1、 公司公司报告报告 | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公牛集团公牛集团（603195） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 01 日日 行业行业 机械设备/通用机械 发行发行价格价格 59.45 元 合理估值合理估值区间区间 115.5-141.8 元 发行数据发行数据 总股本（万股） 60,000 发行数量(万股) 6,000 网下发行(万股) 600 网上发行(万股) 5,400 保荐机构 国金证券股份有限 公司 发行日期 2020/1/16 发行方式 网上发行,网下配售 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S111051

2、6100008 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 卢璐卢璐 联系人 股东信息股东信息 宁波良机实业有限公司 60.00% 阮立平 17.94% 阮学平 17.94% 珠海高瓴道盈投资合伙企业 （有限合伙） 2.24% 宁波凝晖投资管理合伙企业 （有限合伙） 0.75% 宁波穗元投资管理合伙企业 （有限合伙） 0.33% 深圳市晓舟投资有限公司 0.28% 慈溪市伯韦投资合伙企业（有 限合伙） 0.25% 齐源宝 0.19% 孙荣飞 0.08% 走远路，求极致走远路，求极致 二十五年沉淀，从插座行业领军者到综合民用电工产品知名品牌二十五年沉淀，从插座行业领

3、军者到综合民用电工产品知名品牌 集团自 1995 年创立以来，先是花费数年成功帮助消费者对“插座”建立 “安全”意识，品牌力深入人心。2001 年起，公牛插座的市场占有率至 今始终保持第一。2007 年正式进入墙壁开关，2014 年进军 LED 照明领域， 2016 年开展数码配件业务。逐步形成了“安全插座” 、 “装饰开关” 、 “爱 眼 LED 灯” 、 “数码速充配件”等综合民用电工产品知名品牌。 产品端：深入布局民用电工产品一体化产品端：深入布局民用电工产品一体化 公司产品品类具体可分为转换器，墙壁开关，LED 照明，数码配件以及其 他民用电工配套产品五大类。其中其中，毛利率最高的前两

4、个品类为墙壁开关，毛利率最高的前两个品类为墙壁开关 插座与转换器， 我们认为是公司战略性推广新品导致相对较为年轻的业务插座与转换器， 我们认为是公司战略性推广新品导致相对较为年轻的业务 如如 LED 照明与数码配件毛利率低于传统的起家品类。照明与数码配件毛利率低于传统的起家品类。 渠道端：经销为主、直销为辅渠道端：经销为主、直销为辅 公牛对于经销商有一套自有的管理体系特点：实施扁平化与买断式销售。 经销体系具体包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销和线上 经销，线下经销进行分区域独家经销模式。直销模式则主要包括电商直销 及线下直销两种形式，电商渠道贡献了绝大部分的收入。 竞争优势：产品

5、力竞争优势：产品力+渠道渠道+制造三轮驱动制造三轮驱动 公司在创立初期专注插排，坚定朝着制造高品质插座的目标前进，在企业 内部形成“以质取胜”的优秀基因，逐步逐步在在 2C 端稳步建立起产品质量的极端稳步建立起产品质量的极 佳口碑以及值得信赖的品牌形象。佳口碑以及值得信赖的品牌形象。在产品设计端，公司极为重视解决消费 者的痛点需求，实现产品的稳步升级。渠道方面，渠道方面，公司于公司于 2009 年开始在年开始在 民用电工领域的线下市场采取类快民用电工领域的线下市场采取类快消的销售模式消的销售模式配送访销，配送访销，一方面大 大提升了产品的触达率，另一方面，便利的进货模式从源头实现对产品的 “垄

6、断”，在经历了数十年的积累后形成公司强大的渠道护城河。 投资建议：投资建议：公司作为插排行业龙头品牌，一方面依靠其自成立初期就保持 的高品质口碑以及兼具广度和深度的渠道布局， 另一方面在保证主营产品 占据市场绝对领先地位的同时，稳步纵向拓展至其他新品类，如装饰性开 关、LED 照明等领域。公司致力于从消费者端出发寻找结构性机会，未来 仍将保持较强的增长潜力，我们预计公司 19-21 年收入规模 106.8、127.7、 153.4 亿元，增速为 17.9%、19.6%、20.1%，净利润 24.1、31.5、39.7 亿元， 增速为 43.7%、30.7%、26.0%，对应 EPS 分别 4.

7、5、5.3、6.6 元/股。 公司 IPO 发行价格为 59.45 元/股，分别对应 19-21 年 13.3x、11.3x、9.0 xPE。根 据行业内现有上市公司估值情况，我们给予公司合理估值区间为 2020 年 22-27 倍 PE，对应 2020 年 693-851 亿元市值。 风险风险提示提示：原材料涨价风险；销售不及预期风险；宏观经济变动风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,240.07 9,065.00 10,684.54 12,774.17 15,335.84 增长率(%) 34.91 25.21

8、17.87 19.56 20.05 EBITDA(百万元) 1,839.73 2,426.14 2,998.33 3,975.72 5,068.10 净利润(百万元) 1,285.43 1,676.86 2,410.28 3,150.25 3,969.03 增长率(%) (8.67) 30.45 43.74 30.70 25.99 EPS(元/股) 2.14 2.79 4.46 5.25 6.62 市盈率(P/E) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市销率(P/S) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

9、00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 历经二十五年沉淀，行业绝对领军者持续创造增长点历经二十五年沉淀，行业绝对领军者持续创造增长点 . 4 2. 产品端：深入布局民用电工产品一体化产品端：深入布局民用电工产品一体化 . 6 3. 渠道端：经销为主、直销为辅渠道端：经销为主、直销为辅 . 9 3.1. 经销模式：扁平化、买断式 . 9 3.2. 直销模式：电商+线下 . 11 3.3. 外销模式：境外 OEM.

10、12 4. 竞争优势：产品力竞争优势：产品力+渠道渠道+制造三制造三轮驱动轮驱动 . 12 4.1. 产品优势：初期狠抓产品力，获得极佳口碑 . 12 4.2. 渠道优势：类快消模式实现高效覆盖 . 13 4.3. 制造优势：技术+自动化实现效率最大化 . 14 5. 募集资金项目募集资金项目 . 14 6. 投资建议投资建议 . 15 6.1. 盈利预测 . 15 6.2. 估值分析 . 16 6.3. 投资建议 . 16 图表目录图表目录 图 1：公牛集团发展历史 . 4 图 2：公牛股权结构图 . 5 图 3：公司历史营收及增速情况 . 6 图 4：公司归母净利润持续提升 . 6 图 5

11、：公司产品矩阵 . 7 图 6：公司新产品持续增长 . 8 图 7：公司毛利率高于可比竞争对手 . 8 图 8：公司净利率保持行业较高水平 . 8 图 9：公司产品中墙壁开关的插座以及转换器毛利率较高 . 8 图 10：公司近三年销售费用率不断下降 . 9 图 11：公司研发费用率保持较高投入 . 9 图 12：经销收入占比稳定在 80%以上 . 9 图 13：公司的经销模式运行图 . 10 图 14：数码配件渠道网点持续增长 . 10 图 15：墙开单个网点平均销售额最高 . 10 图 16：公司直销渠道网络 . 11 图 17：直销模式收入主要来自电商渠道 . 11 图 18：电商直销中阿

12、里及京东自营收入比例最高（单位：万元）. 12 图 19：公司在阿里与京东平台旗舰店的毛利率保持在 60%以上 . 12 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：公司逐步开拓海外自主品牌销售 . 12 图 21：公司为五金店免费安装招牌 . 14 图 22：公司人均创收改善显著（单位：万元） . 14 图 23：2019 年 1-9 月员工结构 . 14 图 24：公司募集资金用途占比情况 . 15 表 1：公司董、监、高与核心技术人员持股情况 . 5 表 2：公司产品 SKU 丰富 . 7 表 3：公司经销商终端渠道网络覆盖广泛 .

13、10 表 4：公司前期建立清晰的品牌认知 . 13 表 5：公司多次获得各种设计类奖项（部分） . 13 表 6：公司募投项目进度计划（单位：万元） . 15 表 7：公司收入拆分 . 16 表 8：同行业公司对比 . 16 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2020 年 1 月 15 日，公牛集团股份有限公司披露招股意向书，交易名称为“公牛集团”， 交易代码为 603195；公司拟发行 6000 万股，占发行后总股本的 10%；募投项目金额 35.67 亿元。 1. 历经二十五年沉淀，行业绝对领军者持续创造增长点历经二十五年沉淀，行业绝对

14、领军者持续创造增长点 公牛集团自 1995 年创立以来，先是花费数年成功帮助消费者对“插座”建立“安全”意 识，在“用不坏的插座”这样的品牌力深入人心之后，公牛紧接着于 2007 年正式进入墙 壁开关，2014 年进军 LED 照明领域，2016 年开展数码配件业务，2016 年至 2018 年营业 收入年复合增长率为 29.97%。在多年始终坚持以消费者需求为导向，企业经营节奏需稳扎 稳打的公司文化倡导下， 公牛逐步形成了“安全插座”、 “装饰开关”、 “爱眼 LED 灯”、 “数码速充配件”等综合民用电工产品知名品牌。 图图 1：公牛集团发展历史公牛集团发展历史 资料来源：招股说明书，天风

15、证券研究所 从股权结构来看，创始人阮立平、阮学平合计控制发行人 96.961%的表决权，其中，阮立 平、阮学平通过直接持股的方式合计控制发行人 35.876%表决权，通过良机实业合计控制 发行人 60%表决权，通过凝晖投资合计控制发行人 0.754%的表决权，通过穗元投资合计控 制发行人 0.331%的表决权，两人持股数量与持股比例相同，为公司共同实际控制人，股权 结构集中，治理结构稳定。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：公牛股权结构图公牛股权结构图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 同时，实际控制人阮立平、阮学平系兄弟关系

16、，从股权结构层面看公牛集团为一家典型的 家族企业。 表表 1：公司董、监、高与核心技术人员持股情况公司董、监、高与核心技术人员持股情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 产品端：深入布局民用电工产品一体化产品端：深入布局民用电工产品一体化 近年来公司营收稳定增长，归母净利润在 17 年小幅负增长后 18 年及 19 年 1-9 月连续高 增长，业绩攀升显著。同时，公司预计 2019 年全年营收在 967,868.75 -1,069,748.25 万 元之间，同比增长幅度 6.77%-18.01%；

17、归母净利润约 230,056.75- 254,273.25 万元，同比 增幅约 37.19%-51.64%。 图图 3：公司历史营收及增速情况公司历史营收及增速情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 4：公司归母净利润持续提升公司归母净利润持续提升 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，其中具 体可分为转换器，墙壁开关，LED 照明，数码配件以及其他民用电工配套产品五大类。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 5：公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：招股说

18、明书，天风证券研究所 可以看到， 公司在每一个品类上都拓展了丰富的 SKU 数量， 以满足不同用户和客户的需求。 表表 2：公司产品公司产品 SKU 丰富丰富 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 作为公司的起家品类，转换器和墙壁开关插座占据了公牛核心的收入来源。同时，近年来 公司不断开拓延伸的新产品条线增长表现也十分显著。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：公司新产品持续增长公司新产品持续增长 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2019 年 1-9 月，公司毛利率 41.71%，净利率 23.27%，均显著高于行业内可比竞争

19、对手， 并且 2019 年 1-9 月业绩显示盈利水平有明显提升。 图图 7：公司毛利率高于可比竞争对手公司毛利率高于可比竞争对手 图图 8：公司净利率保持行业较高水平公司净利率保持行业较高水平 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 毛利率按照产品细分来看，毛利率最高的前两个品类为墙壁开关插座与转换器，我们认为毛利率按照产品细分来看，毛利率最高的前两个品类为墙壁开关插座与转换器，我们认为 是公司战略性推广新品导致相对较为年轻的业务如是公司战略性推广新品导致相对较为年轻的业务如 LED 照明与数码配件毛利率低于传统照明与数码配件毛利率低于传统 的起家品类。的

20、起家品类。 图图 9：公司产品中墙壁开关的插座以及转换器毛利率较高公司产品中墙壁开关的插座以及转换器毛利率较高 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司销售费用率持续下降，根据公牛 2019 年 1-9 月数据显示，销售费用率仅为 14.21%， 处于行业较低水平；同时，公牛在行业内保持了较高的研发费用率，作为以“产品力”为 核心的公司，我们认为对技术和研发的重视是公牛深入骨髓基因。 图图 10：公司近三年销售费用率不断下降公司近三年销售费用率不断下降 图图 11：公司研发费用率保持较高投入公司研发费用率

21、保持较高投入 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3. 渠道端：经销为主、直销为辅渠道端：经销为主、直销为辅 公牛销售模式主要分为经销、直销以及外销三种，其中以经销为主、直销为辅，公牛销售模式主要分为经销、直销以及外销三种，其中以经销为主、直销为辅，建立了覆 盖全国 31 个省、直辖市及自治区的全国性销售网络。此外，公司近年来也积极拓展海外 市场，加快全球布局。 图图 12：经销收入占比稳定在经销收入占比稳定在 80%以上以上 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.1. 经销模式：扁平化、买断式经销模式：扁平化、买断式 作为公牛最核心的销售渠道，公牛

22、对于经销商有一套自有的管理体系特点：实施扁平化与作为公牛最核心的销售渠道，公牛对于经销商有一套自有的管理体系特点：实施扁平化与 买断式销售。买断式销售。经销体系具体包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销和线上经 销，线下经销进行分区域独家经销模式，经销成为公司最主要的销售模式主要是由于： 1）公牛产品单价较低的特点，）公牛产品单价较低的特点，使得其更加适合销售网点数量多、规模小以及渠道分布广 的销售场景； 2）覆盖面更广的经销体系能够精细化、有效提高客户终端服务；）覆盖面更广的经销体系能够精细化、有效提高客户终端服务； 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信

23、息披露和免责申明 10 3）公司与经销共同成长形成长期稳固，共赢的合作关系。）公司与经销共同成长形成长期稳固，共赢的合作关系。 图图 13：公司的经销模式运行图公司的经销模式运行图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公牛目前在全国范围内已拥有近 100 万个渠道网点，这是公司数十年以来在各个地方城乡 的网点进行长期管理以及积累的硕果，通过自身独特有效的管理体系，这样广而深的渠道 网络帮助公司建立强大的护城河。 表表 3：公司经销商终端渠道网络覆盖广泛公司经销商终端渠道网络覆盖广泛 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 细分渠道网点来看，转换器终端网点数量占比最高，稳定保持在 73 万家以上

24、；同时，新 品类数码配件网点增长幅度较为显著。 图图 14：数码配件渠道网点持续增长数码配件渠道网点持续增长 图图 15：墙开单个网点平均销售额最高墙开单个网点平均销售额最高 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.2. 直销模式：电商直销模式：电商+线下线下 公牛直销模式主要包括电商直销及线下直销两种形式，电商渠道贡献了绝大部分的收入。公牛直销模式主要包括电商直销及线下直销两种形式，电商渠道贡献了绝大部分的收入。 图图 16：公司直销渠道网络公司直销渠道网络 资料

25、来源：招股说明书，天风证券研究所 值得一提的是，作为公司产品形象展示以及销售示范窗口，上海区域是公司作为新品首发 上市、营销新模式试行的试验基地。截至 2019 年 10 月 16 日，公司在上海地区线下销售 客户数量总共为 10747 家，其中包括小型商超与便利店 3812 家，五金店 4212 家，日杂 店 1010 家，灯具灯饰店 666 家，办公用品店 349 家以及其他销售网点 698 个。 图图 17：直销模式收入主要来自电商渠道直销模式收入主要来自电商渠道 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 在直销模式下，公司收入贡献主要来自于阿里系公牛店铺以及京东自营平台。另外，公司 在阿里

26、系以及京东系平台上的自营旗舰店毛利率高达 60%以上，盈利水平显著较高。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：电商直销中阿里及京东自营收入比例最高电商直销中阿里及京东自营收入比例最高（单位：万元）（单位：万元） 图图 19：公司在阿里与京东平台旗舰店的毛利率保持在公司在阿里与京东平台旗舰店的毛利率保持在 60%以上以上 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.3. 外销模式：境外外销模式：境外 OEM 公司的外销业务主要是为境外品牌 OEM 为主，但同时，公牛近年来不断积极加快自主品 牌境

27、外销售的拓展步伐。 图图 20：公司逐步开拓海外自主品牌销售公司逐步开拓海外自主品牌销售 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 4. 竞争优势：产品力竞争优势：产品力+渠道渠道+制造三轮驱动制造三轮驱动 4.1. 产品优势：初期狠抓产品力，获得极佳口碑产品优势：初期狠抓产品力，获得极佳口碑 公司在创立初期专注插排这个单一品类，在当时大部分消费者关注重点尚未集中在产品品 质上，而优先满足必备需求的情境下，坚定朝着制造高品质插座的目标前进，在企业内部 形成“以质取胜”的优秀基因。同时，公司不断探索、完善质量管控体系，从产品策划、 产品设计、采购、批量生产到售后，都有相应的管理办法及专职人员，真正做

28、到从内到外 的品质把控， 最终得以在最终得以在 2C 端稳步建立起产品质量的极佳口碑以及值得信赖的品牌形象。端稳步建立起产品质量的极佳口碑以及值得信赖的品牌形象。 公司在插排品类上，真正实现了定义一个行业、定义一种产品，将公司在插排品类上，真正实现了定义一个行业、定义一种产品，将“安全安全”二字和排插划二字和排插划 上等号。上等号。2017 年 4 月插座新国标正式实施，即日起企业不得再生产旧国标产品，市场方面 则给予一定的缓冲期，即 2018 年 10 月 13 日后停止销售旧产品，而公司早已提前半年试 销部分新国标产品，并在 17 年 4 月全面完成切换。 公司报告公司报告 | | 新股报

29、告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 4：公司前期建立清晰的品牌认知公司前期建立清晰的品牌认知 资料来源：公牛集团官网，天风证券研究所 在产品设计端，公司极为重视解决消费者的痛点需求。在产品设计端，公司极为重视解决消费者的痛点需求。公司拥有一支近百人的产品策划与 工业设计团队，专职负责市场调研、客户访谈、需求洞察等工作，通过对前瞻性的洞察消 费者需求，在本身标品属性更强的排插产品上实现各种微创新叠加，研发出具有抗电涌、 防雷、防脱、儿童保护、抗电磁干扰、防雨淋、强弱电结合、智能 WiFi 控制等功能与特色 的新产品，持续满足消费者日益升级的使用需求。 表表 5：公司多

30、次获得各种设计类奖项（部分）公司多次获得各种设计类奖项（部分） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 “保第一保第一”的同时垂直拓展新品类。的同时垂直拓展新品类。回顾历史，公司在 1995 年进入插排行业后，在同一 行业中深耕十几年后，已经形成绝对优势的情况下，直至 2007 年才迈出拓展品类的第一 步， 进入到墙壁开关与插座领域， 抓住消费者对于开关装饰性的需求， 最终实现从无到有、 从有到强的跨越，2018 年实现销售收入为 27.97 亿元，占公司总收入的 30%以上。而后在 14 年-16 年，逐步拓展至 LED 照明、数码配件领域，2016 年-2018 年 LED 照明销售收入 复

31、合增长率 116.98%、数码配件复合增长率 507.22%，主要品类保持高市占率的同时稳步拓 展新品类。 4.2. 渠道优势：类快消模式实现高效渠道优势：类快消模式实现高效覆盖覆盖 公司于公司于 2009 年开始在民用电工领域的线下市场采取类快消的销售模式年开始在民用电工领域的线下市场采取类快消的销售模式配送访销，配送访销，即 通过对经销商的培训、 支持和深度服务， 组织全国经销商在其经销区域内， 配置专用车辆， 配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上 门销售。这种模式一方面大大提升了产品的触达率，另一方面，便利的进货模式从源头实这种模式一方面大大提升

32、了产品的触达率，另一方面，便利的进货模式从源头实 现对产品的现对产品的“垄断垄断”，前期无疑需要花费较大的人力、物力成本，但在经历了数十年的积，前期无疑需要花费较大的人力、物力成本，但在经历了数十年的积 累后，最终形成的是公司强大的渠道护城河。累后，最终形成的是公司强大的渠道护城河。截至 2019 年 2 月底，公司已在全国范围内 建立了近 73 万个五金渠道网点、近 10 万个专业建材及灯饰渠道网点及 12 万多个数码配 件渠道网点。这种百万级别的销售网点，在整个家电行业中都可以说是深度和广度都是最 高的，该模式在积累后形成的优势难以复制。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 强大的配送访销能力及网络布局反哺了公司品牌的宣传。强大的配送访销能力及网络布局反哺了公司品牌的宣传。线下受众面广而深，公司通过为 五金店免费安装招牌等手段，以更少的花费增加品牌的被看见次数，随处可见的标志同样 也成为了品牌背书的一部分， 最终达到进一步扩大销售的目标。 后续逐步推出的开关、 LED 照明等产品也会迅速享受到渠道的协同优势。 图图 21：公司为五金店免费安装招牌公司为五金店免费安装招牌 资料来源：城市联盟，天风证券研究