1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入（维持维持） 市场价格：市场价格：51.55 分析师：谢鸿鹤分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 电话： Email： 研究助理研究助理：郭中伟郭中伟 电话： 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1293 流通股本(百万股) 1093 市价(元) 51.55 市值(百万元) 66645 流通市值(百万元) 41308 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1、赣锋锂业 201

2、9 年年报点评：加 快产业链纵向一体化，业绩有望迎 来高增长-20200425 2、赣锋锂业 2020 年一季报点评： 锂价下跌拖累 Q1 业绩， 未来高增长 可期-20200430 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5003.88 5341.72 6598.51 7907.22 10050.76 增长率 yoy% 14.15% 6.75% 23.53% 19.83% 27.11% 净利润（百万元） 1223.29 358.07 467.97 1042.25 1912.03 增长率 yoy% -16.73

3、% -70.73% 30.69% 122.72% 83.45% 每股收益（元） 1.070 0.280 0.362 0.806 1.479 每股现金流量 0.551 0.502 -0.430 1.758 0.854 净资产收益率 13.92% 4.04% 5.30% 10.56% 16.23% P/E 60.41 197.37 142.41 63.94 34.86 PEG -32.15 2.52 N/A N/A N/A P/B 8.41 7.98 7.55 6.76 5.66 备注：股价取自 2020 年 5 月 20 日 投资要点投资要点 产业链一体化布局的氢氧化锂龙头产业链一体化布局的氢氧

4、化锂龙头。公司从中游锂化合物及金属锂加工制 造的起步，不断向产业链上下游拓展，形成垂直一体化的产业闭环，业务 贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工、下游锂电池制造以及退役锂电池 综合回收利用。目前，公司全球范围内拥有 9 大生产基地、2 大研发中心、 掌控 8 处优质锂资源， 已成为垂直一体化布局完善的锂电产业链龙头企业。 资源端，公司通过参股资源端，公司通过参股-offtake 模式加码资源布局，原料自给率不断提升。模式加码资源布局，原料自给率不断提升。 近年来公司凭借着锂加工制造积累的技术优势，不断布局海外优质锂资源 项目，并通过包销的模式保障了公司未来原料供应的稳定，所有项目投产 后， 公

5、司原料自给率达到 100%。 截至 2019 年底， 公司共有 8 大资源基地， 资源类型涵盖锂辉石、卤水、锂黏土不同类别，合计控制资源量 4818 万 吨（折 LCE） ，权益资源量达到 2084 万吨（折 LCE） 。 加工加工端，氢氧化锂产能再上新台阶，进入全球核心供应链体系。端，氢氧化锂产能再上新台阶，进入全球核心供应链体系。截至 2019 年底，公司具备碳酸锂产能 4.05 万吨/年，氢氧化锂产能 3.1 万吨/年，金 属锂产能 1600 吨/年，丁基锂产能 600 吨/年。公司顺应高镍化发展趋势， 不断加码氢氧化锂资源布局，马洪三期 5 万吨氢氧化锂项目将于 2020 年 底投产，

6、远景锂盐产能达到 17 万吨 LCE 左右。此外，公司与特斯拉、LG 化学、大众、宝马等全球核心动力电池或主机厂签订战略供货协议，进入 全球核心供应链体系。 布局固态电池和退役电池回收业务， 打造垂直一体化生态体系。布局固态电池和退役电池回收业务， 打造垂直一体化生态体系。 2019 年东 莞赣锋 3000 万只/年全自动聚合物电池锂电池生产线和赣锋电池 6 亿瓦时 高容量锂离子动力电池项目顺利生产，并积极布局固态电池领域，有望成 为未来业绩新增长点。 公司目前具备 34000 吨/年退役电池回收产能， 二期 扩建项目投产后回收产能有望超过 10 万吨。 锂锂的的三大特征三大特征：周期周期、成

7、长兼备，大产业迈进、成长兼备，大产业迈进。1）周期底：价格超跌，企 业触及亏损现金流，无法维持正常 capex。当前价格已经跌至锂矿石生产 成本附近，澳洲（除 Greenbush 之外）现金流压力较大，澳矿或将继续减 产，拉美国家疫情仍在继续发酵，南美盐湖企业普遍推迟扩产计划，并纷 纷取消 2020 年产量指引。2）需求底：疫情更多地是导致需求曲线向后平 移， 新能源汽车&5G 中长期景气度上行具有高度的确定性。 我们预计 2025 年锂行业体量将达到百万吨级别，19-25 年 CAGR 达到 20%以上，迈入大 金属行列。 而考虑到库存需求后，2021-2022 年锂面临更多价格上行风险。

8、3）进一步，氢氧化锂是高镍化必需品，且拥有较高的产业链壁垒，优质氢 氧化锂或将持续紧俏。 投资建议：投资建议：假设 2020-2022 年碳酸锂（含税）销售均价为 5.5/6.0/6.5 万元 /吨， 氢氧化锂 （含税） 销售均价分别为8.2/8.75/9.5万元/吨， 公司2020-2022 年归母净利润分别约为 4.68 亿、10.42 亿、19.12 亿，按照 5 月 20 日收盘 价计算，对应 PE 分别为 142/64/35X。维持公司“买入”评级维持公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情风险；新能源汽车销量不及预期风险；锂产能超预期释放 的风险；相关产业政策变动的风险；项目进

9、展不及预期的风险。 证券研究报告证券研究报告/公司深度报告公司深度报告 2020年年05月月20日日 赣锋锂业(002460.SZ)/有色金属 垂直一体化布局的氢氧化锂龙头 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 赣锋锂业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 产业链一体化布局的氢氧化锂龙头产业链一体化布局的氢氧化锂龙头. - 5 - 上下游一体化发展，打造锂电产业链闭环 . - 5 - 深加工锂产品贡献公司主要利润，锂电池为业绩新增长点 . - 8 - 资源端：参股资源端：参股-of

10、ftake 布局优质锂资源，原料自给率不断提升布局优质锂资源，原料自给率不断提升 . - 9 - Mt Marion：公司锂原料的稳定来源 . - 10 - Pilbara：产能处于扩张中，包销量进一步提高 . - 11 - Cauchari-Olaroz 盐湖：资源储量丰富，成本优势显著 . - 12 - Sonora：低成本锂黏土项目，开发潜力巨大. - 14 - 加工端：氢氧化锂产能再上台阶，进入核心供应链体系加工端：氢氧化锂产能再上台阶，进入核心供应链体系 . - 15 - 锂盐产能持续扩张，凸显氢氧化锂龙头地位 . - 15 - 深度绑定龙头车企，进入核心供应链体系 . - 16 -

11、 布局固态电池和废旧电池回收业务，打造垂直一体化生态体系布局固态电池和废旧电池回收业务，打造垂直一体化生态体系 . - 18 - 固态电池项目稳步推进，TWS 市场空间广阔 . - 18 - 切入废旧电池回收领域，打造产业链闭环 . - 19 - 锂：周期、成长兼备，锂：周期、成长兼备，大空间、大产业演进大空间、大产业演进 . - 20 - 疫情加速供给端出清，新建项目继续推迟扩产计划 . - 20 - 下游需求边际回暖，下半年或将出现阶段性供需错配 . - 22 - 全球新能源车“政策呵护”趋势凸显，国内外电动化势不可挡 . - 24 - 锂，从小金属走向大金属，成长空间广阔 . - 26

12、- 更进一步，锂产品间分化延续：优质氢氧化锂需求高速增长 . - 27 - 锂行业持续出清中，或将迎来景气三年新周期 . - 29 - 投资建议：业绩高弹性，持续高增长，维持投资建议：业绩高弹性，持续高增长，维持“买入买入”评级评级 . - 29 - 风险提示风险提示 . - 31 - qRoRqRpMnQpOxOtRuMmQyQ6MdN8OoMmMtRmMjMnNqNeRsQtR7NqQwPwMtRmPuOsQpO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：赣锋锂业产业布局：赣锋锂业产业布局 . -

13、5 - 图表图表2：赣锋锂业全球布局概况：赣锋锂业全球布局概况 . - 5 - 图表图表3：赣锋锂业发展历程：赣锋锂业发展历程 . - 6 - 图表图表4：赣锋锂业股权结构：赣锋锂业股权结构 . - 7 - 图表图表5：赣锋锂业主营产品介绍：赣锋锂业主营产品介绍 . - 8 - 图表图表6：公司各板块收入贡献情况（：公司各板块收入贡献情况（%） . - 8 - 图表图表7：公司各版块毛利贡献情况（：公司各版块毛利贡献情况（%） . - 8 - 图表图表8：锂加工产品毛利率：锂加工产品毛利率变化变化 . - 8 - 图表图表9：公司整体毛利率变化：公司整体毛利率变化. - 8 - 图表图表10：

14、公司营业收入变动情况：公司营业收入变动情况 . - 9 - 图表图表11：公司归母净利润变动情况：公司归母净利润变动情况 . - 9 - 图表图表12：公司原料供应体系：公司原料供应体系 . - 9 - 图表图表13：公司资源布局概况：公司资源布局概况 . - 10 - 图表图表14：Marion产销情况产销情况 . - 11 - 图表图表15：Pilbara资源量居于澳洲矿山前列资源量居于澳洲矿山前列 . - 11 - 图表图表16：Pilbara资源量情况资源量情况 . - 11 - 图表图表17：Pilbara产销情况产销情况 . - 12 - 图表图表18：公司持有：公司持有Cauch

15、ari-Olaroz盐湖盐湖58%股份股份 . - 12 - 图表图表19：Cauchari-Olaroz盐湖资源储量盐湖资源储量 . - 12 - 图表图表20：Cauchari-Olaroz盐湖资源量在盐湖项目中居于前列盐湖资源量在盐湖项目中居于前列 . - 12 - 图表图表21：Cauchari-Olaroz为低成本盐湖资源为低成本盐湖资源 . - 13 - 图表图表22：Cauchari-Olaroz盐湖地理位置盐湖地理位置 . - 14 - 图表图表23：Cauchari-Olaroz盐湖产品包销结构盐湖产品包销结构 . - 14 - 图表图表24：Sonora锂黏土项目资源量锂黏

16、土项目资源量 . - 14 - 图表图表25：Sonora锂黏土项目储量锂黏土项目储量 . - 14 - 图表图表26：Sonora提锂成本拆分（美元提锂成本拆分（美元/t Li2Co3） . - 15 - 图表图表27：Sonora锂黏土项目成本处于第一梯队锂黏土项目成本处于第一梯队 . - 15 - 图表图表28：公司锂产品有效产能持续扩张（吨：公司锂产品有效产能持续扩张（吨/年）年） . - 15 - 图表图表29：氢氧化锂主要生产商产能情况（吨）：氢氧化锂主要生产商产能情况（吨） . - 16 - 图表图表30：公司锂产品产能扩张规划（：公司锂产品产能扩张规划（LCE，万吨），万吨）

17、. - 16 - 图表图表31：公司深度绑定下游客户，进入核心车企供应链体系：公司深度绑定下游客户，进入核心车企供应链体系 . - 17 - 图表图表32：海外氢氧化锂相对国内市场存在溢价：海外氢氧化锂相对国内市场存在溢价 . - 17 - 图表图表33：Model3成为全球最畅销车型（万辆）成为全球最畅销车型（万辆） . - 17 - 图表图表34：大众：大众MEB平台规划平台规划. - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表35：公司锂电池领域布局情况：公司锂电池领域布局情况 . - 18 - 图表图表36

18、：TWS潜在市场空间广阔潜在市场空间广阔 . - 19 - 图表图表37：TWS消费电池竞争格局消费电池竞争格局 . - 19 - 图表图表38：动力电池回收市场空间广阔动力电池回收市场空间广阔. - 19 - 图表图表39：公司拟扩建废旧电池处理项目：公司拟扩建废旧电池处理项目 . - 20 - 图表图表40：西澳矿山：西澳矿山2020Q1产量进一步下滑产量进一步下滑 . - 20 - 图表图表41：西澳矿山：西澳矿山“出清出清”事件梳理事件梳理 . - 21 - 图表图表42：锂成本曲线（元：锂成本曲线（元/吨）吨） . - 21 - 图表图表43：锂精矿价格走势（美元：锂精矿价格走势（美

19、元/吨）吨） . - 21 - 图表图表44：南美盐湖放慢扩张：南美盐湖放慢扩张“脚步脚步” . - 22 - 图表图表45：碳酸锂价格走势：碳酸锂价格走势（万元（万元/吨）吨） . - 22 - 图表图表46：氢氧化锂价格走势（万元：氢氧化锂价格走势（万元/吨）吨） . - 22 - 图表图表47：4月新能源汽车产量环比增长月新能源汽车产量环比增长31.6%（万辆）（万辆） . - 23 - 图表图表48：4月新能源车销量环比增长月新能源车销量环比增长9.7%（万辆）（万辆） . - 23 - 图表图表49：海外车企开始考虑陆续复工：海外车企开始考虑陆续复工. - 23 - 图表图表50：根

20、据双积分政策要求，推算国内新能源车产销量情况：根据双积分政策要求，推算国内新能源车产销量情况 . - 24 - 图表图表51：在完全满足欧洲排放标准法规下，主要车企：在完全满足欧洲排放标准法规下，主要车企20-21年销量年销量 . - 25 - 图表图表52：主要欧洲国家新能源车补贴政策：主要欧洲国家新能源车补贴政策 . - 25 - 图表图表53：海外车企发力新能源车布局，并且有加速趋势：海外车企发力新能源车布局，并且有加速趋势 . - 26 - 图表图表54：锂市场空间测算：锂市场空间测算 . - 27 - 图表图表55：锂精矿一步法生产氢氧化锂：锂精矿一步法生产氢氧化锂. - 27 -

21、图表图表56： 氢氧化锂在生产上提出了更高要求氢氧化锂在生产上提出了更高要求 . - 27 - 图表图表57：电池级氢氧化锂在磁性物质、杂质等指标方面较优：电池级氢氧化锂在磁性物质、杂质等指标方面较优 . - 27 - 图表图表58：氢氧化锂需求测算（单位：吨）：氢氧化锂需求测算（单位：吨） . - 28 - 图表图表59：锂供需平衡表测算核心假设：锂供需平衡表测算核心假设. - 29 - 图表图表60：碳酸锂供需平衡表预测：碳酸锂供需平衡表预测 . - 29 - 图表图表61：公司盈利测算：公司盈利测算 . - 30 - 图表图表62：公司：公司PB-Band . - 31 - 图表图表63

22、：公司财务报表（单位：百万元）：公司财务报表（单位：百万元） . - 32 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 产业链一体化产业链一体化布局布局的氢氧化锂龙头的氢氧化锂龙头 上下游一体化发展，打造锂电产业链闭环上下游一体化发展，打造锂电产业链闭环 锂电产业链上下游协同发展，形成资源锂电产业链上下游协同发展，形成资源-加工加工-电池电池-回收产业生态回收产业生态。经过 近 20 年的发展，公司从中游锂化合物及金属锂加工制造的起步，不断 向产业链上下游拓展，形成垂直一体化的产业闭环，业务贯穿上游锂资 源开发、中游锂盐深加工及金

23、属锂冶炼、下游锂电池制造以及退役锂电 池综合回收利用。目前，公司在全球范围内拥有 9 大生产基地、2 大研 发中心、掌控了 8 处优质锂资源，已然成为垂直一体化布局完善的锂电 产业链龙头企业。 图表图表1：赣锋锂业赣锋锂业产业布局产业布局 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表2：赣锋锂业全球布局概况赣锋锂业全球布局概况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网，中泰证券研究所 从锂化学产品中游制造起步，成长为锂电产业链领军者从锂化学产品中游制造起步，成长为锂电产业链领军者。公司前身新余 市赣锋锂业有限公司，成立于

24、 2000 年，创始之初主要从事锂化合物和 金属锂制造，2010 年登陆深交所，成为国内首家锂行业上市公司。近 10 年，公司不断加码上游资源布局，2014 年收购爱尔兰 Avalonia 锂辉 石项目，2015 年进军西澳 Mt Marion 项目，而 Marion 成为了近年来公 司锂原材料的稳定来源； 2017 年布局阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖项目 和澳大利亚 Pilbara 锂矿项目，资源端逐渐成为公司核心竞争力之一。 另外一方面， 公司向产业链下游进一步延伸， 提升公司产品附加值， 2016 年成立固态电池研究中心， 2019 年东莞赣锋 3000 万只/年全自动聚

25、合物 锂电池生产线、 赣锋电池 6 亿瓦时动力电池项目顺利投产， 2018 年开始 布局 TWS 无线蓝牙耳机电池，2019 年一季度正式投产，并建设完成第 一代固态电池研发中心试生产线。 图表图表3：赣锋锂业赣锋锂业发展历程发展历程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司实际控制人为公司实际控制人为李良彬李良彬先生。先生。截至 2020 年一季报，李良彬先生共持 有公司 2.7 亿股，占总股本的比例为 20.87%，为公司第一大股东，其一 致行动人共持有公司 22.50%股份。新余总部、宁都

26、赣锋、奉新赣锋与 宜春赣锋为锂化合物及金属锂生产基地；东莞赣锋、赣锋电池、赣锋电 子、浙江锋锂为公司锂电池板块的主要公司；赣锋国际为公司参与国际 市场资源布局的主体；赣锋循环为公司锂电池回收板块的经营主体。 图表图表4：赣锋锂业赣锋锂业股权结构股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 深加工锂产品贡献公司主要利润，深加工锂产品贡献公司主要利润，锂电池为业绩新增长点锂电池为业绩新增长点 公司主要从事公司主要从事深加工锂产品、锂电新材料、锂动力与储能电池、锂资源深加工锂产品、锂电新材料、锂动力与

27、储能电池、锂资源 开发、锂电池回收利用等全产业链系列产品的生产、销售开发、锂电池回收利用等全产业链系列产品的生产、销售。公司主要产 品包括特种无机锂、有机锂、金属锂及锂合金、锂电新材料、锂电池等 5 大系列 40 多种产品，主要应用于新能源、新医药及新材料领域。 图表图表5：赣锋锂业赣锋锂业主营产品介绍主营产品介绍 产品产品 用途用途 金属锂 分为高纯级、电池级和工业级等多个产品级别，工业级金属锂主要用于合成丁基锂，电池级以上 标准主要用于生产锂电池、锂铝、锂镁合金材料等 碳酸锂 分为高纯级、电池级和工业级等多个产品级别，工业级碳酸锂系各种深加工产品的原料，电池级 碳酸锂用于锂离子电池的正极材

28、料，高纯碳酸锂用于生产压电材料钽酸锂的主要原料 电池级氢氧化锂 主要用于生产锂电池的正极材料，主要用于动力和储能电池方面 氟化锂 用作铝电解和稀土电解等的添加剂，也在光学玻璃制造、搪瓷、陶瓷工业作助熔剂 丁基锂 以正丁基锂为主，由金属锂制成的深加工锂产品，主要用作有机反应的催化剂，广泛用于合成生 产降血脂药、抗病毒药等一系列医药中间体；也是合成橡胶的聚合反应的引发剂 来源：公司公告，中泰证券研究所 锂深加工锂深加工产品产品为公司利润主要来源。为公司利润主要来源。公司锂深加工产品一直是公司营收 的主要来源，2016-2019 年锂产品营收占比稳定在 80%左右，从毛利贡 献来看，锂产品几乎贡献了

29、全部利润。往后看，公司东莞赣锋 3000 万 只/年全自动聚合物锂电池生产线、 赣锋电池 6 亿瓦时动力电池项目投产 顺利，TWS 消费电池市场空间广阔，将成为公司业绩新的增长点，锂电 池业绩贡献占比或将逐步提升。 图表图表6：公司：公司各板块收入贡献情况各板块收入贡献情况（%） 图表图表7：公司各版块毛利贡献情况公司各版块毛利贡献情况（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表8：锂加工锂加工产品产品毛利率毛利率变化变化 图表图表9：公司整体公司整体毛利毛利率变化率变化 78.79 85.12 83.32 77.89 11.78 6.53 7.52 11.

30、29 9.43 8.35 9.16 10.82 0 20 40 60 80 100 120 20019 锂产品 锂电池、电芯及直接材料 其他 99.29 95.43 92.24 90.04 3.66 -1.13 1.74 6.62 (2.95) 5.69 6.02 3.34 -20 0 20 40 60 80 100 120 20019 锂产品 锂电池、电芯及直接材料 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表1

31、0：公司营业收入变动情况：公司营业收入变动情况 图表图表11：公司归母净利润变动情况：公司归母净利润变动情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 资源端：参股资源端：参股-offtake 布局优质锂资源，原料自给率不断提升布局优质锂资源，原料自给率不断提升 公司通过参股公司通过参股-offtake 模式加码资源布局，原料自给率不断提升，资源模式加码资源布局，原料自给率不断提升，资源 端成为公司新的核心竞争力之一端成为公司新的核心竞争力之一。 2015 年之前， 公司掌控的锂资源相对 较少，近年来公司凭借着锂加工制造积累的技术优势，不断向海外布局 优质锂资源项目，并通

32、过包销的模式保障了公司未来原料供应的稳定， 所有项目投产后，公司原料自给率有望达到 100%。截至 2019 年底，公 司共有 8 大资源基地，资源类型涵盖锂辉石、卤水、锂黏土不同类别， 合计控制资源量 4818 万吨（折 LCE） ，权益资源量达到 2084 万吨（折 LCE） 。 图表图表12：公司原料供应体系公司原料供应体系 资源类型资源类型 项目名项目名 权益比权益比 例例 资源量（万资源量（万 吨，吨，LCE） 品位品位 权益资源量（万权益资源量（万 吨，吨，LCE） 目前包销情况目前包销情况 项目项目 情况情况 锂辉石 Mount Marion 50% 242 1.37% 121

33、公司于 2017 年至 2019 年可包销 Mount Marion 生产的全部锂精矿， 2020 年后每年包销不少于 192,570 吨的锂精矿 运营 中 Pilbara Pilgangoora 6.86% 701 1.27% 48 项目一期每年向公司提供不超过 16 万吨 6%的锂精矿；项目二期建设投 项目 一期 44% 45% 40% 27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20019 锂产品 35% 40% 36% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20019 整体毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2001720182019 营业收入（亿元） 同比（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 3