1、 证券研究报告 / 公司深度报告 估值重回新低，疫估值重回新低，疫后后或成或成弹性最大弹性最大基建基建品种品种 报告摘要报告摘要： 各项业务齐头并进，工程与投资双向驱动，产业结构日趋完善。各项业务齐头并进，工程与投资双向驱动，产业结构日趋完善。公司在做大做强原有工程建设、环保水利等工程业务的基础上，稳妥有序推进水泥建材、房地产投资、民用爆破、装备制造等业务的发展。 订单增速回暖， 工程业务业绩可期。订单增速回暖， 工程业务业绩可期。 2020 年 1 月 11 日公司公告 2019年度新签合同，全年新签合同额人民币 2520.28 亿元，为年计划的108.63。其中，新签国内工程合同额人民币

2、1715.08 亿元，约占新签合同总额的 68.05；新签国际工程合同额折合人民币 805.20 亿元，约占新签合同总额的 31.95；新签国内外水利水电工程合同额人民币 768.70 亿元，约占新签合同总额的 30.50。 水泥估值暂未体现，有补涨要求。水泥估值暂未体现，有补涨要求。公司为湖北省水泥行业整合牵头单位，2015-2018 年间省内市占率由 18%提升至 22%，产能牢据第二位。 2019 年上半年水泥年产能 2550 万吨， 熟料年产能 1782 万吨，固废年处理能力49万吨； 销售水泥熟料 1157.55万吨， 销售商砼86.21万方，销售骨料 275.43 万吨，公司水泥业

3、务实现营业收入 48.65 亿元， 同比增长 42.54%； 实现利润总额 14.59 亿元， 同比增长 84.39%。预计全年水泥销售将达到 130 亿元以上， 对比水泥类上市公司估值，我们认为水泥估值暂未体现，有补涨需求。 估值历史新低， 疫情结束后或成弹性最大基建品种估值历史新低， 疫情结束后或成弹性最大基建品种。公司 2019-2021年实现营业收入 1229/1363/1539 亿元，同比增长 22%/11%/13%；实现归母净利 55/76/69 亿元，同比增长 14.6%/38.2%/-9.2%，对应 EPS为 1.18/1.64/1.51 元。当前股价对应 2020-2021

4、年 PE 为 3/4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。经过 2020 年 2 月 3 日大幅调整后，目前公司估值在建筑板块中最低，我们认为其将成为疫后弹性最大的基建品种。 风险提示：风险提示：大盘系统性风险，疫情持续时间超预期 财务摘要（亿财务摘要（亿元）元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1068 1006 1229 1362 1539 (+/-)% 7% -6% 22% 11% 13% 归属母公司归属母公司净利润净利润 47 48 55 76 69 (+/-)% 38% 2% 14% 39% -8% 每股收益（元）每股收益（元） 1.02 1

5、.03 1.18 1.64 1.51 市盈率市盈率 5 5 5 3 4 市净率市净率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 净资产收益率净资产收益率(%) 11.4% 11.1% 11.6% 14.2% 11.8% 股息收益率股息收益率(%) 4.9% 3.3% 4.3% 6.0% 5.5% 总股本总股本 (亿亿股股) 46 46 46 46 46 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/2/3 6 个月目标价（元） 8.2 收盘价（元） 5.66 12 个月股价区间 （元） 5.357.89 总市值（百万元） 26,063 总股本（百万股） 4,605 A股（百万股） 4,605 B股/H

6、股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 20 历史收益率曲线 -13%-5%3%11%19%2019/22019/52019/82019/11葛洲坝沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -17% -2% -7% 相对收益 -6% 5% -20% 相关报告 建筑央企，行业龙头，谋定而后动20191119 海外疫情目前整体可控海外宏观周度观察（2020 年第 6 周） 20200210 短期流动性向好，预计 2月 LPR报价下移流动性周度观察（2020 年第 6周） 20200209 证券分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 075

7、533675328 葛洲坝葛洲坝（600068） 建筑装饰建筑装饰 发布时间：发布时间：2020-02-10 2 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 立足工程建设，打造全方位央企航母立足工程建设，打造全方位央企航母 . 3 1.1. 多元化的建筑行业国有控股上市公司.3 1.2. 立足建筑工程基础，多项业务协同发展.3 2. 水电发家，工程建设业务全面水电发家，工程建设业务全面 . 4 2.1. 基建风再起，大型央企或受益.4 2.2. 公司是水电龙头、基建和海外承包领军企业.6 3. 水泥行业龙头，市场份额有望进一步提高水泥行业龙头，市场份额有望进一步提

8、高 . 8 3.1. 水泥供给侧改革，利好行业龙头.8 3.2. 基建提速，水泥下游需求待释放.10 3.3. 议价能力强，高毛利水泥业务成业绩增长引擎.10 4. 起步晚发展快，环保业务异军突起起步晚发展快，环保业务异军突起 . 11 4.1. 从播种到深耕，环保产业方兴未艾. 11 4.2. 再生资源回收领域龙头，环保业务全面布局.13 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 14 6. 估值重回新低，疫情结束后弹性最大基建品种估值重回新低，疫情结束后弹性最大基建品种 . 16 7. 风险提示风险提示 . 17 3 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 1. 立足工程建设，

9、打造全方位央企航母立足工程建设，打造全方位央企航母 1.1. 多元化的建筑行业国有控股上市公司多元化的建筑行业国有控股上市公司 中国葛洲坝集团股份有限公司（以下简称“葛洲坝”或“公司” ）是一家集环保、建筑、装备制造、基础设施投资与运营、房地产、水泥、民用爆破和金融等主营业务为一体、具有国际竞争力的跨国集团。公司坚持“建设具有国际竞争力的工程公司”的战略目标，构建了以建筑为核心，其他业务并进的多元发展格局，实现了工程承包与投资业务双轮驱动、国际国内协调发展。 公司以水电起家，坚持结构调整、转型升级、改革创新和科技进步，以建筑业为引领，围绕建筑产业链不断布局和完善业务结构，形成了环保、房地产、水

10、泥、民爆、公路、水务、装备制造、金融相关多元的业务结构布局。通过投资建设和承包施工等方式，公司在大江大河导截流、筑坝施工、地下工程、大型金属结构制造安装、大型机组安装等领域具备世界领先技术优势，建设了包括世界最大水电工程三峡工程在内的大型水电工程 150 多项，在全球 18 个国家和地区已经建成和正在建设的水电站和抽水蓄能电站超过 600 座，攻克了 23 项世界级水利水电技术难题，公司在国内火电/水电施工领域市占率分别超过 60%/30%。 公司系国资控股，股权结构集中。公司控股股东中国葛洲坝集团有限公司当前持股1,949,448,239 股、 占比约 42.34%， 公司实际控制人为国务院

11、国有资产监督管理委员会。自 2007 年整体上市以来，控股股东从未进行减持，并在 2013-2016 年间连续增持 79,407,83 股，约占增持初期总股本的 2.28%，2014 年 2 月公司部分高管买入2,258,546 股，以上充分彰显股东对公司经营信心。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 数据来源：东北证券，公司公告 1.2. 立足建筑工程基础，多项业务协同发展立足建筑工程基础，多项业务协同发展 公司当前业务主要覆盖建筑、建材、房地产投资、装备制造四大领域。公司在做大做强原有工程建设、环保水利等工程业务的基础上，稳妥有序推进水泥建材、房地产投资、民用爆破、装备制造等业务的发展。各

12、项业务齐头并进，工程与投资双向 4 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 驱动，产业结构日趋完善。公司 2018 年全年实现营业收入 1,006.63 亿元，同比减少 5.79%，实现归母净利润 46.58 亿元，同比减少 0.55%；2019 年前三季度实现营收 729.77 亿元，同比增长 8.24%，实现归母净利润 31.98 亿元，同比增长 14.75%。公司归母净利润增速高于营收增速主要是由于公司的建材类业务利润率较高。 图图 2：公司近年单季度营业收入及增速公司近年单季度营业收入及增速 图图 3：公司近年单季度归母净利润及增速公司近年单季度归母净利润及增速 数据来源

13、：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 公司的主要业务可分为工程施工、环保、水泥、房地产投资、民用爆破和其他业务六类， 其中工程施工业务是公司创收的主要业务， 2019 年 H1 实现营收 286.13 亿元，同比增长 20.33%，收入占比从 2015 年的 67%下降到 2019 年 H1 的 57%。环保业务营收近年来快速增长，从 2015 年的 65.6 亿元到 18 年的 194.29 亿元，复合增长率达 43%。2019 年上半年环保业务收入 77.59 亿元，占比 16%，成为公司第二大主营业务。从毛利来看，营收占比 10%、9%和 4%的水泥、房地产投资和民用爆破业

14、务毛利高达 43%、23%和 24%。高毛利业务的快速增长优化了公司整体的业务结构。此外，公司还涉及高速公路、装备制造与水力发电业务，2018 年全年分别实现营收19.18、13.08、15.11 亿元，营收占比 2%、1.3%、1.5%。 2. 水电发家，工程建设业务全面水电发家，工程建设业务全面 2.1. 基建风再起，大型央企或受益基建风再起，大型央企或受益 受“资管新规” 、财政部严控地方政府债务、国资委严控央企负债规模以及 PPP 项目持续清理等一系列政策影响，基建项目投资增速放缓，2017 年 12 月以来基建投图图 4：公司公司 2015-2019 年年 H1 收入结构（亿元）收入

15、结构（亿元） 图图 5：2019 年年 H1 各营收占比各营收占比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 5 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 资增速大幅放缓， 2018 年全年全国固定资产投资增速 5.9%， 比 2017 年同期回落 1.3个百分点，2018 年 9 月到达最低点 0.26%。 图图 6：广义基建和地产投资增速广义基建和地产投资增速 数据来源：东北证券，Wind 2018 年四季度，国务院办公厅印发 101 号文件，要求支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略，聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机

16、场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。中央经济工作会议强调我国经济长期向好的态势不会改变，指出要加大市政基础设施的投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。尽管 2020 年经济依然存在下行压力，但短期看，在财政发力的情况下，基建投资增速向上弹性较大，建筑央企自身基本面有望保持较高水平。地方财政的改善，地产行业的松绑，将直接拉动地方基建投资的积极性，基建从而迎来估值修复行情。 随着基建投资增速的逐渐提升，建筑企业订单也在持续回暖，2020 年 Q1 建筑央企龙头订单增速有望保持较好水平。2019 年 Q1-3 八大建筑央企收入和利润增

17、速均高于整个建筑板块，同时融资能力和成本控制等方面的优势也使得建筑央企盈利能力相对稳定，部分涉房央企（中建、铁建、中铁）由于地产业务表现较好，业绩增速更高。2019 年前三季度大部分央企的新签订单增速保持了两位数的高增长，仅电建增速略低于 18 年同期。我们预计央企全年建筑新签订单仍会保持较高的增长水平，2019 年 Q1 央企订单增速普遍不高， 也有利于 2020 年 Q1 订单增速维持在较高的水平。 6 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 表表 1：主要建筑央企主要建筑央企单单季度新签订单金额累计同比增速（季度新签订单金额累计同比增速（%） 中国交建中国交建 中国铁建中国

18、铁建 中国中铁中国中铁 中国建筑中国建筑 葛洲坝葛洲坝 中国电建中国电建 中国中国中冶中冶 2017H1 52 47 34 34 16 40 22 2017Q1-3 31 25 24 33 25 27 26 2017FY 23 24 26 19 6 13 20 2018Q1 19 7 21 24 16 4 37 2018H1 （1） 10 13 2 （5） （5） 6 2018Q1-3 （6） 5 6 4 （18） 5 10 2018FY （1） 5 9 5 （1） 12 10 2019Q1 13 6 0.3 9 （33） 16 5 2019H1 16 18 10 3 17 16 20 201

19、9Q1-3 12 25 15 6 15 3 19 数据来源：东北证券，公司公告 图图 7：2014-2019 年年 Q3 建筑行业单季度收入和归母净利润增速建筑行业单季度收入和归母净利润增速 数据来源：东北证券，Wind 2.2. 公司是水电龙头、基建和海外承包领军企业公司是水电龙头、基建和海外承包领军企业 建筑业务是公司营业收入的主要来源，其中，国内项目主要模式为 PPP 和施工总承包等，国际项目主要模式为施工总承包和 EPC 等。公司具有水利水电工程、电力工程施工总承包特级资质，是水利电力工程建设行业的龙头企业；同时，公司还拥有市政公用工程、公路工程、港口与航道工程、施工总承包一级资质，矿

20、山工程施工总承包二级资质等。 成立以来， 公司已从单一的水电工程施工企业发展成覆盖公路、水利水电、房建、铁路、市政、水务、城市地下综合管廊、港口与航道等基础设施业务的工程总承包商。根据中国建筑企业管理协会发布的 2018 年榜单，公司位居中国建筑企业 500 强第 10 名。根据商务部公布的数据，公司 2018 年海外项目新签合同额和营业额在 4000 多家“走出去”企业中分列第 4 位和第 9 位。 7 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 图图 8：建筑工程业务营业收入和营业成本（亿元）建筑工程业务营业收入和营业成本（亿元） 数据来源：东北证券，Wind 公司始终保持水电建

21、设特色和全球竞争优势。公司以水电起家，独家承建了万里长江第一坝葛洲坝工程，作为主力承建了世界最大的水利水电枢纽工程三峡工程， 先后承担了国内外一大批世界级水利水电基础设施的建设， 在大江大河导截流、筑坝、基础处理、深水开挖、高强度混凝土、大型地下洞室、爆破、特大型水轮机组安装等众多领域占领着世界水电施工技术制高点，攻克了 23 项世界级水利水电施工技术难题，主参编了 100 余项国家及行业标准。公司代表着中国乃至世界水电建设最高水平，一直引领全球水电技术发展，在全球水电建设中具有较强的话语权和影响力。 公司是 PPP 标杆企业，广泛涉足市政交通领域的投入建设。2007 年整体上市以来，公司大力

22、拓展非发电项目领域，积极抢抓新型城镇化、一带一路、京津冀一体化、长江经济带、粤港澳大湾区等国家战略机遇，大力拓展交通、市政、污水治理、棚户区改造、公共服务等领域。 2009-2018 年的九年间公司新签非水电合同从 227 亿增长到 1755 亿，是泛基建领域的重要建设方。 图图 9：公公司水电工程案例（三峡工程）司水电工程案例（三峡工程） 图图 10：公司水电工程案例（巴基斯坦公司水电工程案例（巴基斯坦 NJ 水电站）水电站） 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 8 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 订单增速回暖，建筑工程业务业绩可期。2020 年

23、 1 月 11 日公司公告 2019 年度新签合同，全年新签合同额人民币 2520.28 亿元，为年计划的 108.63。其中，新签国内工程合同额人民币 1715.08 亿元，约占新签合同总额的 68.05；新签国际工程合同额折合人民币 805.20 亿元，约占新签合同总额的 31.95；新签国内外水利水电工程合同额人民币 768.70 亿元，约占新签合同总额的 30.50。 图图 13：2014-年年 2019 年年 H1 公司建筑工程订单情况变化公司建筑工程订单情况变化 数据来源：东北证券，Wind 3. 水泥行业龙头，市场份额有望进一步提高水泥行业龙头，市场份额有望进一步提高 3.1.

24、水泥供给侧改革，利好行业龙头水泥供给侧改革，利好行业龙头 2015 年在宏观经济和投资下行、产能过剩导致竞争加剧背景下，水泥行业开启了供给侧改革进程。2016 年 3 月，国务院出台了 34 号文，二十年来首次为建材工业发展专门制定了纲领性意见，明确提出推进联合重组、严禁新增产能、淘汰落后产能、推行错峰生产等重要措施压减行业过剩产能； 2017 年水泥工业十三五规划和去产能计划要求三年压减熟料产能 39270 万吨，未来淘汰落后产能、集中度提升仍将是水泥行业重要主题。 图图 11：公司交通项目案例（兰新铁路）公司交通项目案例（兰新铁路） 图图 12：公司市政项目案例（武汉轨交公司市政项目案例（

25、武汉轨交 27 号线）号线） 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 9 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 具体到湖北省， 2020 年熟料产能要控制在 6000 万吨以内、 前 2 家集中度要达到 65%（当前为 6699 万吨，CR2=59%） ，随着供给侧改革的深入进行，龙头企业将持续从行业整合中受益。 表表 2：水泥行业重要政策：水泥行业重要政策 年份年份 文件文件 内容内容 2010 2013 2015 11 APEC 2016 20201060 2017 （20182020） 3.980%/70%1070%/60%10265% 2018 数据

26、来源：东北证券，新闻网站 图图 14：2015-2018 年年湖北省主要企业熟料产能占比变化湖北省主要企业熟料产能占比变化 数据来源：东北证券，Wind 10 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 3.2. 基建提速，水泥下游需求待释放基建提速，水泥下游需求待释放 地产和基建投资对水泥需求影响较大，当前交付需求推动地产投资施工保持快速增长，基建有望受益逆周期政策力度加大而持续回暖，水泥市场将保持旺盛需求。湖北省湖北省地处全国中枢、承东启西、连南贯北、通江达海，尽享西部大开发、中部崛起、长江经济带、汉江生态经济带、国家中心城市等重大战略规划红利，2008-2018 年间投资 CA

27、GR 高达 22.4%，始终强于全国平均水平。2019 年 1 月到 10月地产投资增速 8.9%， 基建和地产合计投资增速达 11%， 均较 2018 年有显著反弹，地区发展动力强劲。 2019 年前 11 月湖北省固定资产投资达到 10.7%的累计同比增速，经测算金额达到3.91 万亿，累计同比增速边际改善。2018 年湖北省熟料产能 6699 万吨，对应水泥产能约为 1.14 亿吨，水泥产量 1.07 亿吨，产能利用率 93.8%，远远高于全国平均水平，反映出湖北省水泥供不应求的局面。 3.3. 议价能力强，高毛利水泥业务成业绩增长引擎议价能力强，高毛利水泥业务成业绩增长引擎 公司水泥业

28、务的经营主体为水泥公司，当前 12 家水泥厂有 10 家位于湖北省，销售以湖北为主、辐射周边市场。业务范围主要包括：水泥、熟料、商品混凝土及相关产品的生产和销售。公司水泥公司是国家重点支持的 60 家大型水泥企业（集团）之一，全国首批工业化、信息化融合促进节能减排试点示范企业，湖北省水泥行业首家通过清洁生产验收企业，拥有全国最大的特种水泥生产基地。其研发（技术）中心具备国家一级化验室资质，油井水泥获得美国 API 协会会标认证，企业资信为“AAA”级，产品被湖北省政府认定为精品名牌，多家成员企业被认定为湖北省高新技术企业、获湖北省建材行业技术革新奖。 公司为省水泥行业整合牵头单位，2015-2

29、018 年间市占率由 18%提升至 22%，产能牢据第二位，将积极参与并持续受益行业整合，市场份额有望进一步提升。近年来公司水泥业务尤其利润快速增长，2017/2018/2019H1 收入增速达 20%/33%/43%，毛利增速达 36%/77%/45%。 2019 年上半年水泥年产能 2,550 万吨， 熟料年产能 1,782万吨， 固废年处理能力 49 万吨； 销售水泥熟料 1,157.55 万吨， 销售商砼 86.21 万方，销售骨料 275.43 万吨。公司水泥业务实现营业收入 48.65 亿元，同比增长 42.54%；实现利润总额 14.59 亿元，同比增长 84.39%。 图图 1

30、5：湖北省固定资产投资累计金额（亿元）湖北省固定资产投资累计金额（亿元） 图图 16：湖北省固定资产投资累计同比增速（湖北省固定资产投资累计同比增速（%） 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 11 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 图图 17：2015 年年-2019 年年 H1 水泥业务营业收入和毛利率水泥业务营业收入和毛利率 数据来源：东北证券，Wind 深耕湖北省内市场，公司水泥业务议价能力强，高价格优势延续高毛利行情。2016-2019 年 间公司荆州 32.5 级/42.5 级水泥散装出厂价分别平均比省内最大的水泥供应商华新高出 25 元/

31、吨和 23 元/吨，十堰 32.5 级/42.5 级水泥散装出厂价平均高出 15 元/吨和 10 元/吨。 受益于产品价格优势， 公司 2018 年水泥业务毛利率 43.1%，高于申万水泥制造板块 17 家公司平均毛利率（36.8%） ，仅次于海螺水泥（46.5%）和尖峰集团（45.5%） ，2018 年水泥及熟料吨毛利为 150 元/吨，远高于华新水泥（137） 、海螺水泥（126） 、万年青（102） 、祁连山（93）等主要同业企业。 图图 18：葛洲坝、华新荆州水泥散装出厂价比较葛洲坝、华新荆州水泥散装出厂价比较 数据来源：东北证券，Wind 4. 起步晚发展快，环保业务异军突起起步晚发

32、展快，环保业务异军突起 4.1. 从播种到深耕，环保产业方兴未艾从播种到深耕，环保产业方兴未艾 2012 年国务院发布十二五国家战略性新兴产业发展规划 ，将节能环保产业列为国家七大战略性新兴产业之首。十八大及十九大连续强调“美丽中国”和“生态文明建设是关系中华民族永续发展的根本大计” ，提出加大环境治理力度。2013 年以来，政府又陆续出台了新环保法、大气水和土壤污染防治行动计划、 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的实施意见 、 城市黑臭水体治理攻坚战实施方案等重要文件。当前顶层设计趋完善、水土固废气的大监管格局新局面已形成，环保产业已从政策播种时代全面进入到政策深耕时代，发展前

33、景广阔，更多 12 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 资源会集中于规范化、集约化、高端化发展的企业。 表表 3：环保行业重要政策：环保行业重要政策 年份年份 文件文件 内容内容 2012 ” 2012 2013 2017201210%25%20%15%60/2015 202070%10%93%203075%95%2016 200202020302016 2020 2017 “”2018 2020PM2.5201518%80%70%5%70%201515%10%90%90%2018 201890%2019202090%数据来源：东北证券，新闻网站 根据住房城乡建设部的统计，2

34、019 年全国有 237 个城市已启动垃圾分类，在 46 个重点城市，生活垃圾分类覆盖 7.7 万个小区和 490 万户家庭，居民小区覆盖率平均达到 53.9%。其中上海、厦门、杭州、宁波、广州、深圳等 18 个城市生活垃圾分类居民小区覆盖率超过 70%。垃圾分类政策，让企业、民众意识到全民环保的时代已经到来，环保产业迎来历史机遇。据环境规划院测算， “十三五”期间社会节能环保 13 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 总投资规模有望超 17 万亿。2018 年生态保护和环境治理投资额达到 5468 亿，同比增长 43%，增速创 2010 年以来新高，2019 年 1-11

35、月投资增速达 36%，景气度居高不下，预计 2020 年将达到 9600 亿。 4.2. 再生资源回收领域龙头，环保业务全面布局再生资源回收领域龙头，环保业务全面布局 公司在 2013 年将环保业务确定为重要经营战略方向，主要依托绿园公司、水泥公司、投资公司等平台，业务范围覆盖再生资源回收利用、水环境治理、污土污泥治理、新型道路材料、固废垃圾处理、清洁能源等领域。 再生资源回收利用是核心环保业务，绿园科技是中国再生资源企业前三甲，再生资源年处理量达千万吨，再生资源经营种类最丰富。表表 4：公司环保业务细分领域：公司环保业务细分领域 细分领域细分领域 内容内容 数据来源：东北证券，公司公告 20

36、14 年公司设立绿园科技，开始再生资源回收利用领域的布局，随后通过绿园科技控股环嘉、兴业、展慈等公司。2015 年又先后收购凯丹水务、湖南海川达、北京中凯等污水处理公司，完善环保业务产业链。经过几年的发展，公司环保业务已经进入轨道，实现稳定发展，营业收入从 2015 的 65.6 亿元增长到 2018 年的 194.29 亿元，复合增长率 43%，同时毛利率也在稳步提升。 图图 19：生态保护和环境治理业投资及同比变化生态保护和环境治理业投资及同比变化 图图 20：全国环境污染治理投资额及同比变化全国环境污染治理投资额及同比变化 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 14

37、 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 图图 21：2015-2019H1 环保业务营业收入和毛利（亿元）环保业务营业收入和毛利（亿元） 数据来源：东北证券，Wind 在水环境治理领域，公司拥有国内领先、国际先进的淤泥机械脱水化学改性一体化技术、热致相分离法制膜技术等自主核心技术，已广泛应用于海水淡化、河湖流域综合治理、市政污水、再生水市场、农村污水处理领域。在固废处臵领域，公司拥有 3 项发明专利及 14 项实用新型专利，并参编水泥窑协同处臵的生活垃圾预处理可燃物标准。同时，公司独有的国家专利产品 HAS 高强耐水土壤固化剂，被列入水利部江河堤防建设 6 项新技术之一，获教育

38、部颁发“科技进步一等奖”。该技术能对土壤中的重金属等污染物实现常温化学固结，显著降低污染土壤重金属浸出浓度，已经在多个大型工程项目广泛应用。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司主营业务按照产品划分， 2018 年营收占比达 7%以上的业务为建筑工程、 环保、水泥和房地产。通过对每项业务的营收增速及毛利率变化情况进行合理预测，可以得到公司最终的盈利预测与估值。公司的建筑工程、环保、水泥和房地产这四项合计营收占比达 90%，其中建筑业务是公司的支柱业务，从新签合同到收入确认需要1-3 年，收入预测参考公司新签订单节奏和订单推进进度;水泥业务价格优势明显，图图 22：再生资源资产：老河口循环经

39、济产业园再生资源资产：老河口循环经济产业园 图图 23：水系治理：荆门竹皮河流域水环境治理水系治理：荆门竹皮河流域水环境治理 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 15 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 有望继续延续高毛利行情，假设 2019-2020 年毛利率为 45%/43%/42%；其他板块业务有望稳步推进。 表表 5：公司业绩拆分预测：公司业绩拆分预测 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营收合计 （亿元）营收合计 （亿元） 1068 1006 1229 1363 1539 YOY 7% -6% 22% 11% 13%

40、建筑（亿元）建筑（亿元） 569.9 545.4 736 847 974 yoy -6.5% -4.3% 35% 15% 15% 环保（环保（亿元）亿元） 266.8 194.3 136 102 87 yoy 92.33% -27.18% -30% -25% -15% 水泥（亿元）水泥（亿元） 66.8 88.9 133 167 217 yoy 20.36% 33.1% 50% 25% 30% 房地产（亿元）房地产（亿元） 62.5 74.4 115 133 139 yoy -36.39% 19.13% 55% 15% 5% 民用爆破 （亿元）民用爆破 （亿元） 30.3 31.9 46 55

41、 64 yoy 9.1% 5.05% 45% 20% 15% 装备制造 （亿元）装备制造 （亿元） 21.9 13.1 9 7 7 yoy 98.64% -40.25% -35% -15% -5% 其他（亿元）其他（亿元） 50 58 53 52 52 yoy -18.03% 16% -8% -2% 0 毛利润（亿元）毛利润（亿元） 928 842 1008 1119 1266 综合毛利率综合毛利率 13.1% 16.33% 17.95% 17.85% 17.74% 建筑建筑 12.34% 13.62% 13.5% 12.8% 12.5% 环保环保 0.96% 1.48% 1.5% 1.5%

42、1.5% 水泥水泥 32.46% 43.08% 45% 43% 42% 房地产房地产 27.71% 23.34% 23% 22% 22% 民用爆破民用爆破 23.65% 24.33% 23% 23% 21% 装备制造装备制造 16.26% 10.78% 14% 13% 13% 其他其他 34.15% 38.35% 39% 36% 32% 数据来源：东北证券，Wind 此外，公司全资子公司中国葛洲坝集团公路运营有限公司（以下简称“公路公司” ）以 345,700 万元的价格向湖北楚天智能交通股份有限公司（以下简称“楚天高速” ）及湖北交投建设集团有限公司（以下简称“湖北交建” ）转让其持有的湖北

43、大广北高速公路有限责任公司（以下简称“大广北高速” ）100%股权，与账面值相比，增值 22.87 亿元，我们预计将计入 2020 年当期损益。 根据我们的盈利预测，公司 2019-2021 年实现营业收入 1229/1363/1539 亿元，同比增长 22%/11%/13%；实现归母净利 55/76/69 亿元，同比增长 14.6%/38.2%/-9.2%，对应 EPS 为 1.18/1.64/1.51 元。当前股价对应 2020-2021 年 PE 为 3/4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 16 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 6. 估值估值历史历史新低，疫情结束

44、后新低，疫情结束后或成或成弹性最大基建品弹性最大基建品种种 截止 2020 年 2 月 3 日收盘价，公司 2020 年 PE 仅为 3-4 倍，目前已经处于历史最低估值区间。 图图 24：公司：公司 PE-BAND 数据来源：东北证券，Wind 我们认为，考虑到公司所处的湖北尤其是武汉地区是疫情的中心，加上 2020 年也是我国经济的关键之年，预计将会有更多的经济刺激政策出台，届时基建产业链尤其是湖北地区的基建产业链将最先受益。 图图 25：截止：截止 2020 年年 2 月月 8 日日 15 点新冠疫情发布图点新冠疫情发布图 数据来源：东北证券，网易 而根据赛迪顾问分析宏观经济：制造业更能

45、稳增长，关注基建耐用消费 ，制造业占比高的城市在SARS疫情后复苏的更快，效率更高，表明制造业在城市发生疫 17 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 情后经济复苏和持续增长起到了非常重要的作用。按照按照其其研究过程来看研究过程来看，制造业应制造业应该理解为含建筑该理解为含建筑、制造业的第二产业制造业的第二产业。如表 6。 表表 6：赛迪顾问对：赛迪顾问对 2003 年年 SARS 疫情前后对经济所作的疫情前后对经济所作的 OLS 分析分析 数据来源：东北证券，赛迪顾问 因此，有理由认为，疫情结束后，相关政府部门非常规经济刺激获将推出，公司将极大受益，加上目前公司估值在建筑板块

46、中最低，我们认为其将成为疫后弹性最大的基建品种。 表表 7：公司估值在基建板块最低：公司估值在基建板块最低 证券代码 证券简称 总市值 （亿元） 收盘价（元） （20200207） PE 2019E 2020E 2021E 601390.SH 中国中铁 1,222 5.14 6 6 5 601186.SH 中国铁建 1,161 8.76 6 5 5 601668.SH 中国建筑 2,212 5.32 5 5 4 601800.SH 中国交建 1,118 7.64 6 5 5 601618.SH 中国中冶 479 2.45 7 6 6 601669.SH 中国电建 589 3.83 7 6 6

47、600068.SH 葛洲坝葛洲坝 272 5.88 5 3 4 601117.SH 中国化学 351 7.04 12 10 8 数据来源：东北证券，wind 7. 风险提示风险提示 基建投资增速不及预期、水泥价格剧烈波动、环保业务拓展不及预期、疫情持续时间超预期。 18 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资资产负债表（亿产负债表（亿元）元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金流量表（亿现金流量表（亿元）元） 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 195 200 210 220 净利润

48、净利润 48 55 76 69 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 5 0 0 0 应收款项 153 184 204 231 折旧及摊销 14 40 43 40 存货 522 625 694 785 公允价值变动损失 4 0 0 0 其他流动资产 286 140 156 176 财务费用 25 43 44 47 流动资产合计流动资产合计 1298 1323 1455 1628 投资损失 (16) (11) (12) (13) 可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动 27 (573) (92) (137) 长期投资净额 142 200 250 300 其他 (85) 17 21

49、 22 固定资产 171 315 293 272 经营经营活动活动净净现金流现金流量量 13 (430) 80 27 无形资产 167 150 135 122 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 (139) 161 (55) (55) 商誉 405 21 25 27 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 129 274 (15) 38 非非流动资产合计流动资产合计 884 686 703 721 企业自由现金流企业自由现金流 3 5 10 10 资产总计资产总计 2182 2009 2158 2349 短期借款 296 820 855 940 财务与估值指财务与估值指标标 2018 2019

50、E 2020E 2021E 应付款项 359 101 112 127 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元） 1.03 1.18 1.64 1.51 一年内到期的非流动负债 122 0 0 0 每股净资产（元） 9.29 10.24 11.55 12.76 流动负债合计流动负债合计 1180 1028 1094 1205 每股经营性现金流量（元） 0.28 -9.34 1.74 0.59 长期借款 318 318 318 318 成长性指标成长性指标 其他长期负债 134 53 55 60 营业收入增长率 -6% 22% 11% 13% 长期负债合计长期负债合计 452 3

51、71 373 378 净利润增长率 2% 14% 39% -8% 负债合计负债合计 1631 1399 1467 1582 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 428 472 532 588 毛利率 16.3% 18.0% 17.9% 17.7% 少数股东权益 123 138 159 179 净利润率 4.7% 4.4% 5.5% 4.5% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2182 2009 2158 2349 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转率（次） 6.3 7.3 7.0 7.1 利润表（亿元）利润表（亿元） 2018 2019E 2020E 2021E 存货周

52、转率（次） 1.4 1.8 1.7 1.7 营业收入营业收入 1006 1229 1362 1539 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 842 1008 1119 1266 资产负债率 74.8% 69.6% 68.0% 67.4% 营业税金及附加 11 13 15 16 流动比率 1.1 1.3 1.3 1.4 资产减值损失 5 0 0 0 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 销售费用 13 16 17 20 费用率指标费用率指标 管理费用 64 71 79 89 销售费用率 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 财务费用 25 43 44 47 管理费用率 6.4% 5.8% 5

53、.8% 5.8% 公允价值变动净收益 4 0 0 0 财务费用率 2.5% 3.5% 3.2% 3.0% 投资净收益 11 11 12 13 分红指标分红指标 营业利润营业利润 78 88 100 114 分红比例 17% 20% 20% 20% 营业外收支净额 2 0 0 24 股息收益率 3.27% 4.30% 5.96% 5.47% 利润总额利润总额 78 88 124 114 估值指标估值指标 所得税 18 19 27 25 P/E（倍） 5 5 3 4 净利润 61 70 97 89 P/B（倍） 5.0 4.5 4.0 3.6 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 48 55 76

54、 69 P/S（倍） 2.1 1.7 1.6 1.4 少数股东损益 13 15 21 20 净资产收益率 11.1% 11.6% 14.2% 11.8% 资料来源：东北证券 19 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 分析师简介：分析师简介： 王小勇，重庆建筑大学毕业，4年房地产行业工作经验，13年证券行业研究经验，新财富、水晶球、金牛奖等上榜分析师。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源

55、于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

56、 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获

57、得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来6个月内， 股价涨幅落后市场基准5%至

58、15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 20 / 20 葛洲坝葛洲坝/ /公司深度报告公司深度报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上

59、海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 22A 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监） 吴肖寅 齐健 陈希豪 chen_ 李流奇 021-20

60、361258 L 孙斯雅 李瑞暄 周嘉茜 刘彦琪 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 安昊宁 周颖 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监） liu_ 刘曼 周逸群 王泉 周金玉  陈励 C