1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 公牛集团 603195.SH 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈 进 核心观点核心观点 转换器转换器行业行业王者，市占率王者，市占率超过超过 50%，打造公司现金牛业务，打造公司现金牛业务。转换器 100 亿 市场空间，公司市占率超 50%，稳居行业领先地位。复盘成长之路，以“安 全”为核心的品牌定位或为重要驱动力，二十余年品牌积累，保障产品享有 溢价空间；渠道端，类快消模式布局全国 73 万个五金渠道终端网点，有效 构建高密度营销网络，筑造难以复制的渠道壁垒。 强大强大品牌、品牌、渠道优势渠道优势双驱动双驱动，持续拓展新品类，向国内民

2、用电工龙头稳步迈，持续拓展新品类，向国内民用电工龙头稳步迈 进。进。（1）墙壁开关插座为公司品类扩张实践的成功案例：）墙壁开关插座为公司品类扩张实践的成功案例：市场规模约 200- 300 亿，公司十年时间成长为行业第一，市占率 14%；依托“装饰开关”差 异化定位、线下 11 万家终端网点布局，未来收入仍有较大提升空间；（2） 进军进军 LED 照明打开成长空间，打造收入新增长极：照明打开成长空间，打造收入新增长极：市场空间近 1700 亿， CR5 不足 15%、行业集中度较低，公司有望依托成熟渠道实现新品快速扩 张，未来成长可期；（3）数码配）数码配件“蚂蚁市场”特征突出，有望快速增长。

3、件“蚂蚁市场”特征突出，有望快速增长。 高盈利、高周转锤炼领先同行的高高盈利、高周转锤炼领先同行的高 ROE，护城河壁垒深厚，未来竞争优势，护城河壁垒深厚，未来竞争优势 不改不改。2015 年以来公司 ROE 均高于 60%，处于行业领先水平，核心源泉 在于：强大品牌力保障产品享有 4%以上的溢价率，线下百万终端网点广告 效应突出，销售费用率较低，盈利能力行业领先；公司对下游经销商具备较 强话语权，应收账款周转率领先，运营效率优于行业。受 IPO 募资、工程渠 道扩张影响， 2021 年公司 ROE 或将下降至 25-30%， 仍处于行业领先水平。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预

4、测公司我们预测公司 2019-2021 年年 EPS 分别为分别为 3.91、4.71、5.51 元。元。公司作为 转换器行业的绝对领导者， 未来有望依托自身强大的产品、 渠道优势持续拓 宽品类、增厚利润，成长为国内民用电工龙头，我们给予公司 DCF 目标估 值 167.02 元，首次给予“增持”评级。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；行业竞争加剧的风险；原 材料价格上涨超预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 03 月 26 日） 157.61 元 目标价格 167.02 元 52 周最高价/最低价 184.98/85.

5、61 元 总股本/流通 A 股（万股） 60,000/6,000 A 股市值（百万元） 94,566 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2020 年 03 月 26 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 4.62 -7.99 - - 相对表现 1.58 1.22 - - 沪深 300 3.04 -9.21 -8.15 -0.06 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 *6069 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 -6088 公司主要财务信息 2017A 2018A

6、 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,240 9,065 10,434 12,661 15,164 同比增长(%) 34.9% 25.2% 15.1% 21.3% 19.8% 营业利润(百万元) 1,531 1,960 2,748 3,305 3,862 同比增长(%) -6.2% 28.0% 40.2% 20.3% 16.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,285 1,677 2,349 2,828 3,307 同比增长(%) -8.7% 30.5% 40.1% 20.4% 16.9% 每股收益（元） 2.14 2.79 3.91 4.71 5.51 毛利率(%)

7、37.7% 36.6% 40.2% 40.5% 39.9% 净利率(%) 17.8% 18.5% 22.5% 22.3% 21.8% 净资产收益率(%) 64.0% 69.6% 53.1% 32.7% 25.2% 市盈率 73.6 56.4 40.3 33.4 28.6 市净率 60.2 29.1 16.9 8.1 6.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 公牛集团首次报告 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进 2 目 录 1 公牛集团：从转换器王者向民用电工龙头迈进 . 6 2 转换器与墙开双轮驱动，新业务高成长可期 . 8 2.1 转换器为公司现金

8、牛业务，行业领导者地位稳固 . 8 转换器百亿市场空间，公司市占率超 50%，稳居行业领先地位 8 以“安全”为核心，品牌力保障产品享有溢价空间 11 73 万线下终端网点构建高密度营销网络，筑造难以复制的渠道壁垒 14 2.2 墙壁开关插座为公司品类扩张实践的成功案例，未来仍有较大提升空间 . 16 墙开插座市场规模约 200-300 亿，公司市占率 14%，位居全行业第一 16 “装饰开关”打造差异化品牌定位，推动墙开业务快速成长 18 线下 11 万家终端网点构筑渠道优势，单店销售额稳步扩张 19 2.3 LED 照明 1700 亿市场空间，打造公司收入新增长点 . 21 LED 通用照

9、明市场空间近 1700 亿，公司正处于快速推广期 21 产品线由标品逐步拓宽，盈利能力领先于行业平均水平 22 借助传统业务强大渠道优势快速扩张，未来成长可期 24 2.4 数码配件 “蚂蚁市场”特征突出，新种子业务提升空间较大 . 25 3 高盈利、高周转，锤炼高于同行的 ROE . 26 3.1 高 ROE 的核心源泉：领先行业的盈利能力与运营效率 . 26 3.2 品牌、渠道优势打造核心竞争力，未来 ROE 仍将处于行业领先水平 . 27 盈利预测与投资建议 . 29 盈利预测 . 29 投资建议 . 31 风险提示 . 31 oPqPoOrNsPtNpNoPpQzQtQ6M8Q9PnP

10、nNpNrRlOmMpMfQoMwO6MnNxPMYrMmONZnMpR 公牛集团首次报告 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进 3 图表目录 图 1：公牛集团创立于 1995 年，为实现“成为国际民用电工行业领导者”愿景稳步前行 . 6 图 2：公牛集团现已形成民用电工领域多品类布局 . 6 图 3：公司转换器收入占比近半，新业务快速扩张 . 7 图 4：公司华东地区收入占比较高（以 2019H1 为例） . 7 图 5：公司收入稳健增长，2015-2018 年 CAGR 为 27% . 7 图 6：公司归母净利润稳健增长，近四年 CAGR 为 19% . 7 图 7：公牛集团股权结构较为集

11、中，实际控制人合计持股比例达 86.36% . 8 图 8：近三年公司转换器业务收入年均复合增速约 16%，营收规模显著高于可比公司 . 10 图 9：公牛接线板线上市占率约 68%（2019/03-2020/02） . 10 图 10：国内户均家电保有量稳定提升 . 11 图 11：与日本相比，中国户均空调保有量仍有较大提升空间 . 11 图 12：主要厨房小家电近年零售规模稳步增长 . 11 图 13：中国新增市场主体实有户数近三年 CAGR 约 14% . 11 图 14：公司围绕“安全”这一品牌定位，贴合消费者核心需求陆续推出转换器新产品 . 12 图 15：公牛转换器产品较行业平均售

12、价高 4% . 13 图 16：对比小米同款插线板，公牛售价高 12%，同时 USB 单口最大输出高 20%，具备性价比 优势 . 13 图 17：公司转换器产品采取自主品牌生产经营模式，与可比公司存在差异. 13 图 18：公司转换器毛利率处于行业领先水平 . 13 图 19：原材料成本占公司转换器营业成本比重达 85%（以 2018 年为例） . 14 图 20：公司各渠道收入中经销收入占比高达 86%（以 2019 年上半年为例） . 14 图 21：遍布全国的终端店招广告牌效应显著 . 14 图 22：公司成熟网点的转换器单店销售额近年仍呈稳步扩张态势 . 15 图 23：公司约 65

13、%的收入来自于与公司合作超过五年的经销商（以 2019 年上半年为例） . 15 图 24：公司经销商平均毛利率在 35%以上 . 15 图 25：公司应收账款周转率行业领先 . 16 图 26：公司销售费用率低于同行 . 16 图 27：公司墙壁开关业务收入快速增长，近三年年均复合增速达 36% . 18 图 28：中国墙壁开关插座行业集中度仍有提升空间，2018 年公司市占率达 14%，排名第一 . 18 图 29：公司墙壁开关插座业务收入中，装饰开关插座占比整体提升 . 19 图 30：装饰开关插座单价高于白开关插座，且毛利率较白开关相对更稳定. 19 图 31：公司墙壁开关插座产品高于

14、行业平均价格，产品溢价率约 19% . 19 图 32：终端网点店招“公牛装饰开关”标识醒目 . 20 公牛集团首次报告 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进 4 图 33：截止 2019 年 6 月末公司墙开终端网点数量达 11 万个，单店销售额稳步扩张 . 20 图 34：中国精装修渗透率快速提升，2019 年达 32% . 20 图 35：对比欧美等地，中国精装修渗透率仍有较大提升空间 . 20 图 36：2018 年中国 LED 通用照明市场规模为 2679 亿元，同比增速约 5% . 21 图 37：推测 2018 年中国 LED 通用照明家用市场规模约 500 亿（出厂价口径） .

15、 21 图 38：2018 年中国 LED 通用照明市场 CR5 仅 14%，行业集中度较低 . 22 图 39：根据淘数据统计，线上家用照明市场 CR5 达 60%，集中度相对较高（2019/03- 2020/02）. 22 图 40：公司 LED 照明业务收入近三年 CAGR 高达 169%，正处于快速扩张期 . 22 图 41：球泡灯等标准品占公司 LED 照明业务收入比重达 90%，吸顶灯等 . 23 图 42：单价较高的吸顶灯、平板灯收入占比提升，带动公司 LED 照明平均售价整体提升 . 23 图 43：产品结构差异导致公司 LED 照明产品平均售价低于行业平均水平. 23 图 4

16、4：公司 LED 照明业务盈利能力领先于行业平均水平. 24 图 45：2018 年中国数据线市场规模约 383 亿元，同比增速达 5% . 25 图 46：2017 年中国移动电源市场规模约 320 亿元，同比增速达 6% . 25 图 47：2018 年公司数码配件业务实现收入 2.77 亿元，同比增速达 97% . 26 图 48：公司数码配件业务数据线贡献收入近半，移动电源占比快速提升 . 26 图 49：2018 年公司数码配件毛利率为 22.52%，移动电源毛利率快速提升 . 26 图 50：截止 2019 年 6 月末公司数码配件终端网点数量达 14 万家，单店销售额整体呈提升趋

17、势 . 26 图 51：公司 ROE 处于行业领先水平 . 27 图 52：公司净利率处于行业领先水平 . 27 图 53：公司总资产周转率处于行业领先水平 . 27 图 54：公司权益乘数位居行业平均水平 . 27 图 55：公司毛利率处于行业领先水平 . 28 图 56：公司销售费用率在行业内处于较低位置 . 28 图 57：公司应收账款周转率处于行业领先水平 . 28 图 58：公司经销商大部分集中在向公司年度采购额 300 万及以下的区间（以 2018 年为例） . 28 图 59：预计 2021 年公司 ROE 将下降至 25-30%左右，仍处于行业领先水平 . 29 图 60：转换

18、器与墙开双轮驱动稳健扩张，新业务高成长可期 . 30 表 1：经测算 2018 年国内接线板市场规模约 80-90 亿元，推测转换器市场规模约 90-100 亿（出 厂价口径） . 9 表 2：推测公司转换器产品中间渠道加价率在 2 倍以上，整体高于可比公司 . 16 表 3：经测算 2018 年国内墙壁开关市场规模约 200-300 亿元（出厂价口径） . 17 表 4：与欧普照明相比，公司 LED 照明业务在五金渠道布局上更具优势 . 24 公牛集团首次报告 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进 5 表 5：我们给予公司 DCF 目标估值 166.99 元 . 31 表 6：若以铜为主的原

19、材料价格上涨，或将对公司盈利构成一定挤压 . 32 公牛集团首次报告 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进 6 1 公牛集团：从转换器王者向民用电工龙头迈进公牛集团：从转换器王者向民用电工龙头迈进 二十五年稳扎稳打，锻造国内民用电工龙头。二十五年稳扎稳打，锻造国内民用电工龙头。“公牛”品牌创立于 1995 年，2008 年公司变更为 公牛集团，并于 2020 年 2 月成功登陆上交所。公司创始之初即定位于生产高品质转换器产品， 2001 年将品牌定位升级为“安全”，并于当年实现了超过 20%的市场占有率，稳居全国榜首。此 后公司转换器市场份额逐步扩张，2007 年市占率高达 66%，转换器王者

20、地位坚实稳固。依托于强 大的品牌及渠道优势，公司逐步将业务版图拓展至其他民用电工品类，2007 年正式进入墙壁开关 插座领域，2014 年进入 LED 照明领域，2016 年开始培育数码配件业务，为实现“成为国际民用 电工行业领导者”的愿景稳步前行。 图 1：公牛集团创立于 1995 年，为实现“成为国际民用电工行业领导者”愿景稳步前行 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：公牛集团现已形成民用电工领域多品类布局 资料来源：公司公告，东方证券研究所 转换器贡献营收近半，墙壁开关转换器贡献营收近半，墙壁开关插座插座、LED 照明新业务快速扩张。照明新业务快速扩张。按业务拆分营收，转换器仍为

21、 公司收入的最重要来源，以 2019 年上半年为例，转换器占公司营收比重达 50.21%；与此同时， 公司新业务快速扩张，2016 年墙壁开关插座、LED 照明业务收入占比分别为 33.08%、1.85%， 2019 年上半年则分别提升至 36.18%、8.84%，墙壁开关插座业务当前已成为公司的战略重点，与 转换器共同构成公司两大核心业务。分地区来看，华东、华中、华北、西南、华南等地区收入贡献 较大，其中华东地区为公司第一大市场，2019 年上半年收入占比高达 42.84%。 强电连接（移动式）强电连接（移动式） 防雷插线板防雷插线板USBUSB插座插座 强电连接（固定式）强电连接（固定式）

22、 墙壁开关墙壁开关墙壁插座墙壁插座球泡灯球泡灯灯贴灯贴数据线数据线移动电源移动电源 旅行转换器旅行转换器工程系列工程系列地脚插地脚插断路器断路器筒灯筒灯灯带灯带充电头充电头车充车充 LEDLED照明照明弱电连接弱电连接 公牛集团首次报告 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进 7 图 3：公司转换器收入占比近半，新业务快速扩张 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：公司华东地区收入占比较高（以 2019H1 为例） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 收入、 利润稳健增长， 近四年收入、 利润稳健增长， 近四年 CAGR 分别为分别为 27%、 19%。 转换器业务消费品属性突出， 公司收

23、入、 利润整体呈稳健增长态势，2018 年实现营业收入 90.65 亿元，同比增长 25.21%，2015 年至今年 均复合增速达 26.68%；2018 年实现归母净利润 16.77 亿元，同比增长 30.45%，2015 年至今 CAGR 达 18.81%。公司 2017 年利润增速同比下降 8.67%，主要系 2017 年 4 月转换器产品新国 标升级导致成本提升、而公司并未同比例提价所致，即公司采取了压缩转换器毛利率的竞争策略， 把握新国标实施后产品升级的机遇，实现市场份额扩张。 图 5：公司收入稳健增长，2015-2018 年 CAGR 为 27% 资料来源：公司公告，东方证券研究所

24、 图 6：公司归母净利润稳健增长，近四年 CAGR 为 19% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 股权结构股权结构高度高度集中，实际控制人阮立平、阮学平兄弟合计持股比例达集中，实际控制人阮立平、阮学平兄弟合计持股比例达 86.36%。创始人阮立平、阮 学平兄弟为公司实际控制人，公司上市发行后二人分别直接持有公司 16.14%的股权，同时通过各 自持有良机实业 50.00%的股权从而间接持有公司 27.00%的股权。整体来看，实际控制人阮家兄 0 2000 4000 6000 8000 10000 20018 2019H1 转换器墙壁开关插座LED照明数码配件其他 营业收

25、入 （百万元） 华东 , 43% 华中 , 12% 华北 , 11% 西南 , 12% 华南 , 9% 东北 , 5% 西北 , 5% 境外 , 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 20018 2019年1-9月 营业收入（亿元）yoy -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20018 2019年1-9月 归母净利润（亿元）yoy 公牛集团首次报告 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进

26、 8 弟二人合计持股比例达 86.36%，公司股权结构高度集中，公司利益与管理层利益高度一致。公司 于 2017 年引入高瓴资本作为外部投资人，接受注资 8 亿元，高瓴道盈对应持股比例为 2.01%。 图 7：公牛集团股权结构较为集中，实际控制人合计持股比例达 86.36% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2 转换器与墙开双轮驱动，新业务高成长可期转换器与墙开双轮驱动，新业务高成长可期 2.1 转换器为公司现金牛业务，行业领导者地位稳固 转换器百亿市场空间，公司市占率超 50%，稳居行业领先地位 经测算经测算当前国内当前国内转换器转换器市场空间市场空间约约 90-100 亿亿（出厂价口径）

27、（出厂价口径），且下游需求中以办公为主的商用场且下游需求中以办公为主的商用场 合占比较高。合占比较高。转换器产品主要包括接线板（又称插线板、插座、排插）、旅行转换器等，由于缺乏 全面、可参考的市场规模统计数据，这里我们将从转换器主要产品接线板的主要应用场景切入，对 其市场规模进行较为详细的测算：新增住宅：2018 年中国新增住宅套数 1330 万套，假设每套 新增住宅对应的接线板需求为 3 件，则 2018 年新增住宅对应的接线板需求约 4000 万件；存量 住宅替换：根据中国人口和就业统计年鉴，中国城镇、农村平均每户家庭人口分别约 2.85 人/ 户、3.23 人/户，据此通过人数加权可得

28、2018 年城镇、农村总户数约 4.66 亿，以及历史各年度的 总户数；假设接线板的使用寿命为 10-12 年，且按每户替换 3 件计算，则 2018 年存量住宅接线板 替换需求约 1700 万件；高校入学、毕业租房：2018 年高校入学人数约 880 万人，预估学生寝 室入住带来新增需求约 880 万件； 高校毕业生人数约 814 万， 假设毕业生中约 90%租房， 其中 80% 公牛集团股份有限公司公牛集团股份有限公司 宁 波 良 机 实 业 有 限 公 司 珠 海 高 瓴 道 盈 投 资 合 伙 企 业 54.00% 宁 波 公 牛 电 器 有 限 公 司 宁 波 班 门 电 器 有 限

29、 公 司 100% 100% 宁 波 公 牛 光 电 科 技 有 限 公 司 宁 波 公 牛 数 码 科 技 有 限 公 司 上 海 公 牛 电 器 有 限 公 司 慈 溪 市 公 牛 电 器 有 限 公 司 宁 波 公 牛 营 销 有 限 公 司 宁 波 公 牛 精 密 制 造 有 限 公 司 宁 波 公 牛 国 际 贸 易 有 限 公 司 公 牛 国 际 贸 易 ( 香 港 ) 有 限 公 司 宁 波 公 牛 电 工 销 售 有 限 公 司 宁 波 星 罗 贸 易 有 限 公 司 宁 波 公 牛 低 压 电 气 有 限 公 司 16.14%16.14% 公 众 股 孙 荣 飞 慈 溪 市

30、伯 韦 投 资 合 伙 企 业 宁 波 穗 元 投 资 管 理 合 伙 企 业 宁 波 齐 源 宝 投 资 管 理 合 伙 企 业 深 圳 市 晓 舟 投 资 有 限 公 司 宁 波 凝 晖 投 资 管 理 合 伙 企 业 2.01%0.30%0.23%0.08%10.00%0.25%0.68%0.17% 100%100%100%100%100%100%100%100% 100% 100%100% 阮立平阮立平 50.00%50.00% 阮学平阮学平 实际控制人实际控制人 25.30% 公牛集团首次报告 由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进 9 需重新购买接线板，推测租房搬家等新增的接线板需求

31、量约 580 万件；办公场景：考虑到打印 设备销量与当年新增企业数量成正相关关系， 2016 年中国打印设备销量约 7887 万台， 假设 2017、 2018 年均为 8000 万台，其中办公占比约 80%，打印机与接线板比例按 1:8 计算，可以推测 2018 年办公场景新增接线板需求约 5 亿件，需求量约为家用场景的 5 倍。将其他商用场合、以及旅行 转换器需求考虑在内，我们推测 2018 年中国转换器需求量超过 6 亿件，若按公牛集团转换器出厂 价 14.45 元/件计算，对应市场规模约 90-100 亿元（按出厂价）；若按行业平均零售价 31.85 元/ 件计算（来源为淘数据 201

32、9 年 3 月至 2020 年 2 月接线板平均售价），对应市场规模约 190 亿 （按零售价）。据此我们推测当前国内转换器出厂价口径市场规模约 90-100 亿，零售价口径规模 约 180-200 亿；下游需求中，以办公为主的商用场合占比显著高于家庭场合需求。 表 1：经测算 2018 年国内接线板市场规模约 80-90 亿元，推测转换器市场规模约 90-100 亿（出 厂价口径） 20162016 20172017 20182018 新增住宅套数（万套） 1282 1336 1330 单位住宅新增接线板需求（件/套） 2.8 2.9 3.0 新增住宅新增住宅接线板接线板需求（万件）需求（万

33、件） 35903590 38753875 39903990 存在接线板替换需求的户数（万户） 559 602 565 单户接线板替换需求（件/户） 2.8 2.9 3.0 存量住宅存量住宅接线板接线板替换需求（万件）替换需求（万件） 15661566 17461746 16941694 高校入学人数（万人） 815 842 877 高校毕业人数（万人） 761 794 814 高校入学、毕业租房新增高校入学、毕业租房新增接线板接线板需求（万件）需求（万件） 13631363 14141414 14631463 打印设备销量（万台） 7887 8000 8000 办公场景新增办公场景新增接线板接

34、线板需求（万件）需求（万件） 5047950479 5120051200 5120051200 接线板接线板合计新增需求（万件）合计新增需求（万件） 5699956999 5823458234 5834658346 接线板接线板市场规模（亿元） （按出厂价口径）市场规模（亿元） （按出厂价口径） 8282 8484 8484 接线板接线板市场规模（亿元） （按零售价口径）市场规模（亿元） （按零售价口径） 182182 18185 5 186186 资料来源：国家统计局，教育部，中国电子信息产业统计年鉴，东方证券研究所 公牛集团公牛集团转换器市场占有率约转换器市场占有率约 50%-55%，居于行业领导者地位，居于行业领导者地位。2018 年公司转换器业务实现营 业收入 48.47 亿元，近三年年均复合增速约 15.68%，转换器收入整体稳健增长，且收入规模远高 于可比公司小米（动力未来）、飞利