1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 家用电器 2020 年 01 月 07 日 格力电器 (000651) 空调领军，基业长青 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 2013 年是地产与空调相关性的分水岭，地产减速不改变行业成长逻辑。新一轮地产底部 调整的持续时间延长导致空调增速放缓的区间难以判断；从地产和空调两者相关性而言， 地产销售拉动空调需求的滞后效应从 2013 年开始逐步显现，我们判读地产减速对空调产 生的拖累效应预计最早持续到 2019 年底；再从库存水平分析，2019 下半年空调重启去库 周期，待库存去化至合理水平

2、，空调内销排产增速将重回增长通道。所幸空调对地产的依 赖度并不高且在边际减弱， 未来拉动空调需求增长的核心驱动力之一在于保有量提升速度。 天花板未至，空调不言顶：保有量具有近翻倍空间，稳态需求量在 1.2 亿台。一户多机的 配置属性带动空调保有量提升， 计算得到我国潜在空调总保有量 9.46 亿台， 对应目标每百 户保有量水平为 204.5 台； 相较于 2018 年我国空调每百户保有量 111 台， 还有 84%上涨 空间。未来几年空调总需求由新增需求（地产拉动+保有量提升）和更新需求（存量空调 一对一置换）组成，经测算空调内销出货量稳态值在 1.2 亿台左右。 格力模式成就空调霸业，今日领

3、军地位是三驾马车自建渠道+产业链配套+严控品质 综合作用的结果！格力先后通过销售返利、区域性销售公司和引入经销商持股形成难以复 制的渠道护城河；收购核心零部件公司打造产业链上下游一体化，这是格力借力上下游实 现低成本运营的根本原因；高研发投入严控空调品质，打响品牌效应、提高产品溢价力。 估值折价修复可期，股改落地谱写新篇章。回顾美的和海尔历史上的几次估值切换： 2013-2014 年，美的整体上市、精简层级带动估值位居第一；2015-2016 年，海尔推出 U+系统， 布局智能家居生态圈， 估值升至第一； 2016 年-至今， 美的收购东芝布局多元化， 收购库卡夯实机器人产业链，估值再次超越海

4、尔。我们分析抑制格力估值长期折价的重要 因素在于其公司治理问题及业务结构单一。股改完成后，短期看有望带来治理改善，管理 层常态激励可期；长期看线上业务有望打破僵局，多元化+国际化双管齐下打开成长空间。 发力中央空调领域，持续贡献业绩增量。未来中央空调市场有望突破千亿规模，其中多联 机占据半壁江山；我国中央空调目前形成日系、美系和内资三大阵营格局，其中格力中央 空调以15%的市占率排名第一。 过去8年格力多联机业务收入CAGR高达22%、 占比45%； 未来格力将利用研发优势，配合销售渠道，抓住品牌口碑带来的群众基础获取更多份额。 盈利预测与投资评级。我们维持公司 2019-2021 年净利润预

5、测分别为 287 亿、320 亿和 361 亿，对应 EPS4.77 元、5.32 元和 5.99 元，对应 PE14X、12X 和 11X。长期以来格力 电器估值相较美的折价率较高， 此次混改治理改善后， 估值折价有望逐步修复。 采用 DDM 股利贴现估值法，对应目标股价 81 元，较目前股价涨幅 23%，维持“买入”投资评级。 风险提示：股权转让事宜中止；行业竞争格局恶化，引发价格战；原材料价格上涨。 市场数据： 2020 年 01 月 06 日 收盘价（元） 65.88 一年内最高/最低（元） 68.7/37.39 市净率 3.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 39

6、3298 上证指数/深证成指 3083.41/10698.27 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 16.75 资产负债率% 64.92 总股本/流通 A 股 （百万） 6016/5970 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 格力电器（000651）点评：股转靴子落 地开启新时代 2019/12/03 格力电器（000651）点评：剔除噪音， 抓住主旋律 2019/11/21 证券分析师 刘正 A0230518100001 周海晨 A0230511040036 研究支持 梁姝雯 A023

7、0119070001 联系人 梁姝雯 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 200,024 156,676 218,705 240,437 263,430 同比增长率（%） 33.3 4.4 9.3 9.9 9.6 归母净利润（百万元） 26,203 22,117 28,686 31,998 36,054 同比增长率（%） 17.0 4.7 9.5 11.5 12.7 每股收益（元/股） 4.36 3.68 4.77 5.32 5.99 毛利率（%） 30.2 30.2 31.3 31.6 31

8、.5 28.7 21.9 26.7 26.2 25.4 15 / 14 12 11 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-07 02-07 03-07 04-07 05-07 06-07 07-07 08-07 09-07 10-07 11-07 12-07 -50% 0% 50% 100% 格力电器沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们维持公司 2019-2021 年净利润分别为 287 亿、 320 亿和 361 亿， 对应 EPS4.77

9、元、5.32 元和 5.99 元，对应 PE14X、12X 和 11X。长期以来格力电器估值相较海尔、 美的折价率较高，此次混改治理改善后，估值折价有望逐步修复。采用 DDM 股利贴现 估值法，对应目标股价 81 元，较目前股价涨幅 23%，维持“买入”投资评级。 关键假设点 1）2019-2021 年公司空调内销量增长率分别为 3%、5%和 5%，价格增长率分别 为 5%、4%和 3%； 2）2019-2021 年公司空调外销量增长率分别为 3%、5%和 5%，价格增长率分别 为 2%、2%和 2%； 3）2019-2021 年公司生活电器收入增长率分别为 20%、15%和 15%。 有别于

10、大众的认识 市场认为空调行业受地产减速拖累影响，预期成长空间有限。我们认为 2019 年存 量更新占比 45%；地产拉动空调需求占比 23%；其余为添置需求占比 32%，表明空调 对地产的依赖度并不高且在边际减弱，地产减速不改变空调行业成长逻辑。 空调每年的需求量是新增需求（地产拉动+添置需求）和更新需求（存量一对一置 换） 的叠加体现， 因此拉动空调需求增长的核心驱动力之一在于每百户保有量提升速度。 经过测算，我国目标空调每百户保有量水平为 204.5 台，相较于 2018 年我国空调每百 户保有量 111.1 台，仍有 84%上涨空间。2020-2028 年家用空调内销出货量稳态值在 1.

11、2 亿台左右。 股价表现的催化剂 1）股权转让事宜完成； 2）房地产竣工交房回暖拉动空调需求； 3）空调渠道库存去化后重启补库周期。 核心假设风险 1）股权转让事宜中止； 2）行业竞争格局恶化，引发价格战； 3）原材料价格上涨。 3 3 公司深度 第 3 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1. 空调行业天花板到了吗？ .7 1.1 回顾周期：2013 年是空调与地产相关性的分水岭 . 7 1.2 需求拆分：地产减速不改变行业成长逻辑 . 9 1.3 成长空间：天花板未至，空调不言顶 . 11 1.3.1 空调一户多机配置属性拉动每百户保有量提升 . 11 1.3.2 天花板：每百户保有量仍

12、有近翻倍空间 . 12 1.3.3 预计家用空调每年稳态需求量在 1.2 亿台 . 14 2. 格力模式成就空调霸业 . 15 2.1 难以复制的渠道护城河 . 16 2.2 打造产业链一体化优势 . 18 2.3 格力空调掌握核心科技 . 19 2.4 财务佐证：高溢价力+低成本运营 . 22 3. 未来格力还能买吗？ . 23 3.1 格力估值折价之谜 . 23 3.2 股改落地谱写新篇章 . 26 3.3 逐步发力中央空调领域 . 29 4. 盈利预测与估值 . 32 4.1 预计 2019-2021 年净利润复合增速 11% . 32 4.2 相对估值：长期看格力估值修复空间大 . 3

13、4 4.3 绝对估值：目标股价 81 元，23%上涨空间 . 34 5. 风险提示 . 35 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2017 年以前地产周期底部持续 3-4 个季度 . 7 图 2：历史上三轮空调增速放缓均持续了 4 个季度 . 7 图 3：空调与地产周期回顾：2013 年以后地产对空调影响时间迟滞（%） . 8 图 4：终端销售增速好于内销排产增速，空调行业进入去库周期 . 8 图 5：家用空调需求拆分 . 9 图 6：地产拉动空调需求比例不高 . 9 图 7：回顾日本家电普及的三个阶段（左轴：台，右轴：美元/年） . 11

14、图 8：城镇地区家电每百户保有量（台） . 12 图 9：农村地区家电每百户保有量（台） . 12 图 10：近年来我国每百户空调保有量水平 . 12 图 11：2011 年以来我国各省最高气温（度） . 13 图 12：近年来格力家用空调市占率稳居第一（%） . 15 图 13：格力上市 26 年的收入发展历程 . 16 图 14：格力当前的营销模式 . 16 图 15：复盘格力营销渠道的发展历程 . 17 图 16：收购核心零部件公司打造产业链一体化 . 18 图 17：格力专注于空调领域的研发投入（亿元/%） . 20 图 18：近年来研发人员数量快速增长（人/%） . 20 图 19：

15、格力发明专利申请量逐年提高（项） . 20 图 20：格力发明专利授权量逐年增长（项） . 20 图 21：格力质量管控体系发展历程. 21 图 22：格力空调检测流程 . 21 图 23：格力获得 2019 年空调行业顾客满意度第一（%） . 22 图 24：格力获得 2018 年空调品牌关注度第一 . 22 图 25：格力空调均价高于行业竞争对手（元/台） . 22 图 26：2012 年至今格力毛利率高于可比公司（%） . 22 图 27：格力商业资本占营业收入比例高于可比公司 . 23 图 28：格力净营业周期为负，短于可比公司（天） . 23 . 23 5 5 公司深度 第 5 页

16、共 38 页 简单金融 成就梦想 图 30：三大白电龙头格力相比美的、海尔估值折价 . 24 图 31：对标海外家电龙头格力估值依旧长期折价 . 25 图 32：格力、美的高管平均薪酬和持股对比 . 25 图 33：格力空调业务收入占主营收入 90%+ . 25 图 34：格力股权转让推进流程 . 26 图 35：格力股权转让方控制关系结构图 . 27 图 36：格力线上收入占比明显低于美的和海尔 . 28 图 37：格力多元化布局空调、生活电器、高端装备和通信设备四大板块 . 29 图 38：未来中央空调市场有望突破千亿规模 . 29 图 39：多联机份额占据中央空调市场半壁江山 . 29

17、图 40：2019 年上半年中央空调各品牌销售份额 . 30 图 41：格力中央空调市场份额稳定在 15%左右 . 30 图 42：格力多联机业务近八年 CAGR 高达 22% . 30 图 43：多联机和单元机合计占格力中央空调业务 87% . 31 图 44：国内多联机厂家合力逐年吞噬大金份额 . 31 表 1：二手房占一手房比例计算 . 9 表 2：房地产每年合计交付套数计算 . 10 表 3：房地产每年带来空调需求的装修套数计算（万套） . 10 表 4：地产拉动空调需求的比例不高，预计 2019 年地产拉动占比 23% . 10 表 5：全国空调保有量天花板测算表 . 13 表 6：

18、空调总需求测算表：稳态在 1.2 亿台左右（空调需求量单位：万台）. 14 表 7：格力生产基地建设家用空调产能 6200 万台、商用空调产能 700 万台 . 18 表 8：格力空调挂机经历的三阶段 . 19 表 9：2009 年以来格力国际领先的核心科技成果 . 20 表 10：美的、海尔海外收购历程 . 26 表 11：格力中央空调领域研发成果. 31 表 12：格力电器收入拆分预测 . 32 表 13：格力电器期间费用率预测 . 33 表 14：白电可比公司估值 . 34 估值关键假设表 . 34 6 6 公司深度 第 6 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 16：格力电器 DD

19、M 估值模型（单位：百万元，元，百万股） . 35 7 7 公司深度 第 7 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1. 空调行业天花板到了吗？ 1.1 回顾周期：2013 年是空调与地产相关性的分水岭 我们首先按季度复盘地产和空调周期，发现新一轮的地产底部调整的持续时间延长导 致空调增速放缓的区间难以判断。2017 年以前，地产增速在周期底部持续 3-4 个季度便会 出现明显反弹， 历史上三次地产底部调整分别出现在 2008Q1-2008Q4； 2011Q4-2012Q2 和 2014Q2-2015Q1；对应历史上三轮空调增速放缓分别出现在 2008Q2-2009Q1； 2011Q4-201

20、2Q3；2015Q3-2016Q2。但从 2017 年四季度开始，地产销售面积增速已连 续 7 个季度处于底部却并未出现好转迹象，对应到空调需求增速从 2018 年三季度开始放 缓；由于 2019 年 1-4 月空调内销排产略超预期、透支部分需求，我们从目前的渠道库存 水位和终端销售判断空调内销即便在去年同期低基数下也不太会在 2019 年底反弹。 图1：2017 年以前地产周期底部持续 3-4 个季度 图2：历史上三轮空调增速放缓均持续了 4 个季度 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：产业在线，申万宏源研究 我们再回顾空调与地产的相关性：地产销售拉动空调需求的滞后效应从 2013

21、 年开始 逐步显现。 我们复盘了 2006 年以来地产期房、 现房销售面积增速和家用空调内销量增速之 间的相关性，希望能总结出地产销售对空调需求拉动的实际周期。通过波谷波峰的图形拟 合，空调与地产二者相关性主要分为 2006-2013 年和 2013 年-至今两个阶段： 1）2013 年之前，家用空调处于渗透率快速提升时期，其出货量与商品房销售面积高 度相关，基本滞后 46 个月； 2）随着 2007-2012 年家电下乡政策强刺激结束，空调消费透支一定需求，导致 2013 年以后地产对空调影响时间迟滞，因渗透率提升带来的空调市场需求边际变化显著降低， 叠加渠道库存因素，家用空调出货量与商品房

22、销售面积的相关性大幅下降，滞后期延长至 1014 个月。 后续展望：地产减速对空调产生的拖累效应预计最早持续到 2019 年底。从上图可以 看到最新一轮现房销售和期房销售增速的底部分别出现在 2018 年 11 月和 2019 年 2 月， 我们先不考虑天气等不可控制的外部因素影响，简单从地产销售拉动空调需求这一角度预 判空调的底部盘整将持续到何时？把 2013 年作为二者相关性的分水岭， 我们对地产销售对 空调需求的影响进行滞后调整，预计空调的需求底部或将在 2019 年 Q4 出现；2020 年开 8 8 公司深度 第 8 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图3：空调与地产周期回顾：2

23、013 年以后地产对空调影响时间迟滞（%） 资料来源：产业在线，国家统计局，申万宏源研究 进一步从厂商排产与终端销售增速的剪刀差分析库存水平： 2019 年 5 月空调重启去库 周期，等待渠道库存去化至合理水平，内销排产增速将重回增长通道。由于空调销售具备 明显的季节性，经销商需要在销售旺季来临前备货，因此行业的库存水平应是密切关注的 指标。 我们复盘了空调渠道库存和内销排产、 终端销售增速的相关性： 上一轮去库周期 （2015 年中-2016 年底）长达 1 年半；2018 年开始渠道库存接连攀升至 4106 万台高点，2019 年初 1-4 月淡季不淡、旺季不旺势必导致行业下半年进入漫长的

24、去库周期，直至库存出清 至合理水位。 图4：终端销售增速好于内销排产增速，空调行业进入去库周期 资料来源：产业在线，中怡康，申万宏源研究 9 9 公司深度 第 9 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1.2 需求拆分：地产减速不改变行业成长逻辑 家用空调的需求大致分为新增需求和更新需求，其中更新需求是指存量空调的一对一 置换，并不影响空调的总保有量水平；新增需求主要来源于城镇和农村新增，具体包括地 产拉动（新增住房带来的需求）和添置需求（存量住房每百户保有量提升带来的需求）。 核心结论： 我们按照空调更新周期为 10 年来计算， 预计 2019 年存量更新占比 45%； 地产拉动空调需求占比

25、 23%（测算过程详见后文）；其余为添置需求占比 32%，表明空调 对地产的依赖度并不高且在边际减弱。 图5：家用空调需求拆分 图6：地产拉动空调需求比例不高 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：产业在线，申万宏源研究 新增需求中地产拉动占比的测算过程如下： 1）计算二手房占一手房的比例。2010 年-2018 年的计算表格如下，假设 2019 年二 手房占一手房的比例为 60%； 表 1：二手房占一手房比例计算 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 分城市销售面积占比 一线城市 4% 3% 4% 3% 3% 3% 2%

26、 3% 3% / 准一线与二线城市 41% 44% 46% 44% 43% 42% 45% 43% 42% / 三线与四线城市 42% 41% 37% 37% 39% 41% 38% 40% 40% / 五线城市 13% 12% 13% 15% 15% 14% 14% 14% 15% / 二手房/一手房比例 一线城市 150% 133% 115% 155% 107% 155% 218% 203% 221% / 准一线与二线城市 51% 44% 49% 62% 50% 65% 89% 104% 86% / 三线与四线城市 14% 14% 16% 17% 19% 21% 32% 30% 30% /

27、 五线城市 12% 12% 14% 15% 16% 18% 22% 20% 20% / 合计比例 34.0% 31.1% 34.5% 41.8% 34.6% 43.3% 60.7% 65.6% 57.8% 60% （预测） 资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 2）计算每年一手房+二手房合计交付套数。一手房交付包括期房竣工交付和现房销售 交付两类，我们从国家统计局获取了期房、现房的交付面积等数据，除以户均面积即为一 手房交付套数；按照上一步测算的二手房占一手房比例，即可算出二手房交付套数。 33% 39% 29% 24%23% 25% 15% 38% 41% 32% 0% 10% 20

28、% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019E 地产拉动占比存量更新占比添置需求占比 1010 公司深度 第 10 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 2：房地产每年合计交付套数计算 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 期房竣工交付面积（万平米） 61,216 71,692 79,043 78,741 80,868 73,777 77,185 71,815 66,016 72,618 yoy% 6% 17% 10% 0% 3% -9% 5% -7% -8%

29、10% 现房销售面积（万平米） 21,667 21,849 22,090 25,789 23,712 25,902 31,931 31,244 23,205 22,044 yoy% -6% 1% 1% 17% -8% 9% 23% -2% -26% -5% 一手房户均面积（平方米/每套） 109 109 108 108 109 110 112 112 112 112 期房交付套数（万套）=/ 562 658 729 728 740 670 688 641 589 648 现房交付套数（万套）=/ 199 201 204 238 217 235 285 279 207 197 一手房交付套数（万

30、套）=+ 761 859 932 966 957 905 973 919 796 844 一手房 yoy% 3% 13% 9% 4% -1% -5% 7% -6% -13% 6% 一手房占总套数比重 75% 76% 74% 71% 74% 70% 62% 60% 63% 63% 二手房交付套数（万套） 258 267 322 404 331 392 591 603 460 507 二手房 yoy% 40% 3% 21% 26% -18% 19% 51% 2% -24% 10% 二手房占总套数比重 25% 24% 26% 29% 26% 30% 38% 40% 37% 38% 合计交付套数（万套

31、）=+ 1020 1126 1254 1371 1288 1298 1564 1522 1256 1351 资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 3） 计算每年带来空调需求的装修套数。 考虑到无论是新房还是二手房交付后进行装修， 家电入场需要 3-9 个月时间，我们假设空调进场滞后交付 6 个月；一手房的空置率 10%；二 手房的更新率为 60%；2019 年期房、现房交付上半年占比分别为 40%、49%；按照上一步 测算的地产合计交付套数，即可算出真正带来空调购置需求的装修套数。 表 3：房地产每年带来空调需求的装修套数计算（万套） 2010 2011 2012 2013 2014

32、2015 2016 2017 2018 2019E 上半年/全年比例 期房交付上半年占比 32% 31% 34% 35% 36% 33% 38% 41% 39% 40%（预测） 现房交付上半年占比 36% 35% 33% 38% 39% 37% 41% 46% 48% 49%（预测） 假设交付后装修，空调进场滞后 6 个月（二手房与一手房节奏一致） 期房装修（6 个月） 553 584 702 736 741 694 708 695 607 616 现房装修（6 个月） 209 199 196 227 233 220 263 298 249 204 一手房空置率假设 10% 10% 10% 1

33、0% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 一手房装修套数 686 705 809 867 877 823 874 893 770 738 二手房更新率假设 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 二手房装修套数 128 156 167 222 228 209 292 377 327 292 合计装修套数 813 861 976 1089 1104 1032 1166 1271 1098 1031 资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 4）计算地产对空调需求的拉动比例。我们假设装修带来的每户空调购置数量为 2 台 （2012 年至今）；

34、按照上一步测算的一手房、二手房实际装修套数，即可算出装修带来的 空调购置需求；根据产业在线披露的家用空调内销量，进一步测算出地产拉动空调需求的 比例。从测算结果可以看出，空调对地产依赖度不高且呈现逐年减少的趋势。我们判断空 调新增需求的增长不仅与新增住房相关，空调一户多机配置属性决定了存量住房每百户保 有量的提升也能贡献一定增量。 因此地产减速的影响有限， 不改变空调行业长期成长逻辑。 表 4：地产拉动空调需求的比例不高，预计 2019 年地产拉动占比 23% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 1111 公司深度 第 11 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 空调行业内销量（万台） 5150 6060 5716 6235 7013 6288 6049 8857 9279 8815 装修每户购置空调（台） 1.8 1.9 2 2 2 2 2 2 2 2 一手房装修套数（万套） 686 705 809 867 877 823 874 893 770 738 一手房拉动空调需求（万台） 1234 1339 1617 1734 1753 1646 1748 1787 1541 1477 一手房拉动占比 24% 22% 28%