1、 1 / 24 影视动漫影视动漫 证券研究报告证券研究报告 | 公司研究公司研究 光线传媒(300251.SZ) 【粤开传媒公 司深度】 光线传媒 （300251.SZ，买入）中国精品电影 领导者，动漫内容领导者地位显著 2020 年年 03 月月 03 日日 投资要点投资要点 买入(维持) 当前价： 11.23 元 目标价： 元 分析师：陈诤娴分析师：陈诤娴 执业编号：S0300516090001 电话： 邮箱： 股价相对市场表现股价相对市场表现(近近 12 个月个月) 资料来源：聚源 盈利预测盈利预测 百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入

2、 1,492 3,102 2,482 3,599 （+/-） -19% 108 -20 45 归母净利润 1,372 1,232 860 1,311 （+/-） 71% -10% -30% 52% EPS(元) 0.47 0.42 0.29 0.45 P/E 24 27 39 25 资料来源：粤开证券研究院 相关研究相关研究 【粤开传媒】光线传媒（300251.SZ，买 入） 投资机会浮现， 建议关注 2018-09-27 【粤开传媒】 期待猫眼拐点出现， 成为市 值重要贡献者2019-02-28 【粤开传媒】光线传媒（300251.SZ，买 入） 哪吒点映口碑火爆，票房预期有待 进一步反应至

3、股价2019-07-19 观影人次带动全国票房上涨观影人次带动全国票房上涨 中国电影市场在 2013-2015 三年的高速增长期后，票房增长速度开始回落， 趋于稳定增长。 根据国家电影局统计， 2019 年中国内地电影票房达到 642.7 亿元，同比增长 5.4%。2020-2025 我国电影产业增长率保守估计约稳定在 10%；预计到 2020 年，全国电影票房收入将超过 700 亿元大关，2025 年 中国国内票房收入将超过 1100 亿元大关。随着城镇化的推进，三线城市及 以下城市观影人次增加成为电影行业的主要驱动力。 制片、发行和院线竞争激烈，未来头部标的受惠较大制片、发行和院线竞争激烈

4、，未来头部标的受惠较大 2012-2019 年间，影片数量的年复合增长率达到 30.6%，电影行业高速发展。 2019 年，制片方头部效应明显，国内制片方占主导。国产电影发行市场竞 争激烈，呈“二超多强”局势。院线市场相对较为竞争，并购整合是未来方 向，此外，随版权意识增强和服务的多样化，我们认为中国影院非票房收入 为重要增长极。未来，产业链上下游一体化是发展趋势。 光线传媒为影片储备丰富的精品电影领导者光线传媒为影片储备丰富的精品电影领导者 公司成立于 1998 年，2011 年正式启动 IPO 程序并在深圳证券交易所挂牌 交易， 历经二十多年， 公司已成为中国最大的民营传媒娱乐集团。 发展

5、之初， 公司通过制作电视节目确立传媒行业的地位，2015 年后逐渐转型以影视剧 制作及发行为核心的龙头企业。 公司在动画电影方面通过投资等确立行业高 位，同时布局下游猫眼的互联网出品、宣发及票务。 投资建议投资建议 我们重申买入买入的投资建议，基于光线传媒， （1）影视剧内容精品、渠道 多样，动画电影领域行业领先； （2）未来影片储备丰富、类型齐全，票房收 入稳定。 预估公司 2019 年、 2020 年和 2021 年的营业收入分别为 31 亿元、 25 亿元和 36 亿元，同比增速分别为 108%、-20%和 45%；归母净利润分 别为 12.3 亿元、 8.6 亿元和 13.1 亿元，

6、同比增速分别为-10%、 -30%和 52%。 风险提示风险提示 票房不及预期，政策监管风险。 -26% -8% 10% 28% 46% 19-0319-0519-0819-1120-02 沪深300 光线传媒 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 2 / 24 目目 录录 投资案件 . 4 投资评级与估值 . 4 关键假设点 . 4 有别于大众的识别 . 4 股价表现催化剂 . 4 核心风险提示 . 4 一、行业分析 . 5 （一）全国票房攀升，观影人次是重要因素，档期、品质和类型出现倾向 . 5 （二）电影行业趋势：竞争激烈，头部标的受惠集中度提升

7、. 8 （三）产业链：一体化为趋势 . 10 二、公司概述 .11 （一）公司简介 .11 （二）商业模式 . 13 （三）公司核心竞争力：覆盖精品内容，打通产业链下游 . 13 三、盈利预估 . 20 图表目录图表目录 图表 1： 中国电影票房进入平稳增长期 . 5 图表 2： 票房占社消品零售总额比总体上升 . 5 图表 3： 观影人次、人均观影次数持续上升 . 5 图表 4： 中国城市化率攀升 . 6 图表 5： 三线及以下城市票房占比持续增加 . 6 图表 6： 五线城市的票房同比增长速度最高 . 6 图表 7： 票房集中出现在春节档、暑期档和国庆档 . 7 图表 8： 春节档票价高升

8、 . 7 图表 9： 国产电影票房占比较高 . 7 图表 10： 中国内地影史票房 TOP10：口碑与票房双赢 . 7 图表 11： 中国电影票房头部竞争激烈，CR5 影片票房集中度连续上升. 8 图表 12： 剧情、动画和喜剧片数量位列前三 . 8 图表 13： 科幻片单片票房最高 . 8 图表 14： 影片数量增长速度下降 . 9 图表 15： 制片方头部效应明显 . 9 图表 16： 国产电影发行市场竞争激烈 . 9 图表 17： 院线市场份额 . 10 图表 18： 院线市场相对竞争 . 10 图表 19： 电影产业链 . 10 rQtMrRnRrMtNsQmNqPuNoR9PaO9P

9、mOqQoMpPlOmMsRkPmMqM9PpPxPMYnRoPNZsPzQ 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 3 / 24 图表 20： 公司发展历程 .11 图表 21： 公司前十大股东 . 12 图表 22： 公司主营业务更加集中 . 12 图表 23： 光线传媒控股及参股公司一览 . 13 图表 24： 光线传媒商业模式 . 13 图表 25： 光线传媒票房收入 . 14 图表 26： 公司 2019 年上映影片一览 . 15 图表 27： 关键词“哪吒”的热度趋势 . 16 图表 28： 2019 年彩条屋投资动画电影制作公司. 16 图表

10、 29： 公司参投、发行和协助推广的动画电影一览 . 17 图表 30： 公司 2020 年电影储备丰富 . 18 图表 31： 猫眼在线票务市场份额领先 . 19 图表 32： 猫眼影业出品和联合出品影片数量提升 . 19 图表 33： 营收增长 . 19 图表 34： 归母净利下滑 . 19 附录：公司财务预测表（百万元） . 22 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 4 / 24 投资案件投资案件 投资评级与估值投资评级与估值 我们重申买入买入的投资建议，基于光线传媒， （1）影视剧内容精品、渠道多样，动画 电影领域行业领先； （2）未来影片储备

11、丰富、类型齐全，票房收入稳定。预估公司 2019 年、2020 年和 2021 年的营业收入分别为 31 亿元、25 亿元和 36 亿元，同比增速分别 为 108%、-20%和 45%；归母净利润分别为 12.3 亿元、8.6 亿元和 13.1 亿元，同比增 速分别为-10%、-30%和 52%。 关键假设点关键假设点 光线传媒业务线主要为电影业务、电视剧业务和游戏及其他业务，从主营构成来看，游 戏领域增长空间有限。我们按照业务进行拆分及预测： （1） 公司营收 79%左右来自于电影业务，为公司核心业务，鉴于公司2019 已上映影 片票房优异， 2020 年电影业务规划表明公司会继续发掘电影内

12、容， 打造更优质、 更受观众喜爱的影片，电影作品储备丰富，我们预计该业务收入增速将呈现相对 稳定趋势。 （2） 电视剧业务维持在总营收的 19%左右， 2019 年三季度公司披露主要确认了电视 剧（网剧） 八分钟的温暖 逆流而上的你 听雪楼投资、发行等收入。2020 年电视剧（网剧）储备丰富。因此我们预计未来三年该业务的收入增速为 5%、 15%和 15%。 （3） 预估公司 2019 年、 2020 年和 2021 年的营业收入分别为 31 亿元、 25 亿元和 36 亿元，同比增速分别为 108%、-20%和 45%；归母净利润分别为 12.3 亿元、8.6 亿元和 13.1 亿元，同比增

13、速分别为-10%、-30%和 52%。基于光线传媒， （1） 影视剧内容精品、渠道多样，动画电影领域行业领先； （2）未来影片储备丰富、 类型齐全，票房收入稳定，重申买入买入的投资建议。 有别于大众的识别有别于大众的识别 电影行业产业链上下游一体化是发展趋势。 股价表现催化剂股价表现催化剂 票房爆款，猫眼盈利迅速拉升。 核心风险提示核心风险提示 票房不如预期。 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 5 / 24 一、一、行业分析行业分析 （一）（一）全国全国票房攀升，票房攀升，观影人次是重要因素，观影人次是重要因素，档期、品质和类型档期、品质和类型出现倾

14、向出现倾向 中国电影市场在 2013-2015 三年的高速增长期后，票房增长速度开始回落，趋于稳定增 长。 根据国家电影局统计， 2019 年中国内地电影票房达到 642.7 亿元， 同比增长 5.4%， 比 2018 年同比增长率下降 4 个百分点。2011-2019 年间，中国电影票房复合年增长率 达到 19.3%。 2020-2025 我国电影产业增长率保守估计约稳定在 10%； 预计到 2020 年， 全国电影票房收入将超过 700 亿元大关， 2025 年中国国内票房收入将超过 1,100 亿元大 关。 图表图表1： 中国电影票房进入平稳增长期中国电影票房进入平稳增长期 资料来源：国

15、家电影局，前瞻产业研究院，粤开证券研究院 随着我国消费升级持续，居民娱乐消费支出增多，票房占社消品零售总额百分比总体上 升， 观影人次、 人均观影次数持续上升。 2019 年， 票房占社消品零售总额百分比为 0.156%， 比 2011 年的 0.07%上升 0.8 个百分点，和 2018 年的 0.16%基本持平。这一数据总趋势 保持上升，意味着人民观影支出占社会消费总额比例提升，电影消费意愿更强。此外， 2019 年观影人次达到 17.3 亿人次，人均观影次数从 2011 年的 1.1 次增加到 2018 年的 2.1 次。美国等电影成熟市场的人均观影次数为 3.8 次，表明我国人均观影次

16、数还有较大 上升空间。 图表图表2： 票房占社消品零售总额比票房占社消品零售总额比总体上升总体上升 图表图表3： 观影人次、人均观影次数持续上升观影人次、人均观影次数持续上升 资料来源：国家统计局，粤开证券研究院 资料来源：艺恩数据，粤开证券研究院 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 6 / 24 随着城镇化的推进，三线城市及以下城市观影人次增加成为电影行业的主要驱动力。目 前，我国城市化率逐步攀升，至 2019 年超过 60%、2020 年预计达到 63%。但对比发达 国家平均 80%的城市化率水平，我国城市化率仍有较大增长空间。城市化推进带来城市

17、人口的增长，三线及以下城市的观影人次有望进一步增长。2014 年来的分地区票房统计 数据显示， 一线城市和二线城市票房占比持续下降， 在 2019 年分别为 19.1%和 39.2%； 三线及以下城市票房占比持续增加，票房占比从 2014 年的 33.3%增长到 2019 年的 41.7%。2019 年，一线城市票房的同比增长最低，为 3.7%，而五线城市的票房同比增 长速度高达 7.4%。 可见三线及以下城市的票房收入是支撑 2019 年票房增长的重要动力。 随着城市化推进和院线渠道下沉，预计三线及以下城市观影人次有望进一步增长，成为 中长期票房主要增长动力。 图表图表4： 中中国城市化率攀

18、升国城市化率攀升 图表图表5： 三线及以下城市票房占比持续增三线及以下城市票房占比持续增加加 资料来源：国家统计局，粤开证券研究院 资料来源：艺恩数据，粤开证券研究院 图表图表6： 五五线城市的票房同比增长速度最高线城市的票房同比增长速度最高 资料来源：艺恩数据，粤开证券研究院 对于我国电影市场来说，档期、影片品质和影片类型已经出现趋势。就档期而言，春节 档、 暑期档和国庆档容易带来票房高峰。 从 2018 年 12 月至 2019 年 12 月分月票房数据 显示， 票房最高峰出现在 2 月份 （春节假期） ， 为 111 亿元； 较高峰出现在 7 月、 8 月 （暑 期）和 10 月（国庆假

19、期） ，票房分别为 57、77 和 81 亿元。春节档票房也受惠于上涨的 票价，自 2017 年起，春节档电影平均票价从 35.7 元上升至 44.9 元。2020 年受突发疫 情影响，贺岁影片撤档、影院关停，春节档票房颗粒无收，行业失去全年最重要盈利档 期；但后期疫情结束后可能带来原有观众人群的电影消费反弹。总体来说，未来上述高 票房档期上映影片将更加集中，带来的竞争更加激烈。 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 7 / 24 图表图表7： 票房票房集中集中出现在春节档、暑期档和国庆档出现在春节档、暑期档和国庆档 图表图表8： 春节档票价高升春节档票

20、价高升 资料来源：国家电影专资办，粤开证券研究院 资料来源：艾媒咨询，粤开证券研究院 注：春节电影统计周期：2月4日至10日 我国观众更青睐国产高品质电影。2019 年，我国国产电影票房占总票房的 64%，进口 电影只有 36%。从 2013 年至 2019 年，国产电影票房占总票房比重上升 6 个百分点， 且均超过进口电影比重，总体来说观众更倾向国产电影。在中国内地影史票房总排行 TOP10 中，只有复仇者联盟 4：终局之战为进口电影，其他 9 部均为国产电影。同 时， 观众更注重电影品质， 根据艺恩数据的调查， 观众观影决策时前三大考虑因素为 “影 片口碑好” 、 “演员阵容吸引我”和“预

21、告片吸引人” 。在票房 TOP10 电影中，豆瓣评分 均超过 6.5（满分 10 分） ，有 7 部超过 7.0，国产动画哪吒之魔童降世 、漫威 IP复 仇者联盟 4：终局之战 、改编自撤侨事件的动作片红海行动评分达到 8.5，关注医 药行业的国产现实主义剧情片我不是药神达到 9.0 高分，口碑与票房双赢。未来， 票房将向国产高品质影片流动，反向促进行业提升国内影片品质。 图表图表9： 国产国产电影票房占比较高电影票房占比较高 图表图表10： 中国内地影史票房中国内地影史票房 TOP10：口碑与票房双赢：口碑与票房双赢 资料来源：中国电影数据网，中国电影局，粤开证券研究院 资料来源：艾媒咨询，

22、粤开证券研究院 票房的头部竞争依然激烈，中部和尾部影片票房乏力。CR5 影片票房集中度六年内连续 上涨 12 个百分点， 2019 年为 31.7%， “马太效应” 越来越明显的同时， 竞争依然激烈。 此外2014年TOP10影片票房占比为31.5%， TOP20占比为49.6%； 而2019年度TOP10 的影片占据了全年 44.5%的票房，而年度 TOP20 的影片占据了 61%。这说明随着时间 发展，未来“爆款电影”带来的观众、票房集聚性更大，而中部和尾部的电影盈利更加 吃力。 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 8 / 24 图表图表11： 中

23、国电影票房头部中国电影票房头部竞争激烈竞争激烈，CR5 影片票房集中度影片票房集中度连续上升连续上升 资料来源：国家电影局，前瞻产业研究院，粤开证券研究院 影片类型开始多样化，科幻和动画异军突起。2019 新上映影片数量分类显示，剧情、动 画和喜剧片数量位列前三，其中剧情片全年共上映 249 部，遥遥领先。制作壁垒原因导 致科幻影片数量最少，仅为 3 部。但就平均单片票房而言，科幻影片在流浪地球的 带动下达到 19.1 亿元，数量少但出精品，2019 年被评价为“科幻元年” ；动画片在哪 吒之魔童降世 带动下达到 2.89 亿元； 剧情片同样有高票房电影， 但整体而言数量过多、 质量良莠不齐。

24、未来，在 2019 年头部电影高票房推动下，行业将会将更多目光投向广 泛题材、类型，尤其是科幻和动画影片的投资、制作和发行。 图表图表12： 剧情、动画和喜剧片数量位列前三剧情、动画和喜剧片数量位列前三 图表图表13： 科幻片单片票房最高科幻片单片票房最高 资料来源：艺恩数据，粤开证券研究院 资料来源：艺恩数据，粤开证券研究院 （二）电影行业趋势：（二）电影行业趋势：竞争激烈，竞争激烈，头部标的受惠集中度提升头部标的受惠集中度提升 影片数量增长速度下降。2012-2019 年间，影片数量的年复合增长率达到 30.6%，电影 行业高速发展。但自 2016 年开始，影片数量同比增长速度放慢。201

25、9 年，国内上映电 影数量达到 551 部，较去年增长 5.4%，这一增长速度较前几年有明显下降，比 2018 年 减少 7 个百分点。同时，国家出台多项相关政策，一方面收束泛娱乐化、盗版泛滥、天 价片酬、收视造假、违规播出广告等行业乱象，另一方面扶持精品影视剧出产。影视行 业开始降温，从浮躁进而转向长期健康发展，影片竞争环境将会从量变转移向质变。 2019 年，制片方头部效应明显，国内制片方占主导。主投主控电影累计票房前四的制片 方分别为博纳影业、中国电影、美国漫威影业、光线影业，这些公司主投主控的影片票 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 9 /

26、24 房累计均超过 50 亿元，和第五名亭东影业 17 亿有较大差距，构成了头部制片方。累计 票房前十的制片方中， 只有美国漫威影业和 21 世纪福克斯为海外制片方， 其余均为中国 本土制片方。总体来说，TOP10 制片方均更依赖单一头部电影，如累计票房第一（59.5 亿元）的博纳影业主投我和我的祖国 、 中国机长 ；中国电影（57.5 亿元）主投流 浪地球 ；漫威影业（55.6 亿元）主投惊奇队长 复仇者联盟 4：终局之战 ；光线传 媒主投哪吒之魔童降世 ，这些影片均为 2019 年度乃至内地影史票房头部影片。其余 六家也参投少年的你 、 飞驰人生等大热影片。 图表图表14： 影片数量增长速

27、度下降影片数量增长速度下降 图表图表15： 制片方头部效应明显制片方头部效应明显 资料来源：wind，粤开证券研究院 资料来源：wind，粤开证券研究院 图表图表16： 国产电影发行市场竞争激烈国产电影发行市场竞争激烈 资料来源：艾媒咨询，粤开证券研究院 国产电影发行市场竞争激烈。其中，中国电影和华夏电影的突出优势是政策优势，即进 口电影只有中国电影和华夏电影有引进和发行权；对于其余 8 家发行方来说，其参与发 行影片数量和票房收入基本呈正相关，差距并不大。参与发行影片累计票房第一名的中 国电影和第三名光线影业的差距约为 151 亿元，而光线影业和第十名五洲电影的差距仅 为 74 亿元。 发行

28、市场的竞争中， 既有博纳、 中影等基于院线资源优势的终端主导型公司， 也有光线传媒、新丽传媒等以内容取胜的传统发行公司，以及猫眼电影、阿里影业等拥 有线上购票渠道的互联网发行公司。发行方将更倾向于整合上下游资源，并联合互联网 公司、渠道进行竞争 光线传媒(300251.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 10 / 24 院线部分， 目前中国前十大院线控制市场份额的 67%左右， 然而 CR3 的份额仅为 37%， 市场相对较为竞争，2019 年万达电影市场份额第一，为 13.9%，略有下降。对比成熟的 北美院线市场，显示中国院线行业整合空间较大。由于院线为规模效益较强的行业，

29、并 购为行业内在动力，利用资本平台通过收购兼并扩大市占率的路径已打通。一方面，并 购整合可以提高院线的竞争力和综合实力，增强盈利能力。另一方面，院线并购带来集 中度提高，从而在产业链中可以获得对制片方和发行方更高的议价能力。此外，随版权 意识增强和服务的多样化，我们认为中国影院非票房收入为重要增长极。 图表图表17： 院线市场份额院线市场份额 图表图表18： 院线院线市场相对竞争市场相对竞争 资料来源：艾媒咨询，粤开证券研究院 资料来源：艾媒咨询，粤开证券研究院 （三（三）产业链：一体化产业链：一体化为趋势为趋势 电影产业链主要包括上游的参投制作方、中游的发行方及下游的院线及影院等。行业监 管

30、审查较为严格，政策要求下，上中下游的准入门槛较高电影产业链中，最主要的收入 来源是下游院线和影院的票房收入，该票房交由中游发行方按比例分配。国产影片票房 扣除营业税和 5%电影专项发展基金后，分账比例约为 4:1:5，因此制片方和院线议价权 相对更高；而进口影片情况不同，进口批片由国内发行公司买断内地发行权，在制片方 不参与票房分成的情况下，发行方分账比例可以达到 40%以上；而引进的分账片分账比 例约为 2:3:5。因此对于发行方来说，进口影片的发行能够带来更多盈利。有能力的电影 企业正逐步布局， 整合产业链上下游， 实现参投、 发行、 放映乃至衍生产品生产一体化。 图表图表19： 电影产业链电影产业链 资料来源：粤开证券研究院 剧本开发、立项、电影生 产构成 组织电影宣传和发行及随后影 片公映、衍生品销售等 负责影片放映 政策准入、投资制作管理水平