1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 隐形冠军，迈向民用电工巨头 Table_Title2 公牛集团 Table_Summary 公牛集团：民用电工的隐形冠军，财务指标优异。公牛集团：民用电工的隐形冠军，财务指标优异。公司一 直深耕民用电工领域，在转换器行业龙头地位稳固（整体市占 率接近一半，2018 年天猫市占率为 66%） ；2007 年以来开始拓 展墙开、LED 照明、数码配件等业务。2018 年公司收入、净利 润分别实现 90.6、16.8 亿元，毛利率、净利率分别为 36.6%、18.5%，ROE（摊薄）高

2、达 51.6%。 核心竞争力：核心竞争力：产品、产品、品牌、渠道良性循环打造高护城品牌、渠道良性循环打造高护城 河，快消品管理模式河，快消品管理模式+ +供应链领先如虎添翼供应链领先如虎添翼。产品方面， 公司顺应消费者需求以质量出众树立行业标杆，同时 SKU 齐全 并持续拓展新品类，产品力在业内首屈一指。品牌方面，公司 品牌口碑深入人心。借鉴家电龙头经验，品牌力体现在企业可 以实现产品价格和市占率双升，典型代表如空调的格力以及冰 洗中的海尔。面对新进入者小米的冲击，公牛及时调整产品线 及价格策略，在迅速适应市场后成功提价，并未陷入低价竞争 的泥潭，充分展示龙头的品牌议价力；渠道方面，公牛百万级

3、 实体网点构建触手可及的线下“淘宝” ，并配以店招带来优异 的广告效应，同时在线上渠道占据绝对市场份额。管理方面， 公司产品具备耐用消费品属性，但借鉴可口可乐快消品管理模 式，采用配送访销、店招门头等方式有效助力渠道力、品牌力 提升。此外，供应链方面公司通过在原材料端与核心供应商深 入合作以控制成本及保证交期，生产端以 OEM 为辅提升销售规 模抢占市场份额。公牛公牛通过品牌力、渠道力、管理力构建了强通过品牌力、渠道力、管理力构建了强 大的核心竞争优势大的核心竞争优势。 增长动力：增长动力：转换器转换器龙头地位稳固龙头地位稳固，墙开、，墙开、LEDLED 照明、数码照明、数码 配件提供未来增长

4、配件提供未来增长新新动力动力。我们估算转换器、墙开行业规模 分别超过 100、200 亿元，公牛转换器市场份额稳中有升，墙 开市占率 13.7%仍有上升空间；LED 照明、数码配件行业规模 均超千亿且集中度较低，公牛有望复制其在转换器市场的核心 竞争力，持续提升在民用电工其他领域的市场份额。且随着公 司上市成功后，有望借助资本杠杆加速迈向民用电工巨头。 投资建议：投资建议： 我们看好公牛在转换器行业拥有的渠道、品牌、产品护城 河，且竞争优势有望延伸至墙开、LED 照明、数码配件领 域，公司有望从民用电工领域的龙头迈向巨头。预计公司 2019-2021 年净利润分别为 23.79、28.48、3

5、4.51 亿元， EPS（摊薄）分别为 3.97、4.75、5.75 元。参考可比公司 评级及分析师信息 Table_Rank 股票信息股票信息： 发行价格： 59.45 元/股 评级：评级： 买入 上次评级上次评级 首次覆盖 Table_Basedata 发行数据发行数据： 总股本（百万股） ： 600 发行数量（百万股） ： 60 网下发行（百万股） ： 6 网上发行（百万股） ： 54 Table_Pic Table_Author 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 联系人：聂贻哲联系人：聂贻哲 邮箱： 联系

6、电话： Table_Report Table_Date 2020 年 02 月 05 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 23 倍左右估值，以及预计 20 年-21 年利润端增速在 20%- 25%区间，给予公司 20-25 倍估值。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买买 入入”评级评级。 风险提示风险提示： 新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产 行业景气度下行。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_pro

7、fit 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 7240.07 9065.00 10662.59 12722.95 15383.10 YoY（%） 34.91% 25.21% 17.62% 19.32% 20.91% 归母净利润 (百万元) 1285.43 1676.86 2379.04 2847.77 3450.94 YoY（%） -8.67% 30.45% 41.87% 19.70% 21.18% 毛利率（%） 37.74% 36.63% 40.83% 39.86% 39.38% 摊薄每股收益 （元） 2.14 2.79 3.97 4.7

8、5 5.75 ROE 81.84% 51.63% 27.72% 28.11% 28.81% 资料来源：Wind、公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 一、公牛集团：转换器行业龙头，业务拓展至墙开、LED 照明、数码配件等领域 . 6 1、稳健增长的民用电工龙头，财务指标出众 . 6 2、股权结构清晰稳定，管理层经验丰富 . 9 二、行业分析：转换器龙头优势明显，墙壁开关格局逐步清晰，LED 照明集中度有较大提升空间 . 11 1、转换器龙头优势明显，墙壁开关格局逐步清晰

9、 . 11 2、LED 照明：龙头有望受益行业集中度提升 . 14 三、公牛的护城河之一：品牌力，从小米入局说起 . 16 1、“用不坏的插座”、“最安全的插座”品牌形象深入人心 . 16 2、管中窥豹，从小米的入局看公牛的品牌护城河 . 18 四、公牛的护城河之二：渠道力，百万级线下网点+店招具备优异广告效应 . 26 1、渠道结构：以经销商为主，直营、出口为辅 . 26 2、百万级线下网点构筑渠道护城河 . 28 五、公牛的护城河之三：管理力，快消品管理模式+供应链领先行业 . 30 1、以快消品运作模式管理，助力公牛渠道力、品牌力提升. 30 2、供应链：原材料端与核心供应商深入合作，生

10、产端以 OEM 为辅提升销售规模 . 31 六、公牛的增长动力：强研发保证拓新品能力， 墙开、LED 照明、数码配件提供未来增长动力 . 32 1、强研发保证拓新品能力，品类齐全丰富消费者选择 . 32 2、转换器盈利能力出众，墙开、LED 照明、数码配件提供未来增长动力 . 33 3、募投项目：IPO 募集资金主要用于扩充转换器、墙开、LED 照明产能，解决产能瓶颈 . 37 七、盈利预测 . 38 八、投资建议 . 39 九、风险提示 . 40 图表目录 图 1 公司是转换器行业龙头，业务拓展至墙开、LED 照明、数码配件等领域 . 6 图 2 2015-2018 年营收复合增长率为 19

11、.4% . 7 图 3 2015-2018 年归母净利润复合增长率为 13.8% . 7 图 4 2018 年转换器收入占比约 53%（亿元） . 7 图 5 2018 年经销渠道收入占比约 85%（亿元） . 7 图 6 2017 年以来盈利水平企稳回升 . 8 图 7 原材料采购均价一览 . 8 图 8 2017 年铜价处于上行区间 . 8 图 9 新国标升级导致单位用铜量增加 . 8 图 10 公司期间费用率稳中有降 . 9 图 11 公司股权结构清晰稳定 . 10 图 12 管理层经验丰富 . 11 图 13 公司处于产业链中游 . 12 图 14 2007 年-2014 年国内开关插

12、座行业出厂规模由 113.5 亿元增长至 272.5 亿元 . 12 图 15 公牛在转换器市场份额位列行业第一（亿元） . 13 图 16 2017 年公牛在墙开市场约占据 14%的市场份额 . 13 图 17 商品房销售面积维持高位（亿平米） . 13 图 18 近年建筑业装饰装修产值增速在 5%-10%之间 . 13 图 19 小家电市场规模持续扩大 . 14 图 20 多数小家电品类保持稳健增长 . 14 图 21 公司处于 LED 产业链的下游应用环节 . 14 图 22 全球、国内 LED 照明渗透率快速提升 . 15 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法

13、律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 23 LED 照明全球市场规模保持快速增长 . 15 图 24 LED 照明国内市场规模保持快速增长 . 15 图 25 海外照明品牌相继退出 . 16 图 26 国内龙头品牌发力建设渠道. 16 图 27 2019 年插座抽查结果显示有 24%的批次产品不合格 . 17 图 28 公司市场推广费用持续上升（亿元） . 17 图 29 公司近两年保持 1.5 亿元左右广告费投入 . 17 图 30 “最安全的插座”品牌形象深入人心 . 18 图 31 小米先后发布七款转换器 . 19 图 32 动力未来 2018 年收入端增

14、速略有下滑 . 19 图 33 动力未来 2018 年利润端承压 . 19 图 34 动力未来盈利能力承压 . 20 图 35 动力未来期间费用率呈上行趋势 . 20 图 36 2015-2018 年，插线板收入占比由 99.8%降至 70.7%（亿元） . 20 图 37 格力空调实现均价与市占率同步提升 . 21 图 38 美的空调出现均价上涨但市占率下行 . 21 图 39 海尔空调均价和市占率相对较为稳定 . 21 图 40 海信空调均价下行，市占率提升 . 21 图 41 16 年以来美的冰箱均价上行，市占率下降 . 22 图 42 14 年后海尔冰箱均价、市占率同步提升 . 22

15、图 43 海信科龙冰箱均价及市占率较为稳定 . 22 图 44 08-15 年西门子冰箱均价上行市占率下降 . 22 图 45 美的均价下行带来市占率提升 . 23 图 46 16 年以后海尔实现相对价格与市占率同步上升 . 23 图 47 西门子均价下行带来市占率提升 . 23 图 48 松下均价较为平稳但市占率持续下行 . 23 图 49 公牛推出 48 元 GN-B303U 三口 USB 插座，同样为白色小清新家居风格 . 24 图 50 三口 USB 插座价格回升至 55 元 . 24 图 51 15-19H1 转换器产品均价呈上升趋势（元/件） . 24 图 52 15-18 年转换

16、器销量复合增长率为 10.1% . 25 图 53 15-18 年转换器收入复合增长率为 15.7% . 25 图 54 小米 18 年后推出的 4 款产品无明显价格优势 . 25 图 55 2018 年小米转换器收入承压（亿元） . 25 图 56 公牛设立联合营销中心统管经销、直营、外销业务 . 26 图 57 公司经销渠道收入持续增长. 26 图 58 近年经销渠道收入占比约 85%. 26 图 59 2015 年-2019H1，公司经销商数量由 1869 家增至 2333 家 . 27 图 60 公牛集团应收账款处于较低水平 . 27 图 61 近年直销渠道保持较高增速（亿元） . 28 图 62 近年电商直销实现较快增速（亿元） . 28 图 63 近年外销业务加速增长（亿元） . 28 图 64 近年境外自主品牌实现较快增速（亿元） . 28 图 65 截至 2019 年 2 月底，公司全国线下网点数量已达百万级 . 29 图 66 公牛店招示例 .