1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月16日 家用电器家用电器/小家电小家电 当前价格(元)： 151.68 合理价格区间(元)： 159.12168.48 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 黄斌黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 王森泉王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 资料来源：Wind 主主流流民用电工民用电工国货崛起国货崛起 公牛集团(603195) “产品“产品+渠道”筑造民用电工龙头，首次覆盖给予“渠道”筑造民用电工龙头，首次覆盖给予“增持增持”评

2、级”评级 公司以转换器起家，依托产品口碑与深度下沉的渠道终端，业务多点开花。 2018年转换器、 墙壁开关插座天猫市场占有率均为行业领先， 而新兴业务LED 照明及数码配件仍处于放量阶段，2016-2018 年收入 CAGR+169%/+488%。 公司线下近 100 万销售终端为公司筑造护城河，其独特的店招模式协助宣传 公司品牌形象。且公司凭借买断式销售+核心产品专营专销+先款后货，对经 销商控制力强，保障细分领域业务拓张。我们预计公司 2019 年-2021 年 EPS 为 4.09、4.68、5.20 元，首次覆盖给予“增持”评级。 核心转换器核心转换器（插座）（插座） 、墙壁开关插座、

3、墙壁开关插座业务业务稳扎稳打稳扎稳打，品牌品牌效应明显效应明显 公司维持强势品牌，打造“安全”插座品牌化标签，产品得到消费者广泛 认可。根据情报通数据，2018 年公司在转换器及墙壁开关插座业务天猫市 场销售额占有率分别为 66.4%、26.1%。转换器业务不惧小米影响力，在 互联网冲击下公司快速反应，推出对标产品，并逐步研发功能性产品，强 化其整体的竞争能力。墙壁开关插座业务深挖替换性及装饰性需求，依托 白开关和装饰开关互补表现，有望受益于地产回暖，或维持较高增长。 新切入新切入业务享行业发展红利业务享行业发展红利，为公司打开新，为公司打开新的成长窗口的成长窗口 公司分别在 2014、201

4、6 年切入 LED 照明和数码配件行业，依托成熟渠道 管理模式，分享了新切入行业迅速发展红利，2016-2018 年新切入业务收 入 CAGR+169%/+488%，公司有望稳步推动照明产品多元化和数码配件 性价比策略，或能继续在新切入业务产品市场获得一席之地。 小产品大营销，小产品大营销，百万级销售终端筑造护城河百万级销售终端筑造护城河 公司网点数量接近 100 万个，为公司筑起终端护城河。公司网点向下布局 到乡、镇乃至村，覆盖各个用电需求场景，消费者口碑及店招曝光方式持 续强化品牌形象。且配合公司配送访销+设置销售折扣，提高经销商粘性。 并通过买断式销售+核心产品专营专销+先款后货，强化产

5、业链下游控制。 核心业务渠道建设起步较早，扁平化渠道管理已经非常成熟，终端虽分散， 公司三大线下终端 2016-2018 年单店销售额仍有稳步提升。 民用电工国货崛起，民用电工国货崛起，强势强势渠道渠道及及品牌品牌打造隐性冠军打造隐性冠军 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 4.09、4.68、5.20 元。截止 2020 年 2 月 14 日， 可比公司 2020 年平均 PE 为 24x， 我们预计公司 2019-2021 年收入及净利润增速 CAGR 分别为 14.1%、23.0%，同时公司募投项目有 望提升产品供给，满足增长需求，同时提升自制及自动化能力。公司已建 立

6、品牌基础和渠道优势，有望继续享受墙壁开关、LED 照明、数码配件等 行业多元化新品增长红利。同时，考虑到公司为民用电工龙头，享受一定 的估值溢价，因此我们认为公司 2020 年合理 PE 估值为 34-36x，对应股 价为 159.12168.48 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓；原材料价格大升；市场竞争加剧。 总股本 (百万股) 600.00 流通 A 股 (百万股) 60.00 52 周内股价区间 (元) 85.61-151.68 总市值 (百万元) 91,008 总资产 (百万元) 7,078 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 20

7、21E 营业收入 (百万元) 7,240 9,065 10,412 11,928 13,453 +/-% 34.91 25.21 14.86 14.56 12.78 归属母公司净利润 (百万元) 1,285 1,677 2,454 2,809 3,122 +/-% (8.67) 30.45 46.36 14.45 11.15 EPS (元，最新摊薄) 2.14 2.79 4.09 4.68 5.20 (倍) 70.80 54.27 37.08 32.40 29.15 ,华泰证券研究所预测 0 42 85 127 169 (1) 19 39 58 78 19/0219/0519/0819/11

8、(万股)(%) 成交量(右轴)公牛集团 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 亦步亦趋，电工国货品牌稳健发展 . 3 同心拓展，多品类拓展民用电工产品 . 3 强渠道控制能力，深入县乡市场 . 3 国货民用电工龙头崛起 . 4 不惧行业扰动，营收净利复合高增长 . 4 研发费用率稳中有进，费用率处于行业中上游 . 6 募投项目有望提高生产能力，满足增长需求 . 7 传统业务

9、龙头效应明显，新增业务享行业发展红利 . 8 深耕二十五年，转换器行业绝对龙头 . 8 转换器市场规模或达 180 亿，现金牛业务依然具备成长空间 . 8 产品领先，安全质量为根基 . 9 不惧小米影响力，推出对标产品、维持行业优势 . 10 首推“装饰化”概念，墙壁开关插座业务增速优于行业水平 . 11 墙壁开关业务维持较高增长，看好地产回暖带来的需求增长 . 11 市场份额分散，CR5 仅为 40%左右，公司成本优势有望提升市占率. 12 LED 照明业务乘行业东风，新业务拓展顺利 . 13 数码配件业务借 OEM+性价比策略快速打开市场 . 14 公司股权集中，子公司定位清晰 . 15

10、多类型销售模式并进，精耕终端网点打造品牌形象 . 16 小产品、大营销 . 16 精耕终端网点构造立体营销网 . 18 盈利预测与投资建议 . 19 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 3 投资要点投资要点 亦步亦趋，亦步亦趋，电工国货电工国货品牌稳健发展品牌稳健发展 公司聚焦民用电工市场，以成熟的电工技术、配合全面渠道覆盖，深挖插排、墙壁开关市 场，并成功占据领先地位。根据情报通数据，2017-2018 年公司在转换器及墙开插座业务 天猫市场销售额占有率分别为 63.14%-66.4%（行业第一）和 21.06%

11、-26.1%。 同时，公司扎根线下精准营销，截止 2019 年 6 月，在全国范围内建立起 73 万个转换器 终端网点、11 万个墙壁开关网点，精准把握住电工产品需求分散的需求，终端布局五金、 日杂、超市、办公用品、灯饰、水电综合等细分小店，并依托品牌吸引力引流，实现收入 持续增长。2016-2018 年转换器及墙开插座收入 CAGR 分别为 15.7%、36.4%。 不惧小米影响力，推出对标产品、稳步渠道。小米插排于 2015 年大规模推出市场，公司 迅速推出对标产品，依托电商与传统渠道稳扎稳打，并逐步推出功能性产品，更强化其整 体的竞争能力，小米插线板收入增速已经大幅回落，2018 年小米

12、插线板（生态链企业动 力未来插线板业务）收入同比增速为-6.9%，规模仅为 2.1 亿元。 同心拓展同心拓展，多品类拓展民用电工产品，多品类拓展民用电工产品 公司核心产品始终围绕着民用电工产品同心多元化发展，一方面，产品纵向拓张近年来也 逐渐从中年人（安全、耐用）延伸至年轻人（设计感、时尚）客户群体，打造装饰性强的 产品线。另一方面，产品横向发展，逐步发展 LED 照明、数码配件新兴业务， 2016-2018 年 LED 照明以及数码配件收入 CAGR 分别为 169.2%、488.4%，2018 年新兴业务收入 规模达到 10.2 亿元，有望拓展公司成长天花板。 强强渠道控渠道控制能力制能力

13、，深入县乡市场，深入县乡市场 渠道建设起步较早，渠道扁平化管理已经非常成熟。渠道建设起步较早，渠道扁平化管理已经非常成熟。经过 25 年深耕，公牛集团已建立了 扁平化渠道架构。截至 2019 年 6 月，公司拥有 2333 家经销商（剔除兼营重叠数） ，在全 国范围内建立了近 100 万个渠道网点。民用电工需求分散、需要的后续服务少，渠道下沉 与电商发展加速，公司通过扁平化管理，有利于加快产品更新迭代。 经销模式管控力强，买断式销售经销模式管控力强，买断式销售+核心产品专营专销核心产品专营专销+先款后货，公司占据主导地位。先款后货，公司占据主导地位。 2016-2019H1公司经销模式收入占比

14、维持在85%左右。 公司对经销商均采用买断式销售， 不存在代销销售的情况，并对核心产品如转换器全部要求专营专销；在货款结算方面，公 司采用“先款后货”的方式， 因而经销销售形成的应收账款相对较小，并配合配送访销+设置 销售折扣，提高经销商粘性。 我们认为公司依然有望保持较高增速： 1）已经建立）已经建立“安全” 、“安全” 、 “耐用”“耐用”品牌认知：品牌认知：公司经过二十五年深耕转换器行业，已经拥有 扎实品牌基础，随着流量竞争的白热化，公司品牌效应通过近 100 万个终端持续传达给消 费者，公司有望继续以“安全” 、 “耐用”转换器及墙壁开关插座产品继续领跑市场，进一 步提高市场份额。 2

15、）新兴新兴细分市场具备成长空间：细分市场具备成长空间：照明及数码配件产品细分领域众多，随着需求端的消费 者对产品诉求愈加个性化、细分化，公司不断进行深度挖掘及产品迭代，拓展产品系列吸 引力。同时通过供给优化，过去几年的公司实践已经验证了公司能够在新兴差异化增长与 保持平稳毛利率能力，公司有望继续拓展细分差异化市场，提升增长空间。 3）募投项目补）募投项目补产能产能短板：短板：公司四项主要业务 2018-2019H1 产销率均超过 100%，募投项 目强化自产能力与自动化能力，产能提升规模经济效应，同时有望继续加大研发投入，全 面提升公司竞争力。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月

16、16 日 4 国货民用电工国货民用电工龙头龙头崛起崛起 不惧行业扰动不惧行业扰动，营收净利营收净利复合高增长复合高增长 公牛集团深耕以转换器和墙壁开关插座为主的民用电工产品领域，近年来培育公牛集团深耕以转换器和墙壁开关插座为主的民用电工产品领域，近年来培育 LED 灯、灯、 数码配件等新兴业务。数码配件等新兴业务。2016-2018 年收入 CAGR 为 26.7%，得益于行业迅速扩容以及公 牛集团自身品牌效应， 核心业务稳步发展， 转换器及墙开插座收入 CAGR 分别为 15.7%、 36.4%， 新兴业务持续放量， LED 照明以及数码配件收入 CAGR 分别为 169.2%、 488.4

17、%， 有望成为公司新的业务增长点。 图表图表1： 转换器业务和墙壁开关业务为公司业务核心转换器业务和墙壁开关业务为公司业务核心，2019H1 两者合计两者合计收入占比超过收入占比超过 80% 资料来源：公司官网、招股说明书、华泰证券研究所 公牛集团于 1995 年成立，以转换器（插座）业务起家，主打销售安全、耐用的转换器， 后于 2007 年以“装饰化”为主要产品定位全面进入墙开插座领域。公司在稳固传统业务的 同时拓展新的业务线，依托品牌优势以及部分现成渠道，分别于 2014 年、2016 年进入 LED 照明行业和数码配件行业，形成现今以转换器、墙壁开关插座两项为核心业务，以 LED 照明以

18、及数码配件两项为新兴业务的产品线组合。 图表图表2： 公牛集团公牛集团业务业务从转换器同心拓展用电产品线至墙壁开关插座从转换器同心拓展用电产品线至墙壁开关插座、LED 照明照明、数码配件数码配件 资料来源：公司官网、招股说明书、华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015A2016A2017A2018A2019H1 （亿元） 其他主营业务数码配件LED照明墙壁开关插座转换器 71997 20012001 20082008 20092009 2000742004 参与起草制定插座转 换

19、器国家新标。 班门电器成立，负责公 司海外市场的OEM业务。 龙山工业园建造第 四个全新生产基地。 上海公牛成立，负责 公司产品在上海地区 的线下销售。 迁入慈溪观海卫工业 园，转型为规范化专 业制造型的企业集团。 收购宁波公牛，公司负责收购宁波公牛，公司负责 墙壁开关领域；墙壁开关领域； 收购慈溪公牛，公司负责 产品在电商、商超渠道的 销售； 参与制定起草插座行业新 国标文件。 公司首创按钮式开 关。 推出具有防雷功能转换 器金座系列。 2001420152015 20152015 20162016 公牛精密成立，负责五公牛精密成立，负责五 金配件的生产等金配件的生产等

20、业务；业务； 防频闪LED球泡灯正式上 市； 自主品牌销往海外（印 度、菲律宾。 采用彩印与注塑一体化 IMP工艺的多彩开关上 市。 公牛产品在美国亚马逊平 台上线； 公牛国贸成立，负责海外 市场公牛自主品牌销售业 务。 新国标插座上市； 顶层架构变革，由事业 部制转换为3支柱模式。 公牛数码成立，负责数码公牛数码成立，负责数码 配件产品的研发、生产和配件产品的研发、生产和 销售销售。 20172017 20172017 收购星罗贸易及秋美贸易 （后公牛电工销售），公 司负责原材料的采购； 收购公牛国贸（香港）， 公司负责跨境电商的销售 业务 强开铝镁合金开关、高晶强开铝镁合金开关、高晶 玻璃

21、开关玻璃开关上市；上市； 电商事业部成立：进驻大 型电商平台； 数码精品工厂成立：负责 生产数码化外观品质和功 能的转换器及外延产品 宁波光电成立，进军宁波光电成立，进军 LEDLED产业；产业； 抗电涌及办公专用系列 插座、装饰开关、大间 距开关上市。 20172017 创新实施“配送访销” 销售方式。 19951995 公牛电器成立，“公公牛电器成立，“公 牛”转换器牛”转换器问世；问世； 建立古窑工厂，公司 开始进行现代化生产。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 5 行业虽面临新国标换轨扰动行业虽面临新国标换轨扰动， 公司营收净利维持复合高增长公司营收净利维持复合

22、高增长。 2018 年/2019Q1-Q3 公司实 现营业收入 90.65 亿元/75.32 亿元，同比增加 25.21%/14.84%，实现归母净利润 16.77 亿元/17.53亿元， 同比增加30.51%/58.53%。 2016-2018年营业收入的CAGR为26.68%， 归母净利润的 CAGR 为 18.81%。 图表图表3： 公牛集团近年来的营业收入及同比增长率公牛集团近年来的营业收入及同比增长率 图表图表4： 公牛集团近年来的归母净利润（亿元）及同比增长率（公牛集团近年来的归母净利润（亿元）及同比增长率（%） 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：招股说明书、华泰证券

23、研究所 新国标切换新国标切换， 2017-2018 年年转换器业务转换器业务毛利率毛利率承压承压， 但整体毛利率依然保持行业领先水平， 但整体毛利率依然保持行业领先水平。 2017 年新国标要求插孔内置保护门、提高插线板电线道题横截面积、增加材料耐火阻燃 性能等，导致转换器行业性成本提升，公司控制转换器价格，虽然导致整体毛利率承压 （2017 年毛利率同比下降 7.43pct） ，同年归母净利润也有所下降，但新国标带动消费者 对插座安全的重视，公司在安全性上的良好口碑及稳定的价格更提升了产品的竞争力。 图表图表5： 公牛集团公牛集团 2017-2018 年年毛利率毛利率虽虽受新国标影响下滑受新

24、国标影响下滑 图表图表6： 公牛集团公牛集团分业务毛利分业务毛利率率变化变化（%） 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 新国标要求下新国标要求下，对转换器所采用的材料要求提升对转换器所采用的材料要求提升。公司完成新老切换后，受益于自制产线 占比高（成本控制）与自有品牌优势（价格控制） ，2019 年毛利率已经开始稳步回升。 图表图表7： 转换器新国标要求提升转换器新国标要求提升 转换器转换器主要部件主要部件 主要原材料主要原材料 新国标新国标 老国标老国标 塑料类部件 塑料 阻燃 PP 为主（以 PP 大量替代 ABS），新增保 护门 ABS 为主，无保

25、护门特殊要 求 电源线 铜 额定电流 10A 的延长线插座，线缆的最小横截面 积由原来的 0.75 平方毫米提高到 1 平方毫米， 上 升 33% 额定电流 10A 的延长线插 座，线缆的最小横截面积 0.75 平方 额定电流 16A 的延长线插座，线缆的最小横截面 积由原来的 1 平方毫米提高到 1.5 平方毫米，上 升 50% 额定电流 16A 的延长线插 座，线缆的最小横截面积 1 平方毫米 五金件 铜、银、铁等 五金件大部分由铜材加工而成，用铜量提升年。 44.59 53.66 72.40 90.65 75.32 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0

26、10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015A2016A2017A2018A2019Q1-Q3 （%）（亿元） 营业收入同比增长率 10.00 14.07 12.85 16.77 17.53 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2015Y2016Y2017Y2018Y2019Q1-Q3 （%）（亿元） 净利润同比增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015A2016A2017A2018A2019H1 (%) 公牛集团毛利率动力未来毛利率 欧普照明毛利

27、率正泰电器毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015A2016A2017A2018A2019H1 (%) 转换器墙壁开关插座LED照明数码配件 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 6 逐步压缩逐步压缩销售费用销售费用，应对应对毛利率下滑毛利率下滑。注重新媒体营销配合公司近 100 万个终端网点店头 招牌，公司销售费用率逐步下降。公司销售费用率主要为市场推广费、运输费、广告费、 职工薪酬等（2018 占收入比例分别为 2.07%、1.86%、1.58%、1.96%） ，其中运输费与 职工薪酬主要受到终端销售影响，主动调整空间较小。公司维持终端网点

28、店头招牌广告， 但 2018 年开始逐步减少传统广告投入（2019H1 广告费用占营收比例降至 0.14%，2018 年为 1.58%，2017 年为 2.10%） ，并加大了新媒体营销广告的投入，带动销售费用率整体 下降。 图表图表8： 2017 年之后年之后，公司费用率持续下降公司费用率持续下降 图表图表9： 公牛集团公牛集团费用率费用率变化变化（%） 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司管理费用 2017 年由于股份支付带来管理费用率小幅增长外，均保持相对稳定，处于 行业平均水平。 图表图表10： 公司销售费用率处于行业中游水平公司销售费用率处

29、于行业中游水平 图表图表11： 公司管理费用率处于行业公司管理费用率处于行业平均平均水平水平 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 研发费用率稳中有进，研发费用率稳中有进，费用率处于行业中上游费用率处于行业中上游 研发费用相对稳定研发费用相对稳定，主要受到业务拓展影响主要受到业务拓展影响。其中 2015 年、2017 年、2018 年分别由于 公司新拓展 LED 照明及数码配件业务，出现研发费用率小幅波动。截至 2019 年 6 月 30 日，公司拥有各类技术人员达 1382 人，占员工总数的 10.15%。 图表图表12： 公牛集团细分业务的研发费用情况

30、（单位：万元）公牛集团细分业务的研发费用情况（单位：万元） 分业务研发费用率分业务研发费用率 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1 转换器 3.30% 3.32% 3.48% 3.96% 3.75% 墙壁开关插座 3.70% 3.90% 4.60% 3.77% 4.24% LED 照明 17.97% 4.52% 3.92% 3.30% 3.62% 数码配件 - - 16.51% 10.44% 7.76% 合计 3.39% 3.35% 3.96% 3.87% 3.86% 华泰证券研究所注：分业务研发费用率=分业务研发费用/分业务收入 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所

31、10% 12% 14% 16% 18% 20% 2015A2016A2017A2018A2019Q1-Q3 (%) 四项费用合计 (2%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2015A2016A2017A2018A2019Q1-Q3 (%) 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015A2016A2017A2018A2019Q1-Q3 (%) 公牛集团销售费用率欧普照明销售费用率 动力未来销售费用率正泰电器销售费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2017A2018A2019Q1-Q3 (%) 公牛集团管理费用

32、率欧普照明管理费用率 动力未来管理费用率正泰电器管理费用率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 7 图表图表13： 对比行业主要对手，公司研发费用率处于中上游对比行业主要对手，公司研发费用率处于中上游 注：昊达智能于 2018 年摘牌 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 深耕民用电工深耕民用电工，重视，重视产品功能产品功能。 （1）产品方面：首创插座专用按压式开关、墙壁开关插座 IMP 技术等；转换器用电保护功能、智能 wifi 功能等，覆盖产品的长尾市场； （2）奖项方 面：公司设计的产品多次获得中国设计红星奖、If Desigh AWARD 奖项、红点设计大奖等 国

33、内外工业设计奖项，近四年累计获奖数量超过 20 个； （3）专利方面：截至 2019 年 6 月 30 日，公司拥有国内外专利技术 823 多项，其中境内发明专利 62 项。 募投项目募投项目有望有望提高生产能力提高生产能力，满足增长需求满足增长需求 2018 年以来年以来，各业务线，各业务线产销率均超过产销率均超过 100%，产能成为限制公司增长的主要因素。，产能成为限制公司增长的主要因素。公司 拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个制造基地。2018-2019H1，公司 各项业务产销率不断提高，维持满产满销态势，急需提升产能、满足增长需求。 图表图表14： 公牛集团细分业务产销

34、情况（单位：万件公牛集团细分业务产销情况（单位：万件/%） 项目项目 时间时间 总产量总产量 自制数量自制数量 OEM 数量数量 总销量总销量 产销率产销率 转换器 2019H1 15992.44 14790.36 1202.08 16855.12 105.39 2018A 32137.11 27828.24 4308.86 33542.52 104.37 2017A 31449.43 24378.16 7071.27 29438.17 93.6 墙壁开关插座 2019H1 23806.88 23806.88 - 24312.39 102.12 2018A 38474.42 38474.42

35、- 38874.50 101.04 2017A 34261.05 34261.05 - 32653.84 95.31 LED 照明 2019H1 5122.01 4970.71 151.3 6164.24 120.35 2018A 7719.90 6050.80 1669.09 7764.72 100.58 2017A 5386.19 4541.62 844.57 4545.24 84.39 数码配件 2019H1 1424.86 665.33 759.53 1602.65 112.48 2018A 2289.48 701.72 1587.76 2078.98 90.81 2017A 1063

36、.54 337.02 726.52 838.05 78.8 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2015A2016A2017A2018A2019H1 (%) 正泰电器昊达智能动力未来 欧普照明佛山照明公牛集团 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 8 传统业务龙头效应明显，新增业务享行业发展红利传统业务龙头效应明显，新增业务享行业发展红利 民用民用电工产品差异化需求多电工产品差异化需求多，丰富丰富 SKU 满足消费者长尾满足消费者长尾功能性需求。功能性需求。随着消费电子需求 提升，电工产品的差异化功能需求也越来越受重视，公司

37、不断丰富产品系列，满足消费者 长尾需求，一方面，在传统转换器、墙壁开关插座领域，企业之间的竞争重点开始由单纯 的质量竞争开始转向产品的功能性竞争，微创新如插座 USB 充电、智能 wifi、定时充电等 功能性需求。另一方面，在新业务领域，公司围绕电工产品，拓展相关 LED 照明及数据 配件业务，并利用公司成熟渠道，提升成长天花板。 图表图表15： 公司四大产品矩阵公涵盖近公司四大产品矩阵公涵盖近 100 种系列，品类数量超过种系列，品类数量超过 6000 种。种。 资料来源：公司官网、招股说明书、华泰证券研究所 深耕二十深耕二十五年五年，转换器行业绝对龙头，转换器行业绝对龙头 转换器市场规模或

38、达转换器市场规模或达 180 亿亿，现金牛现金牛业务依然具备成长空间业务依然具备成长空间 转换器转换器依然具备明星依然具备明星业务业务本色本色，未来未来需求需求或随着消费电子或随着消费电子产品产品用电需求增长用电需求增长而而提升提升。 2016-2018年转换器业务收入CAGR为15.7%， 2019H1受宏观经济和消费增速放缓影响， 转换器业务收入增速下滑至 2.41%， 我们测算转换器行业终端市场规模或为 180 亿元左右， 且考虑到消费电子产品不断渗透，对应的用电需求增长，转换器行业依然具备成长性。 图表图表16： 转换器业务有望继续增长转换器业务有望继续增长 资料来源：招股说明书、华泰

39、证券研究所 市场容量测算：经华泰证券研究所测算，以 2018 年人口数据为基数情况下，转换器需求 量约为 7.19 亿个，参考天猫、京东、淘宝等转换器销售价格，假设单个转换器销售价格 为 25 元，转换器市场规模约为 180 亿元。测算基于以下假设： （1）转换器需求由家庭、办公等用电场合，其中，家庭部分进一步拆分为城镇及农村家 庭需求量；办公需求使用国家工商总局统计的“市场主体”数量指标进行替代。 （2）家庭需求：家庭户数增速较低，仅假设家庭需求为存量替换需求。同时我们假设家 庭每户转换器使用量为 6 件，对应每户每人 2 件左右。假设插座替换周期类似于家电产品 为 8 年左右，因此更新率为

40、 12.5%。 （3）办公存量需求：考虑到企业办公广泛使用电脑等电器设备，简单假设每个企业转换 器使用量为家庭的 1 倍以上，同时采用同样的更新率假设。 （4）办公新增需求：考虑到 2015-2018 年平均每年增加 1091 万户市场主体，假设新增 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 2015A2016A2017A2018A2019H1 (%)(亿元) 转换器业务收入收入同比增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 9 因此：因此：转换器总需求量转换器总需求量 = 家庭需求量家庭需求量 + 办公存量办公存量需求量需求量

41、 + 办公新增需求量办公新增需求量 图表图表17： 转换器市场容量测算转换器市场容量测算 家庭需求量家庭需求量 城镇人口城镇人口（2018 年年） 农村人口农村人口（2018 年年） 城镇总人口（万人） 83137.00 农村总人口（万人） 56401.00 城镇家庭规模（人/户） 2.88 农村家庭规模 （人/户） 3.94 城镇家庭户数（万户） 28846.98 农村家庭户数（万户） 14300.46 家庭户数合计（万户） 43147.44 转换器使用量 6 转换器更新比例 12.5% 转换器需求量（万件） 32,360.58 企业企业用户需求量用户需求量 存量市场主体（万户）（2018

42、年） 11,020.00 转换器使用量 12 转换器更新比例 12.5% 增量市场主体（万户） 1,091.04 转换器使用量 12 转换器更新比例 100% 转换器需求量（万件） 39,540.54 转换器需求量合计转换器需求量合计（万件）（万件） 71,901.12 资料来源：国家统计局、国家工商总局、 中国流动人口发展报告 、华泰证券研究所测算 图表图表18： 对应不同均价下转换器市场规模对应不同均价下转换器市场规模 市场规模预测市场规模预测 转换器均价转换器均价（元）（元） 转换器市场规模转换器市场规模测算测算（亿元）（亿元） 情形一 20 144 情形二 25 180 情形三 30

43、216 资料来源：华泰证券研究所测算 备注：该测算基于大量的假设前提，由于未考虑家庭使用消费电子产品增加而带来的增量 需求，可能会明显低于市场实际情况 产品领先，安全质量为根基产品领先，安全质量为根基 公司重视产品公司重视产品耐用、耐用、安全特性，安全特性，是行业标准制定者是行业标准制定者，提高技术壁垒维持口碑与品质领先提高技术壁垒维持口碑与品质领先。 截至 2019 年 5 月，公司参与起草的国家标准、行业标准、团体标准达 40 多项，其中， 公司参与起草、制定了 2007 年国标、2008 年国标、2015 年新国标。 消费者对公司产品的满意度高。根据京东购物平台“插座”产品搜索结果（截止 2020 年 2 月 10 日） ，评价数前十产品中有八款为公牛品牌，对应的好评率也均超过 99%，而销售 量前十产品公牛品牌占据六款。