1、 守正 出奇 宁静 致远 可选消费 耐用消费品与服装 【软体【软体系列系列研究研究二二】顾家家居深度：】顾家家居深度：龙头龙头风范风范凸显凸显，长期，长期向大家居迈进向大家居迈进 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 【系列研究一系列研究一】我们我们阐述阐述沙发行业看点沙发行业看点，本文详解龙头顾家的价值。本文详解龙头顾家的价值。 复盘顾家历史，复盘顾家历史，做大做大关键是战略先行。关键是战略先行。成长前期，抓住展会与卖 场扩张机会，积极招商。成长后期，着重营销、打造品牌，同时打开外 销市场。战略转型期，前瞻拓展功能/布艺/床品类，展开内容营销和线 上渠道转型。资本助力期，深

2、化内外销产品渠道，开启外延并购。 深挖深挖顾家顾家护城河护城河，渠道渠道& &品牌构筑壁垒品牌构筑壁垒。渠道：门店强势+管理高 效+线上紧跟，全面触及客户。营销：品牌意识+精准营销，收获品牌红 利。产品方面，SKU 丰富+质量优越，夯实竞争基础。架构：家居行 业中治理理念最先进，职业经理人+事业部+区域零售中心推动战略改善。 未来增长短期看新品放量未来增长短期看新品放量+ +渠道下沉，长期看单店提升渠道下沉，长期看单店提升+ +大家居落地。大家居落地。 内销短期看产品延伸内销短期看产品延伸，沙发价格带下沉扩展大众市场，新品类布艺沙 发和床具市场空间大、凭带单贡献增长，同时渠道将配合产品扩张下沉

3、。 内销长期内销长期看大家居看大家居+ +店效店效，一方面向精品宜家迈进，延伸家配和定制、 增加融合店态，提升客单价；另一方面赋能经销商，推出区域零售中心和 信息化系统， 掌握终端动销后辅助地推+出样， 磨合到位后提升单店周转。 外销或外销或超超预期预期。外销受贸易战和疫情影响，但随着出口格局好转、海 外产能落地（越南将供应 50%）、其他市场拓展，短期承压不改长期增长。 外延外延标的短期业绩较弱，长期随着整合赋能，有望打开公司成长空间。 利润端利润端短期可能稳中有降，但长期有降本增效和提升效率的空间。 盈利预测盈利预测：预计顾家 20-22 年 EPS 为 2.2/2.5/2.9 元，对应

4、PE 为 26X/22X/19X， 看好顾家内销稳健增长， 品类渠道扩张， 外销逐渐回暖， 复盘股价公司已走出行情，估值中枢持续上移，维持“买入”评级维持“买入”评级。 风险提示风险提示：地产销售大幅下滑，并购标的不及预期，海外疫情恶化 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11093.59 12393.38 14764.86 17069.34 （+/-%） 20.95 11.72 19.14 15.61 净利润(百万元） 1161.16 1296.08 1520.98 1744.12 （+/-%） 17.37 11.62

5、17.35 14.67 摊薄每股收益(元) 1.93 2.15 2.53 2.90 市盈率(PE) 28.65 25.69 21.89 19.09 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 604/593 总市值/流通(百万元) 31,144/30,592 12 个月最高/最低(元) 51.55/28.59 相关研究报告：相关研究报告： 顾家家居 （603816）19 年稳健增长， 20Q1 利 润 向 上 ， 软 体 龙 头 蓄 势 待 发 -2020/04/23 顾家家居（603816） 顾家家居：Q3 内销

6、 回暖，现金流表现优异-2019/10/31 证券分析师：陈天蛟证券分析师：陈天蛟 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 证券分析师：曹倩雯证券分析师：曹倩雯 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码： (11%) 4% 19% 34% 49% 65% 19/7/8 19/9/8 19/11/8 20/1/8 20/3/8 20/5/8 顾家家居 沪深300 2020-07-07 公司深度报告 买入/维持 顾家家居(603816) 目标价：66 昨收盘：51.55 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太

7、 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 1 渠道为茅、品牌为盾、战略前瞻，顾家成为软渠道为茅、品牌为盾、战略前瞻，顾家成为软体龙头体龙头 . 5 1.1 复盘历史，顾家如何成长为软体行业龙头？ . 5 1.1.1 萌芽期：前店后厂的区域企业，培养产业链上下游 . 5 1.1.2 成长期：抢占渠道+培养品牌，逐步布局全国 . 6 1.1.3 转型期：前瞻布局大家居，资本助力增厚业绩 . 8 1.2 深挖护城河，顾家缘何构筑壁垒？ . 10 1.2.1 渠道：渠道分布广、

8、下探早，持续赋能经销商 . 10 1.2.2 营销：精准营销、打造 IP，重金投入获品牌红利 . 12 1.2.3 产品：设计能力优越，产品多元布局 . 13 1.2.4 架构：治理理念先进，战略前瞻且及时纠偏 . 14 2 展望未来，顾家增长点在何方？展望未来，顾家增长点在何方？. 15 2.1 内销短期：品类拓展带来红利，渠道仍在扩张区间 . 15 2.1.1 品类维度：品类多元扩张，新品仍在成长通道 . 15 2.1.2 渠道维度：开店仍有空间，纵向下沉+横向拓展 . 19 2.2 内销长期：单店坪效提升空间大，大家居有望落地 . 20 2.2.1 品类维度：尝试大家居之路，向“精品宜家

9、”迈进 . 20 2.2.2 渠道维度：区域零售中心赋能，推动单店坪效向上 . 23 2.2.3 顾家区域零售中心详解 + 美的组织结构的借鉴 . 25 2.3 外销与外延：外销情势逐步回暖，外延拓展想象空间 . 29 2.3.1 外销：贸易摩擦与疫情压制发展，长期有超市场预期可能 . 29 2.3.2 外延：短期利润带来压力，长期整合后打开成长空间 . 31 2.3.3 利润端：长期有降本增效空间 . 32 3 盈利预测盈利预测 . 34 3.1.1 财务表现：顾家成长性强，近年业绩靓丽. 34 3.1.2 复盘股价：长期推荐，买入正当时 . 35 3.1.3 盈利预测与估值 . 37 qR

10、sNsMzRoOtMnNrOrPpRoN8OcM9PpNoOtRpPlOoOtMkPoOvMbRoOxOxNtQmMxNqNmP 公司深度报告公司深度报告 P3 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1： 顾家家居发展历史 . 5 图表 2： 曾经的家居展孵化一批软体龙头 . 6 图表 3： 顾家专卖店成长期快速扩张（家） . 6 图表 4： 顾家成长期（2010）已完成初步下沉（家） . 7 图表 5： 顾家上市前（2016）已充分布局全国市场 . 7 图表 6： 顾家多年参加科隆展 . 7 图表 7： 顾家内销终端销售额快速增长 . 7 图表 8： 逐步落实多品

11、类大家居 . 8 图表 9： 顾家 2018 集中收购历程 . 9 图表 10： 顾家 2019 渠道数目行业领先（家） . 10 图表 11： 顾家渠道下沉在软体中较为到位 . 10 图表 12： 红星美凯龙门店扩张，顾家跟店率高（家） . 11 图表 13： 顾家开店成功率始终较高. 11 图表 14： 双 11 销售额稳定在住宅家具类前三甲 . 11 图表 15： 顾家天猫双十一每年增速较高（亿元） . 11 图表 16： 顾家多年获得品牌荣誉. 12 图表 17： 新式营销全方位打造顾家 IP . 12 图表 18： 顾家广告费用持续高投入. 12 图表 19： 全年三大营销活动引流.

12、 12 图表 20： 顾家研发费用占比稳定. 13 图表 21： 顾家天猫旗舰店陈列 SKU 相对较多 . 13 图表 22： 顾家当前的组织架构 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 23： 顾家内销内生增长示意图. 15 图表 24： 顾家各品类收入分布（预测值） . 15 图表 25： 顾家各品类渠道分布（预测值） . 15 图表 26： 顾家线上沙发价格带（元，中低端为主） . 16 图表 27： 顾家近年主打新品系列. 16 图表 28： 顾家沙发近年分品类分布（预测值） . 17 图表 29： 顾家内销软体分品类占比（预测值） . 17 图表 30： 顾家线上床具价格带（元

13、，中低端为主） . 18 图表 31： 顾家床垫门店位置和面积不占优 . 18 图表 32： 各家线上爆款床垫，顾家有性价比 . 18 图表 33： 顾家常见的客餐厅与卧室绑定套餐 . 18 图表 34： 顾家近年门店增长情况（家） . 19 图表 35： 顾家分级门店占比 . 19 图表 36： 顾家产品系列（其中全皮沙发即休闲沙发） . 20 图表 37： 顾家融合店以大店店态呈现 . 21 图表 38： 借鉴韩国汉森，把握零售全渠道 . 21 图表 39： 家居家品以样板间形式带单 . 22 图表 40： 生活家品和其他家居也在线上线下推开 . 22 图表 41： 顾家单店略低于敏华（万

14、元） . 23 图表 42： 软体单店低于定制（万元） . 23 图表 43： 经销商单店模型拆分预测（万元，预测值） . 24 图表 44： 定制与软体服务链条与可赋能环节 . 24 图表 45： 顾家区域零售中心导图. 25 图表 46： 顾家 SKU 较高，未来有可能继续提升 . 26 公司深度报告公司深度报告 P4 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 47： 软体家居库存周转率仍然偏低 . 26 图表 48： 美的事业部架构 . 27 图表 49： 海尔矩阵式结构 . 27 图表 50： 未来软体行业渠道价值链有改善可能 . 28 图表 51： 海外客户结构（2016）.

15、29 图表 52： 顾家外销品类分解（预测值） . 29 图表 53： 2019 美国木架沙发进口（传统沙发） . 30 图表 54： 2019 各国对美出货量及增速 . 30 图表 55： 顾家并购历程一览 . 31 图表 56： 标的产品列举（上 ROLFBENZ，下 NATUZZI）. 31 图表 57： 顾家并购标的收入表现（亿元） . 32 图表 58： 顾家并购标的投资额 . 32 图表 59： 顾家净利率与原材料敏感性测试 . 33 图表 60： 顾家并购标的投资额 . 33 图表 61： 顾家沙发制作流程（可改进环节标出） . 33 图表 62： LA-Z-BOY的利润率改善情

16、况 . 33 图表 63： 顾家收入增长靓丽 . 34 图表 64： 顾家利润保持高增 . 34 图表 65： 顾家分地区收入 . 34 图表 66： 顾家利润率 . 34 图表 67： 顾家上市后股价复盘 . 35 图表 68： 顾家上市后 PE(TTM)复盘. 36 图表 69： 顾家盈利预测 . 37 图表 70： 顾家上市后股价复盘 . 37 公司深度报告公司深度报告 P5 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 1 渠道为茅渠道为茅、品牌为盾品牌为盾、战略前瞻，顾家成为软体龙头、战略前瞻，顾家成为软体龙头 1.1 复盘历史，顾家如何成长为软体行业龙头？复盘历史，顾家如何成长为软体行

17、业龙头？ 顾家成长的关键是战略先行： 无论是渠道下沉、 品牌运作还是开大店拓品类，顾家成长的关键是战略先行： 无论是渠道下沉、 品牌运作还是开大店拓品类， 都早在都早在 1 10 0 年前便开始布局，年前便开始布局，其他企业大部分是伺机跟进和效仿，产品更新、渠 道扩张也相对滞缓，而软体行业迭代较慢，领先发展的龙头不断巩固优势。 图表1： 顾家家居发展历史 资料来源：公司官网，太平洋研究院 1.1.1 萌芽期：前店后厂的萌芽期：前店后厂的区域企业区域企业，培养产业链上下游培养产业链上下游 19821982- -20002000 萌芽期萌芽期， 顾家前身是典型的前店后厂、 自产自销的家族式沙发厂。

18、 彼时沙发所需原材料牛皮、木材、五金件逐渐达到成熟供应，国内产业链逐渐聚 集，而作为牛皮和木材集散地的江浙地区，沙发产业链应运而生。顾家作为典型 的区域型生产企业，持续扩充销路、培养产业链，但销售额仅千万量级。 公司深度报告公司深度报告 P6 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 1.1.2 成长期：抢占渠道成长期：抢占渠道+ +培养品牌，逐步布局全国培养品牌，逐步布局全国 1 1、 20002000- -20052005 成长前期， 顾家率先投入渠道与品牌， 由区域快速走向全国成长前期， 顾家率先投入渠道与品牌， 由区域快速走向全国。 地产红利叠加顾家战略布局， 2000-2005 顾家

19、沙发销售额平均每年增速超过 50%。 渠道：借力展会、卖场，依托平台抢先布局，从而快速跑马圈地。渠道：借力展会、卖场，依托平台抢先布局，从而快速跑马圈地。 展会方面展会方面，家居产业刚刚兴起，招商基本集中在一年几次的展会。顾家看中 展会带来的招商力度和品牌展示作用， 每年参展并努力向组委会申请到更大面积、 更好位置的展厅（从 200 平展位到 6000 平核心厅） ，再结合重金设计展位和摆放 优质样品，利用展厅向经销商昭示品牌实力，从而抢占最初一批优质经销商。 卖场卖场方面方面，21 世纪初，传统的区域家居卖场购物体验差、商户鱼目混珠， 逐渐被有品牌的连锁商场取代，而顾家以优质产品和优秀经销商

20、，绑定红星、居 然、月星等全国连锁卖场，同时进驻强势的地方卖场，依靠卖场平台红利快速扩 张。2005 年已有 350 家终端门店，而且对经销商以门店样品等支持，所以当年 开店、当年盈利的成功率是 94%，长期盈利的成功率是 99%。 图表2： 曾经的家居展孵化一批软体龙头 图表3： 顾家专卖店成长期快速扩张（家） 资料来源：搜狐家居，太平洋研究院 资料来源：Wind，太平洋研究院 产品产品：顾家注重产品力强化，作为渠道拓展基础顾家注重产品力强化，作为渠道拓展基础。设计设计角度看，早先的沙 发企业基本以代工和出口为主，产品设计缺乏自主性，抄袭现象严重。而顾家重 视设计，率先成立研发中心，培养设计人才，屡获设计大奖。一方面从中国美术 学院引进毕业生，另一方面将设计中心放到欧洲并高薪聘请当地顶尖设计师，05 年还与意大利品牌卡利亚合作实现审美升级。