1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 通信通信 | 通信设备通信设备 强烈推荐强烈推荐-A（上调上调） 光迅科技光迅科技 002281.SZ 当前股价：33.89 元 2020年年03月月14日日 具备稀缺芯片自研能力的光器件具备稀缺芯片自研能力的光器件一体化一体化龙头龙头 基础数据基础数据 上证综指 2887 总股本（万股） 67703 已上市流通股（万股） 63388 总市值（亿元） 229 流通市值（亿元） 215 每股净资产（MRQ） 6.5 ROE（TTM） 7.6 资产负债率 37.8% 主要股东 烽火科技集团有限公 司 主要股东持股比例 43.05% 股价表现股

2、价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 18 8 -1 相对表现 20 10 -6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 光迅科技（002281）业绩基 本符合预期，5G 打开未来空间 2019-10-27 2、 光迅科技（002281）业绩略 低于预期， 5G 新周期打开未来空间 2019-08-24 3、 光迅科技（002281）业绩符 合 预 期 ， 第 三 季 度 增 长 恢 复 2018-10-21 公司是国内稀缺的具备高速光芯片、 器件及模块一体化产业能力的行业龙头公司。 光通信行业受益于 5G 基站建设加码，云计算产业进入 400G 时代，上游光器件 模块核心受

3、益。公司是电信领域光模块龙头企业，具有国内稀缺的核心高速光芯 片研制能力，数通光模块有望在未来持续突破国内外云计算巨头。 光通信领域具备光芯片、器件及模块一体化能力光通信领域具备光芯片、器件及模块一体化能力龙头龙头。公司已形成海内外协 同发展，涵盖 10G/25G VCSEL/DFB/EML 光芯片和接入/传输/数通光模块的 全系列产品研发和生产能力，是市场稀缺的具备从芯片到模块封装、从电信 市场到数通市场全覆盖的龙头企业。公司在研发费用持续高投入，夯实国内 光器件领域龙头地位和光芯片的研发能力。公司前三大客户分别为国内三大 通信设备巨头，公司有望核心受益数字新基建浪潮。 5G 网络网络+数据

4、中心建设数据中心建设进入快车道进入快车道，公司在巩固电信市场同时力图突破数通公司在巩固电信市场同时力图突破数通 市场市场。通信行业投资有望加速加码，云计算行业有望进入发展快车道。公司 已实现 5G 前传、中传、回传光模块多场景全覆盖，有望深度受益 5G 网络建 设。10G 光芯片和 25G 光芯片的自研优势将与光模块产品线已形成闭环生态 圈。公司数据中心产品具有技术和市场的先发优势。定增加码 100G 产能，逐 步进入云计算客户，提升公司在业界的竞争优势；400G 光模块产品满足各种 细分互联场景，有望把握数据中心代际更迭机遇，卡位布局高端光模块市场。 国内稀缺光芯片龙头， 有望把握进口替代新

5、机遇。国内稀缺光芯片龙头， 有望把握进口替代新机遇。 公司通过外延+内生双驱动， 构筑高端光芯片全球一流平台。公司已具备 PLC/AWG 高端无源光芯片和 10G/25G VCSEL/DFB/EML 等高端有源光芯片的生产能力，打开自主光芯片 市场空间，有望把握高端光芯片国产化替代机遇。 投资建议：投资建议：公司作为具备光芯片、器件及模块一体化能力龙头，产品覆盖电 信和数通市场全产品序列，具备稀缺的光芯片自研能力。预计 2019-2021 年 净利润分别约为 3.74 亿元、4.90 亿元和 6.04 亿元，对应 2019-2021 年 PE 分别为 61.4X、46.8X 和 38.0X，上

6、调至“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示： 5G 建设不及预期，建设不及预期， 疫情进一步恶化的风险疫情进一步恶化的风险， 光芯片量产不及预期， 光芯片量产不及预期。 余俊余俊 S02 研究助理 欧子兴欧子兴 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 4553 4929 5398 6345 7555 同比增长 12% 8% 10% 18% 19% 营业利润(百万元) 365 317 356 468 577 同比增长 36% -13% 12% 31% 23% 净

7、利润(百万元) 334 333 374 490 604 同比增长 17% -0% 12% 31% 23% 每股收益(元) 0.53 0.51 0.55 0.72 0.89 PE 63.8 65.9 61.4 46.8 38.0 PB 6.9 6.5 5.1 4.8 4.4 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 Mar/19Jul/19Oct/19Feb/20 (%)光迅科技沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、光通信领域具备光芯片、器件及模块一体化能力龙头一、光通信领域具备光芯片、器件及模块一体化能力龙头 . 5 1.外延内生并举，光器件龙头

8、实现光芯片、器件到全系列光模块全覆盖. 5 2.聚焦高价值产品以及高研发投入，夯实公司营收的持续增长 . 6 二、二、5G 政策持续加码，国内电信光模块市场行业龙头政策持续加码，国内电信光模块市场行业龙头 . 11 1.政策持续加码 5G，上游产业链有望率先受益. 11 2.前传 25G 光模块市场需求释放，中回传光模块将逐步起量 . 12 3.自主芯片加优质大客户，造就电信光模块行业龙头地位 . 14 三、发力云计算市场，数通光模块实现新突破三、发力云计算市场，数通光模块实现新突破 . 16 1.云计算巨头建设需求恢复，数通光模块有望重回高景气 . 16 2.公司卡位数通光模块布局，提升产品

9、竞争力 . 18 四、国内稀缺光芯片龙头，有望把握进口替代新机遇四、国内稀缺光芯片龙头，有望把握进口替代新机遇 . 20 1.光产业链的冠上明珠：光芯片. 20 2.外延+内生双驱动，共筑公司光芯片一流平台. 24 五、投资建议五、投资建议 . 28 1.核心逻辑 . 28 2.基本假设 . 28 3.估值分析 . 29 4.投资建议 . 30 图表目录 图 1：光迅外延内生的发展历程 . 5 图 2：光迅全芯片全产品全市场的一体化布局 . 6 图 3：公司近年营收保持增长趋势 . 6 图 4：公司近年净利润整体呈增长态势 . 6 图 5：光迅近年毛利率和净利润率持续承压 . 7 图 6：近年

10、各产品销售收入增长情况（百万元） . 7 图 7：光迅近年费用率情况 . 7 图 8：光迅近年主要费用情况（百万元） . 7 图 9：光迅人均创收额逐年增加（万元/人） . 8 图 10：2018 年主要光器件公司人均创收对比（万元/人） . 8 mNoRrRqMnQqOpNpOtMvMmPbR8Q7NnPmMnPmMkPnNoNjMpOrP8OpOpPNZqRpPvPtOvN 公司研究公司研究 Page 3 图 11：公司近年海外营收占比逐渐提升 . 8 图 12：公司近年国内外营收增长情况（百万元） . 8 图 13：公司在行业内具有较高的营收水平 . 9 图 14：公司研发费用率处于行业

11、较高水平 . 9 图 15：公司研发费用投入保持行业最高水平 . 9 图 16：公司近年前五客户销售额变化情况（百万元） . 10 图 17：2018 年公司前五客户销售额占比 . 10 图 18：中央及国家有关部门明确 5G 网络加速建设 . 11 图 19：三大运营商资本开支增速从 2019 年开始由负转正，2020 年有望超 15% . 12 图 20：采用 25G 光芯片的光模块原理图 . 12 图 21：5G 前传网络光纤直驱方案 . 13 图 22：5G 前传网络无源 WDM 方案 . 13 图 23：5G 前传网络有源 WDM 方案 . 13 图 24：5G 前传半有源 WDM

12、方案 . 13 图 25：5G 承载网整体架构示意图 . 14 图 26：5G 承载设备的光口需求 . 14 图 27：2012 年全球十大光器件商市场份额 . 14 图 28：公司主要大客户的销售额之和占比较高 . 14 图 29：公司光芯片与光模块的生态圈 . 15 图 30：海外云计算四巨头资本开支持续回升 . 16 图 31：国内云计算三巨头资本开支 . 17 图 32：数通光模块降价速率统计及预测 . 17 图 33：LightCounting 对数通光模块需求预测 . 17 图 34：橄榄型格局分布的光通信产业链 . 21 图 35：光芯片在不同级别光模块中的高成本占比 . 22

13、图 36：我国光通信产业链上下游发展不均衡 . 23 图 37：2017 年光模块及芯片国产化率预测 . 23 图 38：外延+内生产能整合一体化平台 . 25 图 39：信息光电子创新中心的股权架构 . 26 图 40：我国光器件规模份额不断提升，2020 年有望占据 30%以上 . 26 图 41：光迅科技历史 PE Band . 31 公司研究公司研究 Page 4 图 42：光迅科技历史 PB Band . 31 表 1：四种前传方案对 25G 光模块的需求 . 13 表 2：公司已发布多款 400G 光模块 . 18 表 3：公司在 100G 光模块相关的科研成果 . 18 表 4：

14、公司高速光收发模块产能扩充项目投入情况 . 19 表 5：不同激光发射芯片和接收芯片的特点及应用 . 22 表 6：光芯片制造能力是光模块产业核心能力，可提升毛利率 . 23 表 7：电信领域光模块核心光芯片产品化能力 . 24 表 8：公司 10G/25G 光芯片产品化进度 . 24 表 9：主营业务假设 . 29 表 10：可比公司估值 . 30 表 11：盈利预测简表 . 31 附：财务预测表 . 32 公司研究公司研究 Page 5 一、一、光通信领域光通信领域具备光芯具备光芯片、器件及模块一体化片、器件及模块一体化能力能力龙头龙头 1.外延内生并举，光器件龙头实现光芯片、器件到全系列

15、光模块 全覆盖 公司公司通过外延内生已形成纵向一体化布局通过外延内生已形成纵向一体化布局，全球光器件市场占有率，全球光器件市场占有率跃居跃居第四位第四位。2001 年光迅科技由邮电部固体器件研究所转制成立，是光通信器件领域传统的龙头。2009 年公司从深圳交易所成功登陆 A 股，成为 A 股市场首家光电子器件企业，同时开始公 司外延内生并举的扩展步伐。在外延扩张方面，在外延扩张方面，2012 年公司在完成同 WTD 的重组合 并后，实现了主营业务向上游的拓展，在子系统业务的基础上新增了光模块业务。2013 年和 2016 年，公司分别收购了丹麦 IPX 和法国 Almae 公司正式由光模块领域

16、迈入上 游高端光芯片领域。2017 年，公司合资成立迅量子芯公司，布局量子通信领域。从内从内 生增长方面，生增长方面， 2014 年公司通过定向增发募集 6 亿元投向“宽带网络核心光电芯片与器件 产业化”项目，并且招募大量芯片人才致力研发。2017 年公司牵头成立了国家级光电子 创新中心，布局硅光和高速激光器等前沿技术。去年，公司完成数通扩产项目非公开发 行再融资，募集资金 7.96 亿元。经过近 20 年发展，公司已经成长为中国光器件龙头企 业，根据 Ovum 数据显示，近几年来，公司始终位居全球光器件市场份额的前十名， 2018 年度公司占全球市场份额约年度公司占全球市场份额约 7.3%，

17、跃居跃居行业排名第四。其中电信市场排名第三行业排名第四。其中电信市场排名第三 （7.2%） ，接入市场排名第一（） ，接入市场排名第一（14.3%） ，数据市场排名第六（） ，数据市场排名第六（4.7%） 。 图图 1：光迅外延内生光迅外延内生的发展历程的发展历程 资料来源：互联网资料、招商证券整理 市场稀缺的市场稀缺的光光芯片芯片器件模块器件模块全全产品产品覆盖的光通信器件龙头。覆盖的光通信器件龙头。 通过在高速光模块和核心芯 片 领 域 的 持 续 高 研 发 投 入 ， 公 司 形 成 了 海 内 外 协 同 发 展 ， 涵 盖 10G/25G VCSEL/DFB/EML 光芯片和接入/

18、传输/数通光模块的全系列产品研发和生产能力，是市 场稀缺的具备从芯片到模块封装、从电信市场到数通市场全覆盖的龙头企业。目前公司 公司研究公司研究 Page 6 在 5G、数通以及光芯片等产品上都取得阶段性进展。在 5G 方面，公司在重点客户处 完成 5G 主流产品验证和规模销售，完成多省份 5G 前传解决方案的推广和试用，面 向 5G 前传、中回传等场景应用的光收发模块实现型号全覆盖；在光芯片方面，公司已 经实现 10G DFB、EML 光芯片的量产和自供，2019 年多款 25G 激光器芯片取得阶段 性进展，并基本实现批量生产；在数通领域，公司 400G 高速光模块完成样机开发，此 外公司完

19、成了 400G 多模 COB 平台工艺能力建设，具备小批量交付能力，完成单模 8 通道 COB 工艺平台搭建。 图图 2：光迅光迅全芯片全产品全市场的全芯片全产品全市场的一体化布局一体化布局 资料来源：公司公告、招商证券整理 2.聚焦高价值产品以及高研发投入，夯实公司营收的持续增长 公司公司近年近年营业收入营业收入和和净利润净利润保持持续增长保持持续增长趋势趋势。 受益于 5G 网络商用落地和海内外云厂 商资本开支回暖。2019 年前三季度公司营收达 38.96 亿元，同比增长 6.46%，延续近 年持续增长的趋势，归母净利润达 2.66 亿元，同比增长 0.87%。 图图 3：公司公司近年营

20、收保持增长趋势近年营收保持增长趋势 图图 4：公司公司近年净利润整体呈增长态势近年净利润整体呈增长态势 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 毛利率近期持续承压，但随着产品结构不断优化，毛利率有望企稳回升。毛利率近期持续承压，但随着产品结构不断优化，毛利率有望企稳回升。受到光模块低 14.1% 29.1% 29.3% 12.2% 8.3% 6.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 营业收入（百万元）YOY -11.9% 68.8% 17.2% 17.

21、3% -0.5% 0.9% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 净利润（百万元）YOY 公司研究公司研究 Page 7 速产品价格持续走低和家宽渗透率已达较高水平而增速放缓的影响，2016 年至 2018 年，公司毛利率持续承压下行，从 2015 年 25.69%下降至 2018 年 19.82%。同期净利 润率下降将近 1 个百分点至 2018 年 6.75%。随着 5G 正式商用和 5G 下游应用逐步落 地，数据流量的激增，移动无线网络、承载网、有线接入网和数据中心的代际

22、更迭已成 趋势： 无线前传由 10G 向 25G 过渡， 承载网端口由 10G/40G/100G 向 25G/100G/400G 升级，有线接入网由 GPON/EPON 向 10GPON 升级，数据中心端口速率由 100G 向 400G 演进。长期来看，随着公司产品结构持续向壁垒更高、盈利能力更强的高速率产 品持续迭代， 叠加公司光芯片自给率提升， 10G DFB、 EML 已实现全面量产， 25G DFB、 EML 已取得阶段性进展，近期有望批量供应，公司毛利率有望逐步企稳回升。 图图 5：光迅近年毛利率和净利润率持续承压光迅近年毛利率和净利润率持续承压 图图 6：近年各产品销售收入增长情况

23、（百万元）：近年各产品销售收入增长情况（百万元） 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 三费三费稳中有降稳中有降， 研发， 研发费用费用持续高投入，持续高投入， 夯实夯实公司在国内光器件领域龙头地位和光芯片的公司在国内光器件领域龙头地位和光芯片的 研发能力。研发能力。公司不断深入推进精益生产的标准化管理，调整优化经营管理体制，通过数 字化转型助力内、外资源高效协同，生产运营和制造信息化水平进一步提高。公司管理 费用率稳步下降，2019 年前三季度 2.25%，相比 2014 年下降 0.55 个百分点。公司作 为国内为数不多具有光芯片研发和生产能力的企

24、业， 研发投入一直保持高增长， 从 2014 年 2.42 亿元至 2018 年的 3.95 亿元，CAGR 约为 13.10%。2019 年前三季度研发费用 3.11 亿元，同比增长 9.83%，研发费用率为 7.99%。凭借持续高研发投入，公司在高 速芯片、5G、400G、平台建设等领域实现阶段性突破，2018 年全年申请专利 210 件， 授权 109 件。 图图 7：光迅近年费用率情况光迅近年费用率情况 图图 8：光迅近年主要费用情况（百万元）：光迅近年主要费用情况（百万元） 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 聚焦核心聚焦核心芯片以及芯片以

25、及高附加值业务， 人均年创收逐年增长。高附加值业务， 人均年创收逐年增长。 公司在向从产业链上游布局的 22.59% 25.69% 21.90% 20.83% 19.82% 19.84% 5.92% 7.75% 7.02% 7.34% 6.75%6.82% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019Q3 毛利率销售净利润率 17.3% 18.7% 38.8% 23.2% 3.1% 12.0% 7.1% 58.3% 25.6% -2.4% 14.3% -12.0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% - 500 1,000 1

26、,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200172018 2019H1 传输接入和数据 YOY (传输)YOY (接入和数据) 2.98% 4.29% 3.25% 2.51% 2.77%2.82% 2.80%2.66% 2.54% 2.11%2.24%2.25% 9.93%9.81% 8.50% 7.89%8.02%7.99% -0.15% -0.90% -0.70% 0.20% -0.81% -1.03% -4% 1% 6% 11% 2001720182019Q3 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 -100 0 100

27、 200 300 400 500 销售费用管理费用研发费用财务费用 2001720182019Q3 公司研究公司研究 Page 8 同时，逐渐将低速产品封装制造等低附加值环节外包，持续优化工作效能。传统的光模 块封装更多的是依赖产线工人通过手工操作实现产品的生产， 一般产能的拓展和收入的 增长与生产人员数目正相关。公司自 2012 年与 WTD 合并之后，公司员工总数基本维 持在 4000 人左右，对应时期内的公司营业收入实现成倍的增长，人均创收逐年提升， 2018 年对应人均创收提升至 110.79 万元/人，在行业内横向对比中处于靠前位置。 图图 9：光迅人均创收额逐

28、年增加（万元光迅人均创收额逐年增加（万元/人）人） 图图 10：2018 年主要光年主要光器件器件公司人均创收公司人均创收对比（万元对比（万元/人）人） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 海外销售收入海外销售收入持续持续增长支撑整体营收稳步提升增长支撑整体营收稳步提升， 国内收入占比， 国内收入占比仍仍保持较高占比。保持较高占比。 随着公 司海外市场空间的逐步打开，公司海外销售收入呈持续增长，2017 年和 2018 年同比 增长率高达 37.9% 和 53.0%， 受到下游大客户需求的影响， 2017 年国内销售收入增速 明显放缓，增速同比收窄 27.1 个百分点至

29、 5.5%，2018 年出现负增长，下滑至 31.74 亿元，同比下降 6.8%。同期海外销售收入持续提升，2017 年和 2018 年同比分别上升 了 37.9%和 53.0%。2019 年上半年，国内营收恢复增长，同比提升 5.0%，实现 16.03 亿元营收，海外收入略有下降，同比下滑 3.6%。 图图 11：公司公司近年海外营收占比逐渐提升近年海外营收占比逐渐提升 图图 12：公司公司近年国内外营收增长情况（百万元）近年国内外营收增长情况（百万元） 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 凭借全系列产品以及自主研发的光芯片， 公司营收处于行业凭借

30、全系列产品以及自主研发的光芯片， 公司营收处于行业较高较高水平。水平。 对比国内主要光 模块厂商，公司营收水平近两年一直居于行业前三，2019 年前三季度营收成功超越华 工科技达到 38.96 亿元， 高于中际旭创， 远超剑桥科技、 太辰光、 新易盛等光模块厂商。 公司研发费用保持持续增长，研发投入一直处于国内光模块企业前列。2019 年前三季 度，公司研发费用高达 3.11 亿元，远超同比公司平均值 1.92 亿元。同期公司研发费用 率为 7.99%，略低于剑桥科技 8.87%，远高于平均水平 6.76%，从投入绝对值来看， 56.06 61.99 80.86 100.90 110.5911

31、0.79 40 50 60 70 80 90 100 110 120 2001620172018 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 71.5% 77.5% 79.5% 74.8% 64.4%64.7% 26.8% 22.5% 20.5% 25.2% 35.6%35.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019H1 国内国外其他业务 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 500 1,000 1,500 2,000 2

32、,500 3,000 3,500 4,000 200172018 2019H1 国内国外国内YOY国外YOY 公司研究公司研究 Page 9 公司近几年的研发费用保持行业内较高水平，高研发投入助力公司在 5G 光芯片和光模 块产品的持续突破，巩固了公司行业龙头地位。 图图 13：公司在行业内具有较高的营收水平公司在行业内具有较高的营收水平 图图 14：公司研发费用率处于行业较高水平公司研发费用率处于行业较高水平 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 图图 15：公司研：公司研发发费用投入保持行业费用投入保持行业最最高水平高水平 资

33、料来源：公司公告、招商证券整理 享受享受 5G 发展红利同时发展红利同时，公司公司逐步降低对主要客户依赖风险逐步降低对主要客户依赖风险。公司销售额前三客户一直 为国内三大通信设备巨头华为、中兴和烽火，均为 5G 时代国际主流设备商，将在 5G 网络建设中占据较大市场份额， 公司有望因此受到产业链辐射， 享受 5G 发展红利。 2018 年， 公司销售额前三客户华为、 烽火通信、 中兴通讯的销售占比分别为 23.46%、 8.79%、 7.10%。各下游客户的单一销售占比不算过高，保持了公司较强的议价能力，其中，公 司与烽火通信之间属于关联销售， 烽火与公司拥有相同控股大股东烽火科技集团有限公 司。近年公司正在积极开拓国内外市场，不断发展新客户，以降低对主要客户的依赖风 险， 公司前