1、 轻工制造轻工制造 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 5 月月 13 日日 603195.SH 增持增持 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 158.69 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (8%) 17% 42% 66% 91% 116% May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 公牛集团上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 85.4 (0

2、.4) 39.3 0.0 相对上证指数 91.5 (3.9) 39.5 1.5 发行股数 (百万) 600 流通股 (%) 0 总市值 (人民币 百万) 95,214 3个月日均交易额 (人民币 百万) 891 净负债比率 (%)(2020E) 净现金 主要股东(%) 宁波良机实业有限公司 54 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年5月11日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 轻工制造轻工制造 杨杨志威志威 (8621)20328510 证券投资咨询业务证书编号：S01 刘凯娜刘凯娜

3、 (8621)20328510 证券投资咨询业务证书编号：S01 公牛集团公牛集团 护城河坚厚全面，多品类协同驱动 公司是民用电工龙头企业，转换器市占率过半，墙壁开关插座市占率位居第公司是民用电工龙头企业，转换器市占率过半，墙壁开关插座市占率位居第 一，一，LED 照明器件与数码配件业务持续高速增长。受照明器件与数码配件业务持续高速增长。受量价齐升、结构优化、量价齐升、结构优化、 渗透加速、集中度提升等驱动，各行业成长性可持续，叠加坚厚的渠道、品渗透加速、集中度提升等驱动，各行业成长性可持续，叠加坚厚的渠道、品 牌、生产护城河，公司未来成长可期。牌、生产护城河，公司未来成

4、长可期。 支撑评级的要点支撑评级的要点 转换器龙头多元化布局，行业成长性可持续。转换器龙头多元化布局，行业成长性可持续。公司是国内转换器龙头企 业，目前转换器、墙壁开关、LED 照明、数码配件及其他业务占比约为 5:3:1:1，多元化布局已现端倪。1）转换器转换器：消费升级下，用电设备品类 与保有量持续增加，驱动替换与新增需求，又因行业标准趋严，产品结 构优化，均价缓慢上涨，量价齐升，共推行业成长；2）墙壁开关插座墙壁开关插座： 房地产等建筑业带动新增需求，老旧电力电气更新确保替换需求，低集 中度（CR3=30.8%，CR10=57.6%）提供企业成长空间；3）LED 照明与数照明与数 码配件

5、码配件：共同特征包括行业规模大（超千亿）、增速高、集中度低（CR3 7%），监管规范有望加速出清，具备竞争力者可享受行业高增长与集 中度提升红利。 公司护城河坚厚全面。公司护城河坚厚全面。1）渠道渠道：扁平化架构与品牌溢价孕育高经销商盈 利水平，高毛利转化高动力，助渠道质量持续优化（年销售额 100 万元 以上的经销商数量占比由 16 年的 35.2%升至 18 年的 50.8%，MAT2019 插 线板天猫淘宝销售额市占率 66.2%），十几年配送访销与多业务渠道协 同，扩张下沉领先（2019H1终端网点 97万余家），消费者附近购买的特 征使得公司线下渠道优势难以撼动；2）品牌品牌：安全敏

6、感度高与单价低的 产品属性使转换器品牌溢价接受度高，数十万家售点广告与多年营销积 累使“公牛”专业安全品牌形象深入人心，两相结合，公司品牌壁垒稳 固；3）生产生产：高成品与零配件自制率及强规模效应打造公司成本优势。 以护城河为基石，多品类协同驱动成长。以护城河为基石，多品类协同驱动成长。公司各项业务在渠道与品牌上 具备较强协同性，借助已有的渠道、品牌、生产护城河，公司转换器业 务有望受益于消费升级量价齐升；墙壁开关插座业务将受以工程为主的 渠道拓展及专业系统性产品开发驱动；LED 照明受行业高增长与公司产 品结构优化驱动；数码配件有望享受行业高增与市场出清红利。 估值估值 公司是民用电工龙头，

7、转换器业务居首，多品类协同拓展，具备渠道、 品牌、 生产护城河， 驱动力充足， 我们预计 2020-2022年 EPS为 4.10、 4.89、 5.72元，同比增长 6.8%、19.2%、17.0%，对应当前股价 PE38.7X，首次覆 盖给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 经济不景气；地产调控升级；工程渠道拓展不达预期；新业务拓展低于 预期；原材料价格大幅上涨。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 9,065 10,040 10,915 12,880 15,046 变

8、动 (%) n.a. 11 9 18 17 净利润 (人民币 百万) 1,677 2,304 2,460 2,931 3,430 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.795 3.840 4.100 4.886 5.717 变动 (%) n.a. 37.4 6.8 19.2 17.0 全面摊薄市盈率(倍) 56.8 41.3 38.7 32.5 27.8 价格/每股现金流量(倍) 49.8 41.4 40.1 32.6 33.1 每股现金流量 (人民币) 3.18 3.83 3.96 4.86 4.79 企业价值/息税折旧前利润(倍) 44.9 32.3 30.1 25.2 21.4 每股股息 (

9、人民币) 0.000 3.420 1.640 2.102 3.280 股息率(%) n.a. 2.2 1.0 1.3 2.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 公牛集团 2 目录目录 转换器居首，多品类延伸转换器居首，多品类延伸 . 5 多业务成长性强，协同性高多业务成长性强，协同性高 . 9 转换器：销量与均价双增，成长性可持续 . 9 墙壁开关插座：集中度有待提升 . 11 新兴业务：LED 照明器件、数码配件 . 13 护城河坚厚全面，多品类协同驱动护城河坚厚全面，多品类协同驱动 . 16 高经销商盈利与广网点布局筑造渠道护城河 . 16 高品牌认知与强安全特性筑造品牌护城河 . 20

10、高自制率与强规模效应筑造生产护城河 . 22 多品类协同驱动 . 23 盈利预测盈利预测 . 26 风险提示风险提示 . 27 oPtMrQnOsPpOwPsQyQsOxP6McM9PsQqQpNoOjMpPmRjMpOmQbRoOyRxNsQnRxNnRnQ 公牛集团 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公牛集团发展历程公牛集团发展历程 . 5 图表图表 2. 公牛集团主营产品一览公牛集团主营产品一览 . 6 图表图表 3. 公牛集团股权集中度高公牛集团股权集中度高 . 7 图表图表 4. 公司业绩保持较高增速公司业绩保持较高增速 . 7

11、 图表图表 5. 公司新兴业务营收占比持续提升公司新兴业务营收占比持续提升 . 7 图表图表 6. 公司盈利水平持续提升公司盈利水平持续提升 . 8 图表图表 7. 公司期间费用率呈下降趋势公司期间费用率呈下降趋势 . 8 图表图表 8. 转换器市场规模转换器市场规模影响因素影响因素 . 9 图表图表 9. 我国转换器市场规模测算我国转换器市场规模测算 . 10 图表图表 10. 公司转换器主要竞品公司转换器主要竞品 . 10 图表图表 11. 我国主要转换器品牌价格对比一览我国主要转换器品牌价格对比一览 . 10 图表图表 12. 公司插线板营收显著领先公司插线板营收显著领先. 11 图表图

12、表 13. 公司插线板营收稳增长公司插线板营收稳增长 . 11 图表图表 14. 2017 年公司插线板终端销售规模市占率领年公司插线板终端销售规模市占率领先先 . 11 图表图表 15. 公司插线板毛利率处于行业较高水平公司插线板毛利率处于行业较高水平 . 11 图表图表 16. 我国墙壁开关插座出厂端市场规模稳增长我国墙壁开关插座出厂端市场规模稳增长 . 12 图表图表 17. 2018 年公牛墙壁开关插座出厂端市占率位居第一年公牛墙壁开关插座出厂端市占率位居第一 . 12 图表图表 18. 公司墙壁开关插座主要竞品公司墙壁开关插座主要竞品 . 12 图表图表 19. 我国主要墙壁开关插座

13、品牌价格对比一览我国主要墙壁开关插座品牌价格对比一览 . 13 图表图表 20. 全球全球 LED 照明市场规模保持双位数增长照明市场规模保持双位数增长 . 13 图表图表 21. 我国我国 LED 通用照明市场规模持续增长通用照明市场规模持续增长 . 13 图表图表 22. 公司公司 LED 照明市场份额持续提升照明市场份额持续提升 . 14 图表图表 23. 我国我国 LED 照明市场集中度较低照明市场集中度较低. 14 图表图表 24. 全球智能手机、无线耳机、无线音响新增数据线出厂端市场规模测算全球智能手机、无线耳机、无线音响新增数据线出厂端市场规模测算 . 14 图表图表 25.全球

14、智能手机、无线耳机、无线音响数据线规模全球智能手机、无线耳机、无线音响数据线规模 . 15 图表图表 26. 全球移动电源市场规模持续增长全球移动电源市场规模持续增长 . 15 图表图表 27.公司核心竞争力架构图公司核心竞争力架构图 . 16 图表图表 28.公司维持扁平化经销运营模式公司维持扁平化经销运营模式 . 17 图表图表 29. 公司经销环节加价率测算公司经销环节加价率测算 . 17 图表图表 30. 公司经销环节毛利率测算公司经销环节毛利率测算. 17 公牛集团 4 图表图表 31. 公司各类渠道经销商专营要求公司各类渠道经销商专营要求 . 18 图表图表 32. 公司经销商数量

15、稳增长公司经销商数量稳增长 . 18 图表图表 33. 公司经销商渠道终端网点数量较为稳定公司经销商渠道终端网点数量较为稳定 . 18 图表图表 34. 公司各品类终端网点细分渠道分布情况公司各品类终端网点细分渠道分布情况 . 19 图表图表 35. 2019H1 同类公司渠道对比同类公司渠道对比 . 19 图表图表 36. 公司单个经销商覆盖网点数较为稳定公司单个经销商覆盖网点数较为稳定 . 20 图表图表 37. 公司单个经销商网点平均销售额持续攀升公司单个经销商网点平均销售额持续攀升 . 20 图表图表 38. 公司年度销售额最高区间的经销商数量增长最快公司年度销售额最高区间的经销商数量

16、增长最快 . 20 图表图表 39. 公司年度销售额公司年度销售额 100 万元以上的经销商数量占比持续提升万元以上的经销商数量占比持续提升 . 20 图表图表 40. 公牛携公牛携手甄子丹推广插座用电安全手甄子丹推广插座用电安全 . 21 图表图表 41. 公牛以售点广告为传播核心公牛以售点广告为传播核心 . 21 图表图表 42. 公司转换器单价持续提升公司转换器单价持续提升 . 21 图表图表 43. 2019 年我国年我国 N95 医用口罩产量市场份额分布医用口罩产量市场份额分布 . 21 图表图表 44. 公司产能利用率已在高位公司产能利用率已在高位 . 22 图表图表 45. 公司

17、公司 OEM 产量占比持续下降产量占比持续下降 . 22 图表图表 46. 公司募投项目规划公司募投项目规划 . 22 图表图表 47. 公司零配件自制率持续提升公司零配件自制率持续提升 . 23 图表图表 48. 公司主要产品直接材料占成本比例呈下降趋势公司主要产品直接材料占成本比例呈下降趋势 . 23 图表图表 49. 小米第一款插线板小米第一款插线板 . 23 图表图表 50. 公司对标小米推出的插线板公司对标小米推出的插线板 . 23 图表图表 51.小米与公牛插线板业务博弈小米与公牛插线板业务博弈 . 24 图表图表 52. 2019-2022E 年公司收入拆分及预测（万元）年公司收

18、入拆分及预测（万元） . 26 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 28 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 28 现金流量表现金流量表 (人人民币民币 百万百万) . 28 主要比率主要比率 (%) . 28 公牛集团 5 转换器居首，多品类延伸转换器居首，多品类延伸 公司成立于 1995年，最初主营转换器的研发、生产与销售，定位为“制造用不坏的插座”。2001年， 公司设立班门电器开拓海外市场；2007 年公司进入墙壁开关插座领域；2014年，公司涉足 LED 照明 器件产业；2016年，公司覆盖数码配件产品。 图表图表1. 公牛集团发展历程公牛集团发展历程 199

19、52000162017 公牛电器成立， “公牛”转换器 问世，定位“制制 造用不坏的插造用不坏的插 座座”。 宁波公牛成立， 进入墙壁开关墙壁开关 与插座与插座领域领域。 创新实施“配配 送访销送访销”销售 方式。 设立班门电器， 开拓海外市场海外市场。 建立公牛旗 舰店进军电进军电 商商。 自主品牌销往 印度、菲律宾印度、菲律宾。 电商事业部成电商事业部成 立立，进驻天猫、 京东、1号店等。 进入数码配件领域数码配件领域； 成立B2B模式及市 场标准品定制项目 组，满足客户定制 化需求。 宁波光电成立， 进军LED产业产业； 导入“事业部 制”，转

20、型为集 团管控模式。 墙壁开关销售规 模跻身行业前三。 产品正式在美国美国 亚马逊亚马逊平台上线； 引进外部投资人 优化公司治理； 集团改制为集团 股份有限公司。 资料来源：公司官网，招股说明书，中银证券 多品类鲜明定位，业绩驱动力充足。多品类鲜明定位，业绩驱动力充足。迄今，公司已形成转换器与墙壁开关插座为主的传统业务，及 LED 照明与数码配件为主的新兴业务架构，拥有“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼 LED 灯”、 “数码精品”等鲜明的品类定位，成为我国民用电工龙头企业。 公牛集团 6 图表图表2. 公牛集团主营产品一览公牛集团主营产品一览 品类品类 产品产品 系列系列 图示图示 传统业务

21、 转换器 插线板 防雷系列（9款单品） 过载保护系列（9款单品） 大功率系列（5款单品） 基础有线系列（25款单品） 工程系列（3款单品） 高端插座 抗电涌锡类（6款单品） 智能 WiFi系列（3款单品） 旅行转换器系列（11款单品） 定时器系列（4款单品） 变压器系列（4款单品） 漏电保护系列（2款单品） 一转多系列（12款单品） USB插座 魔方系列（7款单品） 桌面 USB插座系列（7款单品） 小白 USB插座系列（4款单品） 防过充系列（2款单品） 墙壁开关 白开关/装饰开关 多位标识系列（4款单品） G29水晶开关系列（12款精品） G28多位连框系列（22款精品） G22高晶玻璃系

22、列（64款精品） G20 3D钻面系列（36款精品） G19铝镁合金系列（31款精品） G18幻影纹理系列（40款精品） 新兴业务 LED照明器件 爱眼 LED照明光 源 阅读灯（1款单品） 筒灯（4款单品） 蝶形灯（3款单品） 射灯（3款单品） 灯带（1款单品） 球泡（5款单品） 数码配件 数码配件 车充（4款单品） 数据线（7款单品） 移动电源（3款单品） USB充电器（3款单品） 资料来源：公司官网，中银证券 股权高度集中，决策高效统一。股权高度集中，决策高效统一。2020 年 2 月 6 日，公司于上交所上市，实际控制人阮学平、阮立平 先生是兄弟关系，皆直接持有公司 16.14%股份，

23、并通过良机实业、穗元投资间接持有公司 27.00%、 0.04%股份，两人合计持有公司 86.36%股份，股权高度集中，有利于决策的高效统一，提升管理运营 效率。 公牛集团 7 图表图表3. 公牛集团股权集中度高公牛集团股权集中度高 良良 机机 实实 业业 公牛公牛集团股份有限公司集团股份有限公司 其其 它它 穗穗 元元 投投 资资 高高 瓴瓴 道道 盈盈 凝凝 晖晖 投投 资资 阮学平阮学平阮立平阮立平 0.68%16.14%54%0.30%16.14%2.01%10.73% 12.65% 班班 门门 电电 器器 公公 牛牛 光光 电电 公公 牛牛 数数 码码 公公 牛牛 国国 际际 贸贸

24、易易 公公 牛牛 国国 际际 香香 港港 慈慈 溪溪 公公 牛牛 上上 海海 公公 牛牛 公公 牛牛 营营 销销 公公 牛牛 电电 器器 公公 牛牛 电电 工工 销销 售售 星星 罗罗 贸贸 易易 公公 牛牛 精精 密密 制制 造造 原材料原材料采购采购研发、生产和销售研发、生产和销售商贸零售商贸零售 100%100%100% 50% 50% 12.65% 资料来源：万得，中银证券 业务多元化高增长业务多元化高增长。2015-2018年，公司营收 CAGR为 26.7%，归母净利润 CAGR为 18.8%，2019年前 三季度，公司营收同比增长 14.9%至 75.3亿元，归母净利润同比增长

25、58.5%至 17.5亿元，维持高增长 态势。其中，LED照明器件、数码配件等新兴业务在 2015-2018年间的营收 CAGR高达 199.4%，助营 收占比由 2015年的 0.9%提升至 2019Q1-Q3的 14.3%，拓展迅速。 盈利水平趋势向上。盈利水平趋势向上。传统业务中转换器受新老国标转换与原材料价格上升影响，2017 年毛利率有较 大降幅，但随着新国标产品占比提升及公司提价，2019H1 毛利率有明显提升。新业务受益于销售高 增长，规模效应加速释放，叠加自制产品占比提升，毛利率呈上升趋势。另外，公司近年广告投放 渠道重心由传统媒体转向新媒体，更注重精准有效投放，助销售费用率持

26、续下降，最终净利率趋势 向上。 图表图表4. 公司业绩保持较高增速公司业绩保持较高增速 图表 图表5. 公司新兴业务营收占比持续提升公司新兴业务营收占比持续提升 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 200182019Q1-Q3 营收归母净利润营收同比增速归母净利润同比增速 （百万元）（%） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0%

27、 200182019H1 转换器墙壁开关插座LED照明器件数码配件其他主营业务其他业务 资料来源：万得，中银证券 公牛集团 8 图表图表6. 公司盈利水平持续提升公司盈利水平持续提升 图表 图表7. 公司期间费用率呈下降趋势公司期间费用率呈下降趋势 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 200182019Q1-Q3 毛利率净利率 （%） (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 200182019Q1-Q3 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费

28、用率期间费用率 （%） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 公牛集团 9 多业务成长性强，协同性高多业务成长性强，协同性高 转换器：销量与均价双增，成长性可持续转换器：销量与均价双增，成长性可持续 转换器的市场规模取决于销量与产品单价。销销量受用户数与户均用电设备数影响量受用户数与户均用电设备数影响。用户可分为家庭 用户与市场主体用户，用电设备包括家用电器、3C电子产品等。近年来，居民可支配收入提升，大 家电普及迅速，小家电、护理电器、3C电子产品等用电设备加速丰富与渗透，使转换器平均使用年 限随使用强度增加而缩减，用户对转换器的需求持续增加。 单价受行业标准单价受行业标准与消

29、费水平影响与消费水平影响。2017 年 4 月，插线板新国标开始实施，对保护门、线材、耐火阻 燃性等方面标准更为严格，并规定旧国标产品只能销售到 2018年 10月。此举一出，产品技术含量增 加，生产成本大增，行业壁垒被拔高，加速企业出清。未来，随着行业标准提升，监管趋严，行业 结构将持续优化，叠加居民可支配收入提升带动消费升级，产品均价有望随之提升。 图表图表8. 转换器市场规模影响因素转换器市场规模影响因素 销销量量 用户数用户数 户均使用量户均使用量 产品使用年限产品使用年限 家庭户数家庭户数/ /市场主体数市场主体数 用电设备数用电设备数 行业标准行业标准 消费水平消费水平 均价均价

30、市场市场 规模规模 资料来源：中银证券 根据以上逻辑，我们： 1、 将需求分为家庭需求、市场主体需求； 2、 考虑到我国人口增速放缓，户均用电设备使用量增加，对总户数增速、转换器使用年限进行了 逐年递减假设，对户均使用量进行了逐年递增假设； 3、 考虑到公司转换器定位中高端，售价高于行业平均，假设公司当年境内直销均价的 85%为行业 均价，并受益于产品结构优化与行业集中度提升，均价以 3%的增速逐年递增； 测算结果显示：在替换与新增需求的双轮驱动下，2020 年我国转换器需求量将达 8.71 亿个，对应终 端市场规模为 231亿元，之后将维持低双位数增长，行业成长性可期。 公牛集团 10 图表

31、图表9. 我国转换器市场规模测算我国转换器市场规模测算 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 家庭家庭需求需求 总户数（百万户） 449 452 456 459 462 465 468 469 同比增速(%) 0.8 0.6 0.8 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 新增需求户数（百万户） 4 3 4 4 3 3 2 2 转换器使用年限（年） 9.5 8.8 8.4 8.0 7.7 7.5 7.3 7.0 替换需求户数（百万户） 47 51 54 57 60 62 64 66 总需求户数（百万户） 51 54 58 61 63 65 66 68 户均使用量（个） 4.5 4.8 5 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 总需求量（百万个）总需求量（百万个） 230 255 289 311 326 343 359 377 同比增速(%) 11.3 13.1 7.6 5.0 5.0 4.9 4.9 市场主体市场主体需求需求 实有户数（百万户） 87 98 110 123 136 149 163 1