1、 1 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 复星医药（复星医药（600196）医药生物 创新研发创新研发+医药专业投资，布局优势显现医药专业投资，布局优势显现 投资要点：投资要点： 创新研发创新研发+疫情驱动。疫情驱动。 复星医药制药业务精彩纷呈，单抗和CAR-T进展领先。单抗子公司复宏汉 霖分拆上市，已经有首个单抗产品落地；CAR-T和国际领先的Kite合作， 产品国内落地速度领先其他企业，已进入上市申请优先审评阶段。制药板 块以外，达芬奇机器人、医疗美容设备，A股稀缺，长期成长性好。 医药背景的专业投资能力医药背景的专业投资能力提升

2、公司价值提升公司价值。 复星医药业务涵盖医药产业链各个环节，对于部分投资标的，复星医药是 对方的上下游企业，减少了信息不对称的风险。尽管部分收益不纳入当期 损益，专业投资能力仍能提升公司价值。1）收购后控股的Gland Pharma， 后者是注射剂出口企业，相比A股同类注射剂出口企业，ANDA批文多；2） 此前列为可供出售金融资产的早期医药项目中，迪安诊断等项目取得了非 常高的收益率。3）长期股权投资中，譬如挂号网，初始投资约1亿美元， 该部分股权估值已超过4亿美元；未来若出售，会兑现大额投资收益。专业 的医药投资能力提升了公司的价值。 给予给予“推荐推荐”评级。评级。 复星医药的单抗、CAR

3、-T研发均处于领先地位；非药的达芬奇机器人、医 疗美容设备为A股稀缺的业务，叠加专业投资能力，长期看好公司发展。预 计2020-2022年EPS分别为1.41元、 1.60元、 1.87元， 对应6月30日收盘价， PE分别为24、21、18倍。按照分部估值法，对应市值1420亿，12个月目 标价55.40元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 研发、销售不及预期；中美贸易摩擦超预期；疫情影响超预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元

4、） 24,918.27 28,585.15 32,278.10 37,062.72 43,136.40 增长率（%） 34.14% 14.72% 12.92% 14.82% 16.39% EBITDA（百万元） 5,444.63 6,483.29 7,649.87 8,194.58 9,184.36 净利润（百万元） 2,707.92 3,321.62 3,616.41 4,089.25 4,784.19 增长率（%） 18.45% 22.82% 8.87% 13.07% 16.99% EPS（元/股） 1.06 1.30 1.41 1.60 1.87 市盈率（P/E） 34.46 27.96

5、 24.01 21.23 18.15 市净率（P/B） 3.10 2.72 2.52 2.33 2.14 EV/EBITDA 20.22 17.37 14.72 13.68 12.16 2020 年 07 月 01 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首次覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 33.85 元 目标价格：目标价格： 55.40 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,563/2,011 流通 A 股市值（百万元） 68,131 每股净资产（元） 12.77 资产负债率（%） 48.97 一年内最高/最低（元） 38.88/23.60 一年内股价相对走势一年内股价相对走

6、势 夏禹 分析师 执业证书编号：S0590518070004 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20% -2% 16% 34% 52% --06 复星医药沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 覆盖医药全产业链的综合型企业覆盖医药全产业链的综合型企业 . 5 5 1.1. 复星医药业务涵盖医药全产业 . 5 1.2. 业务基本介绍. 5 1.3. 利润分拆 . 6 2.2. 制药板块制药板块 ：精彩纷呈，单抗、：精彩纷呈，单抗、C

7、ARCAR- -T T、新冠疫苗、新冠疫苗 . 1212 2.1. 制药板块分拆. 12 2.2. 单抗业务：十年布局，目前处于收获期 . 13 2.3. 小分子创新平台：仍在孵化中 . 13 2.4. 细胞治疗：项目引进，进展遥遥领先 . 19 2.5. 新冠疫苗：预防需求高 . 20 2.6. Gland pharma：领先的制剂出口企业 . 21 2.7. 江苏万邦：痛风药物高速增长 . 23 2.8. 药友制药：注射剂为主，精神用药、口服护肝药前景好 . 25 3.3. 医医疗器械和诊断疗器械和诊断 . 2727 3.1. 历史业绩 . 27 3.2. 医疗美容稀缺投资标的 . 28

8、3.3. Breas：受新冠带动，呼吸机销售增长 . 30 3.4. 达芬奇手术机器人存量+新增手术系统带动耗材、服务费用提升 . 31 4.4. 医药商业和医疗服务医药商业和医疗服务 . 3333 4.1. 医药商业 . 33 4.2. 医疗服务 . 34 5.5. 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 3535 5.1. 盈利预测 . 35 5.2. 估值 . 36 6.6. 风险提示风险提示 . 3737 图表目录图表目录 图表图表1：复星医药发展历程：复星医药发展历程 . 5 图表图表2：业务结构：业务结构 . 6 图表图表3：各项业务毛利率：各项业务毛利率 . 6 图表图表4：从分部业绩

9、开始调整为归母净利（单位：从分部业绩开始调整为归母净利（单位：亿）亿） . 7 图表图表5：复星医药的主要投资情况：复星医药的主要投资情况 . 8 图表图表6：权益法确认的国药产投相关的投资收益：权益法确认的国药产投相关的投资收益 . 8 图表图表7：长期股权投资项目中权益法下确认的投资收益：长期股权投资项目中权益法下确认的投资收益 . 9 图表图表8：长期股权投资的减少以及新增情况：长期股权投资的减少以及新增情况 . 9 图表图表9：挂号网投资估值参考：挂号网投资估值参考 . 10 图表图表11：复星医药可供出售金融资产的历年处置情况：复星医药可供出售金融资产的历年处置情况 . 11 图表图

10、表12：复星医药的迪安诊断项目：复星医药的迪安诊断项目11-17年化内部收益率估算年化内部收益率估算 . 11 图表图表13：复星医药的制药主要子公司经营情况：复星医药的制药主要子公司经营情况 . 12 图表图表14：复星医药研发情况：复星医药研发情况 . 13 图表图表15：复宏汉霖核心产品中临床：复宏汉霖核心产品中临床II期及以后的管线期及以后的管线 . 13 图表图表16：利妥昔单抗国内样本医院销售情况：利妥昔单抗国内样本医院销售情况 . 14 图表图表17：利妥昔单抗全球销售情况：利妥昔单抗全球销售情况 . 14 . 15 oPsNrPvNoOtMnNtMoQoQnO8OcM7NoMp

11、PmOpPeRpPoRjMpPnO6MnNyRuOrNmMMYnQmM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表19：阿达木单抗申报进展较快的企业：阿达木单抗申报进展较快的企业 . 15 图表图表20：贝伐珠单抗申报领先：贝伐珠单抗申报领先的企业的企业 . 16 图表图表21：国内：国内PD-1单抗单抗2019年销售情况年销售情况 . 16 图表图表22：主要单抗产品的价值估计：主要单抗产品的价值估计 . 17 图表图表23：复星医药已进入临床阶段的主要的小分子创新药（不含临床前以及项目引进）：复星医药已进入临床阶段的主要的小分子创新药（不含临床前以及项目引进） .

12、 18 图表图表24：DPP-4抑制剂国内主要品种和份额抑制剂国内主要品种和份额 . 18 图表图表25：DPP-4抑制剂样本医院销售情况抑制剂样本医院销售情况 . 18 图表图表26：CAR-T主要获批产品主要获批产品 . 19 图表图表27：复星医药项目引进情况：复星医药项目引进情况 . 19 图表图表28：两款产品对比：两款产品对比 . 20 图表图表29：国内已进入临床的新冠疫苗项目：国内已进入临床的新冠疫苗项目 . 20 图表图表30：FDA批准进入临床的核酸疫苗批准进入临床的核酸疫苗 . 21 图表图表32：Gland pharma 大事记大事记 . 22 图表图表33：gland

13、 pharma申报申报ANDA情况情况 . 22 图表图表34：Gland Pharma获批获批ANDA情况情况 . 23 图表图表35：Gland Pharma DMF申报情况申报情况 . 23 图表图表36：gland pharma和华海药业对比和华海药业对比 . 23 图表图表37：江苏万：江苏万邦医院产品销售结构邦医院产品销售结构 . 24 图表图表38：主要产品销售情况：主要产品销售情况 . 24 图表图表39：非布司他市场竞争格局（单位：百万元）：非布司他市场竞争格局（单位：百万元） . 24 图表图表40：几种他汀类：几种他汀类产品用药金额对比产品用药金额对比 . 24 图表图表

14、41：药友制药主要品种样本医院销售情况：药友制药主要品种样本医院销售情况 . 25 图表图表42：主要化药保肝药样本医院销售情况：主要化药保肝药样本医院销售情况 . 26 图表图表43：谷胱甘肽样本医院销售情况：谷胱甘肽样本医院销售情况 . 26 图表图表44：喹硫平国内样本医院销售（单位：百万元）：喹硫平国内样本医院销售（单位：百万元） . 26 图表图表45：洞庭药：洞庭药业主要产品（业主要产品（2019） . 26 图表图表46：药友制药获得：药友制药获得FDA认证的产品认证的产品 . 27 图表图表47：器械和诊断板块业绩表现：器械和诊断板块业绩表现 . 27 图表图表48：复星医药公

15、司的医疗器械：复星医药公司的医疗器械和诊断业务中的主要医药工业产品和诊断业务中的主要医药工业产品 . 28 图表图表49：复锐医疗科技主要产品和定位：复锐医疗科技主要产品和定位 . 28 图表图表50：产品主要销售区域：产品主要销售区域 . 28 图表图表51：复锐医疗科技产品定价：复锐医疗科技产品定价 . 28 图表图表52：复锐在能量源医疗美容市场份额（：复锐在能量源医疗美容市场份额（2016） . 29 图表图表53：能量源医疗美容市器械销售预计规模：能量源医疗美容市器械销售预计规模 . 29 图表图表54：Breas股东股东结构结构 . 30 图表图表55：Breas相关信息参考相关信

16、息参考 . 31 图表图表56：达芬奇机器人图：达芬奇机器人图 . 31 图表图表57：达芬奇手术系统全球总量（台）：达芬奇手术系统全球总量（台） . 32 图表图表58：利用达芬奇手术系统的年手术量：利用达芬奇手术系统的年手术量 . 32 图表图表59：直观外科的达芬奇手术系统收入结构和相关价格信息：直观外科的达芬奇手术系统收入结构和相关价格信息 . 32 图表图表60：达芬奇机器人国内手术量（例）：达芬奇机器人国内手术量（例） . 33 图表图表61：复星医药参股的企业：复星医药参股的企业医药商业相关情况医药商业相关情况 . 33 图表图表62：复星医药医疗服务板块业绩表现：复星医药医疗服

17、务板块业绩表现 . 34 图表图表63：复星医药医院相关资产投资：复星医药医院相关资产投资 . 34 图表图表64：复星医药各板块预计（单位：百万元）：复星医药各板块预计（单位：百万元） . 35 . 37 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表66：财务预测摘要：财务预测摘要 . 39 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 覆盖医药全产业链的覆盖医药全产业链的综合型综合型企业企业 1.1. 复星医药业务涵盖医药全产业复星医药业务涵盖医药全产业 复星医药业务涉足广，涵盖医药制造与研发、医疗器械与诊断、医疗服务、医药 商业多个领域，业务包

18、含医药产业全产业链。公司 1998 年于上交所上市，2012 年 于港交所上市。公司通过并购，不断扩大其业务版图。 图表图表1：复星医药发展历程：复星医药发展历程 时间时间 内容内容 板块板块 2009/12/25 成立复创和复宏汉霖，复星医药研发创新进入新的里程碑 制药 ?2014/12/1 8.45 亿收购控股二叶制药 制药 2015/5/21 收购美国创新生物药公司 Ambrx 制药 2016/9/9 盐酸文拉法辛片首入美国市场 制药 2016/7/29 并购印度领先注射剂药企 Gland Pharma 制药 2017/7/17 成立科技创新孵化平台复星领智 制药 2017/12/5 复

19、星凯特细胞治疗基地启动 制药 2018/8/6 国内启动 CAR-T 产品临床试验 制药 2019/2/8 中国首个生物类似药利妥昔上市 制药 2013/12/4 收购佛山市及至珠三角地区具有相当影响力的三级甲等医院禅城医院 医疗服务 2013/12/4 收购中西结合肿瘤医院广州南洋肿瘤医院 医疗服务 2014/8/5 携手台州地方公立医院探索医养结合新模式 医疗服务 2015/5/28 与挂号网战略结盟并拟购挂号网优先股 加快“互联网+”战略布局 医疗服务 2015/12/3 复星医药牵手温州中医院共同打造温州老年病医院 医疗服务 2015/12/16 复星医药医疗服务落子青岛拟出资 4 亿

20、元共建新医院 医疗服务 2016/8/8 复星医药携手玉林市第一人民医院共建广西一流心脑血管专科医院 医疗服务 2016/12/12 开创国企医院体制改革先河淮海医院管理集团有限公司成立 医疗服务 2017/12/17 收购法国药品分销公司 Tridem Pharma82%的股权 分销 2010/12/25 与美中互利在香港共同成立合资公司美中互利医疗有限公司 医疗器械和诊断 2013/12/10 控股世界领先的医疗美容器械生产企业 Alma 公司 医疗器械和诊断 2016/9/29 与直观外科拟在华成立合资企业创新研发和销售肺癌诊断和治疗产品 医疗器械和诊断 2017/3/17 收购瑞典呼吸

21、机器械公司 Breas 医疗器械和诊断 来源：复星医药官网整理，国联证券研究所 1.2. 业务基本介绍业务基本介绍 公司主要业务板块为制药、器械和诊断、医疗服务板块，3 个板块 2019 年分别 实现收入 217.7 亿、37.4 亿、30.4 亿元。制药板块为公司最大的业务板块。制药、 器械和诊断的毛利率比较高，分别为 65.64%、52.38%。医疗服务板块的毛利率相对 较低。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表2：业务结构：业务结构 图表图表3：各项业务毛利率：各项业务毛利率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1.3. 利润

22、分拆利润分拆 复星医药业务复杂，我们将合并利润表中同口径的数值替换成分部业绩+调整项 目，以更好的反应实际经营情况，以及业绩驱动因素。 由分部业绩向利润调整的内容包括： 1、分部业绩。复星医药分部业绩口径是业务板块的收入，扣除本（营业成本） 、 费（销售费用、管理费用、研发费用，不包含财务费用不包含财务费用） 、税（营业税金和附加） 。未未 扣除所得税、财务费用扣除所得税、财务费用。 2、调整项目。调整 1 为合并利润表中，按照分部业绩的统计口径（收入-费-税- 本） ，计算出的分部业绩，与披露出的各分部业绩统计的差额，即未归集到 3 大业务 板块的收入费用 （不含财务费用） 。 调整项目 1

23、 对应的， 预计主要是总部的各项开支， 现阶段在 5 亿元左右，整体平稳，略有增长。调整项目 2 为合并利润表中财务费用， 与分部业绩统计的财务费用的差额， 即未归集到 3 大业务板块的财务费用。 多个负债 项目纳入到集团管理，未纳入到分部负债中（短期借款、长期借款、一年内到期的非 流动负债等） ，现阶段在 9 亿左右。两个调整项目金额均为倒计得出。 3、财务费用。 4、投资收益。主要包括对联营合营企业的投资收益、处置 X 资产收益、其他持 有期间的收益(股利/利息)。 5、公允价值变动收益。 6、其他收益。主要是政府补助，已经把往年的政府补助从“营业外收入”调整 至“其他收益”项目中，使得口

24、径可比。 7、减值。 8、营业外项目。 医药制造与 研发, 217.7 器械和诊断, 37.4 医疗服务, 30.4 收入（亿）收入（亿） 65.64% 52.38% 25.52% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 药品制造与研发器械与诊断医疗服务 毛利率（%） 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表4：从分部业绩开始调整为归母净利：从分部业绩开始调整为归母净利（单位：亿）（单位：亿） 2015 2016 2017 2018 2019 分部业绩 18.3 22.2 25.9 26.0 28

25、.2 药 12.8 15.8 18.6 17.8 19.2 器械 3.84 4.35 4.8 5.6 5.7 服务 2.02 2.31 2.9 3.0 3.3 其他 0.32 0.25 0.4 0.6 0.4 抵消 -0.6 -0.52 -0.8 -1.1 -0.4 调整 1(未归集到 3 大业务板块的费用 （不含财务费用） ） -3.5 -4.8 -4.3 -5.1 -5.2 分部业务财务费用（分部原始，负号表示有利息收入） 0.45 0.36 -0.3 -1.4 -0.4 财务费用（合并报表） 4.5 4.0 5.5 7.2 8.7 调整 2（财务费用调整项目，未归集到 3 大业务板块的

26、财务费用） -4.1 -3.7 -5.8 -8.7 -9.0 投资收益 ?3.5 21.3 22.9 18.2 35.7 对联营合营企业的投资收益 11. 1 13.4 ?13.5 13.5 14.3 权益法核算的国药产投的投资收益 10.5 12.9 14.7 15.1 16.2 其他的对联营合营企业投资受益 0.6 0.5 -1.2 -1.6 -1.9 处置 X 资产的收益 11.6 7.0 9.1 4.6 21.1 处置长期股权投资产生的投资收益 1.0 0.8 3.4 3.5 17.4 处置可供出售金融资产取得的投资收益 ?10.1 6.2 5.6 处置交易性金融资产取得的投资收益 0

27、.1 0.4 0.1 处置其他非流动金融资产取得的投资收益 0.3 3.6 处置子公司投资收益 0.5 0.0 0.1 0.4 -0.1 持有期间收益（股利/利息，大部分时间小，可忽略） 0.8 0.9 0.3 0.1 0.3 公允价值变动收益 -0.2 0.1 0.4 2.0 -3.4 交易性金融资产 0.4 -1.4 -0.2 其他非流动金融资产 3.4 -3.2 其他收益（主要是政府补助） 0.9 1.8 1.4 2.8 3.1 减值 0.7 0.8 0.6 1.3 4.9 资产减值 0.7 0.8 0.6 1.0 3.9 信用减值 0.0 0.3 1.0 营业外项目（小，忽略） 税前利润计算 33.8 35.7 40.2 35.3 44.8 所得税 5.0 3.5 4.8 5.6 7.8 实际所得税率 14.81% 9.79% 11.83% 15.84% 17.44% 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 净利润 28.8 32.2 35.5 29.7 37.0 少数股东损益实际值 4.1 4.2 4.