1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 1 / 28 公牛集团公牛集团（603195.SH） 2020 年 03 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/30 当前股价(元) 150.61 一年最高最低(元) 193.99/71.34 总市值(亿元) 903.66 流通市值(亿元) 90.37 总股本(亿股) 6.00 流通股本(亿股) 0.60 近 3 个月换手率(%) 439.79 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 品牌历久弥新，渠道难逢对手品牌历久弥新，渠道难逢对手 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 周嘉乐（联系人）周

2、嘉乐（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790120030019 转换器、墙壁开关领跑行业，转换器、墙壁开关领跑行业，LED 照明、数码配件业务大有可为照明、数码配件业务大有可为 公牛集团是国内转换器、墙壁开关业务的龙头企业，受益于其强大的产品力、品 牌力及渠道能力，优势难以颠覆。近年来公司开始布局 LED 照明及数码配件行 业，该行业属于快速成长的“蚂蚁市场” ，行业整体集中度较低，公司有望充分 受益于行业成长， 同时利用原有的渠道优势快速导入新品类， 实现相关业务的快 速增长。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 22.12 亿、28.26 亿、3

3、5.76 亿 元，对应 EPS 为 3.69 元、4.71 元、5.96 元，对应 PE 为 41x、32x、25x 首次覆 盖，给予“买入”评级。 产品、渠道、营销齐发力，构筑牢固护城河产品、渠道、营销齐发力，构筑牢固护城河 产品端：产品端：公司精准把握消费者需求，以差异化定位打入市场，利用渠道优势导入 新品类，最终形成转换器、墙壁开关、LED 照明、数码配件四大核心品类。此 外充分重视研发，始终保持创新性。核心单品在行业中已具备一定定价权。 渠道端：渠道端：公司以经销为主，经销商拓展的终端门店将近百万，终端网点密度远超 传统家电企业，更接近于调味品企业海天味业，其网点规模难以复制。此外公司

4、 的“配送访销”手段不仅帮助经销商更好地拓展终端网点、维护客户关系，也在 一定程度上加强对渠道的管控力， “经销商销售折扣”等政策则充分调动了经销 商积极性，提升经销商留存度。 营营销端：销端：早期围绕“安全”进行品牌定位宣传。近年来多次跨界营销，围绕年轻 用户群体进行宣传，努力提升数码配件等新品类知名度。 工程渠道扩张、新品类拓展提供增长动力工程渠道扩张、新品类拓展提供增长动力 近年来许多消费者开始直接选择精装房或通过家装公司进行装修， 通过传统建材 市场渠道购买墙壁开关、LED 照明产品的消费者越来越少。顺应趋势，公牛也 开始与地产商、装修公司进行合作。随着精装红利持续释放，公司墙壁开关及

5、 LED 照明业务有望迎来快速发展。此外公司新品类拓展也为业绩提供增长动力。 风险提示：风险提示：经销商管理风险、原材料价格波动风险、未决诉讼及潜在诉讼风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,240 9,065 10,768 13,050 15,915 YOY(%) 34.9 25.2 18.8 21.2 22.0 净利润(百万元) 1,285 1,677 2,212 2,826 3,576 YOY(%) -8.7 30.5 31.9 27.8 26.5 毛利率(%) 37.7 36.6 37.6

6、 39.0 40.3 净利率(%) 17.8 18.5 20.5 21.7 22.5 ROE(%) 81.8 51.6 40.5 34.4 31.0 EPS(摊薄/元) 2.14 2.79 3.69 4.71 5.96 P/E(倍) 72.3 55.4 42.0 32.9 26.0 P/B(倍) 59.1 28.6 17.0 11.3 8.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% -082019-12 公牛集团沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖

7、 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 28 目目 录录 1、 公牛品牌家喻户晓，安全耐用形象深入人心 . 4 1.1、 发展历史：清晰明确，步步推进 . 4 1.2、 产品覆盖民用电器领域，转换器、墙壁开关业务仍是重心 . 4 1.3、 供应链：产品以自制为主，对上下游话语权较强 . 5 1.4、 股权结构：阮氏兄弟绝对控股，明星资本加持 . 6 2、 行业空间大，渠道销售难逢对手 . 7 2.1、 民用电工行业空间较大，核心业务已处于行业领先地位 . 7 2.1.1、 2018 年转换器市场规模约 87 亿元，公牛

8、已处于领先地位 . 7 2.1.2、 墙壁开关市场规模在 2020 年将超过 230 亿元 . 8 2.1.3、 LED 通用照明市场空间大，集中度较低 . 9 2.1.4、 3C 数码配件市场广阔 . 10 2.1.5、 公牛核心业务已处于细分行业领先地位，竞争优势明显 . 11 2.2、 产品、渠道、品牌齐发力，构筑牢固护城河 . 12 2.2.1、 产品端：精准把握客户需要，差异化定位打开市场，始终保持创新性 . 12 2.2.2、 渠道端：渠道能力难逢敌手，终端网点密度比肩海天 . 13 2.2.3、 营销端：从围绕“安全”品牌定位营销到年轻化跨界营销 . 17 3、 工程渠道扩张、新

9、品类扩展提供增长动力. 18 3.1、 地产及装修市场渠道发展带动墙壁开关、LED 产品需求提升 . 18 3.2、 新品类扩张有望带来业绩提升 . 20 4、 营收年年保持增长，财务结构稳定 . 21 5、 盈利预测与投资建议 . 24 5.1、 关键假设 . 24 5.2、 盈利预测与估值 . 24 6、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 26 图表目录图表目录 图 1： 发展历程：清晰明确，步步推进 . 4 图 2： 转换器、墙壁开关仍是公司业务核心. 5 图 3： 核心产品以自制为主，少量 OEM 模式补充产能 . 5 图 4： 公司自制产品数量占比整体呈下降趋势. 5 图 5

10、： 公司不同产品的下游主要渠道有所差别. 6 图 6： 应收账款占营收比重始终维持较低水平. 6 图 7： 创始人绝对控股，明星资本加持 . 6 图 8： 中国居民平均每百户耐用品拥有量近年持续增长 . 7 图 9： 国内墙壁开关市场有望在 2020 年超过 230 亿 . 8 图 10： 墙壁开关市场集中度较低 . 8 图 11： “禁白”政策为 LED 照明提供良好政策环境 . 9 图 12： 国内 LED 照明渗透率持续提升 . 9 图 13： LED 通用照明市场规模逐年提升 . 10 图 14： LED 照明行业集中度仍较低 . 10 图 15： 过去十年中国手机网民规模持续提升.

11、11 rQsNmMnRsPqOpNmNqPwPsRbR9RaQmOqQoMoOiNpPrNiNrRnM8OmMzRNZsRtQNZqMvN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 28 图 16： 3C 数码配件市场处于快速成长期 . 11 图 17： 经销模式是公司的主要销售模式 . 14 图 18： 公牛经销模式偏向扁平化 . 14 图 19： 经销商折扣政策带动经销商积极性. 15 图 20： 截止 2019H1 合作 5 年以上的经销商超过半数 . 15 图 21： 电商直销是公司直销模式的主要类型. 16 图 22： 海天的渠道模式和公牛相似 . 17 图 23： 携手甄子丹，将“

12、小插座，大安全”概念推向全国 . 17 图 24： 公牛赞助综艺美好生活家 . 18 图 25： 合作好莱坞动画片公牛历险记. 18 图 26： 公牛电器成为 NBA 芝加哥公牛官方合作伙伴 . 18 图 27： 公牛电器赞助电竞世界杯 . 18 图 28： 公牛先后与多个地产、家装公司建立合作关系 . 19 图 29： 我国精装房政策逐渐向下传导 . 20 图 30： 中小房企精装参与度不断提高 . 20 图 31： 我国精装市场渗透率与发达国家仍有较大差距 . 20 图 32： 公牛持续推出新品-手机 WiFi 控制智能插座 . 21 图 33： 公牛持续推出新品-抗折断数据线 . 21

13、图 34： 转换器、墙壁开关业务是公司主要收入来源 . 21 图 35： 营收保持稳健增长 . 21 图 36： 核心业务毛利率始终维持在较高水平. 22 图 37： 公司费用期间费用率呈下降趋势，费用管控良好 . 22 图 38： 业务结构优化，公牛集团净利率逐渐回升 . 23 图 39： 受益于净利率提升，归母净利润稳步提升 . 23 图 40： 公司应收账款周转率较高，存货周转稳定 . 23 表 1： 2018 年国内转换器市场规模约 87 亿元 . 8 表 2： 国外巨头逐步剥离照明业务 . 9 表 3： 公牛核心业务已处于行业领先地位 . 12 表 4： 精准把握消费者需求，形成鲜明

14、产品特色 . 12 表 5： 核心品类定价高于竞争对手，具备一定的定价权 . 13 表 6： 各产品终端销售网点数量情况 . 15 表 7： 2018 年公牛集团 ROE 水平远高于同行业公司 . 23 表 8： 可比公司估值情况：公牛转换器、墙壁开关业务龙头优势显著 . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 28 1、 公牛品牌公牛品牌家喻户晓家喻户晓，安全，安全耐用耐用形象深入人心形象深入人心 公牛集团是我国民用电工行业龙头公司公牛集团是我国民用电工行业龙头公司，其安全可靠的品牌形象深入人心，其安全可靠的品牌形象深入人心。公 司自 1995 年创立以来，以产品品质为根本，专注于以

15、转换器、墙壁开关插座为核心 的民用电工产品的研发、 生产和销售。 近年来依托渠道和品牌优势， 逐步拓展至 LED 照明、数码配件等领域，广泛应用于家庭、办公等用电场合。公牛品牌也因此成为 一个家喻户晓的品牌。 1.1、 发展历史发展历史：清晰明确，步步推进清晰明确，步步推进 回顾公牛集团的发展历程，我们可以将其分为三个阶段： I、 1995-2006， 这一阶段公司专注于做好插座产品， 以安全、 耐用为核心定位， 与市场上低质量产品形成差异化竞争，获得领先优势。 II、 2007-2015，公司进入全方位快速扩张，产品端持续创新、导入新品类，渠 道端进行线上线下全面扩张，品牌端通过纪录片，明星

16、代言等持续扩大影 响力。 III、2016 至今，公司再次导入数码配件新品，同时从营销方式、营销渠道等方 面全面服务“品牌年轻化”趋势。 图图1：发展历程：发展历程：清晰明确，步步推进清晰明确，步步推进 资料来源：招股说明书、公牛官网、开源证券研究所 1.2、 产品覆盖民用电器领域，产品覆盖民用电器领域，转换器、墙壁开关业务仍是重心转换器、墙壁开关业务仍是重心 截止截止 2019H1，公司转换器及墙壁开关业务收入占比超，公司转换器及墙壁开关业务收入占比超 80%。目前公司主要产 品包括转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件及相关民用电工配套产品。 （1） 转换器业务 2019H1 收入占

17、比 50.24%，主要包括有限插座、无线插座、 USB 插座、 旅行转换器等， 目前在售产品含 41 大系列， 2800 多个品种。 （2） 墙壁开关业务 2019H1 收入占比 31.10%，主要分为装饰开关、白开关两 大类，目前在售产品超过 3,000 个品种。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 28 （3） LED 照明业务 2019H1 收入占比 10.78%，主要产品包括球泡灯、灯贴等 产品，目前在售 19 大系列、200 多个品种。 （4） 数码配件业务 2019H1 收入占比 3.54%，主要产品包括数据线、车充、 移动电源、 无线充电器等， 目前在售产品含 8 大系列、

18、 超过 200 个品种。 （5） 其他民用电工配套业务 2019H1 收入占比约 4.33%，主要包括断路器、 耦合器、电工胶带、底盘、线盘等。 图图2：转换器、墙壁开关仍是公司业务核心转换器、墙壁开关仍是公司业务核心 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.3、 供应链：产品以自制为主，供应链：产品以自制为主，对上下游话语权较强对上下游话语权较强 公司的转换器、墙壁开关插座和公司的转换器、墙壁开关插座和 LED 照明产品以自制为主，照明产品以自制为主，数码配件及其他民数码配件及其他民 用电工配套产品以用电工配套产品以 OEM 为主。为主。自制的生产模式主要以“市场预测+安全库存”的模 式进

19、行，通过不断提高的精益化、自动化水平来不断加强产品的品质保证、提高生 产效率和降低成本。对于灯带、数据线、车充、移动电源等新进入的产品领域，在 市场开拓初期， 公司采用 OEM 生产方式实现新品的快速上市， 后续根据市场需要和 厂房建设情况将进行自制产能规划。 图图3：核心产品以自制为主，少量核心产品以自制为主，少量 OEM 模式补充产能模式补充产能 图图4：公司自制产品数量占比公司自制产品数量占比整体呈下降趋势整体呈下降趋势 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2016

20、201720182019H1 转换器OEM数量占比 LED照明OEM数量占比 数码配件OEM数量占比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 28 规模化效应带来公司对上游原材料的议价能力较强。规模化效应带来公司对上游原材料的议价能力较强。 公司上游原材料主要为铜、 塑料、电子元器件等，这些原材料均为常规材料，供应能力保持稳定，不容易出现 短缺情况，且由于公司具备规模优势对上游供应商具备一定议价能力，在铜、塑料 等大宗原材料的价格波动的情况下，能减轻对公司带来的不利影响。 “先款后货”的经销模式带来公司对下游话语权较强。“先款后货”的经销模式带来公司对下游话语权较强。公司产品的下游渠道主 要由五金渠道、社区零售市场、商超渠道、电商渠道、建材灯饰专业市场、数码配 件市场组成，根据产品类型