1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格： 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 600 流通股本(百万股) 60 市价(元) 85.61 市值(亿元) 514 流通市值(亿元) 51 相关报告相关报告 华帝股份：拐点将至，改善持续 2020.02.03 老板电器：走出低谷，未来可 期？2019.10.29 苏泊尔：在消费升级与品类扩张 下“脱颖而出” 2019.08.06 小熊电器

2、：差异化的“萌系家电” 战斗机2019.09.27 公牛集团：竞争壁垒深厚、品类 扩张可期2019.09.16 格力八问，解构空调巨头的周期 与成长2019.07.02 注：股价取自 2020 年 2 月 6 日收盘价 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,240 9,065 10,456 12,176 13,868 增长率 yoy% 34.91% 25.21% 15.34% 16.45% 13.89% 净利润 1,285 1,677 2,320 2,746 3,192 增长率 yoy% -8.67% 3

3、0.45% 38.38% 18.35% 16.25% 每股收益（元） 2.14 2.79 3.87 4.58 5.32 P/E 39.96 30.63 22.14 18.70 16.09 P/B 32.70 15.82 9.13 6.13 4.44 投资要点投资要点 一、一、公司公司概况概况 历史历史沿革沿革：公牛集团崛起于转换器业务，不断扩张。1996 年创新推出插座专 用按压式开关，为行业沿用至今；后续进入创新潜力大、集中度低的墙壁开关 插座、LED 照明和数码配件领域。 股权结构：股权结构：结构清晰，持股集中，阮立平、阮学平兄弟二人合计实际控制发行 人 96.961%的表决权。 收入结构

4、：收入结构：转换器占比过半，新业务占比迅速提升。转换器/墙开插座/LED 照 明/数码配件占比由 2015 年 70%/25%/1%/0%变为 2019H1 的 50%/31%/11%/4%。 业绩表现：业绩表现：持续高增，受限“新国标”升级 2017 业绩下滑 2018 恢复增长，公 司 2015-2018 年收入、净利 CAGR 达 27%、19%。 二、二、插座开关插座开关：持续创新，持续创新，壁垒深厚壁垒深厚 市场市场规模：规模：转换器、墙壁开关插座均近 200 亿规模，稳健增长。2018 年转换转换 器器市场规模约 170 亿，同比 5-10%；墙开墙开插座插座市场规模近 200 亿

5、，同比 10%左 右。未来，大家电、小家电、新兴电子增长保障需求，产品更新升级带动下， 转换器和墙壁开关插座市场有望呈现稳定增长之势。 行业行业格局：格局：转换器公牛强者恒强，墙开插座集中度有待提升。转换器转换器公牛市占 率 30-40%，预计在新国标升级带动下市场进一步出清；墙开墙开插座插座 CR3 为 31%， 需求端装饰化趋势下，具敏锐洞察力并不断创新的企业有望收割更多份额。 公司优势公司优势：定位清晰，品牌、渠道优势显著。转换器转换器定位“安全” ，原材料、 产品设计等方面皆可反映；品牌渠道壁垒深厚，贴近消费者的流通网点 73 万； 墙开墙开插座插座定位“装饰” ，符合消费升级趋势，1

6、0 万个终端网点精细化运营。 三、三、L LEDED 照明照明：定位差异化，渠道可协同定位差异化，渠道可协同 市场市场规模规模：LED 照明替代传统照明，市场规模超 3000 亿。2018 年我国 LED 通 用照明市场规模达 3061 亿元，2010-2018 年 CAGR 高达 41.6%。 行业格局行业格局：装饰属性影响下格局分散。预计需求洞察力、产品创新力和设计安 装服务能力强的企业有望抢占市场份额。 公司优势公司优势：差异化定位“爱眼” ，渠道可与插座开关主业高度协同。 四、四、数码配件数码配件：品质更优，顺应品质更优，顺应升级升级 市场市场规模规模：规模超 1000 亿，公牛当前覆

7、盖约 200 亿。 行业格局行业格局：低壁垒下参与者众多，市场格局颇为分散。 公司优势公司优势：关注体验、品质更优，消费升级下有望实现份额提升。 五、五、从公牛、欧普、雷士对比看公牛竞争力从公牛、欧普、雷士对比看公牛竞争力 经营对比经营对比：公牛创新力强，渠道壁垒深厚，未来新品类的品牌认知有望提升。 财务对比财务对比：公牛成长快速、高盈利能力和高周转率成就高 ROE。 发展对比发展对比：公牛发展路径明确，新业务新市场助力业绩可持续高增长。 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2019-2021 年净利润 23/27/32 亿，当前股价对应 2020 年 PE 为 19X。 参考欧普

8、照明、苏泊尔、九阳、正泰电器等同业公司，我们认为公牛合理估值 区间为 22-30X，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示风险提示 需求波动风险，竞争恶化风险，消费升级不及预期风险，海外拓展风险 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度公司深度报告报告 20202020 年年 0 02 2 月月 0 06 6 日日 N N 公牛公牛( (603195603195) )/ /家电家电 民用电工王民用电工王者扩张可期！者扩张可期！ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 前言前言 . - 4 - 一、公司概况一、公司概况

9、. - 4 - 1. 1. 历史沿革：崛起于转换器业务，不断扩张历史沿革：崛起于转换器业务，不断扩张 . - 4 - 2. 2. 股权结构：结构清晰，持股集中股权结构：结构清晰，持股集中 . - 4 - 3. 3. 收入结构：转换器占比过半，新业务迅速提升收入结构：转换器占比过半，新业务迅速提升 . - 5 - 4. 4. 产销模式：自制生产和经销为主产销模式：自制生产和经销为主 . - 5 - 5. 5. 业绩高增业绩高增: : 受限新国标升级受限新国标升级 20172017 业绩下滑业绩下滑 20182018 恢复增长恢复增长. - 6 - 二、插座开关：持续创新，壁垒深厚二、插座开关：持

10、续创新，壁垒深厚 . - 6 - 1. 1. 市场规模：转换器、墙开插座市场各约市场规模：转换器、墙开插座市场各约 200200 亿规模，呈稳健增长之势亿规模，呈稳健增长之势 . - 6 - 2. 2. 行业格局：转换器强者恒强，墙开插座集中度进一步提升行业格局：转换器强者恒强，墙开插座集中度进一步提升 . - 7 - 3. 3. 公司优势：定位清晰，品公司优势：定位清晰，品牌渠道壁垒深厚牌渠道壁垒深厚 . - 8 - 三、三、LEDLED 照明：定位差异化，渠道可协同照明：定位差异化，渠道可协同 . - 10 - 1. 1. 市场规模：市场规模：LELED D 替代传统照明，规模超替代传统照

11、明，规模超 30003000 亿空间广阔亿空间广阔 . - 10 - 2. 2. 行业格局：行业格局：装饰属性影响下格局分散装饰属性影响下格局分散. - 10 - 3.3. 公司优势：差异化定位公司优势：差异化定位“ “爱眼爱眼” ”，渠道可与主业高度协同，渠道可与主业高度协同 . - 11 - 四、数码配件：品质更优，顺应升级四、数码配件：品质更优，顺应升级 . - 12 - 1. 1. 市场规模：品类繁多市场规模：品类繁多规模超规模超 10001000 亿，公牛覆盖亿，公牛覆盖 200200 亿亿 . - 12 - 2. 2. 行业格局：低壁垒下参与者众多，格局分散行业格局：低壁垒下参与者

12、众多，格局分散. - 12 - 3. 3. 公司优势：关注体验品质更优，消费升级下份额有望提升公司优势：关注体验品质更优，消费升级下份额有望提升 . - 12 - 五、从公牛、欧普、雷士对比看公牛竞争力五、从公牛、欧普、雷士对比看公牛竞争力 . - 13 - 1. 1. 经营角度：公牛创新力强渠道深入，新品类的品牌认知有望提升经营角度：公牛创新力强渠道深入，新品类的品牌认知有望提升 . - 13 - 2. 2. 财务角度：公牛成长快速、高盈利和高周转成就高财务角度：公牛成长快速、高盈利和高周转成就高 ROEROE . - 16 - 3. 3. 发展角度：公牛发展路径明确，新业务新市场助力业绩可

13、持续增长发展角度：公牛发展路径明确，新业务新市场助力业绩可持续增长 . - 18 - 六、盈利预测与估值六、盈利预测与估值 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . - 4 - 图表图表 2 2：公司上市后股权结构：公司上市后股权结构 . - 5 - 图表图表 3 3：公司收入结构：按产品：公司收入结构：按产品 . - 5 - 图表图表 4 4：公司收入结构：按区域：公司收入结构：按区域 . - 5 - 图表图表 5 5：2019H12019H1

14、公司自制产品占比公司自制产品占比 . - 6 - 图表图表 6 6：2019H12019H1 公司不同销售模式收入占比公司不同销售模式收入占比 . - 6 - 图表图表 7 7：20152015- -20182018 年公司收入和归母净利及增速年公司收入和归母净利及增速 . - 6 - 图表图表 8 8：近年大家电保有量得到提升：近年大家电保有量得到提升 . - 7 - 图表图表 9 9：近年小家电市场增长迅速：近年小家电市场增长迅速 . - 7 - 图表图表 1010：商品房销售面积及同比增速：商品房销售面积及同比增速 . - 7 - 图表图表 1111：主要对手小米与公牛收入相距甚远：主要

15、对手小米与公牛收入相距甚远 . - 8 - 图表图表 1212：20182018 年年我国墙壁开关插座市场格局我国墙壁开关插座市场格局 . - 8 - 图表图表 1313：公牛铜条一体化结构件及双层冲压嵌套设计的保护门：公牛铜条一体化结构件及双层冲压嵌套设计的保护门 . - 9 - 图表图表 1414：公牛：公牛“ “装饰性装饰性” ”墙壁开关插座产品墙壁开关插座产品 . - 9 - 图表图表 1515：公牛插座开关业务渠道概况：公牛插座开关业务渠道概况 . - 10 - 图表图表 1616：LEDLED 照明空间照明空间大，渗透率仍低大，渗透率仍低 . - 10 - 图表图表 1717：目前

16、我国：目前我国 LEDLED 照明市场集中度较低照明市场集中度较低 . - 11 - 图表图表 1818：公牛：公牛 LEDLED 照明产品照明产品. - 11 - 图表图表 1919：目前我国数码配件市场集中度较低：目前我国数码配件市场集中度较低 . - 12 - 图表图表 2020：公牛移：公牛移动电源关注体验，品质更优动电源关注体验，品质更优 . - 13 - 图表图表 2121：公牛、欧普和雷士业务结构：公牛、欧普和雷士业务结构 . - 13 - 图表图表 2222：公牛、欧普和雷士研发费用率：公牛、欧普和雷士研发费用率 . - 14 - 图表图表 2323：公牛、欧普和雷士渠道概况：

17、公牛、欧普和雷士渠道概况 . - 15 - 图表图表 2424：公牛、欧普和雷：公牛、欧普和雷士销售费用率士销售费用率 . - 15 - 图表图表 2525：公牛、欧普和雷士品牌概况：公牛、欧普和雷士品牌概况 . - 16 - 图表图表 2626：公牛、欧普和雷士收入增速：公牛、欧普和雷士收入增速 . - 16 - 图表图表 2727：公牛、欧普和雷士归母净利润增速：公牛、欧普和雷士归母净利润增速 . - 16 - 图表图表 2828：公牛、：公牛、欧普和雷士毛利率欧普和雷士毛利率 . - 17 - 图表图表 2929：公牛、欧普和雷士期间费用率：公牛、欧普和雷士期间费用率 . - 17 -

18、图表图表 3030：公牛、欧普和雷士存货周转率：公牛、欧普和雷士存货周转率 . - 17 - 图表图表 3131：公牛、欧普和雷士应收款周转率：公牛、欧普和雷士应收款周转率 . - 17 - 图表图表 3232：公牛、欧普：公牛、欧普和雷士和雷士 ROEROE . - 18 - 图表图表 3333：公牛、欧普和雷士未来两年发展规划：公牛、欧普和雷士未来两年发展规划 . - 19 - 图表图表 3333：营业收入预测：营业收入预测 . - 19 - 图表图表 3434：盈利预测：盈利预测 . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告

19、公司深度报告 前言前言 公牛集团是大家耳熟能详的转换器、开关插座等产品的生产者。公司从“插座” 这一细分领域开始， 不断创新， 逐步形成了 “安全插座” 、 “装饰开关” 、 “爱眼 LED 灯” 、 “数码速充配件”等品类定位鲜明、可持续发展的业务组合。目前，公司已 建立由近 100 万家网点组成的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络， 竞 争优势显著。 从增长情况看： 2015-2018年， 公司收入CAGR27%， 归母净利CAGR19%。 2018 年，公司 ROE 高达 69.6%。 本文拟从公司业务拆分和同业对比本文拟从公司业务拆分和同业对比角度角度，论述，论述公牛公牛集团集团

20、的的优势及未来增长点优势及未来增长点。 一、一、公司概况公司概况 1. 1. 历史沿革：崛起于历史沿革：崛起于转换器转换器业务，业务，不断扩张不断扩张 公牛集团成立于 1995 年，1996 年创新推出插座专用按压式开关，凭借不易损坏 的高可靠性取代了业内原先普遍使用的翘板式开关，至今仍为行业沿用；2007 年开始进入墙壁开关插座领域，敏锐把握了消费者对于开关装饰性的需求变化； 2014 年进入 LED 照明，2016 年进入数码配件领域，培育新增长点。目前转换器 业内一家独大，墙壁开关插座行业领先，新业务 LED 照明和数码配件发展迅速。 图表图表 1 1：公司公司发展历程发展历程 来源：招

21、股书，中泰证券研究所 2. 2. 股权结构：结构清晰，股权结构：结构清晰，持股集中持股集中 发行前，公司总股本为 54,000 万股，本次拟发行股数不超过 6,000 万股，占发 行后总股本不低于 10%。发行后，阮立平、阮学平兄弟二人为共同实际控制人， 两人合计控制发行人 96.961%的表决权。股权结构清晰，集中度高。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2 2：公司公司上市后上市后股权结构股权结构 来源：招股书，中泰证券研究所 3. 3. 收入结构：转换器占比过半，收入结构：转换器占比过半，新业务新业务迅速提升

22、迅速提升 从业务看，公司转换器/墙开插座/LED 照明/数码配件收入占比分别由 2015 年的 70%/25%/1%/0%变化为 2019H1 的 50%/31%/11%/4%。四项业务在 2019H1 同比增加 2%/21%/60%/45%，LED 照明和数码配件新业务发展迅速。 从区域看，公司收入主要来自国内，2019H1 国内贡献 98.4%。 图表图表 3 3：公司收入结构：按产品公司收入结构：按产品 图表图表 4 4：公司收入结构：按区域公司收入结构：按区域 来源：招股书，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 4 4. . 产销模式：产销模式：自制生产和经销为主自制生产和经销

23、为主 自制为主，自制为主，OEMOEM 为辅的生产模式。为辅的生产模式。为确保产品品质、有效管控成本及保证按时交 货， 转换器、 墙壁开关插座和 LED 照明产品均以自制为主。 对于数码配件类产品， 为保证市场开拓初期新品可以快速上市、 抢占市场份额， 公牛选择采用 OEM 生产 方式，但后续已根据市场需要降低 OEM 占比。 经销为主、直销为辅的销售模式。经销为主、直销为辅的销售模式。2019 年 H1 经销收入占比达 86.41%。公司所经 营产品的终端网点规模小、数量多、分布广，采用经销模式一方面能够充分发挥 经销商覆盖面更广的优势，另一方面能简化公司管理，提升效率。 请务必阅读正文之后

24、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 5 5：2 2019H1019H1 公司自制公司自制产品占比产品占比 图表图表 6 6：2 2019019H H1 1 公司公司不同销售模式收入占比不同销售模式收入占比 来源：招股书，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 5 5. . 业绩高增业绩高增: : 受受限限新国标新国标升级升级 20172017 业绩下滑业绩下滑，20182018 恢复增长恢复增长 2015-2018 年，公司收入由 44.6 亿增至 90.7 亿，CAGR27%，归母净利由 10 亿增 至 16.8 亿，CAGR

25、19%。2019 前三季度公司营收 75.31 亿，同比增长 14.85%；归 母净利润 17.53 亿，同比增长 58.53%。 持续持续高增长动因高增长动因分析分析：需求端，家电保有量的扩大、消费电子产业的发展、房地 产及装修市场的扩张， 都为持续增长提供了需求保障； 另一端公司产品定位清晰 品质可靠、不断推陈出新；渠道端，近 100 万网点，高效营销，竞争优势显著。 2 20 01717年年业绩下滑原因业绩下滑原因： 转换器业务2017年新国标升级导致成本上升利润率下降， 加之低毛利的 LED 和数码配件业务占比逐年提升；2018 年业绩恢复增长。 图表图表 7 7：2 20 01 15

26、 5- -20201818 年公司收入和归母净利及增速年公司收入和归母净利及增速 来源：招股书，中泰证券研究所 二、二、插座开关插座开关：持续创新，持续创新，壁垒深厚壁垒深厚 1.1. 市场市场规模：规模：转转换换器器、墙开墙开插座插座市场各市场各约约 200200 亿规模亿规模，呈呈稳健增长稳健增长之势之势 从从市场市场规模看：规模看： 转换器：转换器：据招股书，2018 年公牛转换器收入 49 亿，天猫市占率 66%，假设从出 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 厂到零售加价率 80%，全网市占率 45%，则 2018 年

27、转换器市场规模约 195 亿。 转换器市场驱动来自大家电、 小家电、 消费电子等行业的迅速发展。 大家电方面， 2013-2017 年我国居民家庭，尤其是农村家庭空调、冰箱和洗衣机等每百户保有 量增长 20%以上； 小家电方面， 市场规模由 2013 年的 2031 亿增至 2018 年的 3553 亿，cagr11.8%；消费电子方面，以智能手机为代表，且平板电脑、智能手环、 蓝牙耳机等新兴电子产品渗透率逐渐提升。 在大家电、 小家电和消费电子共同带在大家电、 小家电和消费电子共同带 动下，本文预计动下，本文预计转换器市场至少维持个位数增长转换器市场至少维持个位数增长。 图表图表 8 8：近

28、年大家电保有量得到提升近年大家电保有量得到提升（台）（台） 图表图表 9 9：近年小家电市场增长迅速近年小家电市场增长迅速 来源：招股书，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 墙开插座墙开插座：根据新思界咨询数据，2018 年墙壁开关插座市场规模近 200 亿，同 比增速约 10%左右。 墙开插座市场驱动除家电带动外， 还受装修市场影响。 消费者对其需求不仅仅停 留在功能性， 还在向装饰性需求的方向升级。 预计在大家电、 小家电和消费电子、预计在大家电、 小家电和消费电子、 装修市场等发展带动下，墙壁装修市场等发展带动下，墙壁开关开关插座市场有望插座市场有望量价齐升，维持双位数增长。量

29、价齐升，维持双位数增长。 图表图表 1010：商品房销售面积及同比增速商品房销售面积及同比增速 来源：wind，中泰证券研究所 2 2. . 行业行业格局：格局：转换器转换器强者恒强强者恒强，墙开墙开插座插座集中度进一步提升集中度进一步提升 转换器市场，公牛一家独大。转换器市场，公牛一家独大。业内较大的竞争对手为小米与飞利浦，但与公牛收 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 入规模相距甚远，其中小米 2018 年收入 2.1 亿，仅为公牛的 4.3%。 图表图表 1111：主要对手小米与公牛收入相距甚远主要对手小米与公牛收入相距

30、甚远（亿元）（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 转换器转换器市场市场“新国标”推动集中度“新国标”推动集中度进一步进一步提升，公牛强者恒强。提升，公牛强者恒强。2017 年国家出 台政策， 推动转换器 “新国标” 实施， 增加了生产难度和生产成本， 以公牛为例， 单位成本也提高 30%以上。以前低品质经营的中小厂商将难以适应新国标要求， 预计市场将进一步出清。在此趋势下，具有规模优势的龙头企业公牛强者恒强， 有望进一步提升份额。 墙开墙开插座市场插座市场颇为分散，但颇为分散，但装饰装饰性需求趋势有望带动集中度性需求趋势有望带动集中度提升提升。业内大约有 2000 多家厂商， 通过 3C

31、认证的国内企业 1400 余家。 根据新思界咨询数据， 2018 年 CR3 合计市占率约 31% ， 其中公牛 14%， 处于行业领先地位， 其次为 TCL11%， 西门子 6%，市场集中度仍有较大提升空间。 当前需求端的装饰化趋势，对企业的市场洞察力和产品创新力提出了更高要求， 预计具有敏锐洞察力、并不断创新的企业有望收割份额。 图表图表 1 12 2：2 201018 8 年我国墙壁开关插座市场格局年我国墙壁开关插座市场格局 来源：新思界，中泰证券研究所 3 3. . 公司优势公司优势：定位清晰，定位清晰，品牌品牌渠道渠道壁垒深厚壁垒深厚 转转换换器定位“安全”器定位“安全” ，持续创新

32、，渠道深入持续创新，渠道深入 公牛公牛转换器转换器定位“安全” ，持续定位“安全” ，持续创新。创新。公牛抓住消费者对转换器产品品质、安全 的根本诉求，将产品定位为“安全”插座，根据消费需求进行产品创新，持续推 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 出了具有抗电涌、防雷、防脱、儿童保护、抗电磁干扰、防雨淋、强弱电结合、 智能 WiFi 控制等功能与特色的新产品，目前拥有 41 大系列、2800 多个品种。 “安全”属性可在原材料、产品设计等方面有所反映“安全”属性可在原材料、产品设计等方面有所反映。原材料方面，供应商多 为业内长

33、期专业化经营或产品品质领先的企业， 塑料供应商为全球领先的高级聚 合物和高性能塑料生产商科思创等， 铜材供应商为新三板企业金田铜业。 产品设 计方面，铜条一体化设计，焊点数量少，更安全；保护门结构件采用双层冲压的 嵌套设计，更稳固。 图表图表 1313：公牛铜条一体化结构件及双层冲压嵌套设计的保护门公牛铜条一体化结构件及双层冲压嵌套设计的保护门 来源：中泰证券研究所 品牌、品牌、渠道渠道壁垒深厚壁垒深厚。目前公司转换器产品覆盖了近 73 万个五金渠道终端网点 （含五金店、日杂店、办公用品店、超市等） ，把全国小而散的五金渠道网点连 接成网，符合转换器“就近购买”的特点。同时通过“配送访销”模式

34、支持和管 理终端，建立了难以复制的渠道壁垒。 转换器是公司的优势转换器是公司的优势业务业务。我们认为其。我们认为其未来未来增长点增长点在于在于：市场集中度提升，公：市场集中度提升，公 司份额进一步强化司份额进一步强化。 墙开墙开插座插座差异化差异化定位“装饰” ，定位“装饰” ，渠道精准渠道精准深耕深耕 顺应市场需求升级变化，公牛墙开顺应市场需求升级变化，公牛墙开插座插座差异化定位差异化定位“装饰”“装饰” 。公司已经突破装饰 面板处理技术和装饰开关产业化的壁垒， 成功将装饰类产品推向大众， 先后推出 了铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等一系列受消费者欢迎 的创新产品，收入规模

35、快速提升，2015-2018 年 CAGR 高达 37%。 图表图表 1414：公牛“装饰性”墙壁开关插座产品公牛“装饰性”墙壁开关插座产品 来源：招股书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 渠道针对性瞄准建材装饰网点渠道针对性瞄准建材装饰网点，下沉深耕，下沉深耕。结合“装饰化”定位，公司重点发展 专业建材及灯饰渠道， 当前形成了以县级区域为最小单位划分经销商区域， 实现 了经销渠道的全面覆盖和深度下沉，覆盖了 10 万多个网点。 墙壁开关插座是公牛的战略明星业务墙壁开关插座是公牛的战略明星业务。我们认为其我

36、们认为其未来未来增长点增长点在于在于：行业增速：行业增速 高，同时高，同时市场集中度市场集中度进一步进一步提升提升。 图表图表 1515：公牛公牛插座开关业务渠道概况插座开关业务渠道概况 来源：招股书，中泰证券研究所 三三、LEDLED 照明照明：定位差异化，渠道可协同定位差异化，渠道可协同 1 1. . 市场市场规模：规模：LEDLED 替代传统照明，替代传统照明，规模超规模超 3 3000000 亿亿空间广阔空间广阔 LEDLED 替代传统照明，替代传统照明，规模超规模超 3 3000000 亿亿。2018 年我国 LED 通用照明规模为 3061 亿 元， 2010-2018 年 CAG

37、R 高达 41.6%。 高增速的背后是 LED 照明产品对传统照明产 品的替代。相比传统照明灯，LED 照明灯有节能、寿命长、电能转化效率高等优 势。2018 年 LED 照明产品渗透率约 58%，仍有较大提升空间。 图表图表 1616：L LEDED 照明空间大，渗透率仍低照明空间大，渗透率仍低 来源：CSA Research，中泰证券研究所 2 2. . 行业行业格局：格局：装饰装饰属性影响属性影响下格局分散下格局分散 L LEDED 照明装饰属性强， 格局分散照明装饰属性强， 格局分散。 我们测算， 2018 年 CR1 欧普市占率约 3%左右， CR3 欧普、雷士、佛山市占率合计不足 7%，公牛市占率为 0.4%。我国 LED 照明 市场集中度较低。 我们认为， 市场格局分散主要是由于 LED 照明具有较强装饰属性， 个体需求差异 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 大且不断变化。预计预计未来随着竞争加剧，未来随着竞争加剧，对企业的需求洞察力、产品创新力和对企业的需求洞察力、产品创新力和 设计安装等服务能力要求越来越高，设计安装等服务能力要求越来越高，三方面突出的三方面突出的企业企业有望抢占市场有望抢占市场份额。