1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2020 年 05 月 25 日 格力地产 (600185) 拟收购珠海免税，免税业务注入有望带来估值业绩双 升 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 事件说明：格力地产于 5 月 22 日发布定增预案，拟向珠海国资委、城建集团发行股份并 支付现金，购买其持有的珠海免税 100%股权。同时，拟向通用投资非公开发行股份募集 配套资金不超过 8 亿元，预计发行股份不超过 1.86 亿股，发行价格 4.30 元/股。格力地 产与珠海免税同属珠海国资委全资控股企业， 本次重大资产重组为同一控制下的企

2、业合并。 珠海免税为国内第二大运营商，坐拥珠海口岸免税业务。珠海免税成立于 1983 年，主要 经营珠海-澳门区域的口岸出入境免税业务，下属拱北口岸免税店、港珠澳大桥免税店、九 州港免税店、天津滨海机场入境免税店等多家免税门店，2019 年珠免实现营业收入 26.69 亿元，其中我们预计免税销售收入约 22 亿元，在国内是除中国国旅以外最大的免税运营 商。珠免现有的免税销售主要集中在高毛利的烟酒领域，预计综合毛利率 40%以上。我们 预计珠免主营业务年净利润水平在 6-7 亿元之间，且考虑澳门近年来旅游业稳步发展及大 湾区建设， 珠免在珠三角的业务根基稳固， 当地的政策红利也能有效转化为公司实

3、际收益。 免税牌照功能逐步完善，有限竞争促进消费回流。自 2016 年财政部发布一系列政策以来， 现有免税运营企业的牌照功能逐渐完善，机场招投标机制的确立带来适度竞争动力。我们 预计免税政策在引导消费回流的大方针下，会继续沿用现有牌照体系下的有限竞争，带动 机场和市内免税销售的总量增长，利好现有四家企业的长期发展。 格力地产主业全国布局，经营稳健。2019 年格力地产实现销售收入 41.93 亿元，地产及 代建业务均有稳步增长，同时公司积极开拓海洋及口岸业务、现代服务业和金融业等多条 线。现阶段公司在售地产开发项目共 6 个，分布与珠海、上海和重庆三地，后续上海、重 庆项目陆续竣工开售有望为公

4、司带来稳定收益。 投资建议： 格力地产房地产主业采用 RNAV 估值为 152 亿元， 当前市值与之相比存在 28% 折价， 不考虑本次收购并表和增发股份， 预计 2020-2022 年归母净利润为 6.17/6.83/7.83 亿元， 对应 EPS 分别为 0.30/0.33/0.38 元。 考虑疫情影响， 我们预计珠海免税 2020-2022 年分别实现免税销售收入 7.82/23.26/25.28 亿元， 预计珠海免税现阶段主营业务稳定利润 在 6-7 亿元之间， 参考头部企业估值折价后给与 20 倍 PE， 预计免税部分合理市值 120-140 亿，则收购完成后，预计公司整体合理市值在

5、 211-231 亿元之间，与现阶段 109 亿市值 相比存在较大提升空间。若综合考虑按照预案发行股份，则我们预计公司合理市值区间对 应目标价 5.58-6.72 元/股。考虑到此次合并的两家企业均属于珠海市国资委实际控制，我 们认为方案可实现的概率高，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：1）公司受单一地方政策波动影响较大，珠海市场与公司短期销售情况强相关。 2）公司杠杆率较高，短期债务有一定压力。3）此次资产重组存在失败的可能性。 市场数据： 2020 年 05 月 22 日 收盘价（元） 5.3 一年内最高/最低（元） 5.54/3.74 市净率 1.4 息率（分红/股价） - 流通

6、A 股市值（百万元） 10924 上证指数/深证成指 2813.77/10604.97 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.83 资产负债率% 76.69 总股本/流通 A 股 （百万） 2061/2061 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 曹一凡 A0230518110002 研究支持 于佳琪 A0230519080004 联系人 王越 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 20

7、22E 营业总收入（百万元） 4,193 674 5,006 5,357 5,590 同比增长率（%） 36.2 -60.9 19.4 7.0 4.4 归母净利润（百万元） 526 56 617 683 783 同比增长率（%） 2.7 -75.8 17.3 10.7 14.6 每股收益（元/股） 0.26 0.03 0.30 0.33 0.38 毛利率（%） 30.1 27.1 27.5 27.7 28.6 ROE（%） 6.7 0.7 7.3 7.6 8.2 市盈率 23 18 16 14 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

8、 05-27 06-27 07-27 08-27 09-27 10-27 11-27 12-27 01-27 02-27 03-27 04-27 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 格力地产沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 格力地产房地产主业采用 RNAV 估值为 152 亿元，当前市值与之相比存在 28%折 价， 不考虑本次收购并表和增发股份， 预计 2020-2022 年归母净利润为 6.17/6.83/7.83 亿元，对应 EPS 分别为 0.30/0.33/

9、0.38 元。考虑疫情影响，我们预计珠海免税 2020-2022 年分别实现免税销售收入 7.82/23.26/25.28 亿元，预计珠海免税现阶段主 营业务稳定利润在 6-7 亿元之间， 参考头部企业估值折价后给与 20 倍 PE， 预计免税部 分合理市值 120-140 亿， 则收购完成后， 预计公司整体合理市值在 211-231 亿元之间， 与现阶段 109 亿市值相比存在较大提升空间。若综合考虑按照预案发行股份，则我们 预计公司合理市值区间对应目标价 5.58-6.72 元/股。考虑此次合并的两家企业均属于 珠海市国资委实际控制，我们认为方案可实现的概率高，首次覆盖，予以“增持”评级。

10、 关键假设点 1.考虑到疫情影响，我们预计大陆入境澳门游客量分别在 2020 年为 977 万 （-65%） ，2021 年为 2736 万（+180%）和 2022 年为 2873 万（+5%） 。 2.预计现有口岸门店的消费人次与客流增速一致，消费均价稳中微增，预测 2020-2022 年实现免税销售收入分别为 7.82/23.26/25.28 亿元。 有别于大众的认识 1.市场认为免税牌照的垄断优势是运营商唯一重要的因素，因而现有牌照企业的经 营范围多样化会加剧竞争，恶化免税市场的发展和利润空间。我们认为十三五期间确立 的引导消费回流的方针下，适度竞争能够有效带来我国免税市场的总量增长，

11、特别是现 阶段中国免税市场仅占全球不到 10%市场份额，而中国消费者的购物占到 30%以上的 阶段下，仍处于行业快速发展期。新的免税业态和标段引入适当的竞争活力对于现有的 四家牌照企业都存在积极的发展机遇，并非完全是存量竞争市场。 2.部分观点认为珠海免税现阶段主要依赖于对口澳门的边境免税店，未来发展潜力 不大，仅能够偏安一隅。我们认为按照财政部现行规定，地方性免税企业已经可以参与 全国各地的免税业务，且后续我们认为市内店也会存在机遇，而且港珠澳大桥的开通及 大湾区持续建设对于珠海乃至珠三角均有供旅游零售业务发展的长期潜力。 股价表现的催化剂 公司顺利注入珠海免税资产，且业务经营实现较好融合。

12、 财政部出台对于现有免税经营企业重大利好的政策规划。 核心假设风险 1）公司受单一地方政策波动影响较大，珠海市场与公司短期销售情况强相关。2） 公司杠杆率较高，短期债务有一定压力。3）此次资产重组存在失败的可能性。 nMpQqRsRqNrQvMmOvNqMzRaQcM6MnPrRoMrRlOrRsPkPtRsN7NoOyRuOoPsPMYmNqR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 我国免税第二大运营商，珠免拟登录资本市场 .6 1.1 格力地产收购珠海免税，珠海国资委旗下资产实施整合 . 6 1.2 坐拥珠海口岸免

13、税核心业务，盈利水平优异 . 8 2. 免税行业成长逻辑持续，各方共享增量红利 . 11 2.1 境外消费火热下消费回流成为长期政策引导方向 . 11 2.2 机场招投标放开，有限竞争下增加市场活力 . 13 2.3 背靠粤港澳大湾区，珠海独占一隅发展区位 . 16 2.4 市内店政策可期，适度竞争促行业发展 . 19 3. 格力地产深耕珠海，全国布局，业务维持稳健 . 20 4. 盈利预测与投资建议 . 23 5风险提示 . 25 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：定增完成后格力地产股权架构 .

14、 6 图 2：珠免自八十年代成立至今，为我国第二大免税运营商 . 7 图 3：珠免为珠海国资委旗下唯一免税运营平台 . 7 图 4：格力地产实控人为珠海市国资委 . 8 图 5：2019 年我国免税市场规模约 539 亿元 . 9 图 6：珠免市占率约 4.1%，位居第二 . 9 图 7：珠免门店主要分布于珠海通港、通澳核心口岸 . 10 图 8：2019 年中国消费者奢侈品消费额达 984 亿欧元 . 11 图 9： 2019 年中国消费者奢侈品消费额占比 35% . 11 图 10：2019 年中国全球奢侈品消费中境外占比 73.6% . 12 图 11： 中国奢侈品境内增速逐步超越境外增

15、速 . 12 图 12：中国旅客境外消费居全球第一 . 12 图 13：2018 年 H1 机场渠道免税销售额占比 55.4% . 13 图 14：2018 年各大机场非航收入占比较高 . 13 图 15：首都/浦东机场招标后销售效率显著提升 . 15 图 16：中国机场国际&港澳台航线客流分配 . 16 图 17：珠海市 GDP（单位：万亿元） . 17 图 18：珠海地处粤港澳大湾区腹地 . 18 图 19： 珠海国内旅游人数及收入 . 19 图 20：珠海入境旅游人数及收入 . 19 图 21：公司 2019 年营收增速 36.2%，维持稳定增长 . 21 图 22：单飞后地产主业重新启

16、航，19 年净利增速 3% . 21 图 23：房地产收入占比 56%，为公司主要利润来源 . 23 图 24：公司净负债率上升较快，杠杆率有所提升 . 23 表 1：珠免为我国口岸免税重要运营商 . 8 表 2：珠海免税财务数据汇总（单位：亿元）. 9 表 3：公司旗下免税店及现代商业运营情况统计 . 10 表 4：免税品包括批准经营的免征税收的进口商品与国产商品 . 13 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 5：主要免税商品相关税率列表 . 13 表 6：2016 年新设 19 处入境口岸免税店 . 14 表 7：

17、中国机场国际&港澳台航线年座位数前 20 名 . 15 表 8：相关国家政策 . 17 表 9：市内店现有政策及未来预期 . 19 表 10：2019 年韩国免税销售市内店客单价明显更高 . 20 表 11：格力地产业务介绍 . 21 表 12：格力地产销售以珠海为主，近三年来市占率有所提升 . 22 表 13：公司目前在手项目情况 . 22 表 14：与可比公司相比，格力地产短期现金流与融资成本均处中等水平 . 23 表 15：主流房企 RNAV 平均折价在 20%-40% . 23 表 16：公司的 RNAV 估值为 7.36 元/股 . 24 表 17：海南免税 2019 年归母净利 2

18、.62 亿元 . 24 表 18：可比公司估值表 . 25 表 19：格力地产利润简表（不考虑珠免收购并表的情况下） （单位：百万元）. 26 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 我国免税第二大运营商，珠免拟登录资本市场 1.1 格力地产收购珠海免税，珠海国资委旗下资产实施整合 根据格力地产（600185.SH）于 2020 年 5 月 22 日发布定增预案，格力地产拟向珠海 市国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团 100%股权，具体股份、 现金支付比例仍需协商确定。同时，拟向中国通用技术（集团）

19、 控股有限责任公司下属公 司通用投资非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过 8 亿元，且不超 过格力地产以发行股份方式购买免税集团股权交易价格的 100%；预计发行股份数量不超 过 1.86 亿股 （发行股份数量不超过本次交易前格力地产总股本的 30%） ， 发行价格为 4.30 元/股。 同时，格力地产控股股东海投公司通过其全资孙公司玖思投资发起要约收购，以 6.50 元/股的要约收购价向除海投公司以外的其他股东进行的部分要约收购，本次要约收购股份 数量为 1.83 亿股，占格力地产发行股份总数的 8.89%，本次要约收购完成后，玖思投资 和海投公司将最多合计持有格力地产 5

20、0.00%的股份。 图 1：定增完成后格力地产股权架构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 珠海市免税企业集团有限公司（以下简称“珠免”）始建于二十世纪八十年代初，1995 年公司更名为珠海市免税企业集团有限公司并沿用至今，是珠海市唯一持有口岸免税业务 特许经营权的市属国有企业，也是经国务院批准的 5 家获准在口岸经营免税品业务的企业 之一。经过近四十年发展，现已发展成为以口岸免税品供应服务为主，集口岸免税商业、 口岸免税商业物业经营、百货零售、商业物业经营、国内外贸易、仓储物流为一体的集团 企业。珠海免税实际控制人为珠海市国资委，直接+间接持有公司 100%的股份。 7 7 公司深度 请务必仔

21、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 2：珠免自八十年代成立至今，为我国第二大免税运营商 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：珠免为珠海国资委旗下唯一免税运营平台 资料来源：公司公告，企查查，申万宏源研究 格力地产作为珠海国资委旗下的地产开发平台， 由 2004 年格力集团的房地产业务整合 发展而来。2009 年 9 月，格力地产借壳海星科技成功上市，2014 年 2 月 18 日，公司实 控人珠海市国资委拟通过无偿划转方式将格力集团持有的格力地产 51.94%股权注入珠海 市国资委全资子公司珠海投资控股有限公司，2015 年 1 月 12

22、 日，格力集团移交股权，格 力地产正式脱离格力集团，实现“单飞”。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 4：格力地产实控人为珠海市国资委 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 坐拥珠海口岸免税核心业务，盈利水平优异 免税业是指一些国家和地区对设立在口岸、运输工具和市内的一家或几家零售商给予 特殊待遇，允许其向出入境旅客销售免税商品的旅游服务行业。免税行业诞生于 1947 年， Generation Research 统计数据显示，2018 年全球免税市场规模 760 亿美元，同比增长 9.3%，目前中国免税品市场占

23、全球比例约 10%，相对较少，存在长期高于整体增速的发展 空间。 免税店销售的免税商品，通常会免除进口环节关税、消费税、增值税等，根据各国免 税政策不同存在不同的额度和件数限制，超过购买额度仍需缴税。我国免税运营权采取特 许经营模式，其中中免及中出服是原唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有 专营公司，而珠免和深免业务主要围绕口岸免税店开展业务，海免（已被中免合并）主要 经营海南地区离岛免税业务。随着入境免税店增设及机场、口岸出境店的招标放开，珠免 及深免业务范围逐步向全国展开。 表 1：珠免为我国口岸免税重要运营商 公司名称 成立时间 性质 经营范围 中国免税品（集团）有限公司 19

24、84 全国性 全国主要港口、机场、边境口岸及海南离岛免税运 营等 日上免税行有限公司 （日上上海、日上 北京均已被中免收购） 1999 专营机场免税的外资企业 首都机场、浦东机场免税店等 深圳市国有免税商品（集团）有限公司 1980 区域性 深圳口岸及部分入境口岸免税店 珠海免税企业集团有限公司 1987 区域性 珠海口岸及部分入境口岸免税店 海南省免税品有限公司（已被中免收购） 2011 区域性 海南（海口）离岛免税店 中国出国人员服务总公司 1983 针对归国人员入境免税店 及入境口岸店 全国主要城市市内店及部分入境免税店 中国港中旅集团公司 1991 仅在市内开设免税店 （针对离境后的归

25、国人员） 哈尔滨中侨市内免税店 资料来源：财政部，公司官网，申万宏源研究 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 中免+海免占据 91%市场份额，珠免作为国内第二大免税运营商，市占率约 4.1%。 2019 年中国免税市场销售额预计约 539 亿元，同比增长 37%。2019 年，中免实现免税业 务收入 458 亿元，同比增长 38%，市占率约 85%。若考虑 2020 年 5 月，海免并入中免， 则合并后中国国旅市占率预计达到 91%。 我们预计 2019 年珠免免税销售规模约 22 亿， 对 应市占率约 4.1%，为我国第

26、二大免税运营商。 图 5：2019 年我国免税市场规模约 539 亿元 图 6：珠免市占率约 4.1%，位居第二 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 珠免运营珠海口岸核心标段，免税收入占比预计超过 80%。珠免主营业务包含免税及 现代商业两部分，2019 年实现营业收入 26.69 亿元，同比增长 18.30%。目前，公司共拥 有拱北口岸、横琴口岸、九州港口岸、港珠澳大桥口岸以及天津滨海国际机场进境免税店 共 5 个区位多家门店，其中拱北口岸为目前国内陆路口岸单店面积最大的免税店，为公司 核心贡献来源。 表 2：珠海免税财务数据汇总（单位：亿元） 2018 20

27、19 营业总收入 22.56 26.69 营业利润 8.58 13.34 利润总额 8.50 13.30 净利润 6.30 9.87 归属母公司股东的净利润 6.43 9.44 归母净利率 28.52% 35.38% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 珠免为珠海吉大商圈运营主体，现代商业运营对免税形成良好补充。除免税业务外， 珠免现代商业板块主要包含澳门市内免税店、 吉大免税商场、 国贸广场以及华融时代广场。 其中吉大免税商长与国贸广场均位于珠海吉大核心商圈，商业业态完整，辐射范围广。珠 海免税近年来一直致力于吉大商圈的升级改造， 2019 年， 随着新的招商和品牌调整的完成， 国贸购物广场销

28、售额同比增长 37.7%，客单量增幅 34%，预计全年实现销售额约 6 亿元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 免税品销售额/亿元增速（右轴） 中免 85% 海免 6% 珠免 4% 深免 3% 中出服 2% 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 7：珠免门店主要分布于珠海通港、通澳核心口岸 资料来源：中国地图网，申万宏源研究 口岸免税店以高毛利烟酒为主要销售产品，低费用下盈利能力突出。口岸免税店由于 流动性较机场明显更快（逗留时间更短）同时面积相对受限

29、，因此以高标准高盈利的烟酒 产品为主力销售产品。我们在从中烟国际（香港）看免税香烟市场报告中对免税烟草 业务进行了拆解，预计免税香烟销售毛利率高达 70%以上（香化产品毛利率仅为 50%-60%） ， 口岸免税店依靠烟酒销售维持突出的盈利能力。 2019 年， 实现归母净利 9.44 亿元， 同比增长 46.78%， 归母净利润率 35.38%， 利润率水平远超机场、 离岛等免税业态。 表 3：公司旗下免税店及现代商业运营情况统计 序号 项目名称 经营品类 免税业务板块 1 拱北口岸进境免税店 全品类 2 拱北口岸出境免税店 烟 3 拱北闸口口岸进境免税店 烟、酒、食品 4 拱北闸口口岸出境免

30、税店 烟、酒 5 横琴口岸出境免税店 烟、酒 6 九洲港口岸进境免税店 烟、酒、食品 7 九洲港口岸出境免税店 烟、酒、食品 8 港珠澳大桥珠港口岸出境免税店 烟、酒、香化、食品 9 港珠澳大桥珠港口岸进境免税店 - 10 港珠澳大桥珠澳口岸（珠海侧）进境免税店 - 11 港珠澳大桥珠澳口岸（澳门侧）出境免税店 - 12 港珠澳大桥澳港口岸（澳门侧）出境免税店 - 13 天津滨海国际机场进境免税店 烟、酒、香化 现代商业板块 14 吉大免税商场 电影院、餐饮、服饰、精品、百货、母婴、教育 15 国贸广场 餐饮、服饰、精品、百货、母婴、教育 16 华融时代广场 - 1111 公司深度 请务必仔细

31、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 规模扩大推动供应链优化升级，香化后续有望实现自主采购。公司目前香化产品采用 直接采购和中间商采购相结合的模式，2018 年，为贯彻落实珠免集团关于供应链结构升 级优化及香化自主采购经营方针，珠免子公司香港恒超与欧莱雅、资生堂、爱茉莉太平洋 及 LG 集团等全球化妆品行业巨头建立了直接合作关系，并新增与雅诗兰黛及日本高丝等 集团的合作，成功引入雅诗兰黛、黛珂等近 20 个国际知名品牌，陆续完成港珠澳大桥免 税店及拱北免税店的进驻。 截至目前， 香港恒超的直接合作对象包括中

32、国烟草、 杰克丹尼、 麦卡伦、爱茉莉太平洋、高丝、雅诗兰黛、欧莱雅等，经营的品类涵盖了进口烟草酒水、 香水化妆品、精品首饰、保健食品及中国特色产品等 100 多个品牌，超过 3000 个品种。 2. 免税行业成长逻辑持续，各方共享增量红利 2.1 境外消费火热下消费回流成为长期政策引导方向 近年来受到消费升级带动作用，中国高端消费呈不断上涨趋势，奢侈品需求旺盛。根 据贝恩公司对中国奢侈品市场的调查， 贝恩公司预计 2019 年中国消费者奢侈品消费总额达 984 亿欧元，占全球奢侈品消费额 35%，中国消费者已是全球奢侈品最大的消费群体，且 出境旅游人数及消费稳步增长。路易威登集团和爱马仕集团年

33、报披露，近年来路易威登集 团在亚太地区（日本除外）销售额占比近 30%，爱马仕集团在亚太地区（日本除外）销售 额占比逐年上涨， 2018 年约为 36%， 其中中国消费者作为奢侈品消费的主力军功不可没。 需求高增的背后是境外消费仍占主力，因此政策引导消费回流是长期目标。近年来， 我国消费升级带来的需求快速发展，但从实际消费地来看主要仍集中在境外。根据要客的 数据显示，2018 年中国人全球奢侈品消费中有 73.6%均来自于国外，因此如何引导消费向 国内回流是消费行业的一大探讨点。而免税行业的产品定位恰好符合消费升级，其购物人 群精准定位在出境人群，因此成为了引导消费回流的最直接手段。我们认为，

34、免税行业与 国内销售并不存在相互挤压的情况，其更大的作用是与境外产品的价格竞争（因此现在的 图 8： 2019 年中国消费者奢侈品消费额达 984 亿欧 元 图 9： 2019 年中国消费者奢侈品消费额占比 35% 资料来源：Kering 公司年报，申万宏源研究 资料来源：Kering 公司年报，申万宏源研究 219 245244 254 262 281 63.5 76.0 73.2 81.3 86.5 98.4 0 50 100 150 200 250 300 2001720182019E 全球个人奢侈品消费额（十亿欧元） 中国个人奢侈品消费额（十亿欧元） 中国人 35

35、% 日本人 10% 美国人 22% 欧洲人 17% 其他亚洲国家 11% 世界其他国家 5% 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 趋势是日上尽可能保持低价）以及更长期来看，其培养的消费习惯将同步促进国内消费向 高端升级。 图 12：中国旅客境外消费居全球第一 资料来源：UNWTO，申万宏源研究 免税品免征的是进口关税、 消费税以及增值税， 经营免税品的企业需要得到海关批准， 免税店经营的免税品品种，应由经营单位统一报经海关总署批准。此外特定销售对象以及 各类免税品的购买次数和年总免税额等都有所规定。在一定额度内享受免税

36、价格，超过部 分将按商品种类征收进口税即行邮税。 免税品与一般进口零售商品相比具有三点优势：（1） 价格优势，免税品的价格相比市内百货商场销售的商品综合低 10%40%左右。（2）品 牌优势：免税商店销售的大多为国际著名品牌，与客户层次高度匹配。（3）品质优势：免 税店与国际品牌供应商直接合作，自采的模式保证了产品供应的质量。同时由于免税品的 销售人群为出入境旅客（离岛除外），因此免税品从销售渠道和模式上来讲都是作为消费 回流的重要工具。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 中国旅客境外支出（亿美元）增速（右轴） 图 1

37、0：2019 年中国全球奢侈品消费中境外占比 73.6% 图 11： 中国奢侈品境内增速逐步超越境外增速 资料来源：要客研究院，申万宏源研究 资料来源：要客研究院，申万宏源研究 88.3% 71.7%72.5%76.4% 77.9%77.1%75.8%73.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 7.6% 9.5% 12.3% 2.0% 11.2% 4.0% 2.9% -10.7% 3.2% 7.0% 19.2% 16.7% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20

38、01620172018 境外增速境内增速 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 4：免税品包括批准经营的免征税收的进口商品与国产商品 免税品种类 免税种类 优惠税率 进口商品 免征关税、进口环节的增值税、消费税 征收税率集中在 20%-100% 国产商品 可退还或者免征消费税、增值税 征收税率集中在 11%-20% 资料来源：国家税务总局，财政厅，申万宏源研究 表 5：主要免税商品相关税率列表 商品名称 进口关税普通税率 进口关税最惠国税率 增值税率 （一般纳税人） 进口消费税 烟草 70%-1

39、80% 10%-57% 13% 30%-56% + 从量税 酒类 80%-180% 0%-65% 13% 10%-20% + 从量税 香水、化妆品 150% 1%-5% 13% 高档:15%，低于标准不征收 食品 30%-130% 3%-50% 13% - 手表、珠宝、配件 0%-130% 0%-21% 13% 10%-20% 时装类 90%-130% 6%-12% 13% - 皮革、箱包类 20%-100% 5%-14% 13% - 资料来源：国家税务总局，财政厅，申万宏源研究 2.2 机场招投标放开，有限竞争下增加市场活力 机场免税仍是全球最主要免税渠道，海外回流具有长期空间。全球免税渠道主要包括 机场、市内（口岸）、航空公司、轮渡等形式，其中最重要的是机场渠道。2017 年全球机 场渠道免税销售额占比为 55.8%，2018H1 占比为 55.4%。其次为市内（口岸）渠道，该 渠道 2017 年免税销售额占比为 37.2%，2018H1 占比为 39%。巴黎机场（集团）、