1、 jkki 2007年年6月月19日日 公司研究 公司研究 深度报告 深度报告 歌华有线歌华有线 (600037) /29.95 元元 充分受益于数字电视产业化及盈利模式的逐渐清晰充分受益于数字电视产业化及盈利模式的逐渐清晰非周期性消费品传媒 非周期性消费品传媒 强烈推荐A强烈推荐A(维持) 我们的观点我们的观点 ? 对于歌华有线投资价值的把握，不是注重短期所得税返还、营业税减免等政府扶持手段， 而应关注有线数字电视未来发展趋势的把握和在整个产业链中歌华有线作为网络运营商所起的作用；应更加关注随着国内数字电视用户数的不断增加，会吸引内容提供商投资数字电视付费频道，双方携手共同开发其所蕴涵的商业

2、价值，有线数字付费业务、增值业务等将向“内容和用户”良性互动的越发清晰的盈利模式迈进。 ? 公司未来收入大幅提升的渠道很多： 公司未来收入大幅提升的渠道很多：歌华在北京有线数字电视用户的基本收视费仅仅是 18 元/月，而目前国内平均数字电视基本收视费为 23.8 元/月；同时对于一户多机的户主目前歌华采取的是免费的形式，没有额外收费，而国内其他城市比如处于同等消费水平的深圳，天威视讯所采取的方式是将额外增收 14 元/月的收视费，这一措施在国内被普遍采用，采取这一增收方式后将提高公司的收入。 股价表现的催化剂股价表现的催化剂 ? 未来 12 个月，有三个因素可能构成股价表现得催化因素：1、公司

3、进行跨地域收购有线网络和大股东可能的优质资产注入；2、奥运建设可能带给公司的额外收益；3、公司在2007 年可能继续获得类似于数字电视转换过程中的专项补助资金性质的政府补贴，这实际上是缓减了数字电视转换给公司带来的短期业绩压力。 投资评级与估值：投资评级与估值： ? 预测歌华有线 2007 年到 2009 年的主营业务收入分别为 11.7 亿、13.3 亿和 17.9 亿，对应分别为 0.39 元/股、0.48 元/股和 0.53 元/股的盈利预测。 ? 当前歌华股价对应的2007年到2009年的EV/EBITDA值分别为40.58倍、 33.2倍和26.12倍，虽然与国际可比有线网络运营商相

4、比估值水平偏高，但基于我们对数字电视产业长期增长前景的看好，有线网络运营商在整个产业链条中扮演着承前启后，整合推动产业链向前发展的角色， 并具有垄断优势的， 处于非常有利的地位； 而歌华有线跨地域扩张、收视费提价的预期，作为北京市政府确立的北京市文化信息产业的龙头企业，我们认为可以给予歌华有线相对较高的溢价，我们维持歌华有线“强烈推荐-A”的投资评级。 投资风险提示投资风险提示 ? 1、IPTV、卫星数字电视的发展快于我们的预期，并在未来几年内迅速产业化，将对有线网络运营商产生实质性的竞争；2、公司未来的提价幅度和额外加收第二台机顶盒基本收视费计划推迟，而资本开支的大幅增加使公司盈利大幅下降；

5、3、目前公司策略性免费提供付费业务和增值业务，以培养用户群体和消费习惯，公司计划下半年开始实施收费，作为一种新的商业模式，加上国内数字电视产业链（特别是内容环节）还比较薄弱，付费业务和增值业务的发展可能低于我们的预期；4、目前估值水平偏高，短期受大盘调整影响较大。 上证指数：上证指数：4253.34 股本数据 股本数据 A 股总股本（万） 106,013 流通 A 股（万） 58,321 流通市值（亿） 173.97 股价表现股价表现 绝对值相对上证3 个月(%) 50.9 10.9 6 个月(%) 119.237.4 1 年(%) 269.6100.2 52 周波动(元) 36.26-8.4

6、8 资料来源：招商证券 股价走势 股价走势 相关研究 相关研究 文化传播行业 2007 年中期投资策略报告 6/13/2007 主要财务指标主要财务指标 会计年度 2006 2007E 2008E 2009E 会计年度 2006 2007E 2008E 2009E 主营收入(万元) 102,421.7 117,401.2 133,371.7 179,961.3 每股收益(元) 0.41 0.39 0.48 0.53 同比增长率(%) 14.47% 14.63% 13.60% 34.93% 每股净资产(元) 5.54 3.77 4.15 4.59 营业利润(万元) 37,278.70 40,89

7、0.35 49,609.22 65,477.70 净资产收益率(%) 11.79% 10.43% 11.45% 11.57% 同比增长率(%) 15.98% 9.69% 21.32% 31.99% 每股股息(元) 0.16 0.08 0.09 0.09 净利润(万元) 43,258.71 41,679.90 50,400.74 56,331.60 股息收益率(%) 0.53% 0.28% 0.31% 0.31% 同比增长率(%) 59.94% -3.65% 20.92% 11.77% 负债率(%) 17.75% 13.04% 12.55% 14.89% 主营利润率(%) 42.20% 41.3

8、9% 44.02% 43.60% P/E(倍) 73.10 75.87 62.74 56.13 公司研究 目目 录录 投资要点 . 4投资要点 . 4 投资评级与估值： .4 关键假设点： .4 我们的观点： .4 股价表现的催化剂 .5 投资风险提示 .5 公司业务分析与预测 . 6公司业务分析与预测 . 6 1、公司业务结构 .6 2、有线电视收视费 .6 3、信息业务 .8 4、频道收转费收入 .9 5、工程收入和入网费收入 .10 公司盈利预测 . 11公司盈利预测 . 11 公司估值与评级 . 13公司估值与评级 . 13 附：公司近期动态点评 . 15附：公司近期动态点评 . 15

9、 rQpRpNqNnMtPnMsRmNyRxPaQdNaQmOrRsQqRlOnNoRjMsQqRaQpOqPwMrRnQxNmQnN 公司研究 图图 表表 目目 录录 图 1、歌华有线 2005 年2007 年分业务收入及占比（单位：百万）图 1、歌华有线 2005 年2007 年分业务收入及占比（单位：百万） .6 图 2、全国主要城市数字电视转换前后基本收视费的变化（单位：元）图 2、全国主要城市数字电视转换前后基本收视费的变化（单位：元）.7 图 3、歌华有线电视收视费业务发展情况图 3、歌华有线电视收视费业务发展情况.7 图 4、歌华有线电视信息业务发展情况图 4、歌华有线电视信息业

10、务发展情况.9 图 5、1998 年2009 年频道收转费收入变化情况图 5、1998 年2009 年频道收转费收入变化情况.10 图 6、2003 年2009 年工程建设费和入网费变化情况图 6、2003 年2009 年工程建设费和入网费变化情况 .10 图 7、2001 年2006 年歌华有线主营成本与主营收入的比例图 7、2001 年2006 年歌华有线主营成本与主营收入的比例 .11 图 8、数字电视产业链图图 8、数字电视产业链图.16 表 1、歌华有线电视收视费预测表 表 1、歌华有线电视收视费预测表.8 表 2、歌华有线 2004 年2009 年分业务收入预测表 2、歌华有线 2

11、004 年2009 年分业务收入预测.12 表 3、歌华有线 2004 年2009 年利润预测表表 3、歌华有线 2004 年2009 年利润预测表.12 表 4、歌华有线与国外有线电视行业上市公司估值比较表 4、歌华有线与国外有线电视行业上市公司估值比较.13 公司研究 投资要点投资要点 投资评级与估值： 投资评级与估值： 预测歌华有线 2007 年到 2009 年的主营业务收入分别为 11.7 亿、13.3 亿和 18.0 亿，对应分别为 0.39 元/股、0.48 元/股和 0.53 元/股的盈利预测。 当前歌华股价对应的 EV/EBITDA 值分别为 40.58 倍、33.2 倍和 2

12、6.12 倍，虽然与国际可比有线网络运营商相比估值水平偏高，但基于我们对数字电视产业长期增长前景的看好，有线网络运营商在整个产业链条中扮演着承前启后，整合推动产业链向前发展的角色，并具有垄断优势的，处于非常有利的地位；而歌华有线跨地域扩张、收视费提价的预期，作为北京市政府确立的北京市文化信息产业的龙头企业，我们认为可以给予歌华有线相对较高的溢价，我们维持歌华有线“强烈推荐-A”的投资评级。 关键假设点： 关键假设点： 1、数字电视用户数的发展：2007 年数字电视用户数发展到 100 万户，2008 年发展到 150万户； 2、对于一户多机的情况下假设 1/2 的用户数家里有两台电视，保守预测

13、其中有 3/5 的用户会选择第二台机顶盒并从 2009 年开始额外增收 14 元/月的收视费， 并假设拥有第二台电视的户数和第二台机顶盒的用户数每年保持 1%增速； 3、资本开支情况：假设赠送机顶盒 80 万台，单价 500 元/台，则 07 年机顶盒资本支出 4个亿，按 5 年摊销，2007 年将摊销 4000 万左右。 我们的观点： 我们的观点： 对于歌华有线投资价值的把握，不是注重短期所得税返还、营业税减免等政府扶持手段，而应关注有线数字电视未来发展趋势的把握和在整个产业链中歌华有线作为网络运营商所起的作用；应更加关注随着国内数字电视用户数的不断增加，会吸引内容提供商投资数字电视付费频道

14、，双方携手共同开发其所蕴涵的商业价值，有线数字付费业务、增值业务等将向“内容和用户”良性互动的越发清晰的盈利模式迈进。 公司未来收入大幅提升的渠道很多。歌华在北京有线数字电视用户的基本收视费仅仅是 18元/月，而目前国内平均数字电视基本收视费为 23.8 元/月；同时对于一户多机的户主目前歌华采取的是免费的形式，没有额外收费，而国内其他城市比如处于同等消费水平的深圳，天威视讯所采取的方式是将额外增收 14 元/月的收视费，这一措施在国内被普遍采用，采取这一增收方式后将提高公司的收入。 歌华有线作为北京唯一的具有垄断地位的有线电视网络运营商，作为北京市政府确立的北 公司研究 京市文化信息产业的龙

15、头企业，公司在整个产业链中处于非常有利的地位。同时在广播电视数字化、文化产业体制改革和消费加速升级的有利大背景下，歌华有线具备资源、资本、经营和人才等优势。 因此，即使公司短期面临资本开支大幅增加而加大对盈利的压力，我们仍看好其未来的发展趋势和盈利模式，给予公司强烈推荐-A 的投资评级。 股价表现的催化剂 股价表现的催化剂 未来 12 个月，有三个因素可能构成股价表现得催化因素： 1、公司进行跨地域收购有线网络和大股东可能的优质资产注入； 2、奥运建设可能带给公司的额外收益； 3、公司在 2007 年可能继续获得类似于数字电视转换过程中的专项补助资金性质的政府补贴，这实际上是缓减了数字电视转换

16、给公司带来的短期业绩压力。 投资风险提示 投资风险提示 1、IPTV、卫星数字电视的发展快于我们的预期，并在未来几年内迅速产业化，将对有线网络运营商产生实质性的竞争； 2、公司未来的提价幅度和额外加收第二台机顶盒基本收视费计划推迟，而资本开支的大幅增加使公司盈利大幅下降； 3、目前公司策略性免费提供付费业务和增值业务，以培养用户群体和消费习惯，公司计划下半年开始实施收费，作为一种新的商业模式，加上国内数字电视产业链（特别是内容环节）还比较薄弱，付费业务和增值业务的发展可能低于我们的预期； 4、目前估值水平偏高，短期受大盘调整影响较大。 公司研究 公司业务分析与预测公司业务分析与预测 1、公司业

17、务结构 1、公司业务结构 公司主要业务包括：有线电视收视费、信息业务、频道收转费收入、工程费收入、入网费收入和数字电视收入。 有线电视收视费和信息业务是其中最重要也是最有潜力的两项业务，这两项收入合计 2006 年为 802.03 百万元，2007 年预计将达到 933.03 百万元，占比也从78.31%增加到 79.47%。在下面的分业务介绍中我们也重点分析这两项业务。 图 1、歌华有线 2005 年2007 年分业务收入及占比（单位：百万） 图 1、歌华有线 2005 年2007 年分业务收入及占比（单位：百万） 02004006008001,0001,2001,4002005200620

18、07E有线电视收视费有线电视收视费信息业务收入信息业务收入工程建设费收入工程建设费收入频道收转费收入频道收转费收入有线电视入网费收入有线电视入网费收入数字电视收入数字电视收入 0%10%20%30%40%50%60%70%200520062007E有线电视收视费有线电视收视费信息业务收入信息业务收入工程建设费收入工程建设费收入频道收转费收入频道收转费收入有线电视入网费收入有线电视入网费收入数字电视收入数字电视收入 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 2、有线电视收视费 2、有线电视收视费 公司有线电视收视费来源目前基本上就是每户每月的基本收视费 18 元。从 05、06 年的情况来看，在公司

19、加大网络普查和数字转换稳步推进的过程中，黑户的减少和自然用户数的增加比较明显，分别新增用户 20 万户和 36 万户。我们判断在近两年基本收视费提价可能性不大的情况下，07、08 年收视费的增加主要来自于进一步清查黑户、现有用户缴费率的提高和自然用户数的增加。 而我们判断公司在 2009 年提高基本收视费的可能性较大。 从全国范围来看， 各大城市在推广数字电视的过程中基本收视费都进行了提价，全国平均收视费从 13.9 元提高到 23.8 元，幅度为 9.9 元。在目前已进行数字化平移的城市中，北京与深圳的消费水平处于同一层级，所以选取深圳作为参照标准。目前深圳的数字电视基本收视费为 28 元/

20、月/户，但同时对一户两机的情况额外加收 14 元/月的基本收视费，这一做法在国内也是普遍采用的，因此，我们认为在 2009 年北京基本收视费提升到 25 元/月/户（保守预测） ，同时对一户两机的情况加收 14 元/月的收视费。这一举措将大幅提升公司在 2009 年的盈利的能力。 公司研究 公司目前在付费业务发展方面一直是免费试用的阶段，还处于前期市场推广和培育消费群体阶段。从公司有关方面获悉付费业务正式开始收费将在今年下半年，保守预测 07 年付费电视/数字电视的比例为 5%；而 2008 年由于奥运会的召开，这一比例预计将提高到 15%；2009 年则由于付费电视内容的不断创新丰富和消费者

21、对付费业务模式的逐渐认可， 比例将进一步提高到 25%。这样付费业务贡献的收入将分别为 118.24 万元、2,084 万元和 8,616万元。 综合预测，2007 年到 2009 年的有线电视收视费收入分别为 7.26 亿、8.05 亿和 12.23 亿元，增幅分别为 12.94%、10.89%和 52.02%，2009 年增速加快的原因在于基本收视费的提价和对一户两机额外增收所致。 图 2、全国主要城市数字电视转换前后基本收视费的变化（单位：元） 图 2、全国主要城市数字电视转换前后基本收视费的变化（单位：元） 055青岛 佛山 深圳 佛山 济南 广东 大连 重庆 太

22、原 湖南 河北 南京 陕西模拟电视收视维护费模拟电视收视维护费数字电视收视维护费数字电视收视维护费 资料来源：招商证券研发中心 图 3、歌华有线电视收视费业务发展情况 图 3、歌华有线电视收视费业务发展情况 02004006008001,0001,2001,4002004年2005年2006年2007E2008E2009E8%18%28%38%48%58%68%78%有线电视收视费（百万）有线电视收视费（百万）增速增速占比占比 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 公司研究 表 1、歌华有线电视收视费预测表 表 1、歌华有线电视收视费预测表 2004 2004 2005 2005 2006 2

23、006 2007E 2007E 2008E 2008E 2009E 2009E 有线电视收视费合计万元 有线电视收视费合计万元 52,000.00 52,000.00 58,300.00 58,300.00 64,250.00 64,250.00 72,564.64 72,564.64 80,470.28 80,470.28 121,091.70 121,091.70 收视费增长率 12.12%10.21%12.94% 10.89%50.48%有线电视用户数（万户） 264.4 284.4 320.4 350.4 375.4 390.4 有线电视用户数增长率 8.20%7.56%12.66%9

24、.36% 7.13%4.00% 模拟电视收入万元 模拟电视收入万元 54,950.40 54,950.40 59,140.80 59,140.80 62,488.80 62,488.80 58,395.60 58,395.60 50,814.00 50,814.00 34,862.40 34,862.40 模拟电视用户数（万户） 264.4283.2295.4245.3 225.297.6模拟电视业务收入（元/月/户） 18181818 1818 数字电视基本收视费收入万元 数字电视基本收视费收入万元 0.00 0.00 129.60 129.60 2,829.60 2,829.60 14,0

25、50.80 14,050.80 27,572.40 27,572.40 77,613.60 77,613.60 数字电视用户数（万户） 01.225105.1 150.2292.8基本收视费(对于第一台机顶盒)（元/月/户） 18181818 1825对第一台数字电视收视费合计 0129.60 2,829.60 14,050.80 27,572.40 66,450.00 假设拥有第二台电视用户的比例 1/2假设拥有第二台电视用户的数量 110.75 假设拥有第二台机顶盒用户的比例 3/5假设拥有第二台机顶盒用户的数量 66.45 基本收视费（对于同一用户第二台机顶盒收费） 14对于第二台数字电

26、视收视费合计 11,163.60 付费电视&VOD 业务收入万元 付费电视&VOD 业务收入万元 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 118.24 118.24 2,083.88 2,083.88 8,615.70 8,615.70 付费用户数（万户） 0005.255 22.5373.2收视费（元/月/户） -015 2530有线网络分成比例 50%50%50%50% 50%50%资料来源：招商证券研发中心 3、信息业务 3、信息业务 公司的信息业务发展迅速，经过 6 年的时间，就从 2001 年的 0.15 亿发展到 2006 年 1.6个亿，其复合增长率为 48.

27、29%；在整个收入中的占比也从 2001 年的 4.56%上升到 2006年的 15.58%，成为公司排名第二大的收入来源。 公司的信息业务包括两个部分：一部分是集团数据业务和北京政府网络订单；另外则是个人宽带介入业务。 集团数据业务发展不错，北京区域内由于投资较晚的原因，采用光纤网络来贯穿全市的，因此在硬件条件方面有优势。由于北京集团众多，数据业务市场潜力较大，加之公司所拥有的优质的网络资源和丰富的经验，集团数据业务未来还有较大的拓展空间。 在争取北京政府网络订单这一市场方面，我们注意到在 2004 年时，公司争取到总额 7000万的北京金财网工程。可以看出，这表明其光纤网络质量得到政府认可

28、，这将打开公司与政府之间合作的窗口，再加上与政府之间的良好关系，这将对公司在争取政府信息化订单 公司研究 中处于有利位置。 而在个人宽带业务方面，到目前宽带接入用户数仅为 6 万户左右，增长缓慢。 根据信息产业部的数据，截止到 2007 年 4 月，我国基础运营商宽带接入用户量，用户数已经达到了 5726 万户，比 2006 年底增长了 536 万户,也比去年同期增长了 1500 万户，增长率达到了 35.8%。由此，中国已经拥有全球规模第二大的宽带用户网,并且这个市场仍在高速发展。 （目前在深圳天威视讯， 有超过 15%的有线电视用户使用天威的宽带接入业务） 。歌华有线截止到 2006 年底

29、有 320 万户有线电视用户数，因此潜力是比较大的。但这一块业务的发展主要取决于企业的营销能力和业务能力，同时北京市场上这一业务竞争比较激烈，我们判断公司短期个人宽带业务的发展仍然会偏缓。 从目前跟踪了解的情况看，我们看好集团数据业务和政府网络订单的业务的发展。 我们预测信息业务 2007 年到 2009 年将分别保持 30%、 25%和 20%的增速， 收入将从 2.07亿增加到 3.11 亿。 图 4、歌华有线电视信息业务发展情况 图 4、歌华有线电视信息业务发展情况 05003003502001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007

30、E 2008E 2009E0%20%40%60%80%100%120%140%160%信息业务收入（百万）信息业务收入（百万）增速增速占比占比 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 4、频道收转费收入 4、频道收转费收入 频道收转费是指外省市卫星节目在北京落地要向公司缴纳费用。具体落地费是由公司和各地电视台协商决定，按当年广告经营额的一定比例来分成，该比例一般最多不会超过电视台的 10%，并视不同的电视台的谈判能力和广告经营额而在比例上有所增减。 公司研究 图 5、1998 年2009 年频道收转费收入变化情况 图 5、1998 年2009 年频道收转费收入变化情况 0204060801001

31、201401602002年 2003年 2004年 2005年 2006年2007E2008E2009E0%10%20%30%40%50%频道收转费收入（百万）频道收转费收入（百万）占比占比增速增速 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 频道收转费从 2002 年开始有过加速增长的阶段，到 2006 年时增速降到 13.53%，但此业务在整个收入的比重一般维持在 9左右。 我们预测该项业务未来两年将维持 9%左右这一占比， 同时考虑到 2009 年付费业务和增值业务的发展和在整个数字电视产业链中内容提供商的谈判能力的增强，这块收入的增速和占比都会下降，2007 年到 2009 年收入预测分别为

32、 1.1 亿、1.25 亿和 1.34 亿。 5、工程收入和入网费收入 5、工程收入和入网费收入 工程建设费和入网费与新增用户数直接相关。新入网用户初装费用为 300 元，其中 180 元计入工程建设费，入网费 120 元按 10 年进行分摊。 图 6、2003 年2009 年工程建设费和入网费变化情况 图 6、2003 年2009 年工程建设费和入网费变化情况 020406080004200520062007E2008E2009E-60%-40%-20%0%20%40%60%80%工程建设费收入有线电视入网费收入工程建设费收入增速有线电视入网费收入增速工程建设费收入占比

33、有线电视入网费收入占比 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 入网费过去几年由于新增用户数平稳增长而保持稳定增长的态势，未来三年我们预测新增用户数分别为 30 万、25 万和 15 万，则该项业务新增收入分别约为 360 万、300 万和 180万；公司的工程建设费则除了用户入网的这部分收入外，还包括专项工程或有线电视网络建设工程等，从历年收入情况分析其变动较难预测。 公司研究 公司盈利预测 公司盈利预测 1、数字电视用户数的发展：2007 年数字电视用户数发展到 100 万户，2008 年发展到 150万户； 2、 2007 年和 2008 年基本收视费维持 18 元/月不变， 2009 年

34、基本收视费提到 25 元和对一户两机的第二台机顶盒收费； 3、对于一户多机的情况下假设 1/2 的用户数家里有两台电视，保守预测其中有 3/5 的用户会选择第二台机顶盒并从 2009 年开始额外增收 14 元/月的收视费， 并假设拥有第二台电视的户数和第二台机顶盒的用户数每年保持 1%增速； 4、资本开支情况：假设赠送机顶盒 80 万台，单价 500 元/台，则 07 年机顶盒资本支出 4个亿，按 5 年摊销，2007 年将摊销 4000 万左右。 5、营业费用、管理费用采用以主营业务收入为参考的比率预测法； 6、 我们分析其历年来的公司主营业务成本变化， 发现主营成本与主营收入保持一定的比例

35、，一般在 50%左右波动。从公司方面了解情况也是，公司为保持自身业绩平稳增长，会根据情况控制成本和资本支出，因此我们判断未来主营成本与主营收入这一比例产生较大波动的可能性较小。同时考虑今年机顶盒和资本支出的压力，适当调高主营业务成本与主营业务收入比例到 55.2%。 图 7、2001 年2006 年歌华有线主营成本与主营收入的比例 图 7、2001 年2006 年歌华有线主营成本与主营收入的比例 45.11%50.72%50.83%49.47%53.85%54.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000420052006主营成本/主营收入主营成本/

36、主营收入 资料来源：公司公告、招商证券研发中心 公司研究 表 2、歌华有线 2004 年2009 年分业务收入预测 表 2、歌华有线 2004 年2009 年分业务收入预测 单位：万人民币 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 单位：万人民币 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 72,283.81 89,478.14 102,421.66117,401.24 133,371.70 179,961.28 主营业务收入 72,283.81 89,478.14 102,421.66117,401.24 133,371.70 17

37、9,961.28 有线电视收视费 52,010.0358,319.5664,250.9772,564.64 80,470.28 121,091.70 信息业务收入 6,509.3710,812.2615,952.2520,737.93 25,922.41 31,106.90 工程建设费收入 6,061.249,728.689,857.479,985.61 10,984.18 10,434.97 频道收转费收入 6,201.008,589.019,751.3311,019.00 12,451.47 13,447.59 有线电视入网费收入 1,502.171,878.042,360.792,720

38、.79 3,020.79 3,200.79 数字电视收入 150.58248.84373.26 522.57 679.34 主营业务收入增长速度 11.39% 23.79% 14.47% 14.63% 13.60% 34.93% 主营业务收入增长速度 11.39% 23.79% 14.47% 14.63% 13.60% 34.93% 有线电视收视费 22.00%12.13%10.17%12.94% 10.89%50.48%信息业务收入 26.00%66.10%47.54%30.00% 25.00%20.00%工程建设费收入 -46.00%60.51%1.32%1.30% 10.00%-5.00

39、%频道收转费收入 31.70%38.51%13.53%13% 13%8%有线电视入网费收入 29.50%25.02%25.71%15.25% 11.03%5.96%数字电视收入 65.25%50.00% 40.00%30.00%主营业务收入占比 主营业务收入占比 有线电视收视费占比 71.95%65.18%62.73%61.81% 60.34%67.54%信息业务收入占比 9.01%12.08%15.58%17.66% 19.44%17.29%工程建设费收入占比 8.39%10.87%9.62%8.51% 8.24%5.80%频道收转费收入占比 8.58%9.60%9.52%9.39% 9.3

40、4%7.47%有线电视入网费收入占比 2.08%2.10%2.30%2.32% 2.26%1.78%数字电视收入占比 0.00%0.17%0.24%0.32% 0.39%0.38%资料来源：招商证券研发中心 表 3、歌华有线 2004 年2009 年利润预测表 表 3、歌华有线 2004 年2009 年利润预测表 单位：万 单位：万 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 72,283.8 89,478.1 102,421.7 117,401.24 133,371.70 179,961.28 减：主营业务成本 35,755.3 48,181.5 55,7

41、59.1 64,805.48 70,132.67 95,379.48 主营业务税金及附加 2,465.8 3,083.6 3,442.7 4,002.32 4,534.64 6,118.68 主营业务利润 34,062.7 38,213.1 43,219.9 48,593.43 58,704.39 78,463.12 加：其他业务利润 202.0 76.7 907.8 135.29 113.06 125.18 营业费用 4,122.0 3,485.6 4,295.7 4,930.85 5,601.61 7,558.37 管理费用 6,491.0 4,055.3 5,879.4 6,030.06

42、 6,801.96 9,178.03 财务费用 (777.20)(1,393.40)(3,326.20)(3,242.18) (3,376.75)(3,858.82)营业利润 24,429.0 32,142.2 37,278.7 40,890.35 49,609.22 65,477.70 加：投资收益 -357.6 33.3 253.5 35.00 35.00 35.00 补贴收入 0.0 0.0 66.7 800.04 800.04 800.04 营业外收入 1.1 4.3 40.3 12.55 14.57 17.93 减：营业外支出 49.6 -10.6 2,910.4 45.00 45.

43、00 45.00 利润总额 24,022.9 32,190.6 34,728.8 41,692.93 50,413.83 66,285.68 减：所得税 3,611.8 5,124.8 -8,537.5 0.00 0.00 9,942.85 减：少数股东损益 12.9 18.7 7.6 13.03 13.09 11.23 净利润 20,398.2 27,047.1 43,258.7 41,679.90 50,400.74 56,331.60 资料来源：招商证券研发中心 公司研究 公司估值与评级 公司估值与评级 预测歌华有线 2007 年到 2009 年的主营业务收入分别为 11.7 亿、13.

44、3 亿和 18.0 亿，对应分别为 0.39 元/股、0.48 元/股和 0.53 元/股的盈利预测。 我们认为，在数字化转换阶段，对于有线网络运营商的估值宜采用 EV/EBITDA 指标，EV/EBITDA 估值方法一般适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润，如单看 PE 估值，则存在高估的假象；EV/EBITDA 还适用于净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。 而有线网络运营商属于资本密集型公司，采用 EV/EBITDA 估值指标比 PE 更为稳定。在这里选取美国四家网络运营商不同估值指标进行比较， 我们可以发现 EV/EB

45、ITDA 估值指标比PE 是要稳定的多。因此，我们认为对于有线网络运营商应采用 EV/EBITDA 更为合理。 当前歌华股价对应的 EV/EBITDA 值分别为 40.6 倍、33.2 倍和 26.12 倍，虽然与国际可比有线网络运营商相比估值水平偏高，但基于我们对数字电视产业长期增长前景的看好，有线网络运营商在整个产业链条中扮演着承前启后，整合推动产业链向前发展的角色，并具有垄断优势的，处于非常有利的地位；而歌华有线跨地域扩张、收视费提价的预期，作为北京市政府确立的北京市文化信息产业的龙头企业，我们认为可以给予歌华有线相对较高的溢价，我们维持歌华有线“强烈推荐-A”的投资评级。 表 4、歌华

46、有线与国外有线电视行业上市公司估值比较 表 4、歌华有线与国外有线电视行业上市公司估值比较 名称 代码 价格 07PE 08PE 07PB 08PB 07EV/EBITDA08EV/EBITDA名称 代码 价格 07PE 08PE 07PB 08PB 07EV/EBITDA08EV/EBITDACHARTER CHTR 4.05NA. NA.-0.191 -0.173 9.7498.567COMCAST CORP CMCSA 27.9934.98725.5622.085 2.015 9.4458.237CABLEVISION SYS CVC 35.52NA. 50.312-2.274 -2.4

47、32 11.0269.79MEDIACOM MCCC 9.68254.73721.043-13.081 -53.778 8.8157.918歌华有线 600037 29.8375.87 62.74 7.91 7.18 40.66 33.28 资料来源：BLOOMBERG、招商证券研发中心 公司研究 附：公司近期动态点评附：公司近期动态点评 公司近日与海尔集团签署海尔歌华“服务软黄金”战略合作框架协议 ，并与其下属的北京海尔工贸有限公司签署北京数字电视机顶盒安装服务合同 。 公司将数字电视机顶盒的安装服务及技术支持委托给北京海尔工贸公司负责，一方面是看重海尔专业化的服务团队，这将提升其用户的体验

48、度，从而使用户获得全方位、高品质的服务；同时，公司将机顶盒安装外包给重视服务和专业的海尔服务团队，这将降低公司安装服务成本，提高公司经营管理效率，使数字电视转化进程加快。 在整个数字电视产业链中，公司作为负责北京地区的具有垄断优势的有线网络运营商，海尔集团作为家电领域和数字电视服务领域的品牌服务商和终端接收设备商，建立“战略合作关系” ，通过以机顶盒安装服务为合作契机，进而向歌华有线用户提供各种品牌各类家电产品的售后服务和技术服务，全方位拓展家电服务市场，打造“服务母舰”仅是开始。更长远的则是，歌华作为网络运营商，凭着其独占的网络资源将是最直接的受益者，也更有动力推动产业链上下游的整合，从而在数字电视产业链的盈利模式逐渐清晰的投资机会中受益。 我们判断，在未来，歌华扮演起推动产业链上下游整合的角色将会更加频繁。我们对此持肯定态度。 公司研究 图 8、数字电视产业链图 图 8、数字电视产业链图 资料来源：招商证券研发中心 内容提供商内容提供商 频道集成商频道集成商 增值业务提供商增值业务提供商商商有线网络运营商有线网络运营商。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 上上 游游 中中 游游 下下 游游 用用 户户 终端接收设备商终端接收设备商 代表：歌华有线代表：歌华有线代表：海尔集团代表：海尔集团 双方建立“战略合作关系”双方建立“战略合作关系” 共同打造 “服务母舰”