1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 有色金属有色金属 赣锋锂业赣锋锂业(002460) 买入买入 合理估值： 65.15 元 昨收盘： 49.96 元 （首次评级） 有色金属冶炼有色金属冶炼 2020年年 05月月 19日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,293/1,002 总市值/流通(百万元) 64,589/40,034 上证综指/深圳成指 2,875/10,921 12 个月最高/最低(元) 64.26/20

2、.13 证券分析师：刘孟峦证券分析师：刘孟峦 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨耀洪证券分析师：杨耀洪 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 垂直整合的锂生态系统，静待锂垂直整合的锂生态系统，静待锂 行业底部反转行业底部反转 锂产业链一体化发展

3、的国际化企业锂产业链一体化发展的国际化企业 公司是全球领先的锂化合物生产商。公司从中游锂化合物及金属锂制造起步， 顺利向上游拓展至锂资源提取以获取锂原材料的供应，向下游拓展至电池生产 和回收业务。截止至 2019 年底，公司拥有碳酸锂年产能 4.05 万吨，氢氧化锂 年产能 3.1 万吨，金属锂年产能 1600 吨，另外有在建氢氧化锂年产能 5 万吨。 公司下游锂电池业务包括 TWS 纽扣电池，同时积极推进固态锂电池的研发。 聚焦电池级氢氧化锂聚焦电池级氢氧化锂，锂盐产品进入核心供应链锂盐产品进入核心供应链 公司目前正在着重建设万吨锂盐工厂三期 5 万吨氢氧化锂项目，预计 2020 年 底建成

4、。氢氧化锂是高镍三元材料的必然选择，NCM811、NCA 等主要采用的 就是电池级氢氧化锂。从价格来看，目前海外电池级氢氧化锂均价比国产均价 要高出 35%以上。 公司充分把握自己的核心竞争优势， 已在中国及全球建立起 稳定的客户资源，包括全球一线电池供应商，以及全球领先的汽车 OEM 厂商 供应链。下游客户严格的认证周期也让公司产品能获得更高的销售溢价。 锂盐价格跌至历史最低位，新能源汽车需求有望复苏锂盐价格跌至历史最低位，新能源汽车需求有望复苏 锂盐价格经过漫长的下行周期已经跌至历史底部区间，目前国产电池级碳酸锂 价格大约在 4.35 万元/吨，已经跌破上一轮行情启动的价位，在这个价格水平

5、 之下大部分锂盐加工企业都呈现亏损状态。下游需求方面，随着国家刺激汽车 消费政策的出台，国内新能源汽车需求有望复苏；而海外电池企业目前也已经 开始复产复工，需求拐点降至。我们坚定看好未来全球电动化发展的大趋势。 风险提示风险提示 锂盐价格下跌超预期；公司在建产能投产进度不达预期；竞争加剧导致市场份 额流失的风险。 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间 63.1-67.2 元，相对目前股价有 26%-35%溢价空间。考虑到公司是全球锂行业龙头，核心产品符合行业发展 趋势，有较高产品溢价，公司有望在行业景气度低的时候实现逆势扩张。我们 预 计 公

6、司 20-22 年 每 股 收 益 0.42/0.88/1.32 元 ， 利 润 增 速 分 别 为 52.3%/107.5%/51.2%，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,004 5,342 4,666 6,847 8,044 (+/-%) 14.2% 6.8% -12.7% 46.7% 17.5% 净利润(百万元) 1223 358 545 1132 1711 (+/-%) -16.7% -70.7% 52.3% 107.5% 51.2% 摊薄每股收益(元) 0.93 0.28

7、0.42 0.88 1.32 EBIT Margin 28.5% 17.0% 14.5% 19.7% 26.0% 净资产收益率(ROE) 15.4% 4.3% 6.2% 11.9% 16.0% 市盈率(PE) 25.3 180.4 118.4 57.0 37.7 EV/EBITDA 23.2 62.1 72.9 42.2 28.8 市净率(PB) 3.91 7.73 7.39 6.78 6.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 M/19J/19S/19N/19J/20M/20 沪深300赣锋锂业 请务必阅读正文之后的

8、免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为公司具备三个核心竞争优势：一是通过参股或者协议包销的方式锁定 上游优质的原料供应，保证生产的稳定性以及成本优势；二是着重拓展电池级 单水氢氧化锂产能，符合高镍三元发展趋势，锁定众多优秀的电池厂或电动车 企业，产品销售价格有明显溢价；三是行业景气时不盲目扩张，稳扎稳打，在 行业不景气的时候能够保持生产经营的稳定性，有序收购上游资源、拓展中游 锂盐加工产能及向下游电池领域延伸。全球电动化发展趋势不可阻挡，新能源 汽车放量将显著带动锂消费，有望在 3-5 年之内逆转目前基础锂盐供需

9、过剩的 格局。与此同时，公司主营产品有明显溢价，有望实现逆势扩张，进一步夯实 全球锂业龙头的地位。预计公司 20-22 年每股收益 0.42/0.88/1.32 元，利润增 速分别为 52.3%/107.5%/51.2%。首次覆盖给予“买入”评级。未来一年合理估值 区间 63.1-67.2 元，给于“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，动力电池是锂盐下游应用中占比最大的领域。疫情影响下，为促进汽车 消费，国务院会议中确定了新能源汽车购置补贴延长 2 年“救市”政策。短期 国内新能源汽车消费有望复苏，中长期有望保持 25%以上的复合增速。 第二，电池级单水氢氧化锂相比于电池级碳酸锂

10、，更符合三元材料高镍化发展 趋势。海外电池级氢氧化锂售价相比国内能保持 30%以上的销售溢价。 第三，基础锂盐产能逐步出清。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为锂精矿和锂盐价格持续下滑会拖累公司业绩。我们认为，公司 最大的优势在于着重发展电池级氢氧化锂，符合高镍三元发展趋势，深度绑定 下游优质客户，享受高技术和认证门槛带来的销售溢价。 第二，市场认为锂盐供需过剩的格局难以逆转。我们认为，随着国内外新能源 汽车逐步放量，叠加 5G 带来的手机换机潮和储能需求的逐步放量，锂盐供需 过剩的格局有望在 3-5 年内逆转。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，国家出台相关政策刺激汽

11、车消费，新能源汽车产销数据拐点到来。 第二， 特斯拉国产 Model3 产销量持续创新高， 对于国内车企业有 “鲶鱼效应” 。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，锂盐价格下跌超预期； 第二，疫情导致公司海外销售订单受到明显影响； 第三，公司新产能投产进度低于预期。 nMoRrQpMmRnMwPpNuMsOuMbRaO8OoMnNpNnNlOoOmRiNmOqQ9PoOzQNZtRoNuOmPzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：39.46-63.10 元

12、. 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：67.2-75.6 元 . 7 投资建议 . 8 公司概况：锂产业链一体化发展的国际化企业公司概况：锂产业链一体化发展的国际化企业 . 8 公司沿革 . 8 业务结构 . 8 管理架构 . 9 公司业务分析：垂直整合的锂生态系统公司业务分析：垂直整合的锂生态系统 . 10 持续增加锂资源投资，取得稳定供应的优质锂原材料 . 11 锂盐有效产能快速爬坡，氢氧化锂成长为全球龙头 . 14 锂盐产品进入核心供应链，充分享受新能源汽车行业发展红利 . 15 布局下游锂电池业务，积极推进固态锂电池研发 . 16 财务分析：经营稳健，成本控制能力强财务分析

13、：经营稳健，成本控制能力强 . 18 锂盐产品价格下滑拖累公司业绩，2020 年二季度有望迎来拐点 . 18 和同行业公司相比，公司在成本控制和盈利能力方面优势明显 . 20 锂行业分析：行业底部震荡，强调细分领域锂行业分析：行业底部震荡，强调细分领域 . 23 国内外锂资源储量和开发现状 . 23 锂精矿价格低迷迫使矿山减产，高成本矿山面临出清 . 24 基础锂盐供应阶段性相对过剩，价格已经跌至历史最低位 . 25 氢氧化锂是高镍三元材料的必然选择，具有差异化竞争优势 . 27 新冠疫情影响下，静待新能源汽车需求复苏. 29 锂供需过剩幅度有望收窄，过剩格局将在 3-5 年内逆转 . 32

14、盈利预测盈利预测 . 33 假设前提 . 33 未来年盈利预测 . 34 盈利预测的敏感性分析 . 35 风险提示风险提示 . 35 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 37 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 38 分析师承诺分析师承诺 . 38 风险提示风险提示 . 38 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：公司营收结构情况：公司营收结构情况 . 9 图图 2：公司毛利结构情况：公司毛利结构情况 . 9 图图 3：公司股权控制结构穿透图（截止至公司

15、股权控制结构穿透图（截止至 2020 年一季度）年一季度） . 9 图图 4：公司产业链布局公司产业链布局. 10 图图 5：公司锂生态系统公司锂生态系统. 10 图图 6：公司全球范公司全球范围内锂资源收购时间轴围内锂资源收购时间轴 . 11 图图 7：Mt Marion 股权结构股权结构 . 12 图图 8：Mt Marion 锂精矿产销量锂精矿产销量. 12 图图 9：公司主要锂盐产品产能情况（吨）公司主要锂盐产品产能情况（吨） . 15 图图 10：全球锂业公司氢氧化锂产能对比（吨）全球锂业公司氢氧化锂产能对比（吨） . 15 图图 11：公司海外销售毛利率显著高于国内：公司海外销售毛

16、利率显著高于国内 . 16 图图 12：公司锂电池业务营收规模持续扩大公司锂电池业务营收规模持续扩大 . 16 图图 13：公司锂电池行业毛利率变化情况：公司锂电池行业毛利率变化情况 . 16 图图 14：公司公司 TWS 纽扣电池纽扣电池 . 17 图图 15：公司公司 TWS 纽扣电池主要下游客户纽扣电池主要下游客户 . 17 图图 16：公司储能电池应用领域公司储能电池应用领域 . 17 图图 17：公司退役锂电池综合回收项目：公司退役锂电池综合回收项目 . 18 图图 18：公司年度营收情况：公司年度营收情况 . 18 图图 19：公司年度归母净利润情况公司年度归母净利润情况 . 18

17、 图图 20：公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 . 19 图图 21：公司年度期间费率情况公司年度期间费率情况 . 19 图图 22：公司季度营收情况公司季度营收情况 . 19 图图 23：公司季度归母净利润情况公司季度归母净利润情况 . 19 图图 24：公司季度毛利率、净利率情况公司季度毛利率、净利率情况 . 19 图图 25：公司季度公司季度期间费率情况期间费率情况 . 19 图图 26：公司存货金额与结构公司存货金额与结构 . 20 图图 27：公司存货资产比率（存货公司存货资产比率（存货/流动资产）保持稳定流动资产）保持稳定 . 20 图图 28：行业内公司总资产对比（亿

18、元）行业内公司总资产对比（亿元） . 21 图图 29：行业内公司净营业周期对比（天）行业内公司净营业周期对比（天） . 21 图图 30：行业内公司应收账款周转率对比行业内公司应收账款周转率对比 . 21 图图 31：行业内公司存货周转天数对比（）行业内公司存货周转天数对比（） . 21 图图 32：行业内公司资产负债率对比行业内公司资产负债率对比 . 21 图图 33：行业内公司权益比率对比行业内公司权益比率对比 . 21 图图 34：行业内公司利息保障倍数对比行业内公司利息保障倍数对比 . 22 图图 35：行业内公司流动比率对比行业内公司流动比率对比 . 22 图图 36：行业内公司行

19、业内公司 ROE 对比对比 . 22 图图 37：行业内公司行业内公司 ROIC 对比对比 . 22 图图 38：行业内公司毛利率对比行业内公司毛利率对比 . 22 图图 39：行业内公司期间费用率对比行业内公司期间费用率对比 . 22 图图 40：锂储量：锂储量 . 23 图图 41：锂资源量：锂资源量 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 42：全球锂产量（单位：金属吨）：全球锂产量（单位：金属吨） . 23 图图 43：锂精矿价格持续下行：锂精矿价格持续下行 . 24 图图 44：西澳七大矿供给情况（万吨）：西澳七大矿供给情况

20、（万吨） . 24 图图 45：2019 年基础锂盐产能与产量对比图（单位：万吨年基础锂盐产能与产量对比图（单位：万吨 LCE） . 25 图图 46：中国碳酸锂与氢氧化锂产能与产量（单位：万吨）：中国碳酸锂与氢氧化锂产能与产量（单位：万吨） . 25 图图 47：中国金属锂产能与产量（单位：吨）：中国金属锂产能与产量（单位：吨） . 25 图图 48：国产电池级碳酸锂价格处于历史低位：国产电池级碳酸锂价格处于历史低位 . 26 图图 49：国产电池级单水氢氧化锂价格处于历史低位：国产电池级单水氢氧化锂价格处于历史低位 . 26 图图 50：国产电池级：国产电池级碳酸锂和氢氧化锂成本分析（单位

21、：万元）碳酸锂和氢氧化锂成本分析（单位：万元） . 26 图图 51：锂辉石精矿生产电池级碳酸锂的成本构成：锂辉石精矿生产电池级碳酸锂的成本构成 . 26 图图 52：国内电池级氢氧化锂产量占比逐渐提升：国内电池级氢氧化锂产量占比逐渐提升 . 27 图图 53：矿石提锂供应中：矿石提锂供应中 65%用于生产碳酸锂，用于生产碳酸锂，35%用于生产氢氧化锂用于生产氢氧化锂 . 28 图图 54：盐湖提锂供应中：盐湖提锂供应中 80%用于生产碳酸锂，用于生产碳酸锂，20%用于生产氢氧化锂用于生产氢氧化锂 . 28 图图 55：海外电池级氢氧化锂销售价格相比国内溢价率超过海外电池级氢氧化锂销售价格相比

22、国内溢价率超过 35%（含税价，元（含税价，元/吨）吨） . 29 图图 56：2019 年中国锂盐应用领域占比年中国锂盐应用领域占比 . 29 图图 57：2019 年中国锂盐在电池材料中应用领域拆分年中国锂盐在电池材料中应用领域拆分 . 29 图图 58：1-4 月中国新能源汽车产量累计同比下降约月中国新能源汽车产量累计同比下降约 44% . 30 图图 59：1-4 月中国新能源汽车销量累计同比下降约月中国新能源汽车销量累计同比下降约 43% . 30 图图 60：中国新能源汽车购置补贴延长：中国新能源汽车购置补贴延长 2 年年. 30 图图 61：2020-2025 年中国新能源汽车整

23、体及动力电池市场预测年中国新能源汽车整体及动力电池市场预测 . 31 图图 62：特斯拉：特斯拉 2020Q1 电动车产量创造历年第一季度的最高纪录（单位：辆）电动车产量创造历年第一季度的最高纪录（单位：辆） . 31 图图 63：全球手机出货量（单位：百万部）全球手机出货量（单位：百万部） . 32 图图 64：中国手机出货量（单位：万部）中国手机出货量（单位：万部） . 32 图图 65：20182023 年全球基础锂盐产量及消费量（单位：万吨年全球基础锂盐产量及消费量（单位：万吨 LCE） . 33 图图 66：20182023 年中国基础锂盐产量及消费量（单位：万吨年中国基础锂盐产量及消费量（单位：万吨 LCE） . 33 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：公司历史沿革：公司历史沿革 .