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1、 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 4 4 月月 2 22 2 日日 。 电工王牌企业,厚积薄发业绩可期 公牛集团(603195.SH)首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2222 日日 公司评级 增持 股票代码 603195 前次评级 评级变动 首次 当前价格 150.21 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002S0800518020002 联系人联系人 胡胡琎琎心心 相关研究相关研究 -21% -1
2、% 19% 39% 59% 79% 99% --04 公牛集团家用轻工沪深300 核心结论核心结论 电工龙头企业,业绩高速增长。电工龙头企业,业绩高速增长。公司自1995年成立以来,以转换器起家,先 后开拓墙壁开关插座业务、 LED照明业务、 数码配件业务, 18年公司转换器、 墙壁开关天猫市占率分别为66.39%、26.08%,位列国内首位; 15-18年 营收、归母净利润CAGR达26.68%/18.80%,2019 Q1-3毛利率41.7%。 转换器转换器、墙开、墙开不断筑造渠道护城河,具备温和量价齐升空间。不断筑造渠道护城河,具备温和量价
3、齐升空间。公司转换器和 墙开终端网点分别73/11万个,公司通过对经销商返点不断拓展网点铺设, 预计公司19-21年转换器销量同比增长7%/6%/8%、墙开销量同比增长 19%/11%15%;随着新品的推出,转换器、墙开售价有望稳中有升。 加强房地产企业合作,墙开、加强房地产企业合作,墙开、LEDLED产品有望打开产品有望打开2B2B端销售渠道。端销售渠道。公司墙开和 LED销售仅5%依靠工程渠道,2019年底公司成立大客户部和商照事业部, 计划未来3年与国内百强地产企业签约,目前已与万科、恒大、碧桂园等6家 房产企业建立战略合作关系,成为首选供应商,并与 84家地产公司展开合 作,有望促进墙
4、开、LED工程渠道的销售增长。 LEDLED重点打造灯具产品,产品结构升级毛利率有望增厚。重点打造灯具产品,产品结构升级毛利率有望增厚。目前公司LED产品 仅17个品类, 预计20年公司将推出近20个灯具类产品, 灯具产品毛利率一般 高于光源产品,预计19-21年公司灯具产品销售额占LED销售额的比例将达 到32%/36%/38%,毛利率有望同比提高3/0.3/0.7pct。 投资建议投资建议:预计19-21年公司营业收入将达到107.37/125.82/151.24亿元, 归母净利润为22.95/28.67/34.92亿元,EPS为3.83/4.78/5.82元/股,考虑 到公司在渠道、品牌
5、上有绝对竞争优势,可享有龙头估值溢价,给予20年 35xPE估值,目标股价167.30元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料成本上涨风险,新产能投产不及预期,宏观经济下行风险。 Table_Title 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,240 9,065 10,737 12,582 15,124 增长率 34.9% 25.2% 18.4% 17.2% 20.2% 归母净利润 (百万元) 1,285 1,677 2,295 2,867 3,492 增长率 -8.7% 30.5% 36.9% 24.9% 21.8% 每股收益
6、(EPS) 2.14 2.79 3.83 4.78 5.82 市盈率(P/E) 70.1 53.7 39.3 31.4 25.8 市净率(P/B) 51.6 25.0 16.1 10.6 7.5 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 4 4 月月 2 22 2 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 牛集团核心指标概览 . 7 一、转换器领军企业,业务多点开花 . 9 1.1 转换器龙头企业,深耕电工行业 25 年 . 9 1.2 股权集中,重视股权激励 . 10 1.3
7、产品转换器为主,业务不断多元化 . 11 二、业绩快速增长,财务稳健. 12 2.1 营收利润复合高增长,新业务增长势头猛 . 12 2.2 公司盈利能力突出,原材料价格影响毛利率波动 . 13 2.3 公司营运能力较强,费用率稳中有降 . 15 2.4 偿债能力不断改善,现金流稳定 . 16 三、转换器市场稳增长,公司强者恒强 . 17 3.1 市场需求稳定增长,20 年市场规模有望破 200 亿元 . 17 3.2 市占率遥遥领先,口碑、售价、成本完胜竞争对手 . 20 3.3 转换器业务销量及售价具备温和提升空间 . 22 四、墙开市场行业领先,产品物美价廉销量有望高增长 . 24 4.
8、1 市场集中度低,中高端产品需求旺盛 . 24 4.2 墙开产品高端化、价格平民化,“量价齐升”墙开业绩快速增长 . 26 4.3 墙开产品 2B 业务有望高增长,2C 业务预计稳定增长 . 28 五、凭借渠道切入 LED 市场,种子类业务快速增长 . 29 5.1 市场稳定增长,行业集中度较低 . 29 5.2 差异化定位“爱眼”,借助转换器、墙开渠道迅速开拓市场 . 31 5.3 灯具产品销量有望迎高增长,光源产品深耕细作提高市占率 . 32 六、“品牌牛+制造优+渠道强”,全面打造公司竞争优势 . 34 6.1 产品定位紧跟市场需求,建立品牌护城河 . 34 6.2 优质生产体系产品质量
9、优异,供应链体系完善利于成本控制 . 35 6.3 “经销+直销”渠道竞争力强,“线上+线下”协同发展 . 37 6.4 募投资金助力产能、研发及渠道建设,全面提升公司竞争力. 40 七、盈利预测及估值 . 42 rQqPrRsOmRqOmOmNzRrQmPaQcM8OnPoOpNqQfQmMsOeRmOrNbRmMuNNZqQwPwMoPrQ 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 4 4 月月 2 22 2 日日 7.1 盈利预测 . 42 7.2 相对估值 . 43 7.3 绝对估值 . 45 八、风险提示 . 46 图表目录 图 1:公司研究框架 . 7
10、图 2:公司研究框架 . 8 图 3:1995 年创立至今公司不断拓展业务领域 . 9 图 4:公司实际控制人阮立平、阮学平合计持有公司 86.288%的股权 . 10 图 5:公司产品品类丰富 . 11 图 6:2016-2019 H1 转换器销售收入占比保持 50%以上 . 11 图 7:2016-2019 H1 转换器毛利润占比保持 49%以上 . 11 图 8:2016-2019 H1 经销销售收入占比在 85%以上 . 12 图 9:2015-2018 年营业收入 CAGR 为 26.68%。 . 13 图 10:2016-2018 公司各项业务收入不断增长(单位:亿元) . 13
11、图 11:2015-2018 年归属母公司净利润 CAGR 为 18.80% . 13 图 12:2016-2018 年公司各项业务毛利润均有所提升 . 13 图 13:2017 年以来公司毛利率、净利率企稳回升 . 14 图 14:公司 2017-2018 主要原材料价格上行 . 14 图 15:墙壁开关插座为公司毛利率最高产品 . 14 图 16:2015-2018 公司转换器毛利率高于竞争对手 . 15 图 17:2016-2018 年公司 LED 毛利率仅次于欧普照明 . 15 图 18:公司应收账款周转率高于行业平均 . 15 图 19:公司存货周转率高于行业平均 . 15 图 20
12、:2015-2018 公司期间费用率稳中有降 . 16 图 21:公司研发费用率为行业中上水平 . 16 图 22:公司销售费用率处于行业中等水平 . 16 图 23:公司管理费用率已降至行业平均水平 . 16 图 24:2019Q3 公司资产负债率降至 29% . 17 图 25:公司短期偿债能力强 . 17 图 26: 2015-2018 年公司经营性现金流量净额整体呈增长趋势 . 17 图 27:2013-2018 年国内人均可支配收入和支出平稳增长(单位:元) . 18 图 28:2015-2019 年房屋开工面积 CAGR 达 10%. 18 图 29:2011-2018 年国内装修
13、行业总产 CAGR 为 8.32% . 19 图 30:2013-2017 家电保有量快速增长 . 19 图 31:2013-2018 国内小家电市场规模快速增长 . 20 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 4 4 月月 2 22 2 日日 图 32:2015-2018 年公司转换器业务收入规模行业领先 . 21 图 33:2016-2019 H1 公司转换器产品毛利率高于动力未来 . 22 图 34:公司转换器终端网点以 2C 端销售为主 . 23 图 35:公司转换器产品销量有望稳定增长 . 23 图 36:公司转换器产品均价预计持续提升 . 24 图
14、37:预计 2020 年国内墙壁开关市场规模将达到 229 亿元 . 25 图 38:2017 年公司在墙开市场市占率第一 . 25 图 39:装饰墙开产品外观优于白开关 . 26 图 40:2016-2018 年公司开产品收入、毛利润 CAGR 达 31.99%/27.69% . 26 图 41:2016-2018 年公司墙壁开关产品销量快速增长 . 27 图 42:2016-2018 年公司墙壁开关产品售价快速增长 . 27 图 43:公司装饰墙开产品品类丰富 . 27 图 44:公司装饰墙开产品售价低于行业均价 . 28 图 45:2016-2019 年精装房渗透率不断提升 . 28 图
15、 46:2016-2018 年公司广告预提费用复合增速达 104.6% . 29 图 47:2010-2018 年 LED 在通用照明领域的渗透率持续提高 . 30 图 48:2009-2018 年 LED 在通用照明市场规模不断扩大 . 30 图 49:2018 年公牛 LED 市占率约 0.91% . 30 图 50:公司 LED 产品主打“爱眼” . 31 图 51:2016-2019H1 公司 LED 业务收入快速增长 . 32 图 52:2016-2018 年公司 LED 产品销量 CAGR 为 110% . 32 图 53:2016-2018 年公司 LED 销售均价 CAGR 为
16、 3.27% . 32 图 54:2018 年欧普、佛山灯具产品毛利率分别高于光源产品毛利率 12.4/21.9pct . 33 图 55:预计 2019-2021 年球泡灯销量将快速增长 . 33 图 56:2002-2016 年公司主打安全品牌形象 . 34 图 57:公司数码配件 OEM 代工比例最高 . 36 图 58:公司质控体系完善 . 36 图 59:2015-2018 年公司经销商数量不断增长 . 37 图 60:公司经销模式通过经销商及终端渠道进行销售 . 38 图 61:2016-2018 年公司经销商毛利率维持高位 . 38 图 62:2018 年公司经销收入中有 71%
17、的收入来自 5 年以上合作关系的经销商 . 39 图 63:公司直销采用“线上+线下”模式 . 40 图 64:2015-2018 年电商直销占直销收入比例不断提升 . 40 图 65:2016-2018 年电商销售收入 CAGR 达 55%. 40 图 66:公司 IPO 募投资金用于产能、研发及渠道建设 . 41 图 67:2016-2019H1 公司产能利用率较高 . 41 图 68:募投项目达产后公司产能将大幅提升 . 42 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 4 4 月月 2 22 2 日日 表 1:公司高管及核心技术人员持股 0.135% . 10
18、 表 2:转换器市场规模稳速增长 . 20 表 3:公司转换器产品口碑较好 . 21 表 4:公司转换器产品品类丰富 . 21 表 5:新国标提高转换器质量门槛 . 22 表 6:公司转换器高端产品售价高于普通产品. 24 表 8:公司借助转换器、墙开产品销售渠道快速切入 LED 市场 . 31 表 9:公司多次获得各种设计类奖项(部分). 35 表 10:公牛品牌市场认可度高 . 35 表 11:公司关键原材料供应商多为业内领先品牌 . 37 表 12:公司形成近百万级终端网络 . 39 表 13:IPO 募投项目加码三大业务 . 41 表 14:公司各业务盈利预测 . 43 表 15:可比
19、公司估值比较 . 44 表 16:公司绝对估值(单位:百万元) . 45 表 17:公司绝估值敏感性分析 . 45 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 4 4 月月 2 22 2 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 目前公司国内转换器业务行业领先,未来将随着行业规模稳定增长,预计 2019-2021 年公司 转换器销量将达到 3.60/3.85/3.93 亿件,售价同比增长 2.0%/1.0%/2.3%,销售收入将达到 53.12/57.34/59.88 亿元,毛利率为 36.3%/36.5%/36.6%。 国内墙壁开关插座行业集中度不高,公司作为行业领
20、先企业,市占率有望进一步提升,预计 2019-2021 年 公 司 墙 壁 开 关 插 座 产 品 销 量 将 达 到 4.61/5.19/5.84 亿 件 , 售 价 同 比 -2.8%/0.7%/0.9%,销售收入将达到 32.22/36.51/41.49 亿元,毛利率为 47.4%/47.8%/48.1%。 LED 业务通过募投扩产,公司市占率提升空间较大,预计 2019-2021 年公司 LED 产品销量将 达到 1.41/2.27/3.87 亿件,售价同比-0.7%/-1.3%/1.1%,销售收入将达到 13.39/21.25/36.53 亿 元,毛利率为 33.2%/34.4%/3
21、5.7%。 公司销售费用收入占比较稳定,预计 2019-2021 年销售费用收入占比 7.4%/6.8%/6.8%,公司 管理费用率随着销售规模的扩大稳中有降,预计 2019-2021 年管理费用收入占比为 3.6%/3.0%/2.7%,研发费用率为 3.0%,综合以上,预计 19-21 年公司期间费用率为 14%/12%/12%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公牛墙壁开关、LED 产品的发展主要依靠流通渠道,我们认为公司 2B 端业务有望带 来业绩增量,公司于 2019 年成立大客户部,负责与地产企业进行对接,目前公司已与万科、 恒大、碧桂园、珠江地产、荣和地产、和昌地产建立战
22、略合作关系,成为首选供应商,并与华 夏幸福、雅乐居、中梁地产、富力地产等 84 家地产公司展开合作,公司已荣获 2019 年中国 房地产开发企业 500 强首选供应商, 公司未来目标是三年内与全国百强地产签约, 预计未来公 司墙开、 LED 产品在 2B 渠道的销量增速将快于 2C 端流通渠道的销量增速, 2B 端渠道的落地 有望带来业绩新的增长点。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 公司核心原材料铜、ABS、PP、PC 价格下滑,将有利于毛利率的提升,促进股价上涨; 公司经销商及终端网点数量增长、 进入大量房地产企业供应名录, 有利于销量释放, 股价增长。 估值与目标价估值与目标价 预 计 19
23、-21 年 公 司 营 业 收 入 将 达 到 107.37/125.82/151.24 亿 元 , 归 母 净 利 润 为 22.95/28.67/34.92 亿元,EPS 为 3.83/4.78/5.82 元/股,考虑到公司在渠道、品牌上有绝对竞 争优势,可享有龙头估值溢价,给予 20 年 35xPE 估值,目标股价 167.30 元,首次覆盖给予 “增持”评级。 公司深度研究 | 公牛集团 公公牛集团核心指标概览牛集团核心指标概览 图 1:公司研究框架 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2222 日
24、日 研究框架研究框架 图 2:公司研究框架 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 公牛集团 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2222 日日 一、一、转换器领军企业,业务多点开花转换器领军企业,业务多点开花 1.1 转换器龙头企业,深耕电工行业转换器龙头企业,深耕电工行业25年 年 公司为国内开关插座、转换器龙头企业,实力雄厚。公司为国内开关插座、转换器龙头企业,实力雄厚。公牛集团成立于 1995 年,主要从事转换 器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件的生产销售,公司目前拥有观海卫、古窑、匡堰、 龙山等四大制造基地,配备生产仪器设备 131 台,销售网点约 100 万家,产品已销往美、德、 法、意、日等 30 多个国家和地区,在印度、东南亚、中东等国家设立了销售代理机构。公牛 已成为家喻户晓的品牌, 2018 年公司转换器、 墙壁开关天猫市占率分别为 66.39%、 26.08%, 位列首位。 图 3:1995 年创立至今公司不断拓展业务领域 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 自 1995 年设立以来,公司以转换器业务为核心,先后进入墙壁开