1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/41 研究报告 公牛集团（603195） 2020-02-18 二十五载二十五载磨一剑，霜刃磨一剑，霜刃待待开开新天下新天下 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 坚持精品策略，赛道扩张以打造多品类龙头 公牛集团是专注于民用电工类产品的传统龙头企业，基于优异的产品品质、 高效的渠道策略，公司迅速在转换器行业获得行业领导地位，并有序向墙壁 开关等其他品类拓展。后续增长来看，转换器行业量价齐升仍为趋势，公司 龙头地位稳固，有望长期受益；墙壁开关插座行业仍具备较大扩容潜力，公 司市场份额提升可期，固本开源助力长期发展。此外协同性较强的新兴业务 层面

2、，在单品价值低、市场格局相对分散等行业属性相近背景下，公司在转 换器行业坚持精品定位及中高端定价并结合渠道扩张策略的经验有望复制。 以渠道为护城河，零售网络发达且壁垒深厚 民用电工行业渠道、品牌属性较为贴近食品饮料、轻工文娱等行业，渠道网 点密度是形成品牌黏性的重要保障，渠道力也是行业龙头极为核心的经营护 城河。公牛终端网点数量达到百万级别、覆盖面极广，在消费行业较为突出； 其背后的核心壁垒在于公司优质品牌力、渠道良性运转互相促进，形成了维 持高份额的逻辑闭环；即品牌力保障终端较高的定价，叠加经销商扁平化管 理，渠道及终端利润空间充足，渠道得以大面积扩张且店招、配送访销等项 目顺利实施，并进一

3、步巩固和强化公牛品牌优势。对于行业竞争者而言，公 牛先发、 规模及品牌力等优势短期均难以突破， 整体经营优势壁垒极为深厚。 精耕细作，成就高盈利、高效率的“现金牛” 公司 2015-2018 年公司 ROE 均达 60%以上， 即便考虑到上市募资后净资产 大幅增加，2018 年平均 ROE 也达 28%左右，明显高于业内可比企业；我们 认为主要受益于公司优质产品与渠道良性互动下形成的高竞争壁垒，以及公 司内部深耕供应链体系所带来高运营效率。公司高盈利主要由转换器和墙开 两大核心业务带动， 新兴业务 LED 照明以及数码配件业务在走过早期发展阶 段后，有望在规模效应及品牌力提升带动下逐步提升；此

4、外，公司经营性现 金流表现优异， 且账上资金储备充沛， 优异的资产质地及财务表现值得重视。 霜刃待开新天下，新品类稳步扩张前景可期 公牛集团核心竞争优势一方面在于转换器及墙壁开关等产品优异品质积年 历久所形成的品牌力，另一方面则在于百万数量级的线下终端零售网点铸就 的渠道力，公司线下渠道运作良好且替代壁垒极高；随后一方面传统业务将 维持稳健增长，另一方面协同效益较强的新兴品类稳步扩张前景极为广阔， 公牛发展成为“国际民用电工行业领导者”愿景可期；我们看好公司中长期 的发展，预计 2019-2021 年对应 EPS 分别为 4.00、4.94 及 6.16 元，对应 当前股价为 45.85、37

5、.16 及 29.79 倍，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 当前股价： 183.54 元 分析师分析师 管泉森管泉森 （8621）61118737 执业证书编号：S0490516070002 分析师分析师 马军马军 （8621）61118720 执业证书编号：S0490515070001 分析师分析师 鄢鹏鄢鹏 （8621）61118723 执业证书编号：S0490517110003 联系人联系人 崔甜甜崔甜甜 （8621）61118737 公司基本数据 2020.02.18 总股本（万股） 60000 流通 A 股/B 股(万股) 6000/0 资产负债率 29.35% 每股净资产（元）

6、8.33 市盈率（当前） 65.67 市净率（当前） 22.02 12 个月内最高/最低价 183.54/71.34 风险提示： 1、行业出现重大技术变革；2、终端需求大幅低于预期。 请阅读最后评级说明和重要声明 2/41 公司研究深度报告 目录 公牛集团专注民用电工领域的行业巨擘 . 6 专注民用电工领域，品类稳步拓展 . 6 典型家族企业，持股结构极为稳定 . 7 坚持精品策略，赛道扩张以打造多品类龙头 . 8 传统业务：霸主地位确立，稳健增长无虞 . 9 新兴业务：强协同效应，有望再造小公牛 . 22 募投直击经营痛点，助益公司中长期发展 . 25 以渠道为护城河，零售网络发达且壁垒深厚

7、 . 26 终端网络体系庞大，经销渠道竞争力突出 . 27 渠道与品牌互相促进，运营闭环壁垒深厚 . 29 精耕细作，成就高盈利、高效率的“现金牛” . 33 核心业务毛利率优异，新兴业务趋势上行 . 34 全供应链保障高效运营，现金流极为优异 . 37 霜刃待开新天下，新品类稳步扩张前景可期 . 38 rQpQpPnRmRsMoMmNoRwPrO7NaOaQsQqQtRrRiNrRpNjMmOtP6MmMyQuOrNqPMYtRsN 请阅读最后评级说明和重要声明 3/41 公司研究深度报告 图表目录 图 1：公司发展历史进程一览 . 6 图 2：两大支柱业务收入占比由 2015 年 95%下

8、滑至 2019 上半年的 81% . 6 图 3：传统业务收入维持稳健增长的同时新兴业务收入快速扩张 . 6 图 4：公牛集团绝大部分收入为内销，2019 年上半年占比达到 98.34% . 7 图 5：公司逐步布局海外自主品牌业务 . 7 图 6：公司 2015-2018 年营业收入规模快速扩张，复合增长率达到 27% . 7 图 7：业绩端三年复合增速为 19%，受成本因素扰动不及收入端表现 . 7 图 8：公司 IPO 发行后股权结构及公司下属子公司一览 . 8 图 9：公司积极拓展新兴业务，致力于打造民用电工多品类龙头 . 8 图 10：公司转换器业务近年来维持双位数稳健增长 . 9

9、图 11：转换器行业的销量需求拆分 . 9 图 12：伴随家庭用电产品配置率提升，家庭用电场景明确背景下，墙壁插座的配置数量趋势向上 . 10 图 13：公司转换器的下游应用家电、消费电子等近年来品类持续扩张、渗透率不断提升 . 11 图 14：从公牛转换器销量倒推结合测算，行业中非家用占比预计 40-50% . 12 图 15：2019 年建筑竣工面积中非住宅用房占比 32% . 12 图 16：2017 年新国标的实施带动转换器均价有所提升 . 13 图 17：转换器产品逐步升级，行业均价也对应逐步攀升（单位：元） . 13 图 18：公牛在京东零售额份额持续提升，2019 年已达行业首位

10、 . 14 图 19：公牛转换器收入规模大幅高于动力未来、昊达智能（单位：亿） . 14 图 20：小米线上、线下的自有、分销渠道情况 . 15 图 21：装修装饰行业产值同比增速明显较地产竣工平稳 . 16 图 22：改造性需求在住宅装饰市场中占据重要地位（2017 年） . 16 图 23：美国建筑涂料需求分布中新建需求仅占 25% . 16 图 24：我国墙壁开关发展历史 . 17 图 25：智能家居系统解决方案案例 . 17 图 26：目前主流品牌智能墙壁开关面板产品价格远高于传统产品 . 17 图 27：每年住宅对应墙壁开关插座需求量测算逻辑 . 18 图 28：住宅墙壁开关插座配置

11、情况 . 18 图 29：公司墙壁开关插座均价情况（元/个） . 18 图 30：我国智能家居市场正处于较快发展中（亿元） . 18 图 31：我国存量住宅面积持续扩张（平米，亿平米） . 18 图 32：住宅领域墙壁开关插座需求空间测算（亿元） . 18 图 33：墙壁开关插座采购既有直销市场，也有分销市场 . 19 图 34：我国商品住宅房精装修比例逐年提升 . 19 图 35：住宅领域墙壁开关插座直销、分销市场规模估算（亿元） . 19 图 36：公司在墙壁开关插座行业中市占率约 14% . 20 图 37：公司墙壁开关插座产品天猫市场占有率达 26%. 20 图 38：公牛集团墙壁开关

12、插座产品涵盖区间范围较广（元） . 21 图 39：墙壁开关插座和转换器在生产原料、工艺等方面存在一定协同 . 21 图 40：公牛集团目前已与部分知名企业形成业务合作 . 21 请阅读最后评级说明和重要声明 4/41 公司研究深度报告 图 41：高工口径预计 LED 下游应用市场仍维持 10%以上增速 . 22 图 42：中国 LED 照明产品渗透率已经相对较高 . 22 图 43：围绕手机等数码产品产生的配件品类较多且易耗 . 23 图 44：3C 数码配件销售额 2019 年行业规模达到 407 亿元 . 23 图 45：国内家居照明行业格局较为分散 . 23 图 46：2019 年前三

13、季度公牛研发费用率达到 3.52% . 24 图 47：公牛数码配件的定价遵从相对中高端的产品定位（单位：元） . 24 图 48：欧普照明在家居照明部分专卖店零售体系相对强势 . 25 图 49：公司数码配件网点数量仍将持续扩张 . 25 图 50：公司转换器、墙壁开关插座、LED 产能利用率高于 100% . 26 图 51：公司转换器、墙壁开关插座、LED 产能稳步增长（亿件） . 26 图 52：公司转换器、墙壁开关插座、LED 照明的成本结构 . 26 图 53：公司转换器和墙壁开关插座部分关键零部件自制率 . 26 图 54：消费行业龙头的优势分析离不开渠道及品牌两个维度 . 27

14、 图 55：一图看懂公牛集团渠道体系 . 27 图 56：公牛渠道终端网点数量规模较大，更接近食品行业渠道终端规模 . 28 图 57：公牛转换器网点数量规模大而单独网点销售规模较小 . 28 图 58：三大业务经销商兼营重叠较少，渠道体系相对独立（单位：个） . 28 图 59：根据招股说明书测算三大业务线下经销体系收入分布 . 28 图 60：2018 年公司转换器经销商平均年化销售额达到 876 万元 . 29 图 61：公司经销商年化采购额分布在 300 万以下的合计占比达到 79% . 29 图 62：公司销售渠道中经销体系收入占比高位稳定，直销受益于电商直销快速扩张 . 29 图

15、63：公牛渠道、品牌形成的运营闭环难以突破 . 30 图 64：小米系首创的“USB 插口”被公牛等龙头快速学习模仿 . 30 图 65：公牛线下经销渠道仅经过两层加价便到达消费者 . 31 图 66：2012 年至今公司持续推行转换器经销商细分（单位：个） . 31 图 67：转换器京东自营、第一大经销商提货价分别为 33.30、16.77 元 . 32 图 68：2019H 公司境内经销、电商直销毛利率分别为 38.23%、60.37% . 32 图 69：以家电为例，平台电商销售增速已经逐步回落 . 33 图 70：电商渠道发展已经经过快速增长期，步入成熟期 . 33 图 71：2015

16、-2018 年公司 ROE 均维持在 60%以上 . 34 图 72：公司 2018 年归母净利率达 18%，处于业内较高水平 . 34 图 73：2015-2018 年公司总资产周转率 1.6 次以上，且呈逐年上升态势 . 34 图 74：公司权益乘数处于业内中等水平，2018 年为 1.89 . 34 图 75：转换器/墙开毛利率较高，LED 照明及数码配件毛利率稳步提升 . 35 图 76：公司自制率逐步提升 . 35 图 77：公牛维持较高的研发投入，2018 年研发投入比例为 3.9% . 35 图 78：公司研发项目分布（个） . 35 图 79：公牛转换器毛利率水平明显优于动力未

17、来、昊达智能 . 36 图 80：2018 年以来公牛墙开业务市场拓展更激进，毛利率有所下降 . 36 图 81：与照明业务龙头对比，公牛 LED 照明业务毛利率具备提升空间 . 37 图 82：LED 业务 OEM 比例逐步下降，数码配件业务 OEM 比例仍较高 . 37 图 83：公牛固定资产周转率高，2015-2018 年保持在 8 次以上 . 37 请阅读最后评级说明和重要声明 5/41 公司研究深度报告 图 84：公牛存货周转率较优，2015-2018 年均保持在 6-7 次的水平 . 37 图 85：公牛应收款项周转率高，2016-2018 年均在 50 次以上，远高于可比公司 . 38 图 86：2015-2018 年公牛销售收现比均在 110%以上 . 38 图 87：2018 年公牛销售现金比率达 21% . 38 表 1：转换器行业家用场景下的行业需求测算结果一览 . 11 表 2：公牛集团墙壁开关插座产品种类较丰富 . 20 表 3：公牛传统业务渠道与新兴业务渠道之间的协同 . 24 表 4：公司 IPO 募投项目（亿元） . 25 表 5：公司转换器定价相对较高背景下渠道空间利润更为充足 . 31 表 6：公牛对经销商设置的销售折