1、2021 年深度行业分析研究报告 内容目录内容目录 1、多晶硅行业：受益光伏需求持续高增，供需偏紧毛利向好、多晶硅行业：受益光伏需求持续高增，供需偏紧毛利向好 . - 4 - 1.1 光伏需求增长驱动：政策驱动变为经济性驱动 . - 4 - 1.2 光伏需求展望：渗透率极低，碳中和开启光伏景气周期 . - 5 - 1.3 多晶硅行业：技术和资本密集行业，趋向寡头垄断格局 . - 9 - 1.4 多晶硅行业机会：扩产速度不及需求增速，供需或将持续偏紧 . - 12 - 2、多晶硅业务：供需偏紧推高盈利能力，先发优势渐显、多晶硅业务：供需偏紧推高盈利能力，先发优势渐显. - 15 - 2.1 主营

2、业务：聚焦多晶硅生产，单晶硅片用料占比提升 . - 15 - 2.2 多晶硅业务机遇：供需偏紧毛利向好，低成本产能扩张巩固先发优势- 16 - 2.3 公司战略：全球领先的高质量多晶硅供应商 . - 20 - 3、财务状况：营收利润快速增长，盈利能力显著回升、财务状况：营收利润快速增长，盈利能力显著回升 . - 22 - 4、盈利预测和投资建议：多晶硅供需改善，硅料龙头持续成长、盈利预测和投资建议：多晶硅供需改善，硅料龙头持续成长 . - 24 - 1、多晶硅多晶硅行业行业：受益受益光伏光伏需求持续高增需求持续高增，供需偏紧毛利向好，供需偏紧毛利向好 1.1 光伏需求增长驱动：政策驱动变为经济

3、性驱动光伏需求增长驱动：政策驱动变为经济性驱动 全球历史装机回顾：光伏需求表现出明显的政策周期。全球历史装机回顾：光伏需求表现出明显的政策周期。2000 年以后全球新增光伏装机几乎均处于增加的过程，但各年新增装机表现出明显波动，增速明显下滑的三个阶段均受政策原因影响：1）2009 年，受经济危机和 2008 年政府补贴政策变化的影响，曾占全球新增装机量一半的西班牙新增装机量大幅下滑；2）2011-2012 年，德国、意大利等下调光伏标杆电价或补贴，美国、欧盟先后发起对华光伏电池、光伏组件反倾销； 3） 2018 年， 531 政策导致全球最大光伏市场中国的新增装机由 2017年的 53.0GW

4、 下滑 16.6%至 2018 年的 44.3GW。 图表图表1：全球光伏历年新增装机（：全球光伏历年新增装机（GW） 来源：BNEF，中泰证券研究所 集中度下降，集中度下降，GW 级市场增加，单一市场政策风险弱化。级市场增加，单一市场政策风险弱化。历史回顾显示主要国家的政策变化会影响全球光伏新增装机，主要有两个原因：一是早期全球新增装机集中度较高，二是光伏发展初期依赖补贴，政策依赖性较强。但目前这一趋势在发生变化：1）全球光伏新增装机市场集中度减弱，CR1 和 CR10 整体处于下降的趋势，2006 年全球 CR1 和 CR10分别为 56%/91%，到 2020 年降低至 13%/38%；

5、2）全球 GW 级市场明显增加，2006 年全球仅有两个 GW 级市场（德国及日本） ，到 2020年 GW 级达到了 31 个。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800中国新增装机（GW） 海外新增装机（GW） 全球新增YOY（右轴） 图表图表2：全球光伏新增装机集中度下降：全球光伏新增装机集中度下降 图表图表3：全球光伏：全球光伏GW级市场明显增加（个）级市场明显增加（个） 来源：BNEF，中泰证券研究所 来源：BNEF，中泰证券研究所 全球平均光伏成本快速下降全球平均光伏成本快速下降，政策驱动转变为经济性内生驱动，政策驱动转

6、变为经济性内生驱动。2020年，全球光伏平均建造成本为 883 USD/kW，同降 12.5%，全球 LCOE均值 0.057 USD/kWh，已经低于欧洲 27 国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh） 。 图表图表4：历年光伏造价（：历年光伏造价（USD/kW）及）及LCOE（USD/kWh） 来源：IRENA，中泰证券研究所 1.2 光伏光伏需求展望需求展望：渗透率极低，碳中和开启光伏景气周期：渗透率极低，碳中和开启光伏景气周期 全球光伏渗透率全球光伏渗透率仅仅 1.37%。2020 年全球光伏占能源消费比例仅为1.37%，

7、同比增加 0.28pct，其中北美、欧洲和亚太地区占比分别为1.25%/2.08%/1.65%， 全球光伏渗透率普遍较低。 2020 年中国光伏占能源消费比例为 1.60%，同增 0.19pct，同样处于较低水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR10CR3035全球光伏GW级市场数量 883 0.057 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45050002500300035004000450050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

8、017 2018 2019 2020光伏造价 (USD/kW) LCOE (USD/kWh) 图表图表5：全球主要地区全球主要地区及国家及国家光伏占能源光伏占能源消费比例消费比例 来源：IREN，中泰证券研究所 碳中和开启新能源碳中和开启新能源 40 年发展周年发展周期。期。 2019 年 12 月欧盟公布 “绿色协议” ，承诺努力实现 2050 年净零排放目标；2020 年 10 月，日本政府表示将于2050年实现碳中和； 2020年9月， 中国在联合国大会宣布努力在2060实现碳中和，并在 2030 年之前达到排放峰值；2021 年 4 月，美国总统重申 2050 年实现净零排放目标，并于

9、 5 月通过美国清洁能源法案提案。目前，占全球能源版图 70%的 120 多个国家已经宣布本世纪中叶实现碳中和，执行周期 30-40 年。 图表图表6：全球主要地区和国家的碳排放目标全球主要地区和国家的碳排放目标 序号序号 国家和地区国家和地区 碳排放目标碳排放目标 承诺性质承诺性质 目标日期目标日期 1 中国 碳中和 政策宣示 2060 年 2 欧盟 碳中和 提交联合国 2050 年 3 美国 碳中和 当选总统宣言 2050 年 4 日本 碳中和 政策宣示 2050 年 5 南非 碳中和 政策宣示 2050 年 6 奥地利 碳中和 政策宣示 2040 年 7 不丹 目前碳负，发展过程碳中和

10、巴黎协定下自主减排方案 8 美国加州 碳中和 行政命令 2045 年 9 加拿大 碳中和 政策宣示 2050 年 10 智利 碳中和 政策宣示 2050 年 11 哥斯达黎加 碳中和 提交联合国 2050 年 12 丹麦 碳中和 法律规定 2050 年 13 斐济 碳中和 提交联合国 2050 年 14 芬兰 碳中和 执政党联盟协议 2035 年 15 法国 碳中和 法律规定 2050 年 16 德国 碳中和 法律规定 2050 年 17 匈牙利 碳中和 法律规定 2050 年 18 冰岛 碳中和 政策宣示 2040 年 19 爱尔兰 碳中和 执政党联盟协议 2050 年 20 马绍尔群岛 碳

11、中和 提交联合国的自主减排承诺 2050 年 21 新西兰 法律规定 2050 年 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%全球 北美 欧洲 亚太 中国 22 挪威 30 国际抵消碳中和， 50 国内碳中和 政策宣示 2050 年/2030 年 23 葡萄牙 碳中和 政策宣示 2050 年 24 新加坡 碳中和 提交联合国 本世纪后半叶 25 斯洛伐克 碳中和 提交联合国 2050 年 26 韩国 碳中和 政策宣示 2050 年 27 西班牙 碳中和 法律草案 2050 年 28 瑞典 碳中和 法律规定 2045 年 29 瑞士 碳中和 政策宣示 2050 年 30 英国 碳中和 法律

12、规定 2050 年 31 乌拉圭 碳中和 巴黎协定下的自主减排承诺 2030 年 来源：BNEF 等，中泰证券研究所 全球电气化趋势明显， 能源转型成为全球共识， 超级成长周期开启。全球电气化趋势明显， 能源转型成为全球共识， 超级成长周期开启。 1985年以来， 全球一次能源消耗量 CAGR 为 1.8%， 而全球电力消耗量 CAGR为 2.9%。2020 年全球一次能源消耗量 556.6 EJ，其中电力消耗量238.2EJ （26823TWH） ， 电气化比例 42.8%， 较 1985 年提高 13.7PCT，电气化趋势明显。全球用电量持续高增，在此过程中，主要经济体均制定碳中和计划，

13、能源转型逐步成为全球共识， 但 BP 数据显示 2020 年光伏、风电占全球发电量的比例也仅为 3.2%、5.9%，能源转型处于起步阶段，整体来看蛋糕变大，渗透率提升，新能源发电超级成长周期开启。 图表图表7：1985年以来全球电气化趋势明显年以来全球电气化趋势明显 图表图表8：1985年以来光伏占全球发电量的比例年以来光伏占全球发电量的比例 来源：BP，中泰证券研究所 来源：BP，中泰证券研究所 光伏年均新增装机量与全球用电增速、光伏发电渗透率成正比。光伏年均新增装机量与全球用电增速、光伏发电渗透率成正比。在全球用电量增速 3%的情景下，光伏发电占比达到 7%时，区间光伏年均新增装机达到 2

14、03GW， 渗透率每提高 1PCT， 新增装机增加 43GW； 类似地，当光伏发电占比达到 7%时， 全球用电量增速每提高 1PCT， 新增装机增加 18GW。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700520002005201020152020一次能源消耗（Exajoules） 电力消费比例（%） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%520002005201020152020光伏占比（%） 图表图表9：2020-2025光伏年均新增装机光伏年均新增装机(GW)与全

15、球用电量增速和光伏与全球用电量增速和光伏渗透率渗透率的关系的关系 2025 年光伏发电量占比年光伏发电量占比 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2020-2025 全球用电量增速 1.0% 55 93 132 170 208 246 285 1.5% 60 99 139 178 217 257 296 2.0% 65 105 146 186 227 267 308 2.5% 69 111 153 195 236 278 320 3.0% 74 117 160 203 246 289 332 3.5% 79 124 168 212 256 301 345 4.0% 85 130 176

16、 221 267 312 358 4.5% 90 137 184 231 277 324 371 5.0% 95 144 192 240 288 337 385 来源：BP，中泰证券研究所 未来光伏新增装机需求将维持高景气度未来光伏新增装机需求将维持高景气度。2020 年全球光伏新增装机127GW， 同增 4.61%， 其中， 中国大陆光伏新增 48.2GW， 占比 37.95%。考虑到光伏上网进入平价时代，我们预计 2021 年中国光伏需求或达60GW；考虑到海外产业链价格下滑、平价区域扩大，我们预计 2021年海外需求同增 40%至 110.7GW。未来三年，我们预计光伏需求仍将稳步增长，

17、2023 年全球光伏新增需求可达 279.3GW，三年复合增速达30.1%。 图表图表10：2015-2023年全球光伏需求展望（年全球光伏需求展望（GW） 来源：中泰证券研究所测算 127.0 121.4 108.2 99.0 75.0 56.0 211.9 178.3 152.8 258.0 213.4 170.7 277.2 224.0 175.7 2023E 2022E2021E2020200162015悲观情景 基础情景 乐观情景 . 多晶硅多晶硅环节复盘：龙头环节复盘：龙头变迁速度较慢变迁速度较慢。回顾光伏发展历史，2011-2020年光伏多晶硅环节共有 3

18、家公司登顶全球龙头， 且 2012-2018 年全球前两大多晶硅生产企业的席位始终被江苏中能和德国 Wacker 占据，龙头更迭速度较慢，具有明显的壁垒和先发优势，主要由于多晶硅环节是技术和资本密集行业。 图表图表11：2011-2020年多晶硅生产规模全球排名前十企业变化年多晶硅生产规模全球排名前十企业变化 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 德国德国 WackerWacker 德国德国 WackerWacker 江苏中能江苏中能 江苏中能江苏中能

19、江苏中能江苏中能 江苏中能江苏中能 江苏中能江苏中能 江苏中能江苏中能 江苏中能江苏中能 四川永祥四川永祥 美国Hemlock 江苏中能 德国 Wacker 德国 Wacker 德国 Wacker 德国 Wacker 德国 Wacker 德国 Wacker 四川永祥 江苏中能 江苏中能 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 德国 Wacker 韩国 OCI 美国Hemlock 美国Hemlock 美国Hemlock 美国Hemlock 美国Hemlock 新特能源 新特能源 德国 Wacker 新特能源 美国 REC 美

20、国 REC 美国 REC 美国 REC 新特能源 新特能源 新疆大全 新疆大全 新特能源 新疆大全 赛维 LDK 日本 新特能源 新特能源 美国 REC 洛阳中硅 洛阳中硅 东方希望 新疆大全 东方希望 美国 MEMC 美国 MEMC 日本 韩国 HK silicon 日本 韩国 HK silicon 美国Hemlock 美国Hemlock 东方希望 马来西亚OCI 洛阳中硅 大全新能源 美国 MEMC 日本 洛阳中硅 亚洲硅业 四川永祥 四川永祥 亚洲硅业 亚洲硅业 日本 亚洲硅业 大全新能源 洛阳中硅 新疆大全 新疆大全 韩国 HK silicon 洛阳中硅 美国Hemlock 美国Hem

21、lock 大全新能源 洛阳中硅 亚洲硅业 新疆大全 韩国 HK silicon 四川永祥 亚洲硅业 亚洲硅业 内蒙古盾安 鄂尔多斯 来源：CPIA，中泰证券研究所，注：2020 年排名来自硅业分会 多晶硅环节具有先发优势原因之一：工艺难度较高，且技术进步体现在多晶硅环节具有先发优势原因之一：工艺难度较高，且技术进步体现在工艺改良。工艺改良。多晶硅制备方法包括西门子法与流化床法等，对应产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。改良西门子法在原有西门子法的基础上解决了四氯化硅污染物排放问题，且节约成本，流化床法生产效率高、电耗低、可生产太阳能级硅，但无法生产高纯度产品。根据 CPIA 数据，2020 年我国采

22、用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量的 97.2%，预计未来硅料环节生产工艺仍以西门子法为主。改良西门子法工艺基础为传统化工路线，壁垒较高，在此背景下，硅料环节的技术进步更多体现在原有工艺改良， 比如综合电耗指标， 目前行业主要通过生产装备技术提升、系统优化能力提高、生产规模增大来降低综合电耗。 图表图表12：中国多晶硅技术路径占比：中国多晶硅技术路径占比 图表图表13：硅料环节综合电耗趋势（硅料环节综合电耗趋势（kWh/kg-Si） 来源：CPIA，中泰证券研究所 来源：CPIA，中泰证券研究所 多晶硅环节具有先发优势原因之二：投资强度大且降幅趋缓。多晶硅环节具有先发优势原因之二：投资强

23、度大且降幅趋缓。多晶硅环节除了技术壁垒较高之外， 投资强度大也是另一个壁垒。 2020 年西门子法多晶硅生产线设备投资成本约 10.2 亿元/万吨，考虑到目前单线规模约 3 万吨，单线投资额约 30.6 亿元，初始建设成本仍然十分高昂。虽然随着生产装备的改良和工艺技术的进步，三氯晶硅西门子法多晶硅生产线设备投资成本逐年下降，但据 CPIA 预计，生产线设备投资成本的下降幅度将日渐趋缓，2020 年万吨级多晶硅生产线设备投资成本相较2016 年下降了 32%，而预计未来 10 年总降幅不会超过 15%。 图表图表14： 三氯氢硅西门子法多晶硅生产线设备投资成本 （亿元三氯氢硅西门子法多晶硅生产线

24、设备投资成本 （亿元/万吨）万吨） 来源：CPIA，中泰证券研究所 多晶硅多晶硅环节环节具有先发优势原因之三：具有先发优势原因之三：低电价区域布局。低电价区域布局。电力在多晶硅生产成本中占较大比重，而电力成本和区域能源价格水平高度相关。以大全能源为例，2020 年多晶硅生产成本中电力成本占到 28.09%。当前国内主要多晶硅龙头已经将产能布局在新疆、内蒙、四川等电价较低的区域，保证了核心生产要素价格的竞争力。而随着大量产能涌入低电价区域，新进入者寻找低电价区域布局产能的难度愈发加大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%棒状硅 颗粒硅 40455055606570

25、7580综合电耗（kWh/kg-Si） 024686200202021E 2023E 2025E 2027E 2030E 图表图表15：2020年大全能源多晶硅生产成本构成年大全能源多晶硅生产成本构成 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表16：2018年我国各地区平均销售电价（元年我国各地区平均销售电价（元/度）度） 来源：Wind，中泰证券研究所 技术进步以工艺改良为主、资产重，多晶硅环节稳态竞争格局呈现寡头技术进步以工艺改良为主、资产重，多晶硅环节稳态竞争格局呈现寡头格局。格局。由于技术进步以工艺改良为主、投资强度大且降幅趋缓、已布局低

26、电价区域， 多晶硅环节属于技术和资本双重密集行业， 具有先发优势，这将导致行业稳态竞争呈现寡头格局，胜出的主要是技术积淀足够且资本实力雄厚的公司。虽然电池环节存在向 N 型转变的趋势，多晶硅环节N 型料占比也在提升，但生产 N 型产品仅需要生产工艺调整，不涉及设备更换，因此不会对多晶硅环节的竞争格局产生影响。 31.37% 9.87% 7.05% 28.09% 0.49% 3.86% 15.10% 4.16% 硅粉 其他材料 直接人工 电力 水费 蒸汽费 折旧 其他费用 0.000.100.200.300.400.500.600.700.80北京 海南 上海 浙江 天津 江苏 江西 山东 湖北

27、 安徽 湖南 广东 河北南网 重庆 吉林 河南 福建 黑龙江 辽宁 河北北网 广西 内蒙古东部 陕西 四川 贵州 山西 甘肃 新疆 宁夏 云南 内蒙古西部 青海 图图表表17：N型和型和P型硅料参数对比（以大全能源产品为例）型硅料参数对比（以大全能源产品为例） 参数参数 EGEG 三级产品三级产品 SGSG 一级品一级品 SGSG 二级品二级品 N 型 电阻率（*cm） 350 100 40 磷含量 0.3 1.5 3.76 P 型 电阻率（*cm） 1000 500 200 磷含量 0.1 0.5 1.3 碳含量 0.3 0.5 0.5 氧含量 0.1 0.1 0.1 少子寿命 500 20

28、0 100 表面金属含量 15 50 50 来源：公司官网，中泰证券研究所 预计预计多晶硅行业龙头的稳态多晶硅行业龙头的稳态毛利率毛利率约约 30%-35%。多晶硅本质是工业标准品，企业利润来自自身成本与行业边际成本的差值，且由于多晶硅环节技术及资产均密集，合理盈利能力较高。2017-2020 年行业龙头公司毛利率在 15%-45%之间波动，主要受供需因素影响。目前多数厂商已完成向低电价地区迁移，随着产能大规模扩张结束，预计未来龙头公司毛利率会稳定在 30%-35%。 图表图表18：2017-2020多晶硅龙头公司毛利率多晶硅龙头公司毛利率 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 1.4 多晶硅

29、行业机会：多晶硅行业机会：扩产速度不及需求增速，扩产速度不及需求增速，供需供需或将或将持续偏紧持续偏紧 多晶硅产量提升，集中度进一步提高多晶硅产量提升，集中度进一步提高。2011-2020 年全球多晶硅产能产量整体不断增长，2020 年全球产量 52.5 万吨，同增 3.35%。从竞争格局来看，从 2008 年到 2020 年，我国多晶硅 CR5 占比从 60.30%提升到 87.50%，产业聚集愈发明显。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020通威股份 新特能源 保利协鑫 亚洲硅业 可比公司均值 新疆大全 图表图表19：2011-202

30、0年全球多晶硅产量不断增长年全球多晶硅产量不断增长 图表图表20：多晶硅多晶硅CR5占比变化占比变化 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：CPIA，中泰证券研究所 国产占比不断提升，进口依存不断降低。国产占比不断提升，进口依存不断降低。在太阳能多晶硅价格暴跌的情况下，海外主要企业 OCI 和瓦克持续亏损，韩国 OCI 于 2020 年正式关闭韩国的两家太阳能多晶硅工厂，仅保留部分电子级多晶硅生产产能，国内低价产能正将海外高成本产能挤压出市场。 2020 年我国多晶硅产量39.6 万吨， 同增 15.79%， 我国产量在全球产量中占比 75.43%， 较 2019年提升 8.11PCT。多晶

31、硅作为我国光伏产业链中供应最紧张的环节，十三五期间进口比例持续下降， 2020 年进口量约 9.9 万吨， 同比下降 30%，正大幅开展国产替代。 图表图表21：我国我国多晶硅产量多晶硅产量占比不断提升占比不断提升 图表图表22：我国多晶硅进口比例持续下降我国多晶硅进口比例持续下降 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：CPIA，中泰证券研究所 扩产速度不及需求增速，多晶硅料供需持续偏紧。扩产速度不及需求增速，多晶硅料供需持续偏紧。受光伏行业迅猛发展的推动，产业链各环节纷纷扩产，下游需求呈爆发式增长。虽然各多晶硅料厂商近两年有多个扩产计划，但调试及产能爬升周期较长，2021年新增产能能够形成

32、的有效产量贡献有限，预计 2021 年硅料供应仍偏紧。 考虑到下游需求的迅猛增长以及产能扩张的迟滞性， 我们预计 2021年硅料供需比将持续降低，硅料紧平衡的状态将待 2022 年大量新建产能释放才能有所改善。 -5%0%5%10%15%20%25%002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球产量（万吨） 全球产量YOY（%） 60.30% 69.30% 87.50% 50%55%60%65%70%75%80%85%90%20%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030

33、4050602000020中国产量（万吨） 全球产量（万吨） 中国产量占比 41.20% 39.20% 35.90% 29.20% 20.20% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200192020多晶硅进口比例 图表图表23：多晶硅环节扩产计划一览：多晶硅环节扩产计划一览（万吨）（万吨） 2019 年底产能年底产能 2020 年底产能年底产能 2021 年预计新增产能年预计新增产能 2022 年预计新增产能年预计新增产能 中国主要企业 保利协鑫 8.5 8.5 2.5 6 永祥股份

34、8 9 7.5 新特能源 7.2 7.2 1.3 大全能源 7 7 1 4 东方希望 4 4 3 亚洲硅业 2 2 3 鄂尔多斯 1.2 1.2 内蒙东立 1.2 1.2 其他 6.1 1.85 0.98 总计总计 45.2 41.95 8.78 20.5 海外主要企业 瓦克（德国+美国） 8 8 OCI（马来+韩国） 7.9 2.7 美国 Hemlock 1.8 1.8 日本住友 0.5 0.5 日本三菱 0.3 0.3 日本 Tokuyama 0.8 0.8 来源：CPIA，中泰证券研究所 图表图表24：硅料季度供需趋势硅料季度供需趋势 来源：中泰证券研究所测算 - 0.20 0.40 0

35、.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.000246801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21硅料季度需求（万吨） 硅料季度供给（万吨） 硅料供需比 2、多晶硅、多晶硅业务业务：供需偏紧推高盈利能力，先发优势供需偏紧推高盈利能力，先发优势渐显渐显 2.1 主营业务：主营业务：聚焦多晶硅生产，单晶硅片用料占比提升聚焦多晶硅生产，单晶硅片用料占比提升 公司主要业务为多晶硅销售，单晶硅片用料占比不断提升公司主要业务为多晶硅销售，单晶硅片用料占比不断提升。公司主营业务收入主要源自多晶硅及其生

36、产过程中形成的副产品的销售， 2017 年以来， 公司单晶硅片用料的销售收入占比不断提升， 2020 年单晶硅片用料收入占比达到 97.77%。 图表图表25：公司近年主营构成公司近年主营构成- -按产品（亿元）按产品（亿元） 图表图表26：公司单晶硅片用料营收占比不断提升公司单晶硅片用料营收占比不断提升 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 全部为境内销售，西南华北地区营收占比提升。全部为境内销售，西南华北地区营收占比提升。近年公司不存在境外销售收入。随着光伏产业链由华东、华南地区向内陆转移，西北地区及西南地区的营业收入占比逐年上升， 2020 年公司销

37、售收入集中在西南地区和华北地区，营收占比分别达到 66.85%/22.34%。 图表图表27：公司近年主营各地区占比公司近年主营各地区占比 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 05540455020020单晶硅片用料 多晶硅片用料 副产品 16.96% 56.57% 85.79% 97.77% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q20200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020东北地区 华北地区 华东地区 华南地区 华中地区 西北地区

38、 西南地区 ： 成立近成立近 10 年年，多晶硅多晶硅业务快速扩张。业务快速扩张。2011 年新疆大全新能源有限公司成立，2015 年整体变更为股份有限公司。2017 年公司尚且仅有 1.7 万吨多晶硅产能，2018-2019 年公司多晶硅产能快速扩张，先后建成投产0.8 万吨、1.0 万吨、3.5 万吨等多个高纯多晶硅产能，2020 年底公司多晶硅产能已达到 7 万吨。此外，公司于 2018-2019 年和隆基股份、晶科能源签订多晶硅长期采购订单， 2020 年公司和多家下游硅片厂商签订多晶硅长单，包括上机数控、天合光能、晶澳科技等。 图表图表28：公司：公司发展历程发展历程 来源：公司官网

39、，中泰证券研究所 核心竞争力：核心竞争力：工艺工艺领先带来的成本优势领先带来的成本优势。公司长期专注于高纯多晶硅产品的研发，经过近十年的自主研发、引进消化和共同研发，积累了覆盖多晶硅生产全流程的核心技术。截至 2021 年 6 月 8 日，公司拥有 147项专利，其中境内专利 145 项，境内发明专利 27 项。通过技术升级改造和新项目的投产， 公司单晶硅片用料比例不断提升， 2020 年公司单晶硅片用料产量占比在 95%左右，处于行业领先地位。公司通过不断改良多晶硅生产工艺技术，最大程度实现能源使用的集约化，降低单位产品的能耗和原材料单耗，进一步降低生产成本，2019 年新建成投产的三期 A

40、 项目的各项生产技术指标均大幅优于中国光伏行业协会发布的行业平均指标。2020 年公司多晶硅单位生产成本同降 16.37%至 41.38 元/kg，大全新能源公告显示 4Q20 多晶硅生产现金成本同降 7.86%，成本优势显著。 图表图表29：公司与行业平均能源与原材料单耗对比：公司与行业平均能源与原材料单耗对比 指标指标 单位单位 目前公司三期目前公司三期 A A项目的数据项目的数据 中国光伏产业发展路线图（中国光伏产业发展路线图（20202020 年版）年版） 发布的行业情况发布的行业情况 20202020 年行业平均水平年行业平均水平 预计预计 20203030 年达到的水平年达到的水平

41、 电耗 综合电耗 KWh/kg-Si 低于 60 66.5 60 还原电耗 kWh/kg-Si 低于 44 49 44 冷氢化电耗 kWh/kg-Si 低于 4.7 5.3 4.7 硅耗 硅单耗 kg/kg-Si 1.08 1.1 1.07 蒸汽 综合蒸汽单耗 kg/kg-Si 2.85 23 18 水 综合水耗 m3/kg-Si 0.02 0.12 0.09 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表30：公司季度多晶硅生产成本（美元：公司季度多晶硅生产成本（美元/kg/kg） 图表图表31：公司历年多晶硅单位生产成本（元公司历年多晶硅单位生产成本（元/kg） 来源：大全新能源公告，中泰

42、证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 产能持续提升产能持续提升，产销率，产销率维持高位。维持高位。公司于 2018、2019 年先后建成投产0.8 万吨、1.0 万吨、3.5 万吨高纯多晶硅产能，截至 2020 年底，公司高纯多晶硅产能已达到 7 万吨，占国内总产量的 16.69%，处于业内第一梯队。 招股说明书显示， 公司拟募资开展 “年产 35000 吨多晶硅项目” ，计划新增多晶硅产能 3.5 万吨/年, 多晶硅产品产能不断提升。此外，公司一直维持产销两旺的状态，自 2017 年来多晶硅产能利用率始终保持在 100%以上，产销率维持高位。 0现金成本 折

43、旧 60.13 58.51 49.48 41.38 007020020 图表图表32：公司近年产能利用率及产销率维持高位：公司近年产能利用率及产销率维持高位 图表图表33：截至：截至 2 2020020 年底国内多晶硅产能分布年底国内多晶硅产能分布 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：中国有色金属工业协会硅业分会，中泰证券研究所 图表图表34：公司多晶硅扩产项目：公司多晶硅扩产项目 项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 建设周期建设周期 税后静态投资回收期税后静态投资回收期 项目预计成效项目预计成效 年产 35000 吨多晶硅项目 35.1

44、2 亿元 19 个月 6.04年 本项目投产后预计可实现年均营业收入 26.12 亿元，年均净利润 4.94 亿元。 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 硅料价格硅料价格维持高位维持高位，公司盈利水平向好。公司盈利水平向好。2018 年至 2020 上半年，受到“531”政策颁布、低成本新产能扩张及卫生公共安全事件影响，多晶硅需求疲软，价格不断下滑。2020 年下半年起，随着光伏装机需求的复苏及下游硅片产能的扩张，供需错配助推硅料价格上升，公司盈利预计将继续处于高位。 图表图表35：多晶硅价格变化趋势（万元多晶硅价格变化趋势（万元/吨）吨） 来源：中国有色金属工业协会硅业分会，中泰证券研究所

45、 长单锁单量充足，公司未来产能消化确定。长单锁单量充足，公司未来产能消化确定。由于硅料供需偏紧，国内硅片厂商纷纷以锁量不锁价、按月议价的形式签订硅料长期采购订单，以保障主要原材料的稳定供应。截至 2021 年 7 月 20 日，大全能源已与隆基股份、上机数控、天合光能、晶澳科技、中环股份等多个硅片龙头企90%100%110%120%130%024680192020产能（万吨） 产量（万吨） 销量（万吨） 产能利用率（%） 产销率（%） 20.26% 21.45% 17.16% 16.69% 9.54% 4.77% 2.86% 2.86% 4.41% 保利协鑫 永祥股份 新

46、特能源 新疆大全 东方希望 亚洲硅业 鄂尔多斯 内蒙东立 其他 0510152025单晶致密料 多晶免洗料 业签订了硅料长单，确保行业集体扩产后公司产能的稳定消化。 图表图表36：大全能源已公告硅料长单一览（截至：大全能源已公告硅料长单一览（截至2021年年7月月20日）日） 买方买方 签订（公告）时间签订（公告）时间 2121 年平均量年平均量 ( (万吨万吨) ) 长单硅料总量长单硅料总量 长单执行时间长单执行时间 长单模式长单模式 隆基股份 2018 年 4 月 2 日 - 39,600 吨 2018 年 4 月至 2020 年 12 月 按月议价 2019 年 8 月 6 日 3.76

47、 11.28 万吨 2020 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日 按月议价 上机数控 2020 年 8 月 24 日 1.20 2.16-3.20 万吨 2020 至 2022 年 月度议价 2021 年 3 月 5 日 0.88 5.27 万吨 2021 年 7 月至 2024 年 6 月 月度议价 天合光能 2020 年 11 月 30 日 1.07 3.0-3.76 万吨 2020 年 11 月至 2023 年 12 月 月度议价 晶澳科技 2020 年 12 月 23 日 1.26 3.24-4.32 万吨 2021 年 1 月至 2023 年 12 月 按月议价

48、2021 年 5 月 13 日 0.87 7.82 万吨 2021 年 7 月至 2025 年 12 月 月度议价 中环股份 2021 年 3 月 3 日 1.37 4.1 万吨 2021-2023 三年期间 月度议价 某企业 2020 年 12 月 23 日 0.60 1.2 万吨 2021 年 1 月至 2022 年 12 月 按月议价 青海高景 2021 年 3 月 16 日 0.89 4.59 万吨 2021 年 6 月至 2024 年 5 月 月度议价 大全能源长单合计大全能源长单合计 11.89 11.89 行业长单合计行业长单合计 51.72 51.72 不含中环未知的 15.0

49、1 万吨 来源：Wind，中泰证券研究所 N 型单晶硅片用料要求高，积极推进型单晶硅片用料要求高，积极推进 N 型硅片用料布局。型硅片用料布局。目前电池市场以 P 型晶硅电池为主， 但 N 型单晶硅较 P 型单晶硅具有少子寿命高、 光致衰减小、弱光效应好、温度系数小等优点，具有更高的效率，2020年 N 型 TOPCon 电 池 、 异 质 结 电 池 平 均 转 化 效 率 分 别 达 到23.5%/23.8%， 较 2019 年均提升 0.8PCT， 未来 N 型电池转换效率仍将快速提升。据 CPIA 预测，未来 N 型硅片市场占有率将快速攀升。公司积极推进 N 型硅片用料产品的技术研发与

50、储备，目前公司产品已满足 N型单晶硅片用料的需求，现已开始推进 N 型单晶硅片用料的试料工作，未来将持续推进 N 型单晶硅片用料客户的开发。 图表图表37：2019-2030各种电池技术平均转换效率变化趋势各种电池技术平均转换效率变化趋势 分类分类 2019 2020 2021E 2023E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅电池 19.3% 19.4% 19.5% 19.5% - - - PERC P 型多晶黑硅电池 20.5% 20.8% 21.1% 21.4% 21.7% 22.0% 22.5% PERC P 型铸锭单晶电池 22.0% 22.3% 2

51、2.6% 23.0% 23.3% 23.5% 23.7% P 型单晶 PERC P 型单晶电池 22.3% 22.8% 23.1% 23.4% 23.7% 23.9% 24.1% N 型单晶 TOPCon 单晶电池 22.7% 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.3% 25.7% 异质结电池 23.0% 23.8% 24.2% 24.8% 25.2% 25.5% 25.9% 背接触电池 23.6% 23.6% 24.0% 24.5% 25.0% 25.4% 25.8% 来源：CPIA，中泰证券研究所 图表图表38：N型单晶用料研发项目情况型单晶用料研发项目情况 项目名称项目名

52、称 所处阶段所处阶段 承担单位承担单位 预算投入预算投入 N-型高效单晶硅原料生产成套技术与工程示范 研发中 大全能源、石河子大学、天津大学、石河子市协同创新研究院有限公司 3360 万元 N 型单晶用料的质量提升 研发中 大全能源 159.35 万元 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表39：各类型硅片市占率趋势各类型硅片市占率趋势 来源：CPIA，中泰证券研究所 2.3 公司战略：全球领先的高质量多晶硅供应商公司战略：全球领先的高质量多晶硅供应商 专注专注太阳能光伏多晶硅太阳能光伏多晶硅生产，积极开拓半导体多晶硅领域生产，积极开拓半导体多晶硅领域。公司将持续聚焦于太阳能光伏多晶硅

53、的生产与供应，巩固技术和成本优势，扩大生产规模，为全球光伏产业提供高质量多晶硅，推动光伏平价上网，为解决全球能源和环境问题贡献大全智慧和大全方案。在此基础上，公司有望凭借多晶硅研发和技术优势，全力实现在半导体高纯多晶硅领域内的突破，强化核心竞争力，开拓新的业务增长点，提升盈利能力，为中国半导体行业多晶硅原材料的自主可控做出贡献。 图表图表40：公司高纯多晶硅工艺流程图公司高纯多晶硅工艺流程图 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2023E2025E2027E2030EN型单晶硅片 P型单晶硅片 铸锭单晶硅片

54、多晶硅片 图表图表41：公司主要产品公司主要产品 产品类型产品类型 产品执行的国家标准产品执行的国家标准 下游应用下游应用 下游客户下游客户 单晶硅片用料 符合电子三级以上免洗料标准（GB/T 12963-2014） 施主杂质浓度0.15ppba 受主杂质浓度0.04ppba 氧浓度0.61016at/cm3 碳浓度1.51016at/cm3 少子寿命500s 用于拉制单晶硅棒，并生产单晶硅片 光伏单晶硅片厂商 多晶硅片用料 符合太阳能一级以上免洗料标准（GB/T 25074-2017） 施主杂质浓度1.40ppba 受主杂质浓度0.54ppba 氧浓度1.51016at/cm3 碳浓度1.5

55、1016at/cm3 少子寿命200s 用于铸造多晶硅锭，并生产多晶硅片 光伏多晶硅片厂商 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 3、财务状况财务状况：营收利润快速增长，盈利能力显著回升营收利润快速增长，盈利能力显著回升 受受产能提升以及产能提升以及多晶硅价格提升多晶硅价格提升影响，量利齐升影响，量利齐升。2018 年受 531 新政冲击公司营收有所下滑，2019 下半年新增产能的投产带动营收小幅上升，2019 年底公司多晶硅产能由 3.5 万吨/年提升至 7 万吨/年，2020 年销量大幅增加，2020 营收 46.64 亿元，同增 92.25%；1Q21 营收 16.61亿元， 同增 40

56、.83%。 2018-2019 年公司扣非归母净利有所下滑， 而 2020年产能扩张带来的规模效应以及技术进步显著降低单位成本，同时多晶硅价格企稳，公司盈利能力大幅提升，2020 实现扣非归母净利 10.42亿元， 同比高增399.57%； 1Q21扣非归母净利5.79亿元， 同增129.38%。 图表图表42：2016-1Q21营收情况营收情况 图表图表43：2016-1Q21扣非归母净利扣非归母净利情况情况 来源：Wind，公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：Wind，公司招股说明书，中泰证券研究所 2020 年年起起盈利盈利水平水平显著回升显著回升。 2017-2019 年， 受到多晶

57、硅整体价格下行的影响，公司毛利呈现下行趋势，2020 年二季度起多晶硅价格触底反弹，伴随单位生产成本下降，公司毛利率回升明显，2020 年毛利率和净利 率 分 别 达 到33.63%/22.37% ， 相 比2019 年 分 别 增 加11.35PCT/12.19PCT ， 1Q21毛 利 率 和 净 利 率 继 续 提 升 至46.44%/35.03%。在此带动下，公司 ROE 由 2019 年的 7.42%增长至2020 年的 22.37%，1Q21 继续提升至 11.08%。未来随着多晶硅价格企稳及生产成本的进一步下降，公司盈利能力有望维持高位。 -20%0%20%40%60%80%10

58、0%0554045502001920201Q21营收（亿元） 同比(%) -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02468720Q21扣非归母净利（亿元） 同比(%) 图表图表44：2016-1Q21毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况 图图表表45：2016-1Q21 ROE情况情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 0554045502001920201Q21销售毛利率(%)

59、销售净利率(%) 055402001920201Q21ROE(摊薄)(%) 4、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议：多晶硅供需改善，硅料龙头持续成长：多晶硅供需改善，硅料龙头持续成长 多晶硅供需持续偏紧多晶硅供需持续偏紧，硅料龙头持续成长，硅料龙头持续成长。目前国内单晶料供需处于紧平衡状态，国内 2021 年能够释放的实际产能有限，供应持续偏紧。公司是国内领先的高纯多晶硅制造商， 2020 年多晶硅产量位居全球前列， 其中单晶硅片用料市占率 22.68%，低成本产能扩张有望进一步巩固先发优势。 核心假设核心假设：公司募投项目“年产 35000 吨多

60、晶硅项目”建设周期 19 个月，我们预计新增 3.5 万吨产能于 2022 年底投产；考虑到行业多晶硅项目建设周期，我们预计 2021 年单晶料价格由于供需偏紧维持高位，2022 年行业产能释放后开始松动； 参考公司往年产销率及销售数据， 我们预计 2021 年单晶料销量占比 97%；考虑公司技术进步、低成本产能投产及规模效应，假设公司多晶硅生产成本稳中有降。 我们预计 2021-2023 年公司分别实现营收 116.67、130.96、135.21 亿元，实现归母净利 70.25、 76.92、 80.24 亿元， 同比分别增长 573.54%、 9.49%、4.32%，当前股价对应三年 P

61、E 分别为 15、14、13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 图表图表46：公司业务分拆预测表公司业务分拆预测表 2020 2021E 2021E 2023E 多晶硅 产量（万吨） 7.73 7.73 10.53 11.70 销量（万吨） 7.48 7.73 10.53 11.70 营收（亿元） 46.33 116.27 130.45 134.60 单价（万元/吨） 6.19 15.04 12.39 11.50 成本（万元/吨） 4.14 3.66 3.26 2.95 毛利（亿元） 15.58 87.95 96.08 100.05 毛利率（%） 33.63% 75.64% 73.66% 74.

62、34% 副产品 营收（亿元） 0.31 0.40 0.50 0.60 合计合计 营收（亿元）营收（亿元） 46.64 116.67 130.95 135.20 YOY(%) 92.24% 150.16% 12.23% 3.25% 毛利（亿元）毛利（亿元） 15.89 88.35 96.58 100.65 毛利率（毛利率（%） 34.07% 75.72% 73.76% 74.45% 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表47：可比公司估值（：可比公司估值（2021-7-22） 证券代码证券代码 名称名称 总市值总市值 20202020 年年 归母净利归母净利 2022021 1E E 2022

63、022 2E E 2022023 3E E 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 600438.SH 通威股份 1998.24 36.08 65.69 30 83.07 24 94.88 21 601012.SH 隆基股份 5032.96 85.52 115.69 44 149.14 34 184.05 27 603806.SH 福斯特 1159.51 15.65 19.37 60 23.73 49 28.95 40 300274.SZ 阳光电源 2084.15 19.54 28.96 72 38.46 54 47.49 44 601877.SH

64、正泰电器 714.01 64.27 49.14 15 58.03 12 68.06 10 601222.SH 林洋能源 162.47 9.97 12.70 13 16.16 10 19.87 8 002129.SZ 中环股份 1406.67 10.89 27.14 52 36.01 39 46.71 30 601865.SH 福莱特 746.46 16.29 24.31 31 31.29 24 38.27 20 300118.SZ 东方日升 180.81 1.65 7.80 23 10.96 16 6.34 29 平均值 38 29 25 中位数 31 24 27 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元 图表图表48：公司财务数据预测（单位：百万元）公司财务数据预测（单位：百万元） 来源：Wind，中泰证券研究所，股价截至 2021 年 7 月 22 日