1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 格力地产格力地产（600185） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 房地产/房地产开发 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 10.33 元 目标目标价格价格 11.06 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,061.09 流通A 股股本(百万股) 2,061.09 A 股总市值(百万元) 21,291.07 流通A 股市值(百万元) 21,291.07 每股净资产(元) 3.83 资产负债率(%) 76.69 一年内最高/最低(元) 10.33/3

2、.74 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 陈天诚陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 拟收购珠海免税，有望步入免税黄金赛道拟收购珠海免税，有望步入免税黄金赛道 事件说明：事件说明：5 月 22 日，格力地产发布定增预案，拟向珠海市国资委、城建格力地产发布定增预案，拟向珠海市国资委、城建 集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团 100%股权。股权。同时，公 司拟向中国通用， 非公开发行股份募集配套资金预计不超过

3、8 亿元， 预计 发行股份数量不超过 1.86 亿股，发行价格为 4.30 元/股。 珠海免税是唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管珠海免税是唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管 理实践经验的国有独资企业，理实践经验的国有独资企业，是以免税品销售为龙头，集百货零售、商业 物业经营、国内外贸易、仓储物流、市场经营管理及输澳鲜活农产品供应 为一体的集团式企业。 珠免是口岸免税龙头，市占率珠免是口岸免税龙头，市占率国内免税行业国内免税行业第二。第二。中国免税行业供给侧整 合后，集中度进一步提高。2018 年，珠海免税市占率约为 6%，全行业排 名第二。珠免拥有独特

4、区位，粤港澳大湾区建设下客流优势显著。珠免拥有独特区位，粤港澳大湾区建设下客流优势显著。珠海市 是国务院确立的经济特区，东南与澳门毗邻，东隔伶仃洋与香港相望。在 粤港澳大湾区建设下，该地区进一步融合发展，同时澳门经济的多元化， 横琴自贸片区的快速发展，使得珠海出入境旅客持续攀升。珠免品类主要珠免品类主要 以以高毛利烟酒为主，持续进行品类结构性优化扩大规模。高毛利烟酒为主，持续进行品类结构性优化扩大规模。目前，珠海免税 的业务主要集中在烟酒品类。烟酒品类的特点是高毛利，这让公司的净利 润率水平在远高于行业标准。但是烟酒品类受众有限，较难做大规模，因 此公司拟对品类进行结构性优化， 在客流带来的新

5、机遇下进一步扩大规模。 免税行业： 政策引导下受益于国人海外消费回流， 行业有望持续较快增长免税行业： 政策引导下受益于国人海外消费回流， 行业有望持续较快增长。 国家政府出台大批政策降低关税、引导海外消费回流。免税业作为引导消 费回流重要手段， 迎来发展机遇期。 中国消费者 2016 年全球奢侈品消费逾 5000 亿，在国内外价差减小、免税政策不断放宽的条件下，假设 10%消费 回流国内，则中国免税业规模约为目前的 2.3 倍 格力地产是一家集房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业等业务于一体格力地产是一家集房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业等业务于一体 的集团战略化企业的集团战略化企业。深

6、耕珠海市场，发展多元经营业态。业绩增长稳定，深耕珠海市场，发展多元经营业态。业绩增长稳定， 负债水平有所提升。负债水平有所提升。流动性方面，公司 2019 年经营性现金流量净额由负 转正，货币资金也有增长，流动性状况改善。资产负债率仍处于相对较高流动性状况改善。资产负债率仍处于相对较高 水平，并有小幅度上升趋势。水平，并有小幅度上升趋势。 投资建议：投资建议：给予“买入”评级给予“买入”评级。假设珠海免税成功注入格力地产，综合考 虑地产和免税两个业务板块，预计公司整体合理市值在 345-380 亿，与现 阶段 213 亿市值相比仍存在较大提升空间，根据公司合理市值区间对应目 标价 9.12-1

7、1.06 元/股。 风险风险提示提示：疫情反弹、宏观经济下行、行业竞争激烈、此次收购无法顺利 实施、毛利率下滑。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,078.50 4,192.75 5,660.21 6,452.64 7,485.06 增长率(%) (1.65) 36.19 35.00 14.00 16.00 EBITDA(百万元) 736.06 1,012.08 1,030.08 1,158.92 1,336.86 净利润(百万元) 512.63 526.28 711.70 806.82 937.91 增长率(%) (

8、17.89) 2.66 35.23 13.37 16.25 EPS(元/股) 0.25 0.26 0.35 0.39 0.46 市盈率(P/E) 41.53 40.46 29.92 26.39 22.70 市净率(P/B) 2.60 2.71 2.43 2.25 2.08 市销率(P/S) 6.92 5.08 3.76 3.30 2.84 EV/EBITDA 25.89 19.87 68.43 35.95 65.79 -12% 9% 29% 49% 69% 89% 109% 129% -102020-02 格力地产房地产开发 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

9、报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 事件：格力地产收购珠海免税，珠免拟登陆资本市场事件：格力地产收购珠海免税，珠免拟登陆资本市场 . 4 2. 珠海免税：国内第二大免税运营商，坐拥珠海口岸免税业务珠海免税：国内第二大免税运营商，坐拥珠海口岸免税业务 . 4 2.1. 珠免：唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管理实践经验 的国有独资企业 . 4 2.2. 三十余年创新发展，铸就免税龙头企业 . 5 2.3. 珠免竞争优势：口岸免税龙头地理位置优越，持续丰富品类 . 6 2.4. 营收业绩强劲增长，利润率持续提升可期 . 7 3. 免税行业：特殊的零售生意，行业长期来看

10、受益消费回流免税行业：特殊的零售生意，行业长期来看受益消费回流 . 8 3.1. 中国免税产业概况：政策主导，各方共享消费回流红利 . 9 3.1.1. 中国免税行业分类：离境免税和离岛免税，离境免税为主要构成 . 9 3.1.2. 中国免税竞争格局：中免一家独大占据近九成份额 . 10 3.2. 长期来看，离境免税市场有望受益于消费回流，成为行业最强驱动力 . 11 4. 格力地产：深耕珠海市场，发展多元经营业态格力地产：深耕珠海市场，发展多元经营业态 . 12 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 14 6. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：珠免股权结构 .

11、 4 图 2：粤港澳大湾区 . 6 图 3：营业收入持续上升，净利润增长强劲 . 7 图 4：公司毛利率、净利率呈现快速提升趋势 . 7 图 5：免税店共有九种经营渠道 . 8 图 6：免税店共有三种经营模式 . 8 图 7：免税店开设目的 . 8 图 8：中国免税产业链 . 9 图 9：中国免税店业态及其适用消费群体 . 9 图 10：离境免税与离岛免税对比 . 9 图 11：中免市占率 . 11 图 12：免税行业以及中免收入情况（亿元） . 11 图 13：格力地产股权结构 . 13 图 14：2019 年营收达 41.93 亿元，增速同比 36.2%. 13 图 15：房地产收入占比

12、56%，为公司第一大收入来源 . 13 图 16：2019 年流动性改善，负债率仍处于相对较高水平 . 13 表 1：旗下子公司 . 4 oPpQrQnOtOrQzQnPxPtPuM7N8QbRpNmMnPrRlOqQoQjMmMtQ7NrRvMNZsRqRNZqRrR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 表 2：珠免集团大事记 . 5 表 3：珠免门店情况 . 6 表表 4：中国免税运营商概况：中国免税运营商概况 . 10 表表 5：政策引导海外消费回流：政策引导海外消费回流 . 11 表 6：主营业务 . 12 表 7：可比公司估值 . 14 表 8：海南免税财务情况

13、. 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 事件：事件：格力地产收购珠海免税，珠免拟登陆资本市场格力地产收购珠海免税，珠免拟登陆资本市场 5 月 22 日，格力地产发布定增预案：1、拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现 金，购买其持有的免税集团 100%股权；2、公司拟向中国通用，非公开发行股份募集配套 资金预计不超过 8 亿元，且不超过格力地产以发行股份方式购买免税集团股权交易价格 的 100%；预计发行股份数量不超过 1.86 亿股，发行股份数量不超过本次交易前格力地产 总股本的 30%，发行价格为 4.30 元/股。 同时，格力地产控股股东海投公司通过全

14、资孙公司玖思投资采用部分要约收购的方式增持 股份，以 6.50 元/股的要约收购价向除海投公司以外的其他股东进行的部分要约收购，本 次要约收购股份数量为 1.83 亿股，占格力地产发行股份总数的 8.89%，本次要约收购完成 后，玖思投资和海投公司将最多合计持有格力地产 50.00%的股份。 2. 珠海免税：珠海免税：国内第二大国内第二大免税运营商，坐免税运营商，坐拥珠海口岸免税业务拥珠海口岸免税业务 2.1. 珠免：珠免：唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管理唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管理 实践经验的国有独资企业实践经验的国有独资企业 珠海免税成立

15、于 1987 年 9 月 20 日，注册资本为 5 亿人民币，是全国最早开展免税品经营是全国最早开展免税品经营 业务的两家企业之一，也是唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管业务的两家企业之一，也是唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管 理实践经验的国有独资企业，理实践经验的国有独资企业，拥有国内稀缺出入境免税牌照和近 40 年免税运营经验，是 除中国国旅以外国内最大的免税运营商。 珠免集团的控股股东和实际控制人均为珠海市国资委， 其中珠海市国资委持有免税集团珠免集团的控股股东和实际控制人均为珠海市国资委， 其中珠海市国资委持有免税集团 77% 股权，城建集股权

16、，城建集团持有免税集团团持有免税集团 23%股权。股权。根据格力地产最新公告，公司拟以发行股份并支 付现金的方式，向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团 100%股权。 图图 1：珠免股权结构珠免股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 珠海免税企业集团有限公司有 11 家一级控股子公司。 表表 1：旗下子公司旗下子公司 序序 号号 公司名称公司名称 注册资本注册资本 主营业务主营业务 持股比持股比 例例 享有表决权比享有表决权比 例例 3,000 万港元 进出口贸易 100% 100% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 2 珠海经济特区国营

17、外币免税商场有限责任公 司 18,783 万元 租赁、服务 100% 100% 3 珠海海天国际贸易展览集团有限公司 15,500 万元 批发零售 100% 100% 4 珠海市闸口免税商业有限责任公司 2,000 万元 免税品销售 100% 100% 5 珠海国贸购物广场有限公司 1,500 万元 租赁、服务 100% 100% 6 珠海经济特区大鹏贸易有限公司 58 万元 贸易 100% 100% 7 珠海市中免免税品有限责任公司 10,204.0816 万元 免税品销售 51% 51% 8 天津珠免商业有限公司 8,000 万元 免税品销售 51% 51% 9 珠海汇真商务有限责任公司

18、5,000 万元 跨境电商、 商务咨询 50% 100% 10 珠海市新恒基发展有限公司 1,000 万元 批发零售 50% 100% 11 珠海珠澳跨境工业区大鹏仓储物流有限公司 50 万元 租赁、仓储服务 10% 100% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 三十余年创新发展，铸就免税龙头企业三十余年创新发展，铸就免税龙头企业 公司始建于上世纪八十年代初， 1995 年正式成立集团公司。 经过三十多年的不断发展突破， 从最初 6 名员工开始经营的铁皮小推车逐渐发展以免税品供应服务为龙头，集百货零售、 商业物业经营、国内外贸易、仓储物流、市场经营管理及输澳鲜活农产品供应为一体的集

19、团式企业。 表表 2：珠免集团大事记珠免集团大事记 时间时间 珠海免税集团大事记珠海免税集团大事记 1980 广东省商业厅发文拟定由旅游商品供应公司在拱北口岸开办免税品商店 1981 广东省人民政府同意珠海市开办关前商店 1983 珠海口岸商品供应公司成立，同年更名为“关前免税商品供应公司” 1984 珠海市政府同意公司在湾仔开设关前免税商店 1986 国务院批准珠海市免税商品供应公司维持现状 1988 珠海免税商品供应公司更名为“珠海免税公司” 1992 九洲港关前免税商场经营权益有偿转让给“珠海免税公司”并更名为“九洲港免税品店” 1995 “珠海免税公司”更名为“珠海市免税企业集团有限公

20、司” 。同年，国务院办公厅发文通知“进境口岸免税店暂予保 留” 2002 拱北海关发文同意珠海免税公司在万山口岸建立免税店 2005 中国海关总署颁布第 132 号令，公布中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法 ，明确规定了免税店的申 请、设立和监管的标准及流程。2006 年之前开设的免税店在实际经营过程中保留现状 2009 海关总署同意珠海免税集团在珠澳跨境工业区口岸设立口岸免税店 2010 海关总署同意珠海免税集团从配送中心总仓库隔离出 1200 平方米作为拱北口岸免税店经营场所 2014 海关总署同意珠海免税集团在珠澳跨境工业区出境监管区域内设立口岸出境免税商店 2017 中标天津

21、滨海机场进境免税店、珠海闸口进出境免税店的经营权 2018 获得港珠澳大桥珠口岸出境免税店经营权 资料来源：珠海国资公众号，天风证券研究所 免税业务：免税业务：珠海免税属下的口岸免税业务是国家有关部门特许经营项目，珠海市关外免税 店公司与珠海市闸口免税商业有限责任公司主要经营各类免税商品，服务对象为经口岸出 入境人士。 百货零售、商业物业经营业务：百货零售、商业物业经营业务：以珠海经济特区国营外币免税商场有限责任公司、珠海国 贸购物广场有限公司为旗舰店，是珠海市旅游局指定的购物商场。商场实行商业物业经营 和商品管理双主体运行机制以及 ISO9001 质量管理体系，是珠海市集购物、饮食、娱乐、

22、休闲为一体的高品位时尚消费中心，引领珠海的消费潮流，成为集团新业务发展的出发点 和落脚点。 以香港恒超发展有限公司为业务发展平台，依托珠海珠澳跨 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 境工业区大鹏仓储物流有限公司，实现公司对外投资项目的拓展，为集团做强、做大创造 新的利润增长点。 跨境电商：跨境电商：以珠海汇真商务有限责任公司为载体，发挥珠海免税多年来积累的优势资源及 实体运营经验，以跨境电商和进口商品直销作为契机，通过多种资本运作方式打造线上线 下融合的全管道商业零售批发新模式，成为集团未来改革创新和协同发展的发动机。 酒店经营管理业务：酒店经营管理业务：以珠海经济特区金叶

23、酒店有限公司为标志，在珠海最为繁华的中心地 段拱北迎宾大道南端，为集团实现丰富的业态推波助澜。 2.3. 珠免竞争优势：口岸免税龙头地理位置优越，持续丰富品类珠免竞争优势：口岸免税龙头地理位置优越，持续丰富品类 珠免是口岸免税龙头珠免是口岸免税龙头，拥有稀缺的免税品经营资质，拥有稀缺的免税品经营资质。口岸出境免税店，是指设立在对外开 放的机场、港口、车站和陆路出境口岸，向出境旅客销售免税商品的商店。中国免税行业 供给侧整合后，集中度进一步提高。目前珠免经营拱北口岸免税店、九洲港口岸免税店、 横琴口岸免税店、 珠澳跨境工业区口岸免税店 4 家口岸免税店和天津滨海机场进境免税店。 天津滨海机场进境

24、免税店是珠海免税首个走出珠海的免税店，预示珠免跨出了从区域性免 税龙头迈向全国性免税运营商的第一步。 表表 3：珠免门店情况珠免门店情况 类型类型 名称名称 所在地区所在地区 介绍介绍 机场免税店 天津滨海机场进境免税店 天津市 珠海免税首个走出珠海的免税店 口岸免税店 拱北口岸免税店 广州省珠海市 全国陆路口岸单店面积最大的免税店 口岸免税店 九洲港口岸免税店 广州省珠海市 珠海与香港相连的水路口岸免税店 口岸免税店 横琴口岸免税店 广州省珠海市 珠海与澳门的 24 小时通关口岸免税店 口岸免税店 珠澳跨境工业区口岸免税店 广州省珠海市 与粤港澳大湾区经济互促共赢的新载体 资料来源：中国珠海

25、政府网，天风证券研究所 珠免拥有独特区位，粤港澳大湾区建设下客流优势显著。珠免拥有独特区位，粤港澳大湾区建设下客流优势显著。珠免作为区域性免税运营商主要 经营范围位于珠海市。珠海市是国务院确立的经济特区，东南与澳门毗邻，东隔伶仃洋与 香港相望。2018 年，港珠澳大桥正式投入运营以来，珠海成为了唯一一座与香港澳门直接 陆路相连的城市。在粤港澳大湾区建设下，该地区进一步融合发展，同时澳门经济的多元 化，横琴自贸片区的快速发展，使得珠海出入境旅客持续攀升。2019 年，珠海边检总站共 查验出入境人员首次突破 1.73 亿人次，同比增长约 12.3%。其中，拱北边检站查验出入境 人员达 1.45 亿

26、人次，同比增长约 7.4%，第八年位居全国首位。横琴边检站查验出入境人员 达 918 万人次，单日最高客流量 5 万人次；港珠澳大桥边检站查验出入境人员 1288 万人 次，单日最高客流量达 11.3 万人次。珠海免税预计到 2025 年，珠海与香港之间的平均单 日客流量将达 15 万人次，珠海与澳门之间将达 10 万人次。到 2035 年，这两项数字预计 将分别达到 30 万和 15 万。粤港澳大湾区的客流优势为珠免的发展奠定了良好的基础。 图图 2：粤港澳大湾区粤港澳大湾区 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：房博士，天风证券研究所 珠免品类主要以烟酒为主，持

27、续进行品类结构性优化扩大规模。珠免品类主要以烟酒为主，持续进行品类结构性优化扩大规模。目前，珠海免税的业务主 要集中在烟酒品类。烟酒品类受众有限，较难做大规模，因此公司拟对品类进行结构性优 化，在客流带来的新机遇下进一步扩大规模。2019 年，副总经理 Tony Yu 强调说，珠海免 税不断增加对美妆品类的重视程度，并期待借此成为奢侈品旅游零售商的雄心。为此，珠 海免税将深化与欧莱雅集团、雅诗兰黛、爱茉莉太平洋、LG 集团等主要香化品牌和集团的 战略合作。 2.4. 营收业绩强劲增长，利润率持续提升可期营收业绩强劲增长，利润率持续提升可期 从盈利数据来看，结合公司公告和媒体报道，珠免 2017

28、 年至 2019 年营业总收入分别为 16.37 亿元，22.56 亿元，26.69 亿元；2017 年 -2018 年同比增长 37.8%和 18.31%；归母净 利润为 4.81 亿元，6.43 亿元，9.44 亿元，同比增长 33.8%和 46.81%。公司 2018 年至 2019 年营业毛利率为38.03%和49.98%， 2017-2019年归母净利率分别为29.36%， 28.5%和35.37%。 公司毛利率、净利率保持较高水平，增长速度可观，盈利能力良好。我们认为较高水平的 利润率，尤其是净利润率主要由于（1）费用端：）费用端：公司业务以租金较低的边境口岸店为主， 和需要高昂租

29、金的机场免税业务相比，成本费用较低； （2）收入端：）收入端：公司主营业务为边境 口岸免税店，主要品类拥有利润率颇高的烟酒产品，支撑公司近年来较高水平的利润率。 图图 3：营业收入持续上升，净利润增长强劲：营业收入持续上升，净利润增长强劲 图图 4：公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率呈现快速呈现快速提升提升趋势趋势 16.37 22.56 26.69 8.58 13.34 4.81 6.43 9.44 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 营业总收入 （亿元） 营业利润 （亿元） 归

30、属母公司 股东的净利 润（亿元） 收入YOY 归母YOY 38.03% 49.98% 29.36% 28.50% 35.37% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 201720182019 营业毛利率净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：公司公告，港澳在线，天风证券研究所 资料来源：公司公告，港澳在线，天风证券研究所 3. 免税行业：特殊的零售生意，行业长期来看受益消费回流免税行业：特殊的零售生意，行业长期来看受益消费回流 免税业在海外称为“旅游零售（免税业在海外称为“旅游零售（travel ret

31、ail） ” ，是旅游的一个搭头（即游客在旅游过程中） ” ，是旅游的一个搭头（即游客在旅游过程中 的一种顺带消费行为） ，属于一种特殊的零售业态。的一种顺带消费行为） ，属于一种特殊的零售业态。免税店开设的目的是服务于来本国的 外国人和去外国的本国人。 目前，全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店及市内免税店（本质也是上目前，全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店及市内免税店（本质也是上 述两者的延伸）述两者的延伸） 。现行游客按照不同出游性质划分为离境游客和离岛游客，背后分别对应现行游客按照不同出游性质划分为离境游客和离岛游客，背后分别对应 的是出入境免税市场和离岛免税

32、市场，并且游客购买额度受监管政策限制。的是出入境免税市场和离岛免税市场，并且游客购买额度受监管政策限制。根据销售场所 及供应对象的不同，免税店又可划分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应 店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等。 图图 5：免税店共有九种免税店共有九种经营渠道经营渠道 图图 6：免税店共有：免税店共有三种三种经营经营模式模式 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 1947 年，爱尔兰香侬机场（欧洲通往北美洲的中转站）开始全球第一家（离境）免税店年，爱尔兰香侬机场（欧洲通往北美洲的中转站）开

33、始全球第一家（离境）免税店 开始为过境旅客提供免税品销售，现代免税业就此萌芽。 全球第一家（离岛）免税店于全球第一家（离岛）免税店于 2002 年（韩日世界杯）日本冲绳岛开业，年（韩日世界杯）日本冲绳岛开业，服务于离岛但不 离境的游客。除了日本冲绳岛，韩国济州岛（与日本冲绳岛推出时间隔不太久） 、中国台 湾澎湖、中国海南岛（全球仅这 4 个地区）也分别开设了离岛免税店。 免税行业包含免税购物（免税行业包含免税购物（Duty Free）和退税购物（）和退税购物（Tax Free）两种形式，）两种形式，其中免税购物 是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税关税、消费税和增值税等。一般而言，免税店

34、所售商品在一般有 税零售渠道都能买到，只是所售商品相比有税渠道价格优势明显（政府让税给消费者） ，只是所售商品相比有税渠道价格优势明显（政府让税给消费者） ， 故免税店一般卖税负较高的商品，如奢侈品、烟酒等。 图图 7：免税店开设目的：免税店开设目的 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 3.1. 中国免税产业概中国免税产业概况：政策主导，各方共享消费回流红利况：政策主导，各方共享消费回流红利 中国免税市场属于典型的寡头垄中国免税市场属于典型的寡头垄断格局：断格局：早在 2006 年海关总署发布的监管办法便将免税将免税 经营单位定义为

35、“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业” 。经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业” 。而作为政策保护 回报，国家规定：凡经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的 1%向国家上缴特许经 营费，凡经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的 4%向国家上缴特许经营费。 图图 8：中国免税产业链中国免税产业链 资料来源：财政部，天风证券研究所 3.1.1. 中国免税行业分类：离境免税和离岛免税，离境免税为主要构成中国免税行业分类：离境免税和离岛免税，离境免税为主要构成 与多数东亚国家相仿，从形态来看我国免税主要包括出入境离境免税（含市内免税等） 、从形态来看我国免税主

36、要包括出入境离境免税（含市内免税等） 、 离岛免税两大方面，离岛免税两大方面，一类主要针对出入境人群，一类则针对出岛人群。 图图 9：中国免税店业态及其适用消费群体中国免税店业态及其适用消费群体 图图 10：离境免税与离岛免税对比离境免税与离岛免税对比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 资料来源：财政部，商务部流通业务发展司，天风证券研究所 出入境离境免税主要包括两类：出入境离境免税主要包括两类：一是传统机场、口岸、港口、机上免税等形式，出入境的 本国人/外国人均可购买； 另一类则是出入境市内免税店， 主要包括中免针对外国人的离境 市内免税店牌照和中出服、中侨拥有出境归国人员市内免税牌照。 离岛免税主要指海南离岛免税，离岛免税主要指海南离岛免税，可针对本国人及外国人，包括三亚、海口市内免税店和海 口美兰机场免税店。 目前来看，传统出入境免税主要由京沪广机场免税，岛免税主要指海南离岛免税。目前来看，传统出入境免税主要由京沪广机场免税，岛免税主要指海南离岛免税。 2018 年，我国出入境免税市场规模达到年，我国出入境免税市场规模达到 294 亿元，离岛免税市场规模达到亿元，离岛免税市场规模达到 101 亿元，离亿元，离 境免税目前为免税的主要构成。境免税目