1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 全球视野 本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 机械设备机械设备 广电计量广电计量(002967) 买入买入 合理估值： 35-41 元 昨收盘： 32.41 元 （维持评级） 工业机械工业机械 2019年年 12月月 30日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 331/83 总市值/流通(百万元) 10,072/2,518 上证综指/深圳成指 2,968/10,005 12 个月最高/最低(元) 34.22/8.92 相关研究报

2、告：相关研究报告： 广电计量-002967-2019 年年报预告点评：成 长最快的第三方综合性检测公司 2019-12-02 证券分析师：贺泽安证券分析师：贺泽安 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 证券分析师：吴双证券分析师：吴双 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519120001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 成长最快的第三方综合性检测公成长最快的第三方综合

3、性检测公 司，司，业绩拐点将至业绩拐点将至 过去过去 6 年收入年收入 CAGR 超超 40%，全行业最快，全行业最快 公司以计量服务业务起家，逐步成长为国内领先的第三方综合性检测机构，在 计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测等领域居于行业领先地位，合计 收入占比超 70%，近年通过扩建原有实验室/布局新实验室网点不断巩固现有 业务， 另切入并大力发展化学分析、 食品检测及环保检测新业务。 公司 2012-18 年收入/归母净利润 CAGR 达 41.57%/47.49%，在可比上市公司中增速最快。 检测检测行业行业空间大、增长稳空间大、增长稳，商业模式好商业模式好 中国整体/第三方检测市

4、场规模超 2800/1000 亿元， 近 10 年 CAGR 19%/25%， 核心驱动因素除了全社会对 QHSE 要求的不断提高之外，更得益于中国检测 市场从垄断走向开放，政策推动市场准入逐步放宽，市场化进程加快。检测行 业竞争格局极为分散，中国 Top3 市占率不到 10%，95%都是小微机构，长尾 效应显著，其服务客户同样分布广泛，再得益于检测服务高频次低单价、检测 周期短的消费属性，使得检测公司具有较强的议价权、现金流极其优异，资质 +长期积累形成的公信力（核心竞争力）+业务及服务网络布局（先发及服务优 势）+管理水平共同构筑优秀检测公司的高壁垒，特别是综合性检测机构独有 的“一站式”

5、服务优势进一步强化护城河。 国资背景国资背景+市场化机制市场化机制，差异化，差异化优势优势铺平公司未来成长道路铺平公司未来成长道路 1）体制机制优势体制机制优势：广州国资委控股+核心管理层持股，完全市场化经营、激励 充分，在政府及各行业大型客户的认可更具优势；2）细分领域公信力显著，细分领域公信力显著， 业务布局完善业务布局完善：公司优势业务资质完善、全国性布局已基本完成，得到了质量 监督/环保/食品等政府部门及南方电网/中车/中航工业/广汽/华为等大型客户的 充分认可，当前先发优势显著，部分行业具备垄断优势，协同新发展的环保检 测/食品检测/化学分析逐步构建“一站式”检验检测服务优势。 投资

6、建议：投资建议：成长成长确定性高，确定性高，净利润净利润将将加速释放，维持“买入”评级加速释放，维持“买入”评级 公司质地突出，成长确定性高，近两年加大资本开支导致利润率收缩，未来 3 年将进入收获期，收入保持快速增长，利润率触底回升。我们预计 2019-21 年 归母净利润 1.46/2.27/3.51 亿元，对应 PE 69/44/29 倍。维持“买入”评级。 风险提示风险提示：业绩释放不及预期；公信力受不利事件影响；行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1227.9 1600.4 2105.7 2755.1

7、 (+/-%) 46.7% 30.3% 34.4% 33.7% 净利润(百万元) 121.9 146.0 226.9 351.2 (+/-%) 13.5% 19.8% 55.2% 54.7% 摊薄每股收益(元) 0.5 0.4 0.7 1.1 EBIT Margin 14.6% 12.3% 13.5% 14.7% 净资产收益率(ROE) 15.4% 17.0% 14.8% 20.7% 市盈率(PE) 65.9 73.4 47.2 30.5 EV/EBITDA 33.3 38.8 27.9 20.4 市净率(PB) 10.1 12.4 7.0 6.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

8、注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 N/19 广电计量沪深300 股票报告网整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 检测行业赛道好， 空间大， 增长稳定， 中国第三检测行业赛道好， 空间大， 增长稳定， 中国第三方检测市场方检测市场受益监管逐步放开、受益监管逐步放开、 市场化进程市场化进程加速发展更快加速发展更快， 近年来， 近年来 CAGRCAGR 高达高达 25%25%。 广电计量作为成长最快的。 广电计量作为成长最快的 第三方综合性检测公司，在计量校准

9、、可靠性与环境试验及电磁兼容检测业务第三方综合性检测公司，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测业务 处于行业领先地位，新拓展处于行业领先地位，新拓展化学分析、食品检测及环保化学分析、食品检测及环保检测检测新新业务业务成长空间广成长空间广 阔。公司质地突出，成长确定性高，近两年加大资本开支导致利润率收缩，未阔。公司质地突出，成长确定性高，近两年加大资本开支导致利润率收缩，未 来来 3 3 年将进入收获期， 收入保持快速增长， 利润率触底回升。 我们预计年将进入收获期， 收入保持快速增长， 利润率触底回升。 我们预计 2012019 9- -2121 年年归母归母净利润净利润 1.46/2.

10、27/3.511.46/2.27/3.51 亿元，亿元，对应对应 EPS 0.44/0.69/1.06EPS 0.44/0.69/1.06 元，对应元，对应 PEPE 6969/ /4444/ /2929 倍。倍。维持维持“买入买入”评级”评级。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 （1 1）检测市场空间大、增长稳，检测市场空间大、增长稳，商业模式好商业模式好。检测行业是一个人力和知识密集检测行业是一个人力和知识密集 型的服务行业，受全社会对型的服务行业，受全社会对 QHSEQHSE（质量、健康、安全、环境）要求不断提高（质量、健康、安全、环境）要求不断提高 而持续发展，而持续发展，特别特别的的中国

11、检测市场中国检测市场还处于还处于从垄断走向开放，政策推动市场准入从垄断走向开放，政策推动市场准入 逐步放宽，市场化进程加快逐步放宽，市场化进程加快的过程，行业仍处于成长阶段。的过程，行业仍处于成长阶段。全球全球/ /中国检测市场中国检测市场 规模超规模超 10000/210000/28 80000 亿元，近亿元，近 1010 年年 CAGRCAGR 达达 9%/19%9%/19%，其中中国第三方检测其中中国第三方检测 市场规模超市场规模超 10001000 亿元，近亿元，近 1010 年年 CAGR 25%CAGR 25%。检测行业。检测行业竞争格局极为分散，竞争格局极为分散， 全球全球/ /

12、中国中国 Top3Top3 市占率均不到市占率均不到 10%10%，95%95%都是小微机构，长尾效应显著，其服都是小微机构，长尾效应显著，其服 务客户同样分布广泛，再得益于检测服务高频次务客户同样分布广泛，再得益于检测服务高频次低单价、检测周期短的消费属低单价、检测周期短的消费属 性，使得检测公司具有较强的议价权、现金流极其优异，性，使得检测公司具有较强的议价权、现金流极其优异，资质资质+ +长期积累形成的长期积累形成的 公信力（核心竞争力）公信力（核心竞争力）+ +业务及服务网络布局（先发及服务优势）业务及服务网络布局（先发及服务优势）+ +管理水平管理水平共共 同构筑同构筑优秀检测公司的

13、高壁垒优秀检测公司的高壁垒，特别是综合性检测机构独有的“一站式”服务，特别是综合性检测机构独有的“一站式”服务 优势进一步强化护城河。优势进一步强化护城河。 展望未来，展望未来，我们认为中国检测市场整体仍处于行业的成长阶段，我们认为中国检测市场整体仍处于行业的成长阶段，政策将推动检政策将推动检 测行业市场化程度进一步提升，第三方检测市场成长更快，从充分市场竞争中测行业市场化程度进一步提升，第三方检测市场成长更快，从充分市场竞争中 成长起来的优质检测机构更受益。从细分市场看，成长起来的优质检测机构更受益。从细分市场看，细分市场发展成熟度各有不细分市场发展成熟度各有不 同，在成熟度较高同，在成熟度

14、较高（成长期中后期）（成长期中后期）细分市场中的龙头检细分市场中的龙头检测公司已占据先发优测公司已占据先发优 势，得益于行业相对较慢的技术更新迭代速度，一般而言有望持续保持领先地势，得益于行业相对较慢的技术更新迭代速度，一般而言有望持续保持领先地 位，在位，在成熟度较低（萌芽期或成长初期）成熟度较低（萌芽期或成长初期）的细分市场的细分市场中行业将持续洗牌，具有中行业将持续洗牌，具有 我们提出差异化竞争壁垒的检测公司有望脱颖而出，更大可能的是综合性检测我们提出差异化竞争壁垒的检测公司有望脱颖而出，更大可能的是综合性检测 公司新设或并购切入， 进一步拓展其成长天花板。 未来充分享受检测行业发展，公

15、司新设或并购切入， 进一步拓展其成长天花板。 未来充分享受检测行业发展， 按受益程度由大到小排序的检测公司类型主要有：横跨多个细分检测领域的综按受益程度由大到小排序的检测公司类型主要有：横跨多个细分检测领域的综 合性检测机构（通常会优选成长更快、空间较大的细分赛道） 、市场空间较大的合性检测机构（通常会优选成长更快、空间较大的细分赛道） 、市场空间较大的 单一细分检测领域的检测龙头公司、提供检测设备的生产商。单一细分检测领域的检测龙头公司、提供检测设备的生产商。 （2 2）成长最快的第三方综合性检测机构，差异化）成长最快的第三方综合性检测机构，差异化竞争竞争优势显著。优势显著。公司以计量服公司

16、以计量服 务业务起家，逐步成长务业务起家，逐步成长为为国内领先的国内领先的第三方第三方综合性综合性检测机构，在计量校准、可检测机构，在计量校准、可 靠性与环境试验、 电磁兼容靠性与环境试验、 电磁兼容检测等领域居于行业领先检测等领域居于行业领先地位地位， 合计合计收入收入占比超占比超 70%70%， 近年通过扩建原有实验室近年通过扩建原有实验室/ /布局新布局新实验室网点不断巩固实验室网点不断巩固现有业务，另现有业务，另切入并切入并大力大力 发展化学分析、食品检测及环保发展化学分析、食品检测及环保检测检测新新业务。业务。公司公司 20122012- -1818 年收入年收入/ /归母净利润归母

17、净利润 CAGRCAGR 达达 41.57%/47.49%41.57%/47.49%，在可比上市公司中增速最快。公司治理好，主要体，在可比上市公司中增速最快。公司治理好，主要体 现在：现在： 1 1） 体制机制优势体制机制优势： 广州国资委控股广州国资委控股+ +核心管理层持股， 完全市场化经营、核心管理层持股， 完全市场化经营、 激励激励充分，在政府及各行业大型客户的认可更具优势充分，在政府及各行业大型客户的认可更具优势，大客户占比高大客户占比高( (年交易年交易 100/10100/10 万元以上客户营收占比超万元以上客户营收占比超 35%/75%35%/75%） ；） ；2 2）细）细分

18、领域公信力显著，分领域公信力显著，业务业务 布局完善布局完善： 公司在计量服务、 可靠性与环境实验及电磁兼容检测领域资质完善、公司在计量服务、 可靠性与环境实验及电磁兼容检测领域资质完善、 全国性布局已基本完成，处于行业领先地位，得到了质量监督全国性布局已基本完成，处于行业领先地位，得到了质量监督/ /环保环保/ /食品等政府食品等政府 股票报告网整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 3 部门及南方电网/中车/中航工业/广汽/华为等大型客户的充分认可，当前先发优 势显著，部分行业具备垄断优势，协同新发展的环保检测/食品检测/化学分析逐 步构建“

19、一站式”检验检测服务优势。 （3 3）净利润拐点将至，未来净利润拐点将至，未来 3 3 年步入收获年步入收获期。期。公公司近年来加大资本开支，司近年来加大资本开支，一方一方 面通过扩建原有实验室、布局新的实验室网点不断巩固、提升现有优势业务，面通过扩建原有实验室、布局新的实验室网点不断巩固、提升现有优势业务， 另一方面持续加大市场和技术投入，大力发展化学分析、食品检测及环保监测另一方面持续加大市场和技术投入，大力发展化学分析、食品检测及环保监测 等新的业务领域，当前业务发展态势良好。等新的业务领域，当前业务发展态势良好。不过受实验室费用前置效应且新投不过受实验室费用前置效应且新投 产实验室产能

20、利用率暂未释放，叠加资本开支增加有息负债带来财务费用大幅产实验室产能利用率暂未释放，叠加资本开支增加有息负债带来财务费用大幅 增加，使得公司利润率从增加，使得公司利润率从 1717 年来持续收缩， 当前主营优势业务全国布局已基本年来持续收缩， 当前主营优势业务全国布局已基本 完成， 新兴业务稳健发展， 我们预计未来完成， 新兴业务稳健发展， 我们预计未来 3 3 年随着实验室产能利用率逐步提升年随着实验室产能利用率逐步提升+ + 财务费用率稳中有降，公司将进入收获期，收入保持快速增长，利润率触底回财务费用率稳中有降，公司将进入收获期，收入保持快速增长，利润率触底回 升，业升，业绩弹性将加速释放

21、。绩弹性将加速释放。 与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处 （1 1）市场认为检测行业公司数量）市场认为检测行业公司数量近近 4 4 万家，行业竞争壁垒不高。我们认为，万家，行业竞争壁垒不高。我们认为，新新 公司公司进入检测行业进入检测行业门槛确实不高，但是要从中小检测机构成长到大型检测机构门槛确实不高，但是要从中小检测机构成长到大型检测机构 有着明显的行业壁垒。根据中国认监委数据统计，从数量看，有着明显的行业壁垒。根据中国认监委数据统计，从数量看，20182018 年全国检测年全国检测 机构机构 3.953.95 万家，其中人数超过万家，其中人数超过 300/100300/100- -3

22、00300 人的大人的大/ /中型检测机构仅中型检测机构仅 184/1113184/1113 家，家，100100 人以下的小微型检测机构占比超过人以下的小微型检测机构占比超过 95%95%，长尾效益显著；从收入看，长尾效益显著；从收入看， 检验检测机构检验检测机构 20182018 年年营业收入在营业收入在 5 5 亿元以上机构有亿元以上机构有 3737 家， 收入在家， 收入在 1 1 亿元以上亿元以上 机构有机构有 354354 家家，收入在收入在 50005000 万元以上机构有万元以上机构有 899899 家家。因此，实际上能做到。因此，实际上能做到规规 模以上模以上的检测机构相比整

23、个行业体量来讲都是极少数。检测行业机构数量如此的检测机构相比整个行业体量来讲都是极少数。检测行业机构数量如此 之多主要是由检测行业细分市场之多主要是由检测行业细分市场/ /地域分布广泛、下游需求碎片化的特性决定的。地域分布广泛、下游需求碎片化的特性决定的。 我们认为资质我们认为资质+ +长期积累形成的公信力 （核心竞争力）长期积累形成的公信力 （核心竞争力） + +业务及服务网络布局 （先业务及服务网络布局 （先 发及服务优势）发及服务优势）+ +管理水平管理水平将将共共同构筑同构筑优秀检测公司的高壁垒优秀检测公司的高壁垒，特别是综合性检，特别是综合性检 测机构独有的“一站式”服务优势进一步强

24、化护城河。测机构独有的“一站式”服务优势进一步强化护城河。 （2 2） 市场认为公司过去多年保持高增长， 后续） 市场认为公司过去多年保持高增长， 后续对其对其能否持续保持较快增长存疑。能否持续保持较快增长存疑。 我们认为广电计量是处于检测行业细分优质赛道的好公司，过去我们认为广电计量是处于检测行业细分优质赛道的好公司，过去 6 6 年保持年保持 42%42% 的收入复合增速， 未来的收入复合增速， 未来3 3- -5 5仍有望保持仍有望保持30%30%- -50%50%的收入增速。 从收入体量上看，的收入增速。 从收入体量上看， 公司公司 20201818 年实现营收年实现营收 1212 亿

25、元，对应国内市占率不到亿元，对应国内市占率不到 0.5%0.5%，对标全球，对标全球/ /国内综国内综 合性检测龙头合性检测龙头 SGS/SGS/华测检测，其收入规模为华测检测，其收入规模为 144/27144/27 亿元（亿元（SGSSGS 中国区收入按中国区收入按 其公布的亚太区收入的其公布的亚太区收入的 80%80%估算） ，市占率约估算） ，市占率约 4.2%/1.1%4.2%/1.1%，公司，公司仍有较大成长仍有较大成长 空间；从具体业务来看，公司优势业务计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼空间；从具体业务来看，公司优势业务计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼 容检测业务及新拓展的环境检

26、测和食品检测业务都是空间较大、成长较快的赛容检测业务及新拓展的环境检测和食品检测业务都是空间较大、成长较快的赛 道道，近两年大量资本开支进行全国布局，当前，近两年大量资本开支进行全国布局，当前优势业务资质优势业务资质完善、全国性布局完善、全国性布局 已基本完成，已基本完成，新投产实验室将逐步释放产能，新投产实验室将逐步释放产能，新发展的环保检测新发展的环保检测/ /食品检测食品检测/ /化学化学 分析分析业务低基数增长更快，已逐步实现盈利，整体公司收入有望保持持续较快业务低基数增长更快，已逐步实现盈利，整体公司收入有望保持持续较快 增长，业绩得益于净利率修复有望释放更大弹性。增长，业绩得益于净

27、利率修复有望释放更大弹性。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 （1 1）公司收入增速超预期；公司收入增速超预期； （2 2）公司净利率修复超预期；）公司净利率修复超预期； （3 3）公司公司环保检测环保检测/ /食品检测食品检测/ /化学分析化学分析新业务取得重大进展。新业务取得重大进展。 （3 3）公司并购完善现有业务或切入新的细分检测领域）公司并购完善现有业务或切入新的细分检测领域。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 （1 1）业绩释放不及预期；业绩释放不及预期； （2 2）公信力受不利事件影响；公信力受不利事件影响； （3 3）行业竞争加剧。行业竞争加剧。 股票报告网

28、整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 8 8 绝对估值法绝对估值法 . 8 8 相对估值法相对估值法 . 9 9 投资建议投资建议 . 1010 广电计量：成长最快的第三方综合性检测公司广电计量：成长最快的第三方综合性检测公司 . 1111 计量校准业务起家，向综合性检测迈进计量校准业务起家，向综合性检测迈进 . 1111 国资背景国资背景+ +市场化机制，核心管理层激励充分市场化机制，核心管理层激励充分 . 1212 业务结构：成熟业务占比大增长快，新兴业务占比小大跨步发展业务结构：成熟

29、业务占比大增长快，新兴业务占比小大跨步发展 . 1414 经营情况：近经营情况：近 6 6 年营收年营收 CAGRCAGR 超超 40%40%，可比公司增速最快，可比公司增速最快 . 1616 检测行业：大空间、稳增长，中国的新兴战略产业检测行业：大空间、稳增长，中国的新兴战略产业 . 1919 行业概况：政策推动检测市场准入放宽，行业市场化进程加快行业概况：政策推动检测市场准入放宽，行业市场化进程加快 . 1919 商业模式：资质商业模式：资质+ +公信力称王公信力称王+ +业务布局及服务网络业务布局及服务网络 . 2121 行业特点：稳增长的现金奶牛行业，可做百年老店行业特点：稳增长的现金

30、奶牛行业，可做百年老店 . 2222 市场空间：第三方检测国内近千亿元，平稳快速成长市场空间：第三方检测国内近千亿元，平稳快速成长 . 2626 竞争格局：小而散，民企高速发展竞争格局：小而散，民企高速发展 . 3030 业务布局与展望：成熟业务布局与展望：成熟& &新兴共舞，共驱高成长新兴共舞，共驱高成长 . 3333 整体情况：综合性检测满足下游行业一站式服务需求整体情况：综合性检测满足下游行业一站式服务需求 . 3333 行业需求：分布广泛，集中在特殊行业及汽车行业行业需求：分布广泛，集中在特殊行业及汽车行业 . 3333 计量服务：服务模式创新，细分行业领先计量服务：服务模式创新，细分

31、行业领先 . 3636 可靠性与环境试验：与制造企业研发支出相关，业务增长迅速可靠性与环境试验：与制造企业研发支出相关，业务增长迅速 . 3838 电磁兼容检测：需求旺盛，打造装备产品电磁兼容检测：需求旺盛，打造装备产品“ “一一站式站式” ”服务能力服务能力. . 4141 食品、环保检测与化学分析：赛道好，差异化优势加快成长食品、环保检测与化学分析：赛道好，差异化优势加快成长 . . 4242 对标分析：与可比公司有何异同？对标分析：与可比公司有何异同？ . 4646 差异化优势：体制机制优势差异化优势：体制机制优势+ +细分市场领先细分市场领先+ +一站式服务优势一站式服务优势 . .

32、4646 经营规模：营收体量约为华测一半，成长最快经营规模：营收体量约为华测一半，成长最快 . 4848 盈利能力：净利率拐点将至，后续有望逐步修复盈利能力：净利率拐点将至，后续有望逐步修复 . 4949 成本分析：折旧、人力成本占比高，逐步下降是趋势成本分析：折旧、人力成本占比高，逐步下降是趋势 . 5151 ROEROE 水平：广电计量与华测接近，净利率水平：广电计量与华测接近，净利率+ +资产周转率回升带动资产周转率回升带动 ROEROE 上行上行 . 5454 盈利预测盈利预测 . 5757 盈利预测假设基础及结果盈利预测假设基础及结果 . 5757 净利率敏感性分析净利率敏感性分析 . 5959 风险风险提示提示 . 6363 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 6464 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 6565 分析师承诺分析师承诺 . 6565 风险提示风险提示 . 6565 证券投资咨询业务证券投资咨询业务的说明的说明 .