1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 23 日 公牛集团（603195.SH） 造纸印刷轻工 民用电工领导者，公牛集团旭日方升 公牛集团（603195.SH）投资价值分析报告 公司深度 公牛集团公牛集团，民用电工领域领导者，民用电工领域领导者。公牛由转换器起步，依靠优质产品与 精细化的渠道管理布局多年，目前转换器市占率已超 50%；随后围绕民用 电工、逐步拓展品类，先后进入墙壁开关、LED 照明、数码配件等赛道， 2019 年墙壁开关市占率约 15%位列行业第一。公司 2019 年收入 100.4 亿 元，归母净利润 23 亿元，近三年 CAGR34%。公司股权高度集中，阮立平 和阮学

2、平兄弟为公司实际控制人，合计持股约 86%。 优质产品与深度渠道分销能力构筑了核心业务转换器的坚固护城河。优质产品与深度渠道分销能力构筑了核心业务转换器的坚固护城河。目 前公司转换器收入占比仍有 50%+，为最核心品类。公牛通过转换器引导 全国渠道体系搭建，造就行业垄断地位。公司精准定位五金日杂等碎片化 渠道，搭建全国蛛网式的分销系统；借鉴快消品行业渠道管理经验，操盘 超 400 家经销商与 73 万个五金渠道网点，同时通过占据店招的方式实现 渠道终端的品牌推广。产品端通过供应链的掌控实现质量严格把关，积淀 了品牌口碑，形成行业市占率近 60%的垄断地位。 依托现有制造能力与渠道网络依托现有制

3、造能力与渠道网络拓展新品类，打开新增长点。拓展新品类，打开新增长点。公司借助现 有渠道能力布局新品类：墙壁开关通过打造装饰属性，布局建材城渠道， 全国形成 11 万家终端网点，目前市占率第一；借助转换器和墙壁开关渠 道优势推广 LED 照明产品， 在这个竞争非常激烈的赛道里打开了增长局面。 LED 照明行业规模远大于公司的其他品类，经过长期深耕具备增量空间。 公司目前筹备了多种电工品类及新品类数码电器，有望培育下一个高速 发展品种。 公司公司战略布局清晰战略布局清晰，谋定而后动，谋定而后动，执行力高效，执行力高效。公牛产品端制造具有工 匠精神，渠道端引入快消品的管理经验和模式，精细化管理。转化

4、器业务 品牌与渠道壁垒深厚，提供持续稳健的现金流与盈利。新品类扩张围绕民 用电工，借用原有渠道优势快速扩张，带来收入增量。公司发展战略清晰、 执行力高效，高 ROE 有望持续保持，具备较好投资价值。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们预计公司 20-22 年收入分别为 106.8/120.2/132.6 亿元，归母净利润 23.7/26.8/29.1 亿元，同比增长 3.0%/12.9%/8.6%，首次覆盖，看好公司中长期发展，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：流通渠道竞争加剧、原材料价格大幅上涨、新品类拓展失败 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 20

5、19 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,065 10,040 10,676 12,025 13,259 营业收入增长率 25.21% 10.76% 6.33% 12.63% 10.26% 净利润（百万元） 1,677 2,304 2,374 2,681 2,912 净利润增长率 30.45% 37.38% 3.04% 12.93% 8.61% EPS（元） 3.11 4.27 3.96 4.47 4.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 51.63% 41.50% 20.66% 18.92% 17.04% P/E 53 39 42 37 34 P/B 27.5 16.1

6、 8.6 7.0 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 22 日 增持 （首次） 当前价：165.31 元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 市场数据 总股本(亿股)： 6.00 总市值(亿元)：991.86 一年最低/最高(元)：69.85/189.95 近 3 月换手率：25.98% 股价表现(一年) -10% 22% 53% 85%

7、116% 02- 20 02- 20 03- 20 03- 20 04- 20 05- 20 05- 20 06- 20 公牛集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -11.39 -2.91 0.00 绝对 -3.61 9.91 0.00 资料来源：Wind 2020-06-23 公牛集团 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 公牛集团是近期上市的具有近百万分销终端门店的民用电工龙头公司。 上市后，市场对公司的核心品类转换器和近年增长较快的品类墙壁开关关注 度居高不下。对于公牛集团的未来，本文通过分析公牛集团已经建立起来的 分销渠道护城河，结合民用电工有望覆盖的品类，展

8、开讨论。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 通过转换器搭建起来的分销网络是公司发展的基石。通过转换器搭建起来的分销网络是公司发展的基石。公牛集团通过最核 心品类转换器引导全国渠道体系搭建，造就行业垄断地位。公司借鉴快消品 行业渠道管理经验，操盘超 400 家经销商与 73 万个五金渠道网点，同时通 过占据店招的方式实现渠道终端的品牌推广。产品端通过供应链的掌控实现 质量严格把关，积淀了品牌口碑，形成行业市占率近 60%的垄断地位。 依托于现有的渠道网络拓展新品类，打造新成长点：依托于现有的渠道网络拓展新品类，打造新成长点：墙壁开关通过打 造装饰属性，布局建材城渠道，全国形成 11 万家

9、终端网点，目前市占率第 一；借助转换器和墙壁开关渠道优势推广 LED 照明产品，在这个竞争非 常激烈的赛道里打开了增长局面。LED 照明行业规模远大于公司的其他品 类，经过长期深耕具备增量空间。公司目前筹备了多种电工品类及新品类 数码电器，有望培育下一个高速发展品种。 估值估值与与目标价目标价 我们预计公司 20-22 年收入分别为 106.8/120.2/132.6 亿元，同比增长 6.3%/12.6%/10.3% ， 归 母 净 利 润 23.7/26.8/29.1 亿 元 ， 同 比 增 长 3.0%/12.9%/8.6%， 对应估值 42/37/34 倍， 我们认为公牛分销渠道护城河深

10、 厚，未来有望维持稳健的成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 pOqPpRzRqQsNoOoRqOpRmP7NdN9PoMnNtRmMkPqQqOlOoMuMaQpPwPwMtPpOxNrQnQ 2020-06-23 公牛集团 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公牛集团国际民用电工领域领导者 . 6 1.1、 公司概况：转换器起家，进军民用电工新品类 . 6 2、 转换器业务：不积跬步无以至千里 . 9 2.1、 转换器行业特征：规模稳定增长，品牌高度集中 . 9 2.2、 产品端：掌控产业链提升品质，贴近用户持续迭代升级 . 10 2.3、 渠道端：深度分销与精细化管理构筑极深壁垒 .

11、12 3、 深耕民用电工行业，拓展新品类，打开增长点 . 18 3.1、 公牛装饰墙壁开关已稳居市占率第一 . 18 3.2、 借用流通渠道布局，发力 LED 照明 . 22 3.3、 有条不紊，持续培育新品类 . 23 4、 盈利预测：预计业绩持续稳定增长 . 24 4.1、 总结：全方面优势助力公牛成为隐形独角兽 . 24 4.2、 募投资金及产能配套向高端智能制造转型 . 24 4.3、 盈利预测：多品类成长形成收入/业绩确定性 . 25 5、 估值水平与投资评级 . 27 5.1、 相对估值 . 27 5.2、 绝对估值 . 28 5.3、 估值结论与投资评级 . 29 6、 风险分析

12、 . 29 2020-06-23 公牛集团 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：公牛集团产品矩阵 . 6 图 2：新品类逐渐支撑起公牛集团收入（亿元） . 6 图 3：公牛收入及 yoy . 7 图 4：公牛归母净利润及 yoy . 7 图 7：资产结构中流动资产占比更高 . 8 图 8：公牛现金流情况良好（左轴单位：亿元） . 8 图 9：公牛集团股权结构（IPO 发行后） . 8 图 10：转换器收入及 yoy . 9 图 11：转换器毛利率及收入占比 . 9 图 12：家用电器保有量快速提升（台/百户） . 9 图 13：小家电销量近年稳步提升 . 9 图 14：公牛天猫平台

13、市占率保持绝对优势（2019 年） . 10 图 15：公牛产品 OEM 比例持续降低 . 10 图 16：公牛持续推出新品实现产品升级 . 11 图 17：公牛持续研发投入 . 11 图 18：转换器单价近年持续提升 . 11 图 19：公牛迅速推出比小米性价比更加高的插线板 . 12 图 20：公司的品类渠道矩阵 . 12 图 21：合作 5 年以上经销商占比超过 43% . 13 图 22：公牛集团收入渠道来源（2018 年） . 13 图 23：渠道加价倍率推算（单位：元/个） . 14 图 24：转换器的渠道布局（2018 年） . 14 图 25：转换器经销商数量及单个经销商收入

14、. 15 图 26：公牛终端门店单店收入持续提升 . 15 图 27：公牛转换器价值拆分 . 16 图 28：公牛名列京东插线板品牌榜首 . 16 图 29：销售费用率有所下滑 . 17 图 30：电商渠道快速成长，占收入比例持续提升 . 17 图 31：电商渠道直销和经销情况（万元） . 17 表 1：家用墙壁开关市场规模空间并不高 . 19 图 32：全装修占比持续提升 . 19 图 33：墙壁开关市场竞争格局（2018 年） . 19 图 34：墙壁开关两个品类的收入（单位：亿元） . 20 图 35：白开关及装饰开关单价（元/个） . 20 图 36：墙壁开关线下渠道分布（2018 年

15、） . 20 图 37：公牛墙壁开关价值拆分 . 21 2020-06-23 公牛集团 -5- 证券研究报告 图 38：墙壁开关网点数量及单个网点金额 . 21 图 39：墙壁开关经销商数量及单个经销商金额 . 21 图 40：LED 通用照明及 yoy . 22 图 41：行业竞争格局 . 22 图 42：LED 照明单价 . 23 图 43：产品丰富度提升 . 23 表 2：公牛目前研发阶段的产品 . 23 表 3：公牛募投项目及产能扩张对应收入推断 . 25 图 44：公牛转换器近年单位材料费用上升 . 25 图 45：公牛转换器近年单位制造费用上升 . 25 图 46：墙壁开关是公牛毛

16、利率最高的品类 . 26 图 47：LED 照明与数码配件毛利率 . 26 表 4：公牛集团收入&毛利润拆分（单位：亿元） . 27 表 5：可比公司的 PE 比较 . 28 敏感性分析 . 29 图 48：固定资产周转面临下滑风险 . 30 图 49：主要原材料占采购成本比例 . 30 图 50：公牛各个品类直接材料占比 . 30 2020-06-23 公牛集团 -6- 证券研究报告 1、公牛集团公牛集团国际民用电工领域领导者国际民用电工领域领导者 1.1、公司概况公司概况：转换器起家，进军民用电工新品类：转换器起家，进军民用电工新品类 公牛集团成立于 1995 年，业务扎根于转换器（插座）

17、这一细分领域， 不断推动产品功能、技术及设计的创新，成为转换器领域市占率第一的知名 品牌。随后，公司围绕民用电工产品的研发、生产及销售，逐步拓展品类， 于 2007 年进入插座开关领域，2014 年进入 LED 照明领域，2016 年进入数 码配件领域，形成在细分赛道定位鲜明，品类之间可持续发展的业务矩阵， 同时，“公牛”品牌也已深入人心。 图图 1：公牛集团产品矩阵：公牛集团产品矩阵 资料来源：公司官网，光大证券研究所 收入结构：不仅仅是转换器收入结构：不仅仅是转换器。公司传统优势品类是转换器，2007 年后续 开发墙壁开关、LED 照明及数码配件多品类产品。目前转换器仍然是占比最 高的品类

18、，但是新品类已经逐步跟进：2015 年转换器收入占比 70%，2019 年收入占比降低至 50%，新品类持续贡献收入增量，培育较早的新品类如墙 壁开关 2019 年贡献 42%的收入增量，近年已经是收入增量的重要来源。 公司秉持着成为“国际民用电工行业领导者”的愿景，产品布局围绕民 用电工领域展开，借助深入的渠道布局，持续打开收入增长的天花板。 图图 2：新品类逐渐支撑起公牛集团收入（亿元）：新品类逐渐支撑起公牛集团收入（亿元） 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 2020-06-23 公牛集团 -7- 证券研究报告 截至 2019 年，公牛实现收入 100.4 亿元，同比 10.76%，归

19、母净利润 23.04 亿元，同比 37.38%，EPS 4.27 元/股，ROE 高达 52.36%。2015-19 年公司收入/利润维持高增长，收入复合增长 22.5%，归母净利润复合增长 23.2%。其中 2017 年由于转换器新国标推行，生产成本提升，而公司没有 同比例提价，导致当年毛利率、净利润出现下滑。 图图 3：公牛收入及：公牛收入及 yoy 图图 4：公牛归母净利润及：公牛归母净利润及 yoy 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 细分领域垄断格局铸就高细分领域垄断格局铸就高 ROE。公牛近年维持高 ROE，基本保持在 60%以上，盈利能力高及资

20、产周转快。盈利能力方面：依靠转换器领域的垄 断地位，公牛近几年毛利率维持 40%左右，净利率维持在 20%左右，盈利 能力强且稳定。资产结构方面：公司资产较轻，流动资产占比较高，在大多 产品都自给生产的背景下，2019 年以 11.5 亿固定资产撬动 100 亿元收入， 账上包括理财在内的现金净值达到 35.55 亿元。 图图 5：公司近年维持高净利率水平公司近年维持高净利率水平 图图 6：公牛集团：公牛集团 ROE 多年多年维持维持 60%以上高水平以上高水平 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-06-23 公牛集团 -8- 证券研究报告 图图

21、7：资产结构中流动资产占比更高：资产结构中流动资产占比更高 图图 8：公牛现金流情况良好（左轴单位：亿元）：公牛现金流情况良好（左轴单位：亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司股权公司股权高度高度集中，阮立平和阮学平兄弟为公司实际控制人。集中，阮立平和阮学平兄弟为公司实际控制人。良机实业为 公司控股股东， 发行前持股 60%， 阮立平及阮学平分别持有良机实业50%股权， 并且各自直接持有公司 17.94%股权，各自直接及间接分别持有公司约 48%股 权，发行后二人合计持股约86%。 战略性引进高瓴资本。战略性引进高瓴资本。公司 2017 年引入外部投资人高瓴资本，阮立平与 阮学平转让2.335%于高瓴道盈 （IPO 发行后约2%） ， 对应每股66.7 元， 2017 年PE 估值28 倍。高瓴资本合伙人曹伟在公牛董事会获得一个席位，为优化公 司治理出谋划策。 高管持股，激励较充分。高管持股，激励较充分。2017 年，阮立平与阮学平转让 0.331%于穗元投 资，该机构为员工持股平台，由公司高管、核心技术人员持股，股权激励较为 充分。转让价格较低，对应48.2 元/股，2017 年PE 估值约20 倍。 家族色彩浓厚。家族色彩浓厚。2017 年，两位实控人还转让