17.87 亿元增值 2.13 亿元，增值率 11.94%。 收购前，通威

66、股份股权结构图如下： 图图 9 9：通威股份股权结构图（收购前）：通威股份股权结构图（收购前） 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 为提高本次交易整合绩效，公司拟向不超过 10 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。募集资金将用于通威新能源所属的 “渔光一体”、 “农光互补”、 “农户屋顶电站”等各类光伏发电项目、补充公司流动资金、通威新能源及永祥股份营运资金和支付本次交易相关费用。本次交易拟募集配套资金总额不超过交易总额的100%即 20 亿元。按照本次发行价格 9.12 元/股计算，向不超过 10 名特定投资者发行股份数量不超过 2.19 亿股。 kuxsmi:2680kuxe

67、kuxsmi:2680kuxe 收购方案同时包括永祥股份业绩承诺，保障公司利益。根据协议，通威集团和巨星集团承诺：永祥股份 15 年净利润不低于 9,000 万元，15-16 年度累计净利润不低于 31,000 万元，15-17 年度累计净利润不低于 63,000 万元。如永祥股份实际净利润不满足上述承诺，则通威集团和巨星集团负责向通威股份以现金方式补偿。 收购后，通威股份股权结构图如下： 图图 1010：通威股份股权结构图（收购后）：通威股份股权结构图（收购后） 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 绿色农业及光伏产业将迎来黄金时期，公司通过收购完成布局。及随着光伏发电技术的不断提高

68、、 政府对光伏行业政策支持力度的不断加强以及人们对生活品质要求的不断提高，绿色农业及光伏产业发展将迎来黄金时期。通威股份在农业领域具备较强的业务拓展和运营实力，积累了丰富的农业资源。作为通威集团旗下的光伏电站开发运营平台，通威新能源集通威集团多年的光伏电站研究和管理经验于一身，特别是在“渔光一体”等光伏电站领域拥有丰富的运作管理经验，为公司大力发展“渔光一体” 等光伏电站奠定了坚实的基础。 同时， 永祥股份是多晶硅领域领先的专业制造商，拥有领先多晶硅研发和生产技术，并已在业内形成较强的竞争优势。 收购方案同时包括永祥股份业绩承诺，保障公司利益。根据协议，通威集团和巨星集团承诺：永祥股份 15

69、年净利润不低于 9,000 万元，15-16 年度累计净利润不低于 31,000 万元，15-17 年度累计净利润不低于 63,000 万元。如永祥股份实际净利润不满足上述承诺，则通威集团和巨星集团负责向通威股份以现金方式补偿。 收购后，通威股份股权结构图如下： 图图 1010：通威股份股权结构图（收购后）：通威股份股权结构图（收购后） 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 绿色农业及光伏产业将迎来黄金时期，公司通过收购完成布局。及随着光伏发电技术的不断提高、 政府对光伏行业政策支持力度的不断加强以及人们对生活品质要求的不断提高，绿色农业及光伏产业发展将迎来黄金时期。通威股份在农业领域

70、具备较强的业务拓展和运营实力，积累了丰富的农业资源。作为通威集团旗下的光伏电站开发运营平台，通威新能源集通威集团多年的光伏电站研究和管理经验于一身，特别是在“渔光一体”等光伏电站领域拥有丰富的运作管理经验，为公司大力发展“渔光一体” 等光伏电站奠定了坚实的基础。 同时， 永祥股份是多晶硅领域领先的专业制造商，拥有领先多晶硅研发和生产技术，并已在业内形成较强的竞争优势。 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 重组完成后通威股份与通威新能源、永祥股份将发挥双方在农业资源、光伏产业整合等方面的优势，公司将成长为业内具有核心竞争力的绿色农业及绿色能源供应商。 依托双方在农业及光

71、伏领域多年积累的经验和能力， 充分发挥 “农户资源” 和 “光伏行业资源”的协同效应，大力发展“渔光一体”、“农光互补”、 “农户屋顶电站”等光伏发电项目，同时利用大数据、云计算及移动互联等信息革命，通过公司的“互联网+”和电商平台资源，合理优化公司各项资源配置，满足农户全方位的综合性需求，全面提升公司产业链各环节的效率及效益，形成公司独有的商业模式，从而为公司未来发展提供新的业绩增长点。 3.注入光伏垂直一体化产业链，打造“农业+光伏”细分市场龙头 注入多晶硅以及电站运营资产，未来公司实现双主业运营。通过此次重大资产重组，公司将注入永祥股份 99.9999%以及通威新能源 100%股权。永祥

72、股份为通威集团的控股子公司，主要从事光伏产业链上游的多晶硅生产、销售及相关业务，拥有 1.5 万吨/年的多晶硅生产能力。通威新能源为通威集团的全资子公司，主要从事光伏产业链下游的光伏电站投资和运营业务，着力在全国范围内建设并运营优质的光伏发电项目。 图图 1111：光伏产业链结构光伏产业链结构图图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司此次资产注入旨在打造光伏全产业链体系，实现农业和光伏业务高校协同发展。通威集团新能源产业链主要由永祥股份（多晶硅）、合肥通威（电池片）和通威新能源（电站运营）构成，这次资产注入将集团大部分的光伏产业链资产注入上市公司，另上市公司获得较为完整的光伏上下游产业链。

73、3.1 多晶硅行业充分洗牌，集中度不断提高 多晶硅位于光伏产业链的上游，受 2011-2012 年光伏行业景气低迷的影响，下游需求产能严重过剩。多晶硅行业经历了漫长而痛苦的去库存调整。一些技术相对落后的企业，成本相对较高；而下游需求减少导致售价降低，甚至与生产成本倒挂使得大量企业进入停产甚至倒闭，行业进入高度整合阶段。之后随着光伏行业的逐渐复苏，2014 年我国多晶硅产量达到 13.2 万吨，同比增长 57%。截至 重组完成后通威股份与通威新能源、永祥股份将发挥双方在农业资源、光伏产业整合等方面的优势，公司将成长为业内具有核心竞争力的绿色农业及绿色能源供应商。 依托双方在农业及光伏领域多年积累

74、的经验和能力， 充分发挥 “农户资源” 和 “光伏行业资源”的协同效应，大力发展“渔光一体”、“农光互补”、 “农户屋顶电站”等光伏发电项目，同时利用大数据、云计算及移动互联等信息革命，通过公司的“互联网+”和电商平台资源，合理优化公司各项资源配置，满足农户全方位的综合性需求，全面提升公司产业链各环节的效率及效益，形成公司独有的商业模式，从而为公司未来发展提供新的业绩增长点。 3.注入光伏垂直一体化产业链，打造“农业+光伏”细分市场龙头 注入多晶硅以及电站运营资产，未来公司实现双主业运营。通过此次重大资产重组，公司将注入永祥股份 99.9999%以及通威新能源 100%股权。永祥股份为通威集团

75、的控股子公司，主要从事光伏产业链上游的多晶硅生产、销售及相关业务，拥有 1.5 万吨/年的多晶硅生产能力。通威新能源为通威集团的全资子公司，主要从事光伏产业链下游的光伏电站投资和运营业务，着力在全国范围内建设并运营优质的光伏发电项目。 图图 1111：光伏产业链结构光伏产业链结构图图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司此次资产注入旨在打造光伏全产业链体系，实现农业和光伏业务高校协同发展。通威集团新能源产业链主要由永祥股份（多晶硅）、合肥通威（电池片）和通威新能源（电站运营）构成，这次资产注入将集团大部分的光伏产业链资产注入上市公司，另上市公司获得较为完整的光伏上下游产业链。 3.1 多晶硅

76、行业充分洗牌，集中度不断提高 多晶硅位于光伏产业链的上游，受 2011-2012 年光伏行业景气低迷的影响，下游需求产能严重过剩。多晶硅行业经历了漫长而痛苦的去库存调整。一些技术相对落后的企业，成本相对较高；而下游需求减少导致售价降低，甚至与生产成本倒挂使得大量企业进入停产甚至倒闭，行业进入高度整合阶段。之后随着光伏行业的逐渐复苏，2014 年我国多晶硅产量达到 13.2 万吨，同比增长 57%。截至kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 目前，国内仅十几家企业在产，前 4 家企业产量超过 10 万吨，占全国总产量的75%以上。 在全球市场上，前十大厂商主要有保利协鑫、德

77、国瓦克、美国的 Hemlock 和韩国的 OCI 等等。按照 2013 年实际出货量统计，美国汉姆洛克（Hemlock）、德国瓦克（Wacker）、韩国东方化学工业（OCI）、中国保利协鑫（GCL-Poly）四大巨头加起来占比超过 74%。而国内企业， 则主要以保利协鑫、特变电工、大全新能源为主，其中保利协鑫是全球最大的多晶硅生产商，拥有领先于全球同行的成本和技术优势，2014 年市场份额达到 28%，居世界之首。 图图 1212： 20132013 年全球厂商市场份额情况年全球厂商市场份额情况 图图 1313： 20142014 年国内市场产能及产量情况（吨）年国内市场产能及产量情况（吨）

78、资料来源：GTM Research，申万宏源研究 资料来源：公司资料，申万宏源研究 在国内市场上，根据海关数据显示，2014 年进口多晶硅 10.2 万吨，同比增长 24.4%。其中 85.2%的进口多晶硅来自德国瓦克、美国 HEMOLOCK、REC、韩国 OCI 等企业。 从国内供需状态来看， 国内企业的产能足以替代进口的多晶硅。2014 年 8 月 14 日中国商务部和海关总署发布联合公告， 宣布自 2014 年 9 月 1 日起暂停太阳能级多晶硅加工贸易进口。这一措施进一步弥补了“双反”漏洞。尽管 9 月 1 前，各地突击审批新的多晶硅加工贸易业务，总量同比大幅增加，超过 10 万吨多晶

79、硅。从长期而言国内市场将减少多晶硅的进口数量，多晶硅价格将逐渐稳定， 保利协鑫、 特变电工、 大全等国内多晶硅领先厂家将进行进口替代，市场份额将逐步提升。 图图 1414： 近一年来多晶硅国内价格走势（元近一年来多晶硅国内价格走势（元/ /公斤）公斤） 图图 1515：近一年来多晶硅进口价格走势（美元近一年来多晶硅进口价格走势（美元/ /公斤）公斤） 目前，国内仅十几家企业在产，前 4 家企业产量超过 10 万吨，占全国总产量的75%以上。 在全球市场上，前十大厂商主要有保利协鑫、德国瓦克、美国的 Hemlock 和韩国的 OCI 等等。按照 2013 年实际出货量统计，美国汉姆洛克（Heml

80、ock）、德国瓦克（Wacker）、韩国东方化学工业（OCI）、中国保利协鑫（GCL-Poly）四大巨头加起来占比超过 74%。而国内企业， 则主要以保利协鑫、特变电工、大全新能源为主，其中保利协鑫是全球最大的多晶硅生产商，拥有领先于全球同行的成本和技术优势，2014 年市场份额达到 28%，居世界之首。 图图 1212： 20132013 年全球厂商市场份额情况年全球厂商市场份额情况 图图 1313： 20142014 年国内市场产能及产量情况（吨）年国内市场产能及产量情况（吨） 资料来源：GTM Research，申万宏源研究 资料来源：公司资料，申万宏源研究 在国内市场上，根据海关数据显

81、示，2014 年进口多晶硅 10.2 万吨，同比增长 24.4%。其中 85.2%的进口多晶硅来自德国瓦克、美国 HEMOLOCK、REC、韩国 OCI 等企业。 从国内供需状态来看， 国内企业的产能足以替代进口的多晶硅。2014 年 8 月 14 日中国商务部和海关总署发布联合公告， 宣布自 2014 年 9 月 1 日起暂停太阳能级多晶硅加工贸易进口。这一措施进一步弥补了“双反”漏洞。尽管 9 月 1 前，各地突击审批新的多晶硅加工贸易业务，总量同比大幅增加，超过 10 万吨多晶硅。从长期而言国内市场将减少多晶硅的进口数量，多晶硅价格将逐渐稳定， 保利协鑫、 特变电工、 大全等国内多晶硅领

82、先厂家将进行进口替代，市场份额将逐步提升。 图图 1414： 近一年来多晶硅国内价格走势（元近一年来多晶硅国内价格走势（元/ /公斤）公斤） 图图 1515：近一年来多晶硅进口价格走势（美元近一年来多晶硅进口价格走势（美元/ /公斤）公斤） kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 资料来源：GTM Research，申万宏源研究 资料来源：公司资料，申万宏源研究 3.2 多晶硅是光伏产业链中壁垒最高的环节 在光伏产业链上，我们认为多晶硅行业的技术壁垒相对最高。其主要影响因素在于技术路径、成本结构和企业管理。 技术路径上:多晶硅的生产路径比较主流的是热氢法及冷氢法。 目前海

83、外大厂包括瓦克及汉姆洛克在内的老牌硅料制造商还是用热氢法制造硅料，而后期之秀包括保利协鑫及韩国 OCI 在内都采用冷氢法。 实践证明， 冷氢法具有较高性价比。 表 1：多晶硅的工艺路径 工艺 特点 热氢法 属于“小循环“，工艺相对成熟，尾气回收和效率控制是工艺关键，该方法下生产出来的硅料质量高，但是电耗较大。 冷氢法 属于”大循环“，工艺年限较短，氢化反应炉设备和工艺操作是关键，冷氢法制备多晶硅的优点是电耗较低，但是使用蒸汽量较大。 流化床法 流化床设计制造是关键； 和改良西门子法冷氢法制备硅料掺杂运用， 如试制成功，可以有效进一步降低成本。但多晶硅纯度较低。 资料来源：申万宏源研究 图图 1

84、616：冷氢法：冷氢法工艺路径工艺路径 图图 1717：流化床：流化床工艺路径工艺路径 资料来源：GTM Research，申万宏源研究 资料来源：公司资料，申万宏源研究 3.2 多晶硅是光伏产业链中壁垒最高的环节 在光伏产业链上，我们认为多晶硅行业的技术壁垒相对最高。其主要影响因素在于技术路径、成本结构和企业管理。 技术路径上:多晶硅的生产路径比较主流的是热氢法及冷氢法。 目前海外大厂包括瓦克及汉姆洛克在内的老牌硅料制造商还是用热氢法制造硅料，而后期之秀包括保利协鑫及韩国 OCI 在内都采用冷氢法。 实践证明， 冷氢法具有较高性价比。 表 1：多晶硅的工艺路径 工艺 特点 热氢法 属于“小循

85、环“，工艺相对成熟，尾气回收和效率控制是工艺关键，该方法下生产出来的硅料质量高，但是电耗较大。 冷氢法 属于”大循环“，工艺年限较短，氢化反应炉设备和工艺操作是关键，冷氢法制备多晶硅的优点是电耗较低，但是使用蒸汽量较大。 流化床法 流化床设计制造是关键； 和改良西门子法冷氢法制备硅料掺杂运用， 如试制成功，可以有效进一步降低成本。但多晶硅纯度较低。 资料来源：申万宏源研究 图图 1616：冷氢法：冷氢法工艺路径工艺路径 图图 1717：流化床：流化床工艺路径工艺路径 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 成本结构：硅料成本

86、中电费占比较高，这就导致不少上市公司放弃内地优越的生产条件，翻山越岭来到新疆、内蒙等煤矿资源丰富继而电费低廉的地区进行生产，较低的成本结构可以带来生产成本下降的优势，但是同时将导致吸引人才去偏远地区导致的管理费用上升及运费上升的风险。 图图 1 18 8：对比：对比大全新能源冷氢法及热大全新能源冷氢法及热氢法氢法成本拆分成本拆分 资料来源：大全新能源，申万宏源研究 企业管理：多晶硅生产是需要持续稳定供给高纯度硅料，科学的企业管理至关重要。国内有不少企业产品纯度及生产成本要素波动较大，这当中除了工艺路径等技术原因，管理水平好坏也起到了关键的因素。 表 2: 内地多晶硅成本比较 公司 氢化技术 1

87、1 年末成本 12 年末成本 13 年末成本 备注 江苏中能 冷氢化 19.3 18 16 流化床正在试验，预计 15 年量产，成本 9 美元/千克 特变电工 冷氢化 35 18 14 14 年开始量产 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 成本结构：硅料成本中电费占比较高，这就导致不少上市公司放弃内地优越的生产条件，翻山越岭来到新疆、内蒙等煤矿资源丰富继而电费低廉的地区进行生产，较低的成本结构可以带来生产成本下降的优势，但是同时将导致吸引人才去偏远地区导致的管理费用上升及运费上升的风险。 图图 1 18 8：对比：对比大全新能源冷氢法及热大全新能源冷氢法及热氢法氢法成本拆分成本拆分

88、 资料来源：大全新能源，申万宏源研究 企业管理：多晶硅生产是需要持续稳定供给高纯度硅料，科学的企业管理至关重要。国内有不少企业产品纯度及生产成本要素波动较大，这当中除了工艺路径等技术原因，管理水平好坏也起到了关键的因素。 表 2: 内地多晶硅成本比较 公司 氢化技术 11 年末成本 12 年末成本 13 年末成本 备注 江苏中能 冷氢化 19.3 18 16 流化床正在试验，预计 15 年量产，成本 9 美元/千克 特变电工 冷氢化 35 18 14 14 年开始量产 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 大全 热氢化 29 22 14 万州的老线技改停止， 我们判断新

89、疆石河子的最新成本已经在 14，目前正在冷氢化技改且新增产能 6000吨，预计 2015 年投产 宜昌南玻 正在冷氢化技改 28 25 20 2013 年 4 月冷氢化技改完成，目标成本降至 20 以下 资料来源：申万宏源研究 3.3 四川永祥有望后来居上，成为行业新龙头 四川永祥股份有限公司是通威集团和四川巨星企业集团共同投资设立的一家大型民营科技型股份制企业，注册资本 10.29 亿元。永祥股份是全国唯一的多晶硅与氯碱化工联营，形成物料封闭运行态势的循环经济模式的多硅生产企业，具有独特的高纯化工生产运营管理优势。 公司的多晶硅装置经历了四次技术改造升级，其独创的“永祥法”多晶硅工艺技术方案

90、中完成的水、电、汽等公辅工程、尾气回收、精馏等主工艺系统具备了生产 15000 吨多晶硅的条件，具备了全系统增加冷氢化节能改造达到 15000 吨/年多晶硅的改造条件。2015 年 4 月，永祥多晶硅 15000 吨项目技改成果，经过乐山市经信委组织中国电子材料协会专家组进行鉴定，项目技改成果优秀，消耗 及成本水平已达国际先进水平，公司产能也跻身全国三甲。 永祥股份的优势主要体现在单位投资较低、消耗指标达到国际先进、产品品质优良。 四川永祥 15000 吨项目总投资额 28 亿元， 相比国内平均水平节约约 1/4。 表 1：四川永祥多晶硅生产线多项指标显著超越行业标准 项目名称 2015 年行

91、业标准 永祥项目实现标准 产量规模 3000T/a 15000T/a 现有产品等级 太阳能一级（GB/T25074） 大大超过太阳能一级 技改前还原电耗 65kw.h/kg-Si 55kw.h/kg-Si 技改前综合电耗 120kw.h/kg-Si 90kw.h/kg-Si 新建和改扩建后还原电耗 55kw.h/kg-Si 技改后45kw.h/kg-Si 新建和改扩建后综合电耗 100kw.h/kg-Si 技改后65kw.h/kg-Si 水循环利用率 95% 技改后98% 资料来源：公开资料整理，申万宏源研究 公司地处四川，尽管电价相比地处新疆的特变电工及大全新能源等同行略高，但通过良好的消耗

92、控制，公司在每公斤综合电耗（70 度以内）、蒸汽及硅粉消耗（蒸汽消耗 35 公斤、硅粉 1.16）等方面具备较为明显的优势，使得公司在规模化达产后多晶硅生产总成本控制在约 12 美金/公斤，在行业内颇具竞争力。 产品品质方面，公司产品纯度大于 99.9999999%，大大超过太阳能级多晶硅品质标准，接近电子级标准；外观品质：综合一级免洗料合格率大于 96%。公司在 2015 年已经成为隆基股份等下游龙头客户的供应商。永祥多晶硅产品品质已 大全 热氢化 29 22 14 万州的老线技改停止， 我们判断新疆石河子的最新成本已经在 14，目前正在冷氢化技改且新增产能 6000吨，预计 2015 年投

93、产 宜昌南玻 正在冷氢化技改 28 25 20 2013 年 4 月冷氢化技改完成，目标成本降至 20 以下 资料来源：申万宏源研究 3.3 四川永祥有望后来居上，成为行业新龙头 四川永祥股份有限公司是通威集团和四川巨星企业集团共同投资设立的一家大型民营科技型股份制企业，注册资本 10.29 亿元。永祥股份是全国唯一的多晶硅与氯碱化工联营，形成物料封闭运行态势的循环经济模式的多硅生产企业，具有独特的高纯化工生产运营管理优势。 公司的多晶硅装置经历了四次技术改造升级，其独创的“永祥法”多晶硅工艺技术方案中完成的水、电、汽等公辅工程、尾气回收、精馏等主工艺系统具备了生产 15000 吨多晶硅的条件

94、，具备了全系统增加冷氢化节能改造达到 15000 吨/年多晶硅的改造条件。2015 年 4 月，永祥多晶硅 15000 吨项目技改成果，经过乐山市经信委组织中国电子材料协会专家组进行鉴定，项目技改成果优秀，消耗 及成本水平已达国际先进水平，公司产能也跻身全国三甲。 永祥股份的优势主要体现在单位投资较低、消耗指标达到国际先进、产品品质优良。 四川永祥 15000 吨项目总投资额 28 亿元， 相比国内平均水平节约约 1/4。 表 1：四川永祥多晶硅生产线多项指标显著超越行业标准 项目名称 2015 年行业标准 永祥项目实现标准 产量规模 3000T/a 15000T/a 现有产品等级 太阳能一级

95、（GB/T25074） 大大超过太阳能一级 技改前还原电耗 65kw.h/kg-Si 55kw.h/kg-Si 技改前综合电耗 120kw.h/kg-Si 90kw.h/kg-Si 新建和改扩建后还原电耗 55kw.h/kg-Si 技改后45kw.h/kg-Si 新建和改扩建后综合电耗 100kw.h/kg-Si 技改后65kw.h/kg-Si 水循环利用率 95% 技改后98% 资料来源：公开资料整理，申万宏源研究 公司地处四川，尽管电价相比地处新疆的特变电工及大全新能源等同行略高，但通过良好的消耗控制，公司在每公斤综合电耗（70 度以内）、蒸汽及硅粉消耗（蒸汽消耗 35 公斤、硅粉 1.1

96、6）等方面具备较为明显的优势，使得公司在规模化达产后多晶硅生产总成本控制在约 12 美金/公斤，在行业内颇具竞争力。 产品品质方面，公司产品纯度大于 99.9999999%，大大超过太阳能级多晶硅品质标准，接近电子级标准；外观品质：综合一级免洗料合格率大于 96%。公司在 2015 年已经成为隆基股份等下游龙头客户的供应商。永祥多晶硅产品品质已kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 接近最优秀的最国际一流多晶硅生产企业（Wacker 公司）的产品质量。 永祥股份将成为上市公司业绩新的增长点。通威集团和巨星集团承诺：永祥股份 2015 年度实现的净利润不低于 9,000 万

97、元；永祥股份 2015 年度与 2016年度累计实现的净利润不低于 31,000 万元；永祥股份 2015 年度、2016 年度和2017 年度累计实现的净利润不低于 63,000 万元。考虑到上市公司 2014 年归属净利润为 3.29 亿元， 此次永祥股份的注入将成为公司未来三年业绩的大幅增长提供保障。 公司的光伏产业链有进一步整合的空间。集团公司深耕光伏产业链多年，目前主要涉及多晶硅生产（四川永祥）、电池片制造（合肥通威）以及终端电站运营环节（通威新能源），打通产业链上下游。除此次注入的四川永祥和通威新能源外，集团公司仍有合肥通威这一电池片生产商，合肥通威现有 2GW 产能，基本与永祥多

98、晶硅产能匹配，我们认为上市公司层面的光伏产业链未来仍有整合空间。 图图 1 11 1：公司：公司光伏产业链完整，光伏产业链完整，未来仍有整合空间未来仍有整合空间 资料来源：申万宏源研究 3.4 发力终端，分布式光伏迎来“新玩家” 截至2014年， 全国光伏发电并网运行累计装机容量28.05GW， 同比增长60%。其中，光伏电站 23.38GW，分布式 4.67GW。新增并网运行装机容量 10.60GW，其中光伏电站 8.55GW，分布式 2.05GW。 图图 2020：20122012- -20142014 光伏发电装机情况光伏发电装机情况 图图 2121： 分布式分布式发电项目推广缓慢发电项

99、目推广缓慢 接近最优秀的最国际一流多晶硅生产企业（Wacker 公司）的产品质量。 永祥股份将成为上市公司业绩新的增长点。通威集团和巨星集团承诺：永祥股份 2015 年度实现的净利润不低于 9,000 万元；永祥股份 2015 年度与 2016年度累计实现的净利润不低于 31,000 万元；永祥股份 2015 年度、2016 年度和2017 年度累计实现的净利润不低于 63,000 万元。考虑到上市公司 2014 年归属净利润为 3.29 亿元， 此次永祥股份的注入将成为公司未来三年业绩的大幅增长提供保障。 公司的光伏产业链有进一步整合的空间。集团公司深耕光伏产业链多年，目前主要涉及多晶硅生产

100、（四川永祥）、电池片制造（合肥通威）以及终端电站运营环节（通威新能源），打通产业链上下游。除此次注入的四川永祥和通威新能源外，集团公司仍有合肥通威这一电池片生产商，合肥通威现有 2GW 产能，基本与永祥多晶硅产能匹配，我们认为上市公司层面的光伏产业链未来仍有整合空间。 图图 1 11 1：公司：公司光伏产业链完整，光伏产业链完整，未来仍有整合空间未来仍有整合空间 资料来源：申万宏源研究 3.4 发力终端，分布式光伏迎来“新玩家” 截至2014年， 全国光伏发电并网运行累计装机容量28.05GW， 同比增长60%。其中，光伏电站 23.38GW，分布式 4.67GW。新增并网运行装机容量 10.

101、60GW，其中光伏电站 8.55GW，分布式 2.05GW。 图图 2020：20122012- -20142014 光伏发电装机情况光伏发电装机情况 图图 2121： 分布式分布式发电项目推广缓慢发电项目推广缓慢 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 资料来源：能源局，申万宏源研究 资料来源：能源局，申万宏源研究 中央注重分布式光伏的推广，规划占比相对于往年实际装机大幅提升。事实上自 2012 年开始国家有关部门开始大力推广分布式光伏发电应用示范区， 到2013 年国家不断出台发布分布式光伏发电的管理、并网及补贴办法， 再到 2014年初指出坚持集中式和分布式并重。近

102、三年来，国家对于分布式光伏发电高度重视，分布式逐渐成为优先建设项目。2014 年初规划新增光伏装机 14GW，分布式电站为 8.4GW，占比 60%。 表 4:2013-2014 年分布式光伏发电相关政策 文件 政策 2014.12.24 国家能源局 公布 30 个分布式光伏发电应用示范区名单 1、在国家能源局已公布的第一批 18 个分布式光伏发电应用示范区外，增加嘉兴光伏高新区等 12 个园区， 共 30 个国家首批基础设施等领域鼓励社会投资分布式光伏发电应用示范区。2、优先将分布式光伏发电示范区建设规模纳入本地区光伏发电年度管理计划，如年度规模指标不足，可按照“先备案，后追加规模指标”方式

103、建设和管理，以支持示范区建设持续进行。3、各示范区应开展发展模式、投融资模式、电力交易模式和专业化服务模式创新。 2014.10.9 国家能源局 关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知 各地区要加强对荒漠化土地、荒山荒地、滩涂、废弃物堆放场、废弃矿区以及各类未利用土地资源的调查，鼓励建设与生态治理、废弃或污染土地治理或者贫困县扶贫工作相结合的光伏电站项目，鼓励建设与现代设施农业、养殖业以及智能电网、区域多能互补清洁能源示范区相结合的光伏电站。 2014.9.4 国家能源局 关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知 利用建筑屋顶及附属场地建设的分布式光伏发电项目，在项目备案时可选择“自

104、发自用、余电上网”或“全额上网”中的一种模式。在地面或利用农业大棚等无电力消费设施建设、 以 35 千伏及以下电压等级接入电网 （东北地区 66 千伏及以下）、单个项目容量不超过 2 万千瓦且所发电量主要在并网点变电台区消纳的光伏电站项目，纳入分布式光伏发电规模指标管理，执行当地光伏电站标杆上网电价。继续推进分布式光伏发电应用示范区建设，重点开展发展模式、投融资模式及专业化服务模式创新。 资料来源：能源局，申万宏源研究 资料来源：能源局，申万宏源研究 中央注重分布式光伏的推广，规划占比相对于往年实际装机大幅提升。事实上自 2012 年开始国家有关部门开始大力推广分布式光伏发电应用示范区， 到2

105、013 年国家不断出台发布分布式光伏发电的管理、并网及补贴办法， 再到 2014年初指出坚持集中式和分布式并重。近三年来，国家对于分布式光伏发电高度重视，分布式逐渐成为优先建设项目。2014 年初规划新增光伏装机 14GW，分布式电站为 8.4GW，占比 60%。 表 4:2013-2014 年分布式光伏发电相关政策 文件 政策 2014.12.24 国家能源局 公布 30 个分布式光伏发电应用示范区名单 1、在国家能源局已公布的第一批 18 个分布式光伏发电应用示范区外，增加嘉兴光伏高新区等 12 个园区， 共 30 个国家首批基础设施等领域鼓励社会投资分布式光伏发电应用示范区。2、优先将分

106、布式光伏发电示范区建设规模纳入本地区光伏发电年度管理计划，如年度规模指标不足，可按照“先备案，后追加规模指标”方式建设和管理，以支持示范区建设持续进行。3、各示范区应开展发展模式、投融资模式、电力交易模式和专业化服务模式创新。 2014.10.9 国家能源局 关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知 各地区要加强对荒漠化土地、荒山荒地、滩涂、废弃物堆放场、废弃矿区以及各类未利用土地资源的调查，鼓励建设与生态治理、废弃或污染土地治理或者贫困县扶贫工作相结合的光伏电站项目，鼓励建设与现代设施农业、养殖业以及智能电网、区域多能互补清洁能源示范区相结合的光伏电站。 2014.9.4 国家能源局

107、关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知 利用建筑屋顶及附属场地建设的分布式光伏发电项目，在项目备案时可选择“自发自用、余电上网”或“全额上网”中的一种模式。在地面或利用农业大棚等无电力消费设施建设、 以 35 千伏及以下电压等级接入电网 （东北地区 66 千伏及以下）、单个项目容量不超过 2 万千瓦且所发电量主要在并网点变电台区消纳的光伏电站项目，纳入分布式光伏发电规模指标管理，执行当地光伏电站标杆上网电价。继续推进分布式光伏发电应用示范区建设，重点开展发展模式、投融资模式及专业化服务模式创新。 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 2014.8.4 国家能源局 关

108、于分布式发电并网收购及补贴落实情况专项监管的通知 包括分布式发电项目并网收购情况；分布式发电项目上网电费及补贴结算情况；可再生能源发展基金征收及使用情况。重点监管范围：河北、山东、浙江、江西、河南、广东、江苏。 2014.6.11 国家税务总局 关于国家电网公司购买分布式光伏发电项目电力产品发票开具等有关问题的公告 明确自 2014 年 7 月 1 日起，国家电网公司购买分布式光伏发电项目电力产品，由其自己而不是发电户开具普通发票，发电户月电力产品销售额超过 2 万的， 由国家电网公司所属企业按照应纳税额的 50%代征增值税， 以减轻发电户的办税负担，促进可再生能源的开发利用。 2014.6.

109、9 发改委 2014 年全国电力迎峰度夏电视电话会议 鼓励尝试分布式光伏发电就近售电，改进并网服务，加强屋顶资源协调，创新运行机制，推动光伏发电又好又快发展。 2014.5.27 国家电网 关于做好分布式电源并网服务工作的意见 全面开放分布式电源并网工程与电动汽车充换电设施市场，并按照政策公开透明、优化流程、简化手续、提高服务效率的原则，制定了相关工作意见。 2014.4.22 国家能源局 关于明确电力业务许可管理有关事项的通知 简化发电类电力业务许可证申请有关事项，将豁免项目装机容量 6MW 以下的太阳能、风能、生物质能、海洋能、地热能等新能源发电项目的电力业务许可。 2013.7 国务院

110、关于促进光伏产业健康发展的若干意见 大力开拓分布式光伏发电市场、有序推进光伏电站建设、巩固和拓展国际市场；鼓励各类电力用户按照“自发自用，余量上网，电网调节”的方式建设分布式光伏发电系统。优先支持在用电价格较高的工商业企业、工业园区建设规模化的分布式光伏发电系统。 资料来源：国家能源局，北极星电力网，申万宏源研究 但是实际上，整个分布式光伏产业进程并未达到预期的效果。这主要归结于现有电力体制制约以及补贴程序较复杂、部分地区分布式光伏补贴政策不明朗、补贴到位不及时、融资难等问题；另外在地方实施方面，由于光伏大型电站较为成熟且发展迅猛，地方政府对光伏大型发电项目积极扶持，使得分布式项目难以推广，项

111、目批准推迟影响进程。 2015年政策进一步落地且目标规划超预期， 分布式项目建设或迎来黄金时期。根据国家能源局关于下达 2015 年光伏发电建设实施方案的通知，2015 年下达全国新增光伏电站规模为 1780 万千瓦， 各地新增光伏电站的总规模不得超过下达的新增光伏电站建设规模，且对屋顶分布式光伏发电项目及全部自发自用的地面分布式光伏发电项目不限制建设规模。值得注意的是，在分布式光伏领域，应优先建设屋顶分布式光伏发电项目，对屋顶发电装机设下限不设上限，放宽了分布式光伏发电的建设限制，2015 年屋顶分布式光伏系统将成为各地区项目发展的重头戏。 此外，在 2015 年 3 月国务院发布的中共中央

112、国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见中，全面放开用户侧分布式电源市场，推广力度进一步加大，分布式项目建设进程有望提速。 2014.8.4 国家能源局 关于分布式发电并网收购及补贴落实情况专项监管的通知 包括分布式发电项目并网收购情况；分布式发电项目上网电费及补贴结算情况；可再生能源发展基金征收及使用情况。重点监管范围：河北、山东、浙江、江西、河南、广东、江苏。 2014.6.11 国家税务总局 关于国家电网公司购买分布式光伏发电项目电力产品发票开具等有关问题的公告 明确自 2014 年 7 月 1 日起，国家电网公司购买分布式光伏发电项目电力产品，由其自己而不是发电户开具普通发票，发电户

113、月电力产品销售额超过 2 万的， 由国家电网公司所属企业按照应纳税额的 50%代征增值税， 以减轻发电户的办税负担，促进可再生能源的开发利用。 2014.6.9 发改委 2014 年全国电力迎峰度夏电视电话会议 鼓励尝试分布式光伏发电就近售电，改进并网服务，加强屋顶资源协调，创新运行机制，推动光伏发电又好又快发展。 2014.5.27 国家电网 关于做好分布式电源并网服务工作的意见 全面开放分布式电源并网工程与电动汽车充换电设施市场，并按照政策公开透明、优化流程、简化手续、提高服务效率的原则，制定了相关工作意见。 2014.4.22 国家能源局 关于明确电力业务许可管理有关事项的通知 简化发电

114、类电力业务许可证申请有关事项，将豁免项目装机容量 6MW 以下的太阳能、风能、生物质能、海洋能、地热能等新能源发电项目的电力业务许可。 2013.7 国务院 关于促进光伏产业健康发展的若干意见 大力开拓分布式光伏发电市场、有序推进光伏电站建设、巩固和拓展国际市场；鼓励各类电力用户按照“自发自用，余量上网，电网调节”的方式建设分布式光伏发电系统。优先支持在用电价格较高的工商业企业、工业园区建设规模化的分布式光伏发电系统。 资料来源：国家能源局，北极星电力网，申万宏源研究 但是实际上，整个分布式光伏产业进程并未达到预期的效果。这主要归结于现有电力体制制约以及补贴程序较复杂、部分地区分布式光伏补贴政

115、策不明朗、补贴到位不及时、融资难等问题；另外在地方实施方面，由于光伏大型电站较为成熟且发展迅猛，地方政府对光伏大型发电项目积极扶持，使得分布式项目难以推广，项目批准推迟影响进程。 2015年政策进一步落地且目标规划超预期， 分布式项目建设或迎来黄金时期。根据国家能源局关于下达 2015 年光伏发电建设实施方案的通知，2015 年下达全国新增光伏电站规模为 1780 万千瓦， 各地新增光伏电站的总规模不得超过下达的新增光伏电站建设规模，且对屋顶分布式光伏发电项目及全部自发自用的地面分布式光伏发电项目不限制建设规模。值得注意的是，在分布式光伏领域，应优先建设屋顶分布式光伏发电项目，对屋顶发电装机设

116、下限不设上限，放宽了分布式光伏发电的建设限制，2015 年屋顶分布式光伏系统将成为各地区项目发展的重头戏。 此外，在 2015 年 3 月国务院发布的中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见中，全面放开用户侧分布式电源市场，推广力度进一步加大，分布式项目建设进程有望提速。 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 公司积极切入光伏行业终端，着力拓展分布式。通过此次资产注入，通威新能源将成为上市公司未来光伏电站投资运营的平台；此外，本次非公开发行拟向不超过 10 名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金 20 亿元，拟主要用于标的资产通威新能源所属的 “渔光一

117、体”、 “农光互补”、 “农户屋顶电站”等各类光伏发电项目。根据现有光伏电站投资水平估算，20 亿元约可支撑800MW-1GW 的光伏电站项目开发。公司虽然是行业新进入者，但志在高远。 3.5 “农业+光伏”双主业协同，公司有望成为细分市场隐形冠军 我们认为，公司有望在农业和光伏两项看似不相关的业务上找到完美的契合点，从而成为农业分布式这一细分市场的“隐形冠军”。 公司在分布式光伏运营领域将重点拓展“渔光一体” 、 “农光互补” 、 “农户屋顶电站”等农业分布式项目。依托通威新能源这一平台，针对“渔光一体”、 “农光互补”项目，公司将在江苏、天津、四川、内蒙、河北、山东等全国多个省市开展业务，

118、申报的项目规模超过 200MW，为公司的后续发展储备丰富的项目资源；针对农户屋顶分布式发电项目，公司计划在苏北、安徽、山东、浙江、江西等地建设超过 35,000 户农户屋顶分布式发电项目， 其中 2015 年、2016 年和 2017年分别计划完成 5,000 户、10,000 户和 20,000 户，合计装机容量约为 100MW。 政策支持，农业分布式有望成为新蓝海市场。国家能源局于 2014 年 9 月 2日发布的国家能源局关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知（国能新能2014406 号）指出鼓励开展多种形式的分布式光伏发电应用。因地制宜利用废弃土地、荒山荒坡、农业大棚、滩涂、鱼塘、

119、湖泊等建设就地消纳的分布式光伏电站。鼓励分布式光伏发电与农户扶贫、新农村建设、农业设施相结合，促进农村居民生活改善和农业农村发展。国家能源局和国务院扶贫办于 2014 年 10月 11 日联合发布的关于印发实施光伏扶贫工程工作方案的通知（国能新能2014447 号）进一步指出，要利用 6 年时间，到 2020 年，开展光伏发电产业扶贫工程。一是实施分布式光伏扶贫，支持片区县和国家扶贫开发工作重点县（以下简称贫困县）内已建档立卡贫困户安装分布式光伏发电系统，增加贫困人口基本生活收入。二是片区县和贫困县因地制宜开展光伏农业扶贫，利用贫困地区荒山荒坡、农业大棚或设施农业等建设光伏电站，使贫困人口能直

120、接增加收入。 渔光互补、农光互补等新模式应运而生。据 solarzoom 光伏太阳能网的不完全统计，到 2014 年 3 月我国有一定规模的光伏蔬菜大棚、“渔光互补”水产养殖、光伏畜禽养殖大棚项目等已经达到 400 多个。截至 2013 年底，国家已审批通过的农业光伏项目和渔光互补项目共计 2897MW。其中，农业光伏项目1810MW，渔光互补项目 1088MW。未来农村分布式发电模式可能占据分布式领域一席之地。 公司积极切入光伏行业终端，着力拓展分布式。通过此次资产注入，通威新能源将成为上市公司未来光伏电站投资运营的平台；此外，本次非公开发行拟向不超过 10 名符合条件的特定对象非公开发行股

121、份募集配套资金 20 亿元，拟主要用于标的资产通威新能源所属的 “渔光一体”、 “农光互补”、 “农户屋顶电站”等各类光伏发电项目。根据现有光伏电站投资水平估算，20 亿元约可支撑800MW-1GW 的光伏电站项目开发。公司虽然是行业新进入者，但志在高远。 3.5 “农业+光伏”双主业协同，公司有望成为细分市场隐形冠军 我们认为，公司有望在农业和光伏两项看似不相关的业务上找到完美的契合点，从而成为农业分布式这一细分市场的“隐形冠军”。 公司在分布式光伏运营领域将重点拓展“渔光一体” 、 “农光互补” 、 “农户屋顶电站”等农业分布式项目。依托通威新能源这一平台，针对“渔光一体”、 “农光互补”

122、项目，公司将在江苏、天津、四川、内蒙、河北、山东等全国多个省市开展业务，申报的项目规模超过 200MW，为公司的后续发展储备丰富的项目资源；针对农户屋顶分布式发电项目，公司计划在苏北、安徽、山东、浙江、江西等地建设超过 35,000 户农户屋顶分布式发电项目， 其中 2015 年、2016 年和 2017年分别计划完成 5,000 户、10,000 户和 20,000 户，合计装机容量约为 100MW。 政策支持，农业分布式有望成为新蓝海市场。国家能源局于 2014 年 9 月 2日发布的国家能源局关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知（国能新能2014406 号）指出鼓励开展多种形式的分

123、布式光伏发电应用。因地制宜利用废弃土地、荒山荒坡、农业大棚、滩涂、鱼塘、湖泊等建设就地消纳的分布式光伏电站。鼓励分布式光伏发电与农户扶贫、新农村建设、农业设施相结合，促进农村居民生活改善和农业农村发展。国家能源局和国务院扶贫办于 2014 年 10月 11 日联合发布的关于印发实施光伏扶贫工程工作方案的通知（国能新能2014447 号）进一步指出，要利用 6 年时间，到 2020 年，开展光伏发电产业扶贫工程。一是实施分布式光伏扶贫，支持片区县和国家扶贫开发工作重点县（以下简称贫困县）内已建档立卡贫困户安装分布式光伏发电系统，增加贫困人口基本生活收入。二是片区县和贫困县因地制宜开展光伏农业扶贫

124、，利用贫困地区荒山荒坡、农业大棚或设施农业等建设光伏电站，使贫困人口能直接增加收入。 渔光互补、农光互补等新模式应运而生。据 solarzoom 光伏太阳能网的不完全统计，到 2014 年 3 月我国有一定规模的光伏蔬菜大棚、“渔光互补”水产养殖、光伏畜禽养殖大棚项目等已经达到 400 多个。截至 2013 年底，国家已审批通过的农业光伏项目和渔光互补项目共计 2897MW。其中，农业光伏项目1810MW，渔光互补项目 1088MW。未来农村分布式发电模式可能占据分布式领域一席之地。 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 表 5：多家上市公司涉足“渔光互补”项目 公司

125、项目名称 备注 东方日升 宁海县 99MW 渔光互补光伏项目 项目预计总投资 7.0781 亿元，将利用 4,200 亩鱼塘建设渔光互补光伏发电系统及其相关配套设施。 彩虹精化 肥西 20MW 渔光互补分布式项目 中利科技 肥西 2*20MW 渔光互补项目 孙公司肥西宏晖光伏发电有限公司拟建设运营的肥西丰乐 20MW、肥西花岗20MW 渔光互补光伏发电项目 亿晶光电 100MW 渔光一体光伏电站项目 由常州亿晶光电科技有限公司投资 8.6 亿元建设的 100MW“渔光一体”光伏电站正式开工。预计 2015 年下半年投运，年发电 1.1-1.2 亿度，年减排 11-12万吨温室气体，不到 10

126、年即可收回成本。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 渔光一体化或者“渔光互补”，主要是指将渔业和光伏发电结合在一起，通过在水面上设立电池板，水面下规划养殖鱼虾，达到养殖和发电并行的模式。此类模式不仅规避了东部地区土地资源稀缺的问题，同时也极大的提高了土地的利用效率，提高了土地的产值。一方面，光伏发电可以直接用于养殖用电，降低了养殖成本。另一方面，分布式光伏电池组件由于建在鱼塘之上，寿命及发电效率相比于其他模式的光伏发电系统都有一定的提升。但是值得注意的是，渔光互补模式由于水面上太阳电池板的存在减少了部分光照，由此对于养殖的渔业产生一定限制，这也是”渔光一体化“推广的主要问题；而这恰恰是通威股份

127、作为原有农业企业所具备的的比较优势，公司可以凭借充分的行业经验对于鱼种、光伏组件架设等方面进行优化，以实现鱼塘养殖及光伏发电双丰收。 公司自 2014 年 3 月在南京通威水产科技公司搭建了自己的渔光互补试验基地， 开始探索光伏与通威高效智能化养殖模式的优势互补， 目前已研究开发了 “现代智能渔业-光伏一体化，综合立体开发”模式。 渔光互补发展空间巨大，公司远景发展空间达到数十 GW。我国 2014 年养殖水面高达 1.2 亿亩，其中池塘达 4000 万亩，可支撑 1200G-1500G 的光伏电站总体规模。 其中通威养殖户池塘占比 25%， 约 1000 万亩， 理论上可支撑 300-500

128、G的光伏电站规模，我们假设公司未来将 10%的水面开发渔光互补项目，即可支撑30-50G 的光伏电站规模。 图图 2222： 南京通威水产科技公司渔光互补实验场南京通威水产科技公司渔光互补实验场 图图 2323： 公司在成本和设计方面具备经验公司在成本和设计方面具备经验 表 5：多家上市公司涉足“渔光互补”项目 公司 项目名称 备注 东方日升 宁海县 99MW 渔光互补光伏项目 项目预计总投资 7.0781 亿元，将利用 4,200 亩鱼塘建设渔光互补光伏发电系统及其相关配套设施。 彩虹精化 肥西 20MW 渔光互补分布式项目 中利科技 肥西 2*20MW 渔光互补项目 孙公司肥西宏晖光伏发电

129、有限公司拟建设运营的肥西丰乐 20MW、肥西花岗20MW 渔光互补光伏发电项目 亿晶光电 100MW 渔光一体光伏电站项目 由常州亿晶光电科技有限公司投资 8.6 亿元建设的 100MW“渔光一体”光伏电站正式开工。预计 2015 年下半年投运，年发电 1.1-1.2 亿度，年减排 11-12万吨温室气体，不到 10 年即可收回成本。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 渔光一体化或者“渔光互补”，主要是指将渔业和光伏发电结合在一起，通过在水面上设立电池板，水面下规划养殖鱼虾，达到养殖和发电并行的模式。此类模式不仅规避了东部地区土地资源稀缺的问题，同时也极大的提高了土地的利用效率，提高了土地的产

130、值。一方面，光伏发电可以直接用于养殖用电，降低了养殖成本。另一方面，分布式光伏电池组件由于建在鱼塘之上，寿命及发电效率相比于其他模式的光伏发电系统都有一定的提升。但是值得注意的是，渔光互补模式由于水面上太阳电池板的存在减少了部分光照，由此对于养殖的渔业产生一定限制，这也是”渔光一体化“推广的主要问题；而这恰恰是通威股份作为原有农业企业所具备的的比较优势，公司可以凭借充分的行业经验对于鱼种、光伏组件架设等方面进行优化，以实现鱼塘养殖及光伏发电双丰收。 公司自 2014 年 3 月在南京通威水产科技公司搭建了自己的渔光互补试验基地， 开始探索光伏与通威高效智能化养殖模式的优势互补， 目前已研究开发

131、了 “现代智能渔业-光伏一体化，综合立体开发”模式。 渔光互补发展空间巨大，公司远景发展空间达到数十 GW。我国 2014 年养殖水面高达 1.2 亿亩，其中池塘达 4000 万亩，可支撑 1200G-1500G 的光伏电站总体规模。 其中通威养殖户池塘占比 25%， 约 1000 万亩， 理论上可支撑 300-500G的光伏电站规模，我们假设公司未来将 10%的水面开发渔光互补项目，即可支撑30-50G 的光伏电站规模。 图图 2222： 南京通威水产科技公司渔光互补实验场南京通威水产科技公司渔光互补实验场 图图 2323： 公司在成本和设计方面具备经验公司在成本和设计方面具备经验 kuxs

132、mi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 屋顶分布式未来发展空间广阔。根据国家能源局 2015 年 3 月下达的关于下达 2015 年光伏发电建设实施方案的通知，2015 年全国新增光伏电站规模17.8GW，对屋顶分布式光伏发电项目及全部自发自用的地面分布式光伏发电项目不限制建设规模，各地区能源主管部门随时受理项目备案，电网企业及时办理并网手续，项目建成后即纳入补贴范围。 图图 2424：光伏产业链结构：光伏产业链结构图图 资料来源：申万宏源研究 在分布式农村屋顶发电项目方面，公司同样具备显著的优势。以往分布式农村屋顶项目推广的障碍主

133、要是项目公司出于风险方面的考虑，担心下游农民用户无法按时还款而减少项目实施规模，影响了市场的推广进程。而公司凭借深耕饲料行业多年积累的农户资源恰恰是其独特的优势：公司多年来深耕农业，常年与农民用户进行饲料的买卖，因而与当地的农民具备较为深厚的合作伙伴关系。此次非公开发行募集的配套资金，公司也将积极利用多年深耕农业领域与农户建立的合作关系，大力推进农户屋顶光伏发电项目。 公司将通过向农户提供技术、资金支持，采用代建、自主运营等模式，实现农户利益与公司自身利益的捆绑。从而显著提升农户的积极性和对公司品牌的忠诚度，降低公司运营风险。另外，在解决农村中小规模客户在畜牧水产养殖经营过程中的资金困难时，公

134、司成立了下属担保公司，主要为与公司保持良好业务关系、具有良好信誉和一定实力的公司客户提供担保。未来公司在推广农村屋顶分布式发电项目时，可以复制畜牧养殖经营过程中模式，为光伏项目提供担保，一定程度上可以解决公司项目建设的回款问题。 3.6 优势明显、模式多样，有望成为细分市场隐形冠军 我们认为，公司凭借农户资源、金融支持以及光伏全产业链优势，以及自建电站运营和代建电站运维的多样化模式，有望成为农业分布式光伏领域的细分市场龙头。 兼具农户资源、金融支持及光伏产业链，公司发展农业分布式的优势得天独厚。农户资源：公司连续二十余年占据水产饲料领域的领先地位，销售收入连续10 年名列第一。拥有经销商 15

135、000 户，长期合作的养殖户超过 30 万户；拥有强 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 屋顶分布式未来发展空间广阔。根据国家能源局 2015 年 3 月下达的关于下达 2015 年光伏发电建设实施方案的通知，2015 年全国新增光伏电站规模17.8GW，对屋顶分布式光伏发电项目及全部自发自用的地面分布式光伏发电项目不限制建设规模，各地区能源主管部门随时受理项目备案，电网企业及时办理并网手续，项目建成后即纳入补贴范围。 图图 2424：光伏产业链结构：光伏产业链结构图图 资料来源：申万宏源研究 在分布式农村屋顶发电项目方面，公司同样具备显著的优势。以往分布式农村屋顶项目推广的障碍主

136、要是项目公司出于风险方面的考虑，担心下游农民用户无法按时还款而减少项目实施规模，影响了市场的推广进程。而公司凭借深耕饲料行业多年积累的农户资源恰恰是其独特的优势：公司多年来深耕农业，常年与农民用户进行饲料的买卖，因而与当地的农民具备较为深厚的合作伙伴关系。此次非公开发行募集的配套资金，公司也将积极利用多年深耕农业领域与农户建立的合作关系，大力推进农户屋顶光伏发电项目。 公司将通过向农户提供技术、资金支持，采用代建、自主运营等模式，实现农户利益与公司自身利益的捆绑。从而显著提升农户的积极性和对公司品牌的忠诚度，降低公司运营风险。另外，在解决农村中小规模客户在畜牧水产养殖经营过程中的资金困难时，公

137、司成立了下属担保公司，主要为与公司保持良好业务关系、具有良好信誉和一定实力的公司客户提供担保。未来公司在推广农村屋顶分布式发电项目时，可以复制畜牧养殖经营过程中模式，为光伏项目提供担保，一定程度上可以解决公司项目建设的回款问题。 3.6 优势明显、模式多样，有望成为细分市场隐形冠军 我们认为，公司凭借农户资源、金融支持以及光伏全产业链优势，以及自建电站运营和代建电站运维的多样化模式，有望成为农业分布式光伏领域的细分市场龙头。 兼具农户资源、金融支持及光伏产业链，公司发展农业分布式的优势得天独厚。农户资源：公司连续二十余年占据水产饲料领域的领先地位，销售收入连续10 年名列第一。拥有经销商 15

138、000 户，长期合作的养殖户超过 30 万户；拥有强kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 大的基于农村市场的营销网络， 并在近年培养了一批高素质营销人才。 金融支持：通威农业担保公司积累了服务农业的成熟经验，截至 2013 年 12 月 31 日，已完成对外担保 6.61 亿元，既有积累同样可以在农业新能源发展中适时应用。光伏产业链：通威集团通过并购完成了光伏行业的全产业链布局，并借助丰富的行业经验和前期对渔光一体、分布式光伏的探索积累了丰富的市场经验。此次注入上市公司的永祥股份以及通威新能源是集团光伏产业链资产的主要组成部分。 图图 2525：公司同时：公司同时拥有拥

139、有农户资源农户资源、金融支持、金融支持和和光伏产业链资源，优势得天独厚光伏产业链资源，优势得天独厚 资料来源：公司公告，申万宏源研究 灵活采用自建电站运营或者为农户代建电站并提供运维服务的多样化模式，公司有望迅速做大农业分布式项目规模。在自营模式下，公司通过向农户租用鱼塘、屋顶等资源，并向其提供全方位服务（鱼塘、土地（屋顶）改造、养殖技术指导等），同时建设并持有电站。农户可以通过出租鱼塘、土地、屋顶等获取一定的收益，而公司则通过运营电站获取电费收入；如果农户愿意自行投资开发电站，则公司可以为其提供从建设到后期运营的全生命周期服务：农户自行负责电站开发投资， 并委托公司负责设计、 施工建设， 农

140、户拥有电站所有权和售电收入。公司则通过销售电池组件、提供质保维修等运维服务获得相关收入。 图图 2626：自建电站运营模式：自建电站运营模式 图图 2727： 代建电站代建电站并提供运维服务并提供运维服务 大的基于农村市场的营销网络， 并在近年培养了一批高素质营销人才。 金融支持：通威农业担保公司积累了服务农业的成熟经验，截至 2013 年 12 月 31 日，已完成对外担保 6.61 亿元，既有积累同样可以在农业新能源发展中适时应用。光伏产业链：通威集团通过并购完成了光伏行业的全产业链布局，并借助丰富的行业经验和前期对渔光一体、分布式光伏的探索积累了丰富的市场经验。此次注入上市公司的永祥股份

141、以及通威新能源是集团光伏产业链资产的主要组成部分。 图图 2525：公司同时：公司同时拥有拥有农户资源农户资源、金融支持、金融支持和和光伏产业链资源，优势得天独厚光伏产业链资源，优势得天独厚 资料来源：公司公告，申万宏源研究 灵活采用自建电站运营或者为农户代建电站并提供运维服务的多样化模式，公司有望迅速做大农业分布式项目规模。在自营模式下，公司通过向农户租用鱼塘、屋顶等资源，并向其提供全方位服务（鱼塘、土地（屋顶）改造、养殖技术指导等），同时建设并持有电站。农户可以通过出租鱼塘、土地、屋顶等获取一定的收益，而公司则通过运营电站获取电费收入；如果农户愿意自行投资开发电站，则公司可以为其提供从建设

142、到后期运营的全生命周期服务：农户自行负责电站开发投资， 并委托公司负责设计、 施工建设， 农户拥有电站所有权和售电收入。公司则通过销售电池组件、提供质保维修等运维服务获得相关收入。 图图 2626：自建电站运营模式：自建电站运营模式 图图 2727： 代建电站代建电站并提供运维服务并提供运维服务 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 图图 2828：公司：公司农业农业+ +光伏光伏产业布局产业布局介绍介绍 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4. 物联网+互联网打造科技鱼塘、智慧渔业 农村移动互联时代到来，公司看准机遇！移动

143、互联网时代已经到来，随着 3G、4G 出现，包括手机、Pad 的出现，2012 年下半年开始，移动互联网终端智能手机使用量已经超过 PC 使用量。而同时，农村互联网普及率也在高速增长：据统计，截至 2013 年 12 月，城镇互联网普及率达 62%，农村互联网普及率 27.5%，接近于08 年的城镇水平。我国网民中农村人口占比 28.6%，规模达 1.77 亿，相比 2012 年增长 2101 万人。2013 年，农村网民规模的增长速度为 13.5%，超过城镇网民增长速度 5 个百分点。此外，农民手机网民人数也在持续、快速增长，农民渐渐离不开提及下、方便、有趣、永远在线的手机。 图图 2929

144、：农村互联网普及率持续增加：农村互联网普及率持续增加 图图 3030：农村手机网民人农村手机网民人数数持续增加持续增加 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 图图 2828：公司：公司农业农业+ +光伏光伏产业布局产业布局介绍介绍 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4. 物联网+互联网打造科技鱼塘、智慧渔业 农村移动互联时代到来，公司看准机遇！移动互联网时代已经到来，随着 3G、4G 出现，包括手机、Pad 的出现，2012 年下半年开始，移动互联网终端智能手机使用量已经超过 PC 使用量。而同时，农村互联网普及率也在高速增长：据统计，截至 2013 年 12 月，城镇互联网普及率达

145、 62%，农村互联网普及率 27.5%，接近于08 年的城镇水平。我国网民中农村人口占比 28.6%，规模达 1.77 亿，相比 2012 年增长 2101 万人。2013 年，农村网民规模的增长速度为 13.5%，超过城镇网民增长速度 5 个百分点。此外，农民手机网民人数也在持续、快速增长，农民渐渐离不开提及下、方便、有趣、永远在线的手机。 图图 2929：农村互联网普及率持续增加：农村互联网普及率持续增加 图图 3030：农村手机网民人农村手机网民人数数持续增加持续增加 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 资料来源：农业部，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏

146、源研究 掀起水产互联网革命，为发展奠定基础。利用大数据、云计算及移动互联等信息革命，通过“互联网+”合理优化公司各项资源配置，满足农户全方位的综合性需求，全面提升公司产业链各环节的效率及效益，形成公司独有的商业模式，从而为公司未来发展提供新的业绩增长点，为公司未来发展奠定坚实的基础。 图图 3131：公司互联网：公司互联网+ +总总战略战略示意图示意图 资料来源：申万宏源研究 4.1 设施渔业&物联网：结合光伏业务，提升养殖效率 鱼塘全新高效养殖模式的思考出发点。从水产饲料生产工业化，到配方科学化，到营销“服务化”，通威股份一直走在水产饲料行业变革的前列。之所以能做到这点，是由于于通威股份对下

147、游养殖产业，尤其是养殖户需求及需求变化的认真研究。当前看，水产饲料工业化程度已经较高，行业竞争日趋激烈，龙头企业市场份额比较集中，导致饲料行业整体增长放缓。但另一方面，两大问题困扰着中国水产养殖业的发展和养殖户的盈利：效率与食品安全。首先，资源&成本压力倒逼效率提升：中国水资源紧缺，养殖水域总供给有限，而塘租成本近来年大幅提高，目前苏浙一些地区的租金达到 1600 元/亩，较 10 年前提升 7 倍；其次，污染事件频出，水产品安全性被消费者关注。我国整体河流、池塘污染比较严重，需要用科技手段提高水产品 资料来源：农业部，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 掀起水产互联网革命，为发展

148、奠定基础。利用大数据、云计算及移动互联等信息革命，通过“互联网+”合理优化公司各项资源配置，满足农户全方位的综合性需求，全面提升公司产业链各环节的效率及效益，形成公司独有的商业模式，从而为公司未来发展提供新的业绩增长点，为公司未来发展奠定坚实的基础。 图图 3131：公司互联网：公司互联网+ +总总战略战略示意图示意图 资料来源：申万宏源研究 4.1 设施渔业&物联网：结合光伏业务，提升养殖效率 鱼塘全新高效养殖模式的思考出发点。从水产饲料生产工业化，到配方科学化，到营销“服务化”，通威股份一直走在水产饲料行业变革的前列。之所以能做到这点，是由于于通威股份对下游养殖产业，尤其是养殖户需求及需求

149、变化的认真研究。当前看，水产饲料工业化程度已经较高，行业竞争日趋激烈，龙头企业市场份额比较集中，导致饲料行业整体增长放缓。但另一方面，两大问题困扰着中国水产养殖业的发展和养殖户的盈利：效率与食品安全。首先，资源&成本压力倒逼效率提升：中国水资源紧缺，养殖水域总供给有限，而塘租成本近来年大幅提高，目前苏浙一些地区的租金达到 1600 元/亩，较 10 年前提升 7 倍；其次，污染事件频出，水产品安全性被消费者关注。我国整体河流、池塘污染比较严重，需要用科技手段提高水产品kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 的安全性，并在养殖过程中降低养殖所产生的污染物数量，控制污染物排放

150、，真正做到食品安全性。考虑到，饲料对养殖效率进一步提升的空间，鱼塘作为养殖的载体，公司敏锐的感觉到应该在鱼塘上“做文章”。以工业 4.0 模式的思路，改造鱼塘基础设施，从而革新水产养殖模式。现在，华东、华中、华南等水产品主产区有大量农户已经实现了百亩鱼塘的规模化养殖，我们认为，公司顺利实施上述战略的客观条件已经形成。 渔业二次革命， 具体看我们认为主要是指 “设施渔业” 及 “智能化养殖模式” （全称：通威智能系统集成化养殖模式，外部推广昵称：通威 365 现代健康渔业养殖模式）。所谓智能化养殖模式，是指将工程技术、机械设备、监控仪表、管理软件和无线传感等现代技术手段用于水产养殖生产，实现高密

151、度、高产值、高效益的标准化养殖模式。与传统粗放型养殖模式相比，智能化养殖具有明显的优势。一是机械化、自动化程度较高，能迅速运用先进的养殖技术;二是通过循环用水和污水处理，实现高密度养殖和节约水资源，是一种环保型、节水型、高产值的养殖模式;三是生产效率高，企业的经营管理水平也较高。 智能养殖模式贯穿“产前-产中-产后”，帮助农户创收。在产前，公司帮助农户设计并改造鱼塘，将鱼塘底槽铺上水泥，杜绝微生物一次污染，为后续设施安装和塘底排污管道工程打下基础； 在产中， 通威智能系统集成化养殖模式应用无线传输技术、传感器技术、软件开发技术，集成一批物联网设备，实现水质监控、环境监控、水质调节、精准化投喂与

152、生物生长状态科学调控与自动化管理，并在此基础上开展智能养殖应用示范，构建水产养殖全过程数字化、科学化、标准化、规范化、精细化、远程化、自动化、智能化、环保化的现代水产养殖模式，建设现代水产养殖信息化体系。在产后，基于“产中”部分积累的数据，利用基于编码标识和生产主体身份识别等关键物联网技术，完成加工、运输和销售环节的个体编码和快速批量识别技术及防伪的技术研究， 根据物联网信息量大的特点， 研究大数据量的远程数据传输和云存储技术，形成水产品养殖、检疫、加工、储存、运输、销售全过程可追溯信息系统，建立水产食品的可溯源安全体系。 图图 3232：公司智慧渔业战略构架：公司智慧渔业战略构架示意图示意图

153、 的安全性，并在养殖过程中降低养殖所产生的污染物数量，控制污染物排放，真正做到食品安全性。考虑到，饲料对养殖效率进一步提升的空间，鱼塘作为养殖的载体，公司敏锐的感觉到应该在鱼塘上“做文章”。以工业 4.0 模式的思路，改造鱼塘基础设施，从而革新水产养殖模式。现在，华东、华中、华南等水产品主产区有大量农户已经实现了百亩鱼塘的规模化养殖，我们认为，公司顺利实施上述战略的客观条件已经形成。 渔业二次革命， 具体看我们认为主要是指 “设施渔业” 及 “智能化养殖模式” （全称：通威智能系统集成化养殖模式，外部推广昵称：通威 365 现代健康渔业养殖模式）。所谓智能化养殖模式，是指将工程技术、机械设备、

154、监控仪表、管理软件和无线传感等现代技术手段用于水产养殖生产，实现高密度、高产值、高效益的标准化养殖模式。与传统粗放型养殖模式相比，智能化养殖具有明显的优势。一是机械化、自动化程度较高，能迅速运用先进的养殖技术;二是通过循环用水和污水处理，实现高密度养殖和节约水资源，是一种环保型、节水型、高产值的养殖模式;三是生产效率高，企业的经营管理水平也较高。 智能养殖模式贯穿“产前-产中-产后”，帮助农户创收。在产前，公司帮助农户设计并改造鱼塘，将鱼塘底槽铺上水泥，杜绝微生物一次污染，为后续设施安装和塘底排污管道工程打下基础； 在产中， 通威智能系统集成化养殖模式应用无线传输技术、传感器技术、软件开发技术

155、，集成一批物联网设备，实现水质监控、环境监控、水质调节、精准化投喂与生物生长状态科学调控与自动化管理，并在此基础上开展智能养殖应用示范，构建水产养殖全过程数字化、科学化、标准化、规范化、精细化、远程化、自动化、智能化、环保化的现代水产养殖模式，建设现代水产养殖信息化体系。在产后，基于“产中”部分积累的数据，利用基于编码标识和生产主体身份识别等关键物联网技术，完成加工、运输和销售环节的个体编码和快速批量识别技术及防伪的技术研究， 根据物联网信息量大的特点， 研究大数据量的远程数据传输和云存储技术，形成水产品养殖、检疫、加工、储存、运输、销售全过程可追溯信息系统，建立水产食品的可溯源安全体系。 图

156、图 3232：公司智慧渔业战略构架：公司智慧渔业战略构架示意图示意图 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 资料来源：申万宏源研究 控股子公司已储备了相关技术，新模式将与公司现有业务完美协同。通威股份对智能养殖模式的思考起源于 2010 年。早在 2012 年，通威科技年会上就发布了一款1.0 版本的智慧养殖系统，实现了“手机养鱼”，对智能化养殖进行了部分的探索和试验。14 年，公司大力推行先进养殖模式示范试点项目，通威股份子公司“通威（机械） 自动化工程有限公司” 已经基本完成了 “智能系统集成化养殖模式” 的技术积累，推广名定位“通威 365 现代健康渔业养殖模式”

157、。在子公司技术的配合下，未来通威股份将利用信息系统方面的物联网技术、设施渔业方面的池塘底排污、投饵网箱鱼体排泄物回收系统、生态电化水处理技术，以及“渔光一体化”技术等硬件，以软件平台作为支撑， 围绕食品安全体和生产效率两大议题， 并将技术中心动物营养 （饲料）解决方案、动保所防疫解决方案与渔业研究所的设施解决方案相结合，形成一个网状的支撑结构，打造及产品、服务、技术三位一体的全新一体化只能养殖方案。 部分系统介绍： 通威池塘底排污、投饵网箱鱼体排泄物回收系统：通过将物理、生物净化与养殖技术有机结合，将池塘养殖污染物达到国家渔业水质标准，使养殖水体生态系统良性循环，有效防止养殖内、外源性污染，提

158、高池塘养殖成活率，降低用药污染，大幅度提高了养殖产量和水产品质量安全水平。 实现了渔业养殖 “装备工程化、 技术精准化、管理智能化、生产工厂化”的目标。提高池塘养殖成活率，降低用药污染，大幅度提高了养殖产量和水产品质量安全水平。实现了渔业养殖“装备工程化、技术精准化、管理智能化、生产工厂化”的目标。公司已在成都双流、新津、广东、江苏、湖南、湖北、重庆等地推广集成创新“深挖塘(3-5m)、底排污、固液分离、人工湿地、鱼菜共生、节水循环与薄膜防渗、泥水分离”等环保渔业工程专利技术，将物理、生物净化与养殖技术有机结合，有效控制水产养殖污水排放导致内外源性污染的问题。该 资料来源：申万宏源研究 控股子

159、公司已储备了相关技术，新模式将与公司现有业务完美协同。通威股份对智能养殖模式的思考起源于 2010 年。早在 2012 年，通威科技年会上就发布了一款1.0 版本的智慧养殖系统，实现了“手机养鱼”，对智能化养殖进行了部分的探索和试验。14 年，公司大力推行先进养殖模式示范试点项目，通威股份子公司“通威（机械） 自动化工程有限公司” 已经基本完成了 “智能系统集成化养殖模式” 的技术积累，推广名定位“通威 365 现代健康渔业养殖模式”。在子公司技术的配合下，未来通威股份将利用信息系统方面的物联网技术、设施渔业方面的池塘底排污、投饵网箱鱼体排泄物回收系统、生态电化水处理技术，以及“渔光一体化”技

160、术等硬件，以软件平台作为支撑， 围绕食品安全体和生产效率两大议题， 并将技术中心动物营养 （饲料）解决方案、动保所防疫解决方案与渔业研究所的设施解决方案相结合，形成一个网状的支撑结构，打造及产品、服务、技术三位一体的全新一体化只能养殖方案。 部分系统介绍： 通威池塘底排污、投饵网箱鱼体排泄物回收系统：通过将物理、生物净化与养殖技术有机结合，将池塘养殖污染物达到国家渔业水质标准，使养殖水体生态系统良性循环，有效防止养殖内、外源性污染，提高池塘养殖成活率，降低用药污染，大幅度提高了养殖产量和水产品质量安全水平。 实现了渔业养殖 “装备工程化、 技术精准化、管理智能化、生产工厂化”的目标。提高池塘养

161、殖成活率，降低用药污染，大幅度提高了养殖产量和水产品质量安全水平。实现了渔业养殖“装备工程化、技术精准化、管理智能化、生产工厂化”的目标。公司已在成都双流、新津、广东、江苏、湖南、湖北、重庆等地推广集成创新“深挖塘(3-5m)、底排污、固液分离、人工湿地、鱼菜共生、节水循环与薄膜防渗、泥水分离”等环保渔业工程专利技术，将物理、生物净化与养殖技术有机结合，有效控制水产养殖污水排放导致内外源性污染的问题。该kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 系统每隔 3-7 天排污 1 次，每次 2-3 方(每亩下降 1-2mm 水深)，实现养殖水体良性生态循环，减少了清淤 80%以上能

162、耗和劳动力，养殖用水 90%以上可循环。 通威生态电化水处理技术： 通威电化水项目源于 2007 年董事长刘汉元在新加坡考察时，发现有一种电化学水处理装置能快速净化污水，因此创新提出开展该技术应用于水产养殖领域的探索。以电化学处理技术为核心，在外加电场作用下，通过特定电极引发电化学反应，产生强氧化性的中间体(溶剂化电子、HO、HO2 等自由基)、小分子团水、高氧化还原电位等，同时利用电絮凝、电力净化、电气浮、电子轰击等效果，小分子团水的高渗透力、高扩散力、高溶解力、高含氧量的特性，实现物理方式杀菌、灭藻、除虫、增氧、去污。保障了通威水产品质量安全，提升了通威渔业科技化水平。目前，通威电化水项目

163、已在四川成都、眉山，广东南海等地开展电化水应用于名优鱼卵孵化示范， 降低水霉、 剑水蚤等病虫害事件发生， 提高孵化率和成活率;应用于养殖水质改良， 降低水中氨氮、 亚硝酸盐， 降低鱼病爆发与水体富营养化危害;应用于鲜活鱼净养运输，抑制水体恶化，提升活鱼品质与运输成活率;应用于水产品加工灭菌、保鲜，代替化学药品杜绝药物残留，延长产品货架期。 通威池塘“渔光一体化”技术，作为对智能养殖模式的补充。结合通威集团层面三十余年在水产养殖行业的积淀和光伏太阳能上下游环节的全面贯通，公司自 2014年起开始探索光伏与通威高效智能化养殖模式的优势互补，并已研究并开发了“现代智能渔业-光伏一体化，综合立体开发”

164、（简称：渔光一体化）模式，在有限的养殖水面中结合通威先进“渔光一体”模式，集成创新，立体开发，创造新的经济效益点。设施所于 2014 年 3 月在南京通威水产科技公司搭建了自己的试验基地。 出于节约成本的目的，设施所用黑色遮阳网代替光伏发电板，按照搭建温室大棚的办法，比对真正光伏板的大小、宽窄、高低做成架子板。根据不同鱼种的情况，通过大面积试验，因地制宜的找到最佳的遮光面积及遮光度，使鱼塘内藻类、溶氧、微生物的含量、配比达到最佳， 从而尽可能满足最佳的光伏发电量和最高的养鱼产量， 实现渔光双丰收。 养殖模式已开始试点推广。 就智能养殖模式而言， 公司 2014 年已经在四川双流、广东（中山、珠

165、海）、江苏、湖北天门都作了试点。负责推广的自动化公司 2014 年收入总额达到 4000 余万元。鱼光一体化设备在江苏推广，目前有两个 5000w/h 装机容量的“鱼塘发电站”。 智能渔业系统经济效益显著，尤其适合高价值鱼种养殖户使用。智能渔业系统+渔光一体化两套组合每亩鱼塘的改造费用在 4-5 万元， 其中， 智能渔业系统相关设备（包括安装、培训）的成本为 2-3 万元，渔光一体化设施的改造费用为 2 万元。 （注意：上述价格均具有规模效应，一次性单一养殖水面区域改造面积越大，成本相对会底一些）。改造完成后，同一深度的鱼塘，最佳状态下，30 亩水面可以产出原先 200亩水面的产量！租金减少

166、80%以上，人工减少 70%-80%以上，按照一亩池塘盈利2000 元，池塘租金 1500 元/亩，人工 800 元/亩测算，设备按 20 年折旧测算，每亩可新增盈利 510 元（1500*0.8+800*0.7-25000/20）。就公司而言，相关设备销售季安装服务的利润率在 10-15%以上。 系统每隔 3-7 天排污 1 次，每次 2-3 方(每亩下降 1-2mm 水深)，实现养殖水体良性生态循环，减少了清淤 80%以上能耗和劳动力，养殖用水 90%以上可循环。 通威生态电化水处理技术： 通威电化水项目源于 2007 年董事长刘汉元在新加坡考察时，发现有一种电化学水处理装置能快速净化污水

167、，因此创新提出开展该技术应用于水产养殖领域的探索。以电化学处理技术为核心，在外加电场作用下，通过特定电极引发电化学反应，产生强氧化性的中间体(溶剂化电子、HO、HO2 等自由基)、小分子团水、高氧化还原电位等，同时利用电絮凝、电力净化、电气浮、电子轰击等效果，小分子团水的高渗透力、高扩散力、高溶解力、高含氧量的特性，实现物理方式杀菌、灭藻、除虫、增氧、去污。保障了通威水产品质量安全，提升了通威渔业科技化水平。目前，通威电化水项目已在四川成都、眉山，广东南海等地开展电化水应用于名优鱼卵孵化示范， 降低水霉、 剑水蚤等病虫害事件发生， 提高孵化率和成活率;应用于养殖水质改良， 降低水中氨氮、 亚硝

168、酸盐， 降低鱼病爆发与水体富营养化危害;应用于鲜活鱼净养运输，抑制水体恶化，提升活鱼品质与运输成活率;应用于水产品加工灭菌、保鲜，代替化学药品杜绝药物残留，延长产品货架期。 通威池塘“渔光一体化”技术，作为对智能养殖模式的补充。结合通威集团层面三十余年在水产养殖行业的积淀和光伏太阳能上下游环节的全面贯通，公司自 2014年起开始探索光伏与通威高效智能化养殖模式的优势互补，并已研究并开发了“现代智能渔业-光伏一体化，综合立体开发”（简称：渔光一体化）模式，在有限的养殖水面中结合通威先进“渔光一体”模式，集成创新，立体开发，创造新的经济效益点。设施所于 2014 年 3 月在南京通威水产科技公司搭

169、建了自己的试验基地。 出于节约成本的目的，设施所用黑色遮阳网代替光伏发电板，按照搭建温室大棚的办法，比对真正光伏板的大小、宽窄、高低做成架子板。根据不同鱼种的情况，通过大面积试验，因地制宜的找到最佳的遮光面积及遮光度，使鱼塘内藻类、溶氧、微生物的含量、配比达到最佳， 从而尽可能满足最佳的光伏发电量和最高的养鱼产量， 实现渔光双丰收。 养殖模式已开始试点推广。 就智能养殖模式而言， 公司 2014 年已经在四川双流、广东（中山、珠海）、江苏、湖北天门都作了试点。负责推广的自动化公司 2014 年收入总额达到 4000 余万元。鱼光一体化设备在江苏推广，目前有两个 5000w/h 装机容量的“鱼塘

170、发电站”。 智能渔业系统经济效益显著，尤其适合高价值鱼种养殖户使用。智能渔业系统+渔光一体化两套组合每亩鱼塘的改造费用在 4-5 万元， 其中， 智能渔业系统相关设备（包括安装、培训）的成本为 2-3 万元，渔光一体化设施的改造费用为 2 万元。 （注意：上述价格均具有规模效应，一次性单一养殖水面区域改造面积越大，成本相对会底一些）。改造完成后，同一深度的鱼塘，最佳状态下，30 亩水面可以产出原先 200亩水面的产量！租金减少 80%以上，人工减少 70%-80%以上，按照一亩池塘盈利2000 元，池塘租金 1500 元/亩，人工 800 元/亩测算，设备按 20 年折旧测算，每亩可新增盈利

171、510 元（1500*0.8+800*0.7-25000/20）。就公司而言，相关设备销售季安装服务的利润率在 10-15%以上。 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 4.2 移动互联：生产大数据，服务大金融，推动大消费 互联网收集养殖大数据，更有效的为农民提供服务。通过移动互联技术，将原先技术人员、服务站对养殖户提供服务所积累的信息“数据化、线上化”，可以在更广的范围内进行方便的传输、统计、分析。尤其是结合前述的设施渔业的推广，互联网收集设施渔业用户大数据后，一方面能够更好地分析设施渔业的效果，帮助农民提高效率，另一方面，也可以将设施渔业的优势更有说服力的向市场推广

172、。 通威股份正积极打造“通心粉”平台，更科学的服务于养殖户。通心粉是养殖户以及养殖企业采购、饲喂、防疫、疫病治疗、生产、物流、销售、财务与日常管理为一体的信息化智能管理平台，提供“一体化”的水产信息化解决方案。主要包括鱼塘生产管理系统、财务系统等。公司利用移动互联网手段，把“鱼塘“和”服务“逐步从线下转移到线上（但线下仍是重要的支撑），并以通心粉社区的便捷、高效性吸引外部养殖户入驻。 图图 3333：利用移动互联技术，：利用移动互联技术，配合设施渔业提配合设施渔业提公司公司服务的有效性服务的有效性 资料来源：申万宏源研究 图图 3434：通心粉社区致力解决：通心粉社区致力解决水产养殖水产养殖

173、5 5 大问题大问题 资料来源：申万宏源研究 4.2 移动互联：生产大数据，服务大金融，推动大消费 互联网收集养殖大数据，更有效的为农民提供服务。通过移动互联技术，将原先技术人员、服务站对养殖户提供服务所积累的信息“数据化、线上化”，可以在更广的范围内进行方便的传输、统计、分析。尤其是结合前述的设施渔业的推广，互联网收集设施渔业用户大数据后，一方面能够更好地分析设施渔业的效果，帮助农民提高效率，另一方面，也可以将设施渔业的优势更有说服力的向市场推广。 通威股份正积极打造“通心粉”平台，更科学的服务于养殖户。通心粉是养殖户以及养殖企业采购、饲喂、防疫、疫病治疗、生产、物流、销售、财务与日常管理为

174、一体的信息化智能管理平台，提供“一体化”的水产信息化解决方案。主要包括鱼塘生产管理系统、财务系统等。公司利用移动互联网手段，把“鱼塘“和”服务“逐步从线下转移到线上（但线下仍是重要的支撑），并以通心粉社区的便捷、高效性吸引外部养殖户入驻。 图图 3333：利用移动互联技术，：利用移动互联技术，配合设施渔业提配合设施渔业提公司公司服务的有效性服务的有效性 资料来源：申万宏源研究 图图 3434：通心粉社区致力解决：通心粉社区致力解决水产养殖水产养殖 5 5 大问题大问题 资料来源：申万宏源研究 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 收集数据的另一重要目的：提供金融服务。基

175、于在通心粉社区这一移动互联平台上积累的养殖户大数据，尤其是鱼塘财务数据，结合通威担保管理，建立针对行业客户的互联网金融服务体系，适时推出企业金融工具，为养殖户、经销商提供预存款、担保、理财、融资、支付等系列金融服务，解决农民贷款难、贷款利息贵的问题！ 图图 3 35 5：通威股份：通威股份基于互联网数据收集加码金融服务基于互联网数据收集加码金融服务 资料来源：申万宏源研究 收集数据的第三目的：建立全程可追溯体系，开拓生鲜电商领域。通过设施渔业中信息技术的运用，以及通心粉平台上收集的数据，公司对“线上”养殖户及鱼塘可做到养殖全程可追溯。吃通威料、打通威苗、生于优质水体（设备检测鱼塘含氧量、污染情

176、况等），这类的鱼，有理由在消费市场实现溢价。公司已经推出全农惠电商平台，以鲜活水产为主，涉及肉禽蛋品、蔬菜水果、家庭宅配、方便配菜五大品类， 以线上平台+ 线下社区店， 以 O2O 方式实现 “从田间到餐桌” ，提供健康安全可溯产品。 图图 3 36 6：全农惠打造：全农惠打造通威自己的生鲜电商通威自己的生鲜电商 资料来源：申万宏源研究 综上所述，通威正坚定不移发展农业和新能源两大主业，其中农业主业以饲料工业为核心，全力延伸和完善水产及畜禽产业链条，借助科技力量，尤其是互 收集数据的另一重要目的：提供金融服务。基于在通心粉社区这一移动互联平台上积累的养殖户大数据，尤其是鱼塘财务数据，结合通威担

177、保管理，建立针对行业客户的互联网金融服务体系，适时推出企业金融工具，为养殖户、经销商提供预存款、担保、理财、融资、支付等系列金融服务，解决农民贷款难、贷款利息贵的问题！ 图图 3 35 5：通威股份：通威股份基于互联网数据收集加码金融服务基于互联网数据收集加码金融服务 资料来源：申万宏源研究 收集数据的第三目的：建立全程可追溯体系，开拓生鲜电商领域。通过设施渔业中信息技术的运用，以及通心粉平台上收集的数据，公司对“线上”养殖户及鱼塘可做到养殖全程可追溯。吃通威料、打通威苗、生于优质水体（设备检测鱼塘含氧量、污染情况等），这类的鱼，有理由在消费市场实现溢价。公司已经推出全农惠电商平台，以鲜活水产

178、为主，涉及肉禽蛋品、蔬菜水果、家庭宅配、方便配菜五大品类， 以线上平台+ 线下社区店， 以 O2O 方式实现 “从田间到餐桌” ，提供健康安全可溯产品。 图图 3 36 6：全农惠打造：全农惠打造通威自己的生鲜电商通威自己的生鲜电商 资料来源：申万宏源研究 综上所述，通威正坚定不移发展农业和新能源两大主业，其中农业主业以饲料工业为核心，全力延伸和完善水产及畜禽产业链条，借助科技力量，尤其是互kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 联网、物联网等新兴技术手段，打造集品种改良、研发、养殖技术研究和推广，以及食品加工、销售、品牌打造和服务为一体的世界级健康安全食品供应商。同时，

179、在新能源主业方面，通威业已成为国内唯一拥有从上游多晶硅生产、太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业，已形成我国最完整的拥有自主知识产权的光伏新能源产业链条，并成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。作为中国乃至全球唯一一家同时涉足农业和新能源光伏产业的龙头企业，真正实现农业和光伏高效协同发展，最终成为全球领先的绿色农业和绿色能源供应商。 图图 3737：通威股份战略构想示意图：通威股份战略构想示意图 资料来源：申万宏源研究 5. 未来三年盈利预测 5.1 饲料业务关键假设与盈利预测 假设 2015-2017 年水产饲料销量 263/303/348 万吨，

180、畜禽饲料销量201/241/290 万吨，饲料总销量 464/544/638 万吨，则水产饲料将实现收入99.41/114.89/132.78 亿元，畜禽饲料将实现收入 66.85/80.46/97.03 亿元，饲料业务将实现总收入 166.26/195.35/229.82 亿元，复合增速 18%。 表 6：通威股份饲料业务关键假设 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 产能(万吨) 660 700 800 800 800 800 801 产销量 335 372 394 399 464 544 638 产能利用率 50.7% 53.1% 49.3% 49.

181、9% 58.1% 73.0% 173.0% yoy 21.3% 11.1% 6.1% 1.3% 16.3% 17.2% 17.2% 水产饲料 联网、物联网等新兴技术手段，打造集品种改良、研发、养殖技术研究和推广，以及食品加工、销售、品牌打造和服务为一体的世界级健康安全食品供应商。同时，在新能源主业方面，通威业已成为国内唯一拥有从上游多晶硅生产、太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业，已形成我国最完整的拥有自主知识产权的光伏新能源产业链条，并成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。作为中国乃至全球唯一一家同时涉足农业和新能源光伏产业的龙头企业，真正实现农业

182、和光伏高效协同发展，最终成为全球领先的绿色农业和绿色能源供应商。 图图 3737：通威股份战略构想示意图：通威股份战略构想示意图 资料来源：申万宏源研究 5. 未来三年盈利预测 5.1 饲料业务关键假设与盈利预测 假设 2015-2017 年水产饲料销量 263/303/348 万吨，畜禽饲料销量201/241/290 万吨，饲料总销量 464/544/638 万吨，则水产饲料将实现收入99.41/114.89/132.78 亿元，畜禽饲料将实现收入 66.85/80.46/97.03 亿元，饲料业务将实现总收入 166.26/195.35/229.82 亿元，复合增速 18%。 表 6：通威

183、股份饲料业务关键假设 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 产能(万吨) 660 700 800 800 800 800 801 产销量 335 372 394 399 464 544 638 产能利用率 50.7% 53.1% 49.3% 49.9% 58.1% 73.0% 173.0% yoy 21.3% 11.1% 6.1% 1.3% 16.3% 17.2% 17.2% 水产饲料 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 销量（万吨） 164 212 222 229 263 303 348 占比 49.1% 57.2% 56.3%

184、 57.3% 56.7% 55.6% 54.6% yoy 18.95% 29.43% 4.60% 3.00% 15.00% 15.00% 15.00% 价格(元/吨) 3423 3578 3739 3757 3776 3795 3814 yoy 0.7% 4.5% 4.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 收入(百万元) 5620 7602 8309 8601 9941 11489 13278 yoy 19.8% 35.3% 9.3% 3.5% 15.6% 15.6% 15.6% 成本(百万元) 5121 6841 7395 7526 8648 9972 11499 毛利(百万元) 4

185、99 760 914 1075 1292 1517 1779 毛利率 8.9% 10.0% 11.0% 12.5% 13.0% 13.2% 13.4% 畜禽饲料 销量（万吨） 170 159 172 171 201 241 290 占比 50.9% 42.8% 43.7% 42.7% 43.3% 44.4% 45.4% yoy 23.7% -6.6% 8.2% -1.0% 18.0% 20.0% 20.0% 价格(元/吨) 2945 3122 3312 3316 3322 3332 3349 0.6% 6.0% 6.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.5% 收入(百万元) 5018 496

186、9 5705 5654 6685 8046 9703 yoy 24.4% -1.0% 14.8% -0.9% 18.2% 20.4% 20.6% 成本(百万元) 4712 4627 5226 5111 6016 7217 8675 yoy 27.0% -1.8% 12.9% -2.2% 17.7% 20.0% 20.2% 毛利(百万元) 306 342 479 543 668 829 1029 毛利率 6.1% 6.9% 8.4% 9.6% 10.0% 10.3% 10.6% 饲料合计 销量（万吨） 335 372 394 399 464 544 638 yoy 21.3% 11.1% 6.1

187、% 1.3% 16.3% 17.2% 17.2% 价格(元/吨) 3180 3382 3552 3569 3579 3590 3603 yoy 0.5% 6.4% 5.0% 0.5% 0.3% 0.3% 0.4% 收入(百万元) 10638 12571 14014 14255 16626 19535 22982 yoy 21.9% 18.2% 11.5% 1.7% 16.6% 17.5% 17.6% 成本(百万元) 9832 11469 12621 12637 14665 17190 20174 yoy 24.3% 16.6% 10.0% 0.1% 16.0% 17.2% 17.4% 毛利(百

188、万元) 805 1102 1393 1618 1961 2345 2808 毛利率 7.6% 8.8% 9.9% 11.3% 11.8% 12.0% 12.2% 资料来源：申万宏源研究 5.2 食品业务与其他业务关键假设与盈利预测 假设 2015-2017 年公司食品加工业务将实现销售收入 10.8/11.88/13.07 亿元，实现毛利率 7%/10%/12%。 表 7：通威股份食品加工业务关键假设 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收入(百万元) 896 846 1071 1029 1080 1188 1307 yoy 15.0% -5.5% 26

189、.5% -3.9% 5.0% 10.0% 10.0% 销量（万吨） 164 212 222 229 263 303 348 占比 49.1% 57.2% 56.3% 57.3% 56.7% 55.6% 54.6% yoy 18.95% 29.43% 4.60% 3.00% 15.00% 15.00% 15.00% 价格(元/吨) 3423 3578 3739 3757 3776 3795 3814 yoy 0.7% 4.5% 4.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 收入(百万元) 5620 7602 8309 8601 9941 11489 13278 yoy 19.8% 35.3%

190、 9.3% 3.5% 15.6% 15.6% 15.6% 成本(百万元) 5121 6841 7395 7526 8648 9972 11499 毛利(百万元) 499 760 914 1075 1292 1517 1779 毛利率 8.9% 10.0% 11.0% 12.5% 13.0% 13.2% 13.4% 畜禽饲料 销量（万吨） 170 159 172 171 201 241 290 占比 50.9% 42.8% 43.7% 42.7% 43.3% 44.4% 45.4% yoy 23.7% -6.6% 8.2% -1.0% 18.0% 20.0% 20.0% 价格(元/吨) 2945

191、 3122 3312 3316 3322 3332 3349 0.6% 6.0% 6.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.5% 收入(百万元) 5018 4969 5705 5654 6685 8046 9703 yoy 24.4% -1.0% 14.8% -0.9% 18.2% 20.4% 20.6% 成本(百万元) 4712 4627 5226 5111 6016 7217 8675 yoy 27.0% -1.8% 12.9% -2.2% 17.7% 20.0% 20.2% 毛利(百万元) 306 342 479 543 668 829 1029 毛利率 6.1% 6.9% 8.4%

192、9.6% 10.0% 10.3% 10.6% 饲料合计 销量（万吨） 335 372 394 399 464 544 638 yoy 21.3% 11.1% 6.1% 1.3% 16.3% 17.2% 17.2% 价格(元/吨) 3180 3382 3552 3569 3579 3590 3603 yoy 0.5% 6.4% 5.0% 0.5% 0.3% 0.3% 0.4% 收入(百万元) 10638 12571 14014 14255 16626 19535 22982 yoy 21.9% 18.2% 11.5% 1.7% 16.6% 17.5% 17.6% 成本(百万元) 9832 114

193、69 12621 12637 14665 17190 20174 yoy 24.3% 16.6% 10.0% 0.1% 16.0% 17.2% 17.4% 毛利(百万元) 805 1102 1393 1618 1961 2345 2808 毛利率 7.6% 8.8% 9.9% 11.3% 11.8% 12.0% 12.2% 资料来源：申万宏源研究 5.2 食品业务与其他业务关键假设与盈利预测 假设 2015-2017 年公司食品加工业务将实现销售收入 10.8/11.88/13.07 亿元，实现毛利率 7%/10%/12%。 表 7：通威股份食品加工业务关键假设 2011 2012 2013

194、2014 2015E 2016E 2017E 收入(百万元) 896 846 1071 1029 1080 1188 1307 yoy 15.0% -5.5% 26.5% -3.9% 5.0% 10.0% 10.0% kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 成本(百万元) 879 840 1017 977 1005 1070 1150 毛利(百万元) 17 6 54 52 76 119 157 毛利率 1.9% 0.8% 5.0% 5.0% 7.0% 10.0% 12.0% 资料来源：申万宏源研究 假设 2015-2017 年公司其他业务，包括部分设施渔业业务，将实现销售

195、收入0.6/0.8/0.81 亿元，实现毛利率 55%/50%/50%。 表 8：通威股份其他业务关键假设 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收入(百万元) 5 16 25 49 60 80 81 成本(百万元) 3 10 9 23 27 40 41 毛利(百万元) 2 6 16 27 33 40 41 毛利率 42.1% 40.3% 65.0% 54.4% 55.0% 50.0% 50.0% 资料来源：申万宏源研究 5.3 新能源业务关键假设与盈利预测 预计 2015-2017 年公司多晶硅产销量分别为 1 万吨、1.4 万吨、1.7 万吨，单价 1

196、30000 元/吨； 表 9：永祥多晶硅关键假设 2015E 2016E 2017E 产能(吨) 15000 15000 20000 产销量 10000 14000 17000 产能利用率 66.7% 93.3% 85.0% 多晶硅 价格(元/吨) 130000 130000 130000 yoy 0.5% 0.0% 0.0% 收入(百万元) 1300 1820 2210 yoy 40.0% 21.4% 单位生产成本(元/公斤) 87 84 81 yoy -3.6% -3.7% 成本(百万元) 868 1172 1370 毛利(百万元) 432 648 840 毛利率 33.2% 35.6%

197、38.0% 资料来源：申万宏源研究 预计 2015-2017 年公司分布式光伏新装机量分别为 100MW、200MW、500MW，平均光照小时数 1000，自发自用比例 70%。 表 10：分布式电站关键假设 成本(百万元) 879 840 1017 977 1005 1070 1150 毛利(百万元) 17 6 54 52 76 119 157 毛利率 1.9% 0.8% 5.0% 5.0% 7.0% 10.0% 12.0% 资料来源：申万宏源研究 假设 2015-2017 年公司其他业务，包括部分设施渔业业务，将实现销售收入0.6/0.8/0.81 亿元，实现毛利率 55%/50%/50%

198、。 表 8：通威股份其他业务关键假设 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收入(百万元) 5 16 25 49 60 80 81 成本(百万元) 3 10 9 23 27 40 41 毛利(百万元) 2 6 16 27 33 40 41 毛利率 42.1% 40.3% 65.0% 54.4% 55.0% 50.0% 50.0% 资料来源：申万宏源研究 5.3 新能源业务关键假设与盈利预测 预计 2015-2017 年公司多晶硅产销量分别为 1 万吨、1.4 万吨、1.7 万吨，单价 130000 元/吨； 表 9：永祥多晶硅关键假设 2015E 2016

199、E 2017E 产能(吨) 15000 15000 20000 产销量 10000 14000 17000 产能利用率 66.7% 93.3% 85.0% 多晶硅 价格(元/吨) 130000 130000 130000 yoy 0.5% 0.0% 0.0% 收入(百万元) 1300 1820 2210 yoy 40.0% 21.4% 单位生产成本(元/公斤) 87 84 81 yoy -3.6% -3.7% 成本(百万元) 868 1172 1370 毛利(百万元) 432 648 840 毛利率 33.2% 35.6% 38.0% 资料来源：申万宏源研究 预计 2015-2017 年公司分

200、布式光伏新装机量分别为 100MW、200MW、500MW，平均光照小时数 1000，自发自用比例 70%。 表 10：分布式电站关键假设 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 2015E 2016E 2017E 权益装机（MW） 100 400 900 全年平均装机（MW） 50 250 650 平均光照小时数 1000 1000 1000 售电量（亿千瓦时） 0.5 2.5 6.5 自发自用比例 70% 70% 70% 自发自用平均电价（元/千瓦时） 1.04 1.04 1.04 自发自用电费收入(百万元） 36.50 182.48 474.44 余电上网平均电价（

201、元/千瓦时） 0.81 0.81 0.81 自发自用电费收入（百万元） 12.18 60.90 158.33 合计电费收入（百万元） 48.68 243.38 632.78 毛利率 54.50% 54% 53.50% 成本（百万元） 22.15 111.95 294.24 年新装机量（MW） 100 300 500 平均装机成本（元/W） 8 8 8 CAPEX（百万元） 800 2400 4000 新增长期借款（百万元） 560 1680 2800 资料来源：申万宏源研究 表 11：光伏业务关键假设 2015E 2016E 2017E 收入(百万元) 1349 2063 2843 yoy 5

202、3.0% 37.8% 成本(百万元) 890 1284 1664 毛利(百万元) 459 780 1178 毛利率 34.0% 37.8% 41.5% 资料来源：申万宏源研究 5.4 预计公司 14-17 年业绩年均增长率 52% 我们预期 2015-2017 年公司实现营业收入 191.75、229.27 和 272.74 亿元，实现归属母公司所有者净利润分别为 5.42、8.47 和 11.45 亿元，对应现有总股本的每股收益分别为 0.66 元、1.04 元和 1.41 元；假设按照非公开发行方案的股本摊薄后， 每股收益分别为 0.43 元、 0.71 元和 0.91 元， 2014-2

203、017 年业绩复合增长率 52%。 表 12：公司利润表 利润表 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 一、营业收入 13,491 15,190 15,409 19,175 22,927 27,274 2015E 2016E 2017E 权益装机（MW） 100 400 900 全年平均装机（MW） 50 250 650 平均光照小时数 1000 1000 1000 售电量（亿千瓦时） 0.5 2.5 6.5 自发自用比例 70% 70% 70% 自发自用平均电价（元/千瓦时） 1.04 1.04 1.04 自发自用电费收入(百万元） 36.50 182.48 47

204、4.44 余电上网平均电价（元/千瓦时） 0.81 0.81 0.81 自发自用电费收入（百万元） 12.18 60.90 158.33 合计电费收入（百万元） 48.68 243.38 632.78 毛利率 54.50% 54% 53.50% 成本（百万元） 22.15 111.95 294.24 年新装机量（MW） 100 300 500 平均装机成本（元/W） 8 8 8 CAPEX（百万元） 800 2400 4000 新增长期借款（百万元） 560 1680 2800 资料来源：申万宏源研究 表 11：光伏业务关键假设 2015E 2016E 2017E 收入(百万元) 1349 2

205、063 2843 yoy 53.0% 37.8% 成本(百万元) 890 1284 1664 毛利(百万元) 459 780 1178 毛利率 34.0% 37.8% 41.5% 资料来源：申万宏源研究 5.4 预计公司 14-17 年业绩年均增长率 52% 我们预期 2015-2017 年公司实现营业收入 191.75、229.27 和 272.74 亿元，实现归属母公司所有者净利润分别为 5.42、8.47 和 11.45 亿元，对应现有总股本的每股收益分别为 0.66 元、1.04 元和 1.41 元；假设按照非公开发行方案的股本摊薄后， 每股收益分别为 0.43 元、 0.71 元和

206、0.91 元， 2014-2017 年业绩复合增长率 52%。 表 12：公司利润表 利润表 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 一、营业收入 13,491 15,190 15,409 19,175 22,927 27,274 kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 二、营业总成本 13,407 14,915 15,052 18,551 21,833 25,847 其中：营业成本 12,345 13,703 13,661 16,608 19,607 23,054 营业税金及附加 5 5 5 7 8 9 销售费用 498 561 682 959

207、 1,091 1,309 管理费用 439 528 556 767 862 1,036 财务费用 85 85 108 172 231 406 资产减值损失 34 34 39 39 34 32 加：公允价值变动收益 0 34 (40) 0 0 0 投资收益 1 28 58 50 50 50 三、营业利润 85 338 375 673 1,144 1,477 加：营业外收入 42 43 65 40 40 40 减：营业外支出 9 6 20 10 10 10 四、利润总额 118 374 420 703 1,174 1,507 减：所得税 34 80 83 150 258 335 五、净利润 84

208、294 337 553 915 1,172 少数股东损益 (12) (12) 8 11 18 23 归属于母公司所有者的净利润 96 306 329 542 897 1,149 六、基本每股收益 0.14 0.41 0.40 0.66 1.10 1.41 全面摊薄每股收益 0.12 0.37 0.40 0.66 1.10 1.41 资料来源：申万宏源研究 6核心假定的风险 1）国家政策发生重大变动的风险。光伏行业属于国家战略性新兴行业，由于现阶段光伏发电的成本仍然高于常规发电， 光伏发电项目的收益主要依赖于光伏电站建成后首次并网发电时国家对光伏上网电价的补贴力度。 因此政策对光伏行业的发展和光

209、伏电站的建设运营影响较大。如果相关政策在未来出现重大变化，可能在很大程度上影响标的公司的经营状况和盈利能力。 2） 业务整合与协同风险。 上市公司原有业务属于农林牧渔行业下属的饲料行业，标的公司通威能源属于光伏行业，通威新能源拟通过在渔塘、土地等农业资源上建光伏电站， 使光伏电站与高效种植养殖相结合， 形成 “上可光伏发电， 下可蓄水养鱼 （或者农业种植）”的“渔光一体”（或“农光互补”）新型商业模式。但上市公司在对标的公司业务整合和协同升级时，在组织设置、管理团队磨合、资金管理、内部控制和人才引进等方面给公司带来一定的挑战，给公司的生产经营管理带来一定风险。 3）光伏产品价格周期性波动风险。

210、本次交易完成后，公司主营业务将增加多晶硅、氯碱化工产品的生产制造及下游光伏发电项目建设和运营，均受经济发展周期的影响。标的资产永祥股份的核心竞争优势主要在多晶硅的生产和研发，主要盈利来源为多晶硅销售。 多晶硅等产品价格波动， 将使上市公司业绩将呈现周期性波动。 同时，未来影响光伏行业变化因素仍有很多，如市场需求增长出现滞涨或下跌，则可能对多 二、营业总成本 13,407 14,915 15,052 18,551 21,833 25,847 其中：营业成本 12,345 13,703 13,661 16,608 19,607 23,054 营业税金及附加 5 5 5 7 8 9 销售费用 498

211、 561 682 959 1,091 1,309 管理费用 439 528 556 767 862 1,036 财务费用 85 85 108 172 231 406 资产减值损失 34 34 39 39 34 32 加：公允价值变动收益 0 34 (40) 0 0 0 投资收益 1 28 58 50 50 50 三、营业利润 85 338 375 673 1,144 1,477 加：营业外收入 42 43 65 40 40 40 减：营业外支出 9 6 20 10 10 10 四、利润总额 118 374 420 703 1,174 1,507 减：所得税 34 80 83 150 258 3

212、35 五、净利润 84 294 337 553 915 1,172 少数股东损益 (12) (12) 8 11 18 23 归属于母公司所有者的净利润 96 306 329 542 897 1,149 六、基本每股收益 0.14 0.41 0.40 0.66 1.10 1.41 全面摊薄每股收益 0.12 0.37 0.40 0.66 1.10 1.41 资料来源：申万宏源研究 6核心假定的风险 1）国家政策发生重大变动的风险。光伏行业属于国家战略性新兴行业，由于现阶段光伏发电的成本仍然高于常规发电， 光伏发电项目的收益主要依赖于光伏电站建成后首次并网发电时国家对光伏上网电价的补贴力度。 因此

213、政策对光伏行业的发展和光伏电站的建设运营影响较大。如果相关政策在未来出现重大变化，可能在很大程度上影响标的公司的经营状况和盈利能力。 2） 业务整合与协同风险。 上市公司原有业务属于农林牧渔行业下属的饲料行业，标的公司通威能源属于光伏行业，通威新能源拟通过在渔塘、土地等农业资源上建光伏电站， 使光伏电站与高效种植养殖相结合， 形成 “上可光伏发电， 下可蓄水养鱼 （或者农业种植）”的“渔光一体”（或“农光互补”）新型商业模式。但上市公司在对标的公司业务整合和协同升级时，在组织设置、管理团队磨合、资金管理、内部控制和人才引进等方面给公司带来一定的挑战，给公司的生产经营管理带来一定风险。 3）光伏

214、产品价格周期性波动风险。本次交易完成后，公司主营业务将增加多晶硅、氯碱化工产品的生产制造及下游光伏发电项目建设和运营，均受经济发展周期的影响。标的资产永祥股份的核心竞争优势主要在多晶硅的生产和研发，主要盈利来源为多晶硅销售。 多晶硅等产品价格波动， 将使上市公司业绩将呈现周期性波动。 同时，未来影响光伏行业变化因素仍有很多，如市场需求增长出现滞涨或下跌，则可能对多kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 晶硅价格造成不利影响，使其利润空间受到一定程度的挤压，进而对公司的经营业绩造成一定影响。 4）标的资产评估增值风险。本次发行股份拟购买标的资产为通威新能源 100%股权、永

215、祥股份 99.9999%股权。截至本预案签署日，标的公司的审计、评估等工作尚未完成。由于通威新能源刚成立，2014 年末资产总额和净资产额、预估值都按注册资本 5,000 万元计算；永祥股份净资产账面值（模拟报表合并口径，未经审计）为178,665.08 万元，预估值为 200,000 万元，预估增值率 11.94%。本预案中涉及的主要财务指标、经营业绩描述及标的资产的预估值谨供投资者参考之用，最终的数据以具有证券业务资格的会计师事务所、 资产评估机构出具的审计报告、 评估报告为准，存在与目前披露数据出现差异的风险。 5）主营业务受原材料价格波动影响的风险。近年来，在饲料领域，玉米、豆粕及鱼粉

216、市场供给及交易价格受到国内外现货及期货市场变动因素的影响， 价格波动幅度趋于剧烈， 给饲料企业经营产生较大影响。 原材料价格上涨可能造成公司成本上升，对饲料业务利润造成负面影响。 7农业+光伏协同空间巨大，维持买入评级 我们预期 2015-2017 年公司实现归属母公司所有者净利润分别为 5.42、8.47 和 11.45 亿元， 对应现有总股本的每股收益分别为 0.66 元、 1.04 元和 1.40元；假设按照非公开发行方案的股本摊薄后，每股收益分别为 0.43 元、0.67 元和 0.90 元 2014-2017 年复合增长率 52%。目前对应 2015 年 25 倍、2016 年16

217、倍 PE。由于公司完成重组后将实现农业、光伏双主业运营，我们对公司采用分部估值的方式，我们预计 2015/2016 年农业板块实现净利润 4.4/5.67 亿元，综合考虑公司业务类型（水产饲料为主）和市值规模，给予农业部分 2016 年 25倍估值，则农业板块对应合理市值 142 亿元。 表 13：饲料行业可比公司估值比较 代码 名称 收盘价 总市值（亿元） EPS PE 2015 2016 2015 2016 002311.SZ 海大集团 19.41 210.48 0.66 0.87 29 22 002385.SZ 大北农 23.29 387.77 0.63 0.89 30 26 00256

218、7.SZ 唐人神 13.86 58.32 0.3 0.39 46 36 603609.SH 禾丰牧业 18.43 102.12 0.68 0.86 27 21 002124.SZ 天邦股份 17.76 37.00 0.37 0.46 48 39 平均 36 29 资料来源：申万宏源研究 预计 2015/2016 年光伏业务实现净利润 1.05/3.2 亿元，考虑到公司水产饲料业务规模庞大， 与下游养殖户合作鱼光互补潜力巨大， 给予公司光伏业务 2016 晶硅价格造成不利影响，使其利润空间受到一定程度的挤压，进而对公司的经营业绩造成一定影响。 4）标的资产评估增值风险。本次发行股份拟购买标的资产

219、为通威新能源 100%股权、永祥股份 99.9999%股权。截至本预案签署日，标的公司的审计、评估等工作尚未完成。由于通威新能源刚成立，2014 年末资产总额和净资产额、预估值都按注册资本 5,000 万元计算；永祥股份净资产账面值（模拟报表合并口径，未经审计）为178,665.08 万元，预估值为 200,000 万元，预估增值率 11.94%。本预案中涉及的主要财务指标、经营业绩描述及标的资产的预估值谨供投资者参考之用，最终的数据以具有证券业务资格的会计师事务所、 资产评估机构出具的审计报告、 评估报告为准，存在与目前披露数据出现差异的风险。 5）主营业务受原材料价格波动影响的风险。近年来

220、，在饲料领域，玉米、豆粕及鱼粉市场供给及交易价格受到国内外现货及期货市场变动因素的影响， 价格波动幅度趋于剧烈， 给饲料企业经营产生较大影响。 原材料价格上涨可能造成公司成本上升，对饲料业务利润造成负面影响。 7农业+光伏协同空间巨大，维持买入评级 我们预期 2015-2017 年公司实现归属母公司所有者净利润分别为 5.42、8.47 和 11.45 亿元， 对应现有总股本的每股收益分别为 0.66 元、 1.04 元和 1.40元；假设按照非公开发行方案的股本摊薄后，每股收益分别为 0.43 元、0.67 元和 0.90 元 2014-2017 年复合增长率 52%。目前对应 2015 年

221、 25 倍、2016 年16 倍 PE。由于公司完成重组后将实现农业、光伏双主业运营，我们对公司采用分部估值的方式，我们预计 2015/2016 年农业板块实现净利润 4.4/5.67 亿元，综合考虑公司业务类型（水产饲料为主）和市值规模，给予农业部分 2016 年 25倍估值，则农业板块对应合理市值 142 亿元。 表 13：饲料行业可比公司估值比较 代码 名称 收盘价 总市值（亿元） EPS PE 2015 2016 2015 2016 002311.SZ 海大集团 19.41 210.48 0.66 0.87 29 22 002385.SZ 大北农 23.29 387.77 0.63 0

222、.89 30 26 002567.SZ 唐人神 13.86 58.32 0.3 0.39 46 36 603609.SH 禾丰牧业 18.43 102.12 0.68 0.86 27 21 002124.SZ 天邦股份 17.76 37.00 0.37 0.46 48 39 平均 36 29 资料来源：申万宏源研究 预计 2015/2016 年光伏业务实现净利润 1.05/3.2 亿元，考虑到公司水产饲料业务规模庞大， 与下游养殖户合作鱼光互补潜力巨大， 给予公司光伏业务 2016kuxsmi:2680kuxekuxsmi:2680kuxe 年 26 倍估值，则新能源板块对应市值 83 亿元。

223、 表 14：光伏行业可比公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPSEPS PEPE 202015/5/15/5/8 8 亿元亿元 2014A 2015E 2016E GAGR 2014A 2015E 2016E 600089 特变电工 16.41 531.71 0.51 0.73 0.95 37% 32 22 17 002610 爱康科技 31.99 115.96 0.25 0.73 1.30 126% 126 44 25 300274 阳光电源 41.46 272.92 0.43 0.80 1.10 60% 96 52 38 002309 中利科技

224、26.14 148.55 0.50 0.78 1.07 46% 52 34 24 601222 林洋电子 39.62 140.72 1.15 1.60 2.05 33% 34 25 19 平均平均 6868 3535 2525 资料来源：wind，申万宏源研究 合理市值规模：225 亿元，第一目标价。我们认为公司的”农业+光伏“双主业未来可以实现良好的协同效应，并有望成为农业分布式这一蓝海市场的隐形冠军。此外，此次增发注入多晶硅及电站运营业务后，光伏产业链未来仍有进一步整合的空间，中长期市值有望突破维持 300-400 亿元，维持“买入”评级。 年 26 倍估值，则新能源板块对应市值 83 亿

225、元。 表 14：光伏行业可比公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPSEPS PEPE 202015/5/15/5/8 8 亿元亿元 2014A 2015E 2016E GAGR 2014A 2015E 2016E 600089 特变电工 16.41 531.71 0.51 0.73 0.95 37% 32 22 17 002610 爱康科技 31.99 115.96 0.25 0.73 1.30 126% 126 44 25 300274 阳光电源 41.46 272.92 0.43 0.80 1.10 60% 96 52 38 002309 中利科技 26.14 148.55 0.50 0.78 1.07 46% 52 34 24 601222 林洋电子 39.62 140.72 1.15 1.60 2.05 33% 34 25 19 平均平均 6868 3535 2525 资料来源：wind，申万宏源研究 合理市值规模：225 亿元，第一目标价。我们认为公司的”农业+光伏“双主业未来可以实现良好的协同效应，并有望成为农业分布式这一蓝海市场的隐形冠军。此外，此次增发注入多晶硅及电站运营业务后，光伏产业链未来仍有进一步整合的空间，中长期市值有望突破维持 300-400 亿元，维持“买入”评级。