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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 社会服务 2023 年 06 月 29 日 广电计量(002967)第三方检测国企,经营效率拐点初现 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:财务:历史营收增速拐点先于利润,拐点初现。一方面,公司的新业务与区域实验室正在培育中,产能尚处爬坡阶段。另一方面,公司近几年内增外扩资本开支增长速度快,带来较大的折旧与人员薪酬等刚性成本,历史营收增速拐点先于利润。但随着公司新增实验室产能逐步爬坡,折旧与人员薪酬等固定成本将被摊薄,将展现规模效应。新业务将贡献较大的业绩弹性,经营效率拐点初现。行业:市场空间广阔,马太效应显著,规模较大企业抗周期性强。根据2
2、022 年全国检验检测服务业统计报告,2022 年全国检测行业市场规模为 4,276 亿元,8 年 CAGR 达 13%,其中企业制机构与民营企业数量与营收占比逐年攀升。目前行业整体呈“小、散、弱”基本面貌,集约化水平处于提升过程,规模较大的企业具有规模优势,体现在成本控制能力、抗风险能力和提供全方位服务能力等方面,马太效应显著。公司:检测领域拓展,内增外延拓宽版图,将释放业绩弹性。广电计量深耕计量检测领域,拥有国企背景,近年来通过内生投资与外延并购扩展可靠性与环境试验、电磁兼容检测、化学分析、食品检测、环保检测、EHS 评价咨询等检测业务。同时公司在实验室方面进行全国化布局,优化子公司效率,
3、巩固各区域内竞争优势。新业务+新子公司将为公司未来发展与业绩增长提供弹性。他山之石:关注第三方检测机构内生+外延的增长方式。Eurofins 是国际著名的检测认证机构,在食品、药品、环境、电子电器、工业机械、纺织品和玩具等诸多领域提供专业的检测认证和技术支持服务,2012 年-2022 年营业收入复合增速 20.5%。Eurofins 在高速增长与不断进军新市场的发展过程中采取了积极的扩张策略。并购是欧陆科技长期战略的组成部分,从 1997 年 10 月至 2022 年,Eurofins 已完成 496 宗收购,不断巩固生物分析检测市场,由此产生规模经济、建立进入壁垒。Eurofins 注重全
4、球化的实验室网络布局,投资水平在海外第三方检测中处于领先。回溯欧陆科技的扩张之路,我们认为其采用了进入高准入门槛行业、建立规模效应、产生协同效应、建立更深的护城河等策略。首次覆盖,给予“买入”评级。公司是第三方检测国企,经营效率拐点初现。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.23/4.39/6.00 亿元,当前股价(2023/06/28)对应2023-2025 市盈率分别为 37/27/20 倍,2023 年 PB 为 2.88 倍。可比公司 23-25 年平均PE 分别为 30/23/19 倍,2023 年平均 PB 为 3.65 倍,第三方检测服务属于重资产行业,202
5、3 年公司 PB 低于可比公司,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:下游需求不及预期风险;市场竞争加剧风险;投资不及预期风险。市场数据:2023 年 06 月 28 日 收盘价(元)20.01 一年内最高/最低(元)25.88/16.4 市净率 3.3 息率(分红/股价)0.75 流通 A 股市值(百万元)10307 上证指数/深证成指 3189.38/10926.32 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)6.06 资产负债率%36.17 总股本/流通 A 股(百万)575/515 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大
6、盘对比走势:相关研究 证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 张婧玮 A0230122010001 联系人 张婧玮 A0230122010001(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2,604 545 3,220 3,936 4,769 同比增长率(%)15.9 50.9 23.7 22.2 21.2 归母净利润(百万元)184-3323 439 600 同比增长率(%)1.0-75.4 36.1 36.7 每
7、股收益(元/股)0.32 0.00 0.54 0.74 1.01 毛利率(%)39.6 35.7 42.5 42.7 42.9 ROE(%)5.3-0.17.8 9.6 11.6 市盈率 63 37 27 20 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-31-40%-20%0%20%40%(收益率)广电计量沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
8、2 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.23/4.39/6.00 亿元,当前股价(23/06/28)对应 23-25 市盈率分别为 37/27/20 倍,2023 年 PB 为 2.88 倍。可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 30/23/19 倍,2023 年平均 PB 为 3.65 倍,第三方检测服务属于重资产行业,2023 年公司 PB 低于可比公司,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 1、检测服务(1)可靠性与环境试验:我们假设公司 2023-2025 年营收同比增速分别为 23%、21%
9、、20%,假设该业务 2022-2024 年毛利率分别为 47%、47%、48%。(2)电磁兼容检测:假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 23%、21%、20%,假设该业务毛利率分别为 54%、55%、55%。(3)环保检测:2023-2025 年营收同比增速分别为 15%、12%、10%。规模效应逐步显现,假设未来三年该业务毛利率分别为 30%、30%、30%;(4)食品检测:假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 18%、17%、16%。由于此业务尚处培育阶段,未来随规模效应显现毛利率将逐步上升,我们假设未来三年该业务毛利率分别为 25%、25%、25%;(5)化学分析
10、:公司业务尚属发展初期,我们假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 20%、19%、18%,未来随规模效应显现毛利率将逐步上升,我们假设未来三年该业务毛利率分别为 43%、44%、44%。2、计量服务 我们假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 25%、24%、23%。我们预计该业务毛利率分别为 46%、47%、47%。3、EHS 评价咨询 我们假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 15%、15%、15%。4、检测设备研发及其他 公司 2023-2025 年营收增速分别为 45%、40%、35%。有别于大众的认识 市场认为公司经营效率拐点尚未出现。我们认为此前业绩未见
11、明显爆发的主要原因是项目投资周期与产能爬坡周期存在时间差。随着投资项目的产能释放,折旧及人员薪酬等固定成本将被摊薄,公司将展现规模效应,经营效率也将随之出现拐点。市场认为检测行业竞争日趋激烈,公司未来收入增长面临压力。我们认为一方面公司在计量、环境与可靠性、电磁兼容检测等领域具有竞争优势与先发优势,具有技术水平高、客户导入深度、利润率相对较高的特点,未来将提供稳定增速;另一方面公司还在食品、环保、医学等化学类检测领域积极拓展,未来亦将贡献营收增量。股价表现的催化剂 公司实验室产能爬坡加速;公司实现大客户导入。核心假设风险 下游需求不及预期风险;市场竞争加剧风险;投资不及预期风险。TUsUlZb
12、WlXRYvZ8VjZ7N8QaQpNmMnPnOjMrRpRiNsRqQaQpPzRvPnQyQxNrNoM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 1.业绩:规模效应助力,业绩拐点初现.8 1.1 回顾:历史营收增速拐点先于利润.8 1.2 展望:规模效应显现,业绩将现拐点.11 1.2.1 未来业绩各类负担将大大减轻.11 1.2.2 规模效应将助力业绩出现拐点.12 2.背景:第三方检测国企,地域覆盖面广.18 2.1 深耕计量检测领域,拥有国企背景.18 2.2 全国性布局+一站式服务平台.19 3.行业:检测行业空间广阔,
13、具备高弹性盈利.21 3.1 行业空间:下游分布广泛,需求较为稳定.22 3.2 行业格局:“小、散、弱”面貌与集约化趋势.23 3.3 行业特性:具备规模效应和盈利改善周期.24 4.业务:优势业务持续发力,新业务注入新动能.26 4.1 计量服务:传统优势领域,市占率提升.27 4.2 检测服务:巩固优势业务,培育新业务.28 4.2.1 优势业务:高速发展,巩固业绩基础.28 4.2.2 培育业务:寻找增量,提供业绩弹性.30 5.1 资本开支支撑发展,内生外延双轮驱动.33 5.2 军工需求稳定增长,汽车下游逐步复苏.39 6.他山之石:关注海外公司内生+外延的增长方式.43 6.1
14、欧陆科技 35 年:从初创到全球第一.43 6.2 欧陆发展之道:积极内生+外延投资.47 7.盈利预测与投资建议.52 7.1 核心假设.52 7.2 盈利预测.55 8.风险提示.56 9.附表.56 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司毛利率与净利率水平均有所下滑.8 图 2:各期间费用率稳中略降.8 图 3:广电计量固定成本比例高.9 图 4:2018-2022 新增折旧 CAGR 高达 35.5%.9 图 5:折旧占比有所回落.9 图 6:2022 年环保、食品领域营收增速略有放缓.10 图
15、7:环保、食品领域毛利率略有回落.10 图 8:2022 年计量业务增速略高于总营业收入增速.10 图 9:广电计量人均创收水平稳步提升.12 图 10:2022 年人均创利水平略有下降.12 图 11:广电计量成立于 1964 年,前身为信息产业部电子 602 计量站.18 图 12:公司实控人为广州市国资委(截至 2023.03.31).19 图 13:公司进行全国化布局,拥有 50 多家分子公司.19 图 14:公司可提供一站式计量检测服务.19 图 15:公司营业收入 2012-2022 年复合增速近 33%.20 图 16:公司净利润 2012-2022 年复合增速近 32%.20
16、图 17:公司各项业务增长稳健(单位:百万元).20 图 18:公司可提供一站式计量检测服务(单位:百万元).20 图 19:TIC 市场规模由终端支出和 TIC 行业强度决定.21 图 20:第三方检测产业链的上中下游分别为检测设备制造、第三方检测和各大行业22 图 21:第三方检测包括综合性检测机构及专一性检测机构.22 图 22:检验检测行业营收规模实现双位数增长.23 图 23:全球检验检测市场稳定增长.23 图 24:我国检验检测行业下游分布广(单位:亿).23 图 25:全球 TIC 行业下游分布广(单位:十亿欧元).23 图 26:小微型机构数量占比保持在 96%以上.24 图
17、27:2022 年我国检验检测机构地理分布.24 图 28:检验检测机构马太效应明显.24 图 29:实验室建设经历不同周期(1/2).25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 30:实验室建设经历不同周期(2/2).25 图 31:华测检测固定成本占比较高.25 图 32:综合性检测机构资本开支占营业收入比重各异.25 图 33:综合性检验检测行业公司净利率存在差异.26 图 34:检测行业净现比较为优异.26 图 35:子公司存续时间较长,盈利水平较高(2/2).27 图 36:公司计量服务营收快速增长.27 图 37:公
18、司计量校准服务市占率稳步提升.27 图 38:可靠性与环境试验广泛应用于产品开发周期的各个环节.28 图 39:广电计量可靠性及环境试验营收维持增长.29 图 40:电磁兼容检测下游应用不断扩展.30 图 41:2015 年-2022 年公司电磁兼容检测收入复合增速 30.9%.30 图 42:电磁兼容检测毛利率维持 48%以上高位.30 图 43:环境监测市场空间增长迅猛.31 图 44:食品检测市场空间稳定增长.31 图 45:全国市场监管部门完成食品安全监督抽检批次稳步上升.32 图 46:环保检测、食品检测和化学分析营收对比.32 图 47:环保检测、食品检测和化学分析毛利率对比.32
19、 图 48:中安广源主要业务为安全评价、环境影响评价、职业卫生评价等.33 图 49:中安广源业绩承诺,成为公司新业绩增长点.33 图 50:广电计量直接人工、折旧、房租及摊销占营业成本比约五成.34 图 51:广电计量固定资产投资绝对值保持稳定,占营收比例有所下降.34 图 52:公司 IPO 项目分布情况.34 图 53:公司募投项目分布情况.35 图 54:投资项目投产规划.37 图 55:2019H1 公司装备客户占营收比 27%,民品占比 73%.39 图 56:广电计量特殊行业收入及营收占比较高.39 图 57:2012-2017 我国国防费占同期 GDP 平均比重较低.39 图
20、58:2012-2017 我国国防费占财政支出平均比重位列第四.39 图 59:我国装备费维持稳定增速.40 图 60:我国国防财政支出维持稳定增速.40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 61:机动车检测可分为在用车检测和新车下线检测.41 图 62:广电计量汽车检测下游应用覆盖广泛.41 图 63:我国汽车制造业研究与发展支出高增速(亿元).42 图 64:整车厂商研发支出保持稳定(SW 整车).42 图 65:新能源汽车产量累计同比拐点已现.42 图 66:全球部分第三方企业营业收入稳步增长(百万欧元).43 图 67
21、:2012-2022 年 Eurofins 营收复合增速 20.5%.44 图 68:投资阶段性完成后 Eurofins ROCE 再度抬升.44 图 69:Eurofins 并购活跃.44 图 70:Eurofins2018-22 营收 CAGR 为 15.4%.44 图 71:Eurofins 不断进入新的区域.45 图 72:Eurofins 实验室遍布全球.47 图 73:Eurofins 的投资水平在海外第三方检测企业中处于领先.48 图 74:Eurofins 营收增速外延贡献比重较高.48 图 75:SGS 更注重内生增长拓展.48 图 76:Eurofins 并购支出营收占比最
22、高达 50%(单位:百万欧元).49 图 77:SGS 内生投资比重常年小于并购比重(单位:百万瑞士法郎).49 图 78:Eurofins 并购次数较多(单位:次).49 图 79:Eurofins 平均并购规模较高.49 图 80:内生+外延协同,形成投资的良性循环.52 表 1:公司固定资产类别及折旧方法.12 表 2:技改、广州总部基地建设项目投资拆解.13 表 3:2020-2022 年其他设备投资/营收下降明显.14 表 4:其他固定资产购置金额统计.14 表 5:固定资产原值增加情况.14 表 6:2019-2022 年折旧增速,2022 年折旧/营业收入同比下降 3.2pcts
23、.15 表 7:2023 年对比 2022 年增加值关于折旧/营收的敏感性分析(单位:pcts)16 表 8:员工结构构成.16 表 9:员工人均薪酬构成.16 表 10:规模效应带动职工薪酬占营收比例将不断下降.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 表 11:2023 年对比 2022 年增加值关于薪酬/营收的敏感性分析(单位:pcts)18 表 12:TIC 行业可分为检测、检验和认证.21 表 13:子公司存续时间较长,盈利水平较高(1/2).26 表 14:2020-2022 年生态环境部下发的主要环保监管政策.31
24、表 15:2020 年定增拟募集资金不超过 15 亿元(预案).35 表 16:2021 年来公司已为全资子公司增资逾 7 亿元(单位:万元).36 表 17:2023 年计划技术改造项目合计投入 3.82 亿元.36 表 18:募投目标项目聚焦新产业的测试服务.37 表 19:公司持续外延并购布局新产业.38 表 20:军用装备检测需求与公司检测能力匹配.40 表 21:Eurofins 仍在积极扩张.44 表 22:Eurofins 积极扩张后具备一定市场地位.46 表 23:Eurofins 全球拓展与细分领域业务拓展并重.50 表 24:SGS 主要聚焦优势领域的全球拓展.51 表 2
25、5:公司业务明细拆分.53 表 26:可比公司基本情况.55 表 27:可比公司估值表.55 表 28:广电计量利润表简表(单位:百万元).56 表 29:广电计量现金流量表简表(单位:百万元).57 表 30:广电计量资产负债表简表(单位:百万元).57 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 1.业绩:规模效应助力,业绩拐点初现 1.1 回顾:历史营收增速拐点先于利润 公司在过去几年中不断通过内生增长与外延并购巩固原有优势业务并培育新业务,营业收入持续增长,但与此同时,历史营收增速拐点先于利润出现。对此,我们从固定成本、新培业务发
26、展阶段、部分业务政策变化、疫情扰动等四方面对公司历史业绩进行回溯。1)原因一:公司财务杠杆高,折旧等固定成本变动给业绩带来压力 公司毛利率从 2017 年的 52.4%下降至 2022 年的 39.6%,6 年内下降了 12.8pcts。公司净利率从 13.1%下滑至 7.3%,下降 5.8pcts,但下降幅度小于毛利率变化。各期间费用的营收占比在近六年内变化不大,其中销售费用率、财务费用率与研发费用率均有一定下降,管理费用率有一定的上升,但幅度不明显。图 1:公司毛利率与净利率水平均有所下滑 图 2:各期间费用率稳中略降 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 检
27、测行业的特点之一是固定成本占比较高,其中扩建实验室需要购入实验设备、配备实验人员,导致工资与折旧摊销成本占比较高,边际成本相对较低。统计广电计量直接人工、折旧、房租及物管之和作为其固定成本可以发现,其固定成本占比一致保持在 50%以上的高位。这意味着公司经营杠杆较高,其业绩弹性较大。一方面在大型投资初期可能会对公司业绩有更大的压力,导致“增收不增利”的情况出现;但另一方面当投资项目开始产能爬坡,固定成本被稀释,公司营收将会释放更大的业绩弹性。0%10%20%30%40%50%60%2002020212022毛利率净利率0%5%10%15%20%200
28、2020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 3:广电计量固定成本比例高 资料来源:Wind、申万宏源研究 近年来,随着公司不断的内增外扩,公司资本开支维持高位,固定资产金额随之节节攀升。根据公司公告,公司对固定资产的折旧政策为年限平均法,计量检测设备的折旧年限为 5-10 年,而根据 2021 年 2 月投资者活动纪要,固定资产投入后实验室产能逐渐释放需要 2-3 年周期,在此期间折旧的快速计提给业绩增长带来压力,是公司毛利率下降的最大因素。期末账面资产原值从 2018 年
29、的 8.8 亿元增长至 2022 年的 24.5 亿元,每年新增折旧的数额也随之水涨船高,从0.89亿元增长至3.00亿元,CAGR高达35.5%。2018-2021年新增折旧占比也不断提升,占营业总成本比例从 8.2%上升至 16.1%,占营收比例也从7.2%增至 14.7%,成为业绩承压的主因。2022 年新增折旧占比有所回落,占营业总成本比例降至 12.4%,占营收比例降至 11.5%,一方面由于公司 2022 年资本开支放缓,另一方面规模效应初步显现,未来比例有望进一步下降。(关于公司资本开支详见 5.1 章)图 4:2018-2022 新增折旧 CAGR 高达 35.5%图 5:折旧
30、占比有所回落 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 2)原因二:新扩展业务尚属发展初期,营收、毛利贡献低 公司近年来不断拓宽环境监测、食品检测、化学分析等新业务,业务尚处于培育与客户拓展阶段。根据投资者关系活动记录,公司目前食品领域客户中 80%以上均为政府客户,其季节性因素明显,一般在一季度计划,之后实施招投标,订单在下半年才开始集中消化。同时近年政府采购预算有所缩减,竞争压力增长。但公司刚性固定成本较多,影响利润水平。(关于新业务情况详见 4.2.2 章)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022
31、直接人工折旧房租及物管运营费用及其他外包费用直接材料其他成本固定成本比例-20%0%20%40%60%80%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000200212022账面原值(万元)折旧(万元)折旧yoy(右轴%)0%5%10%15%20%200212022当期新增折旧/营业总成本当期新增折旧/营业收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 从营收来看,2019 年前由于营收占比低,基数较低,其增长速度变动明显,增速时常超越平均增速,
32、目前业务进入稳定发展轨道。从毛利率来看,两者毛利水平明显低于平均水平,这由两方面原因导致:一是化学类测试毛利率不及物理类测试的毛利率的行业特性;二是刚性的固定成本与政府客户季节性营收之间的落差。公司目前也在积极拓展企业类客户,丰富收入结构,增加收入来源,毛利率有望有所回升。图 6:2022 年环保、食品领域营收增速略有放缓 图 7:环保、食品领域毛利率略有回落 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 3)原因三:军工计量政策变动,大客户订单不落地拖累原有优势业务 根据投资者关系活动记录,公司装备客户约占公司营业收入 25%左右,是公司计量业务的一大收入来源。2021
33、 年军队计量条例实施,军工大客户采购政策有所调整,拖累计量业务的收入与利润。从营业收入端来看,2020 年前营业收入增速与计量业务增速一直比较匹配,但在 2021 年营收增加 22.1%,计量业务仅增加 0.4%。2022 年计量业务增速恢复并首次超过营业收入增速,未来有望继续拉动公司业绩增长。图 8:2022 年计量业务增速略高于总营业收入增速 资料来源:Wind、申万宏源研究 4)原因四:疫情影响造成短期业绩波动 2020 年至今,疫情反复给各子公司运营带来短期业绩波动。疫情一方面影响市场人员及技术人员造访客户,使业务与客户拓展速度减缓;另一方面影响实验室产能,个别实验室受当地疫情防控措施
34、影响处于停工或半停工状态,导致部分订单消化滞后,但实验室固0%20%40%60%80%100%120%2002020212022营业收入增速环保检测增速食品检测增速0%10%20%30%40%50%60%2002020212022平均毛利率环保检测食品检测0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022营业收入增速计量业务增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 定成本较大,给业绩带来短期的波动。疫情影响造成的业绩波动是暂时
35、性的,当疫情缓和后,订单会加快消化,给后续业绩收入带来加成,总体来看影响有限,不影响长期规划与发展进程。1.2 展望:规模效应显现,业绩将现拐点 1.2.1 未来业绩各类负担将大大减轻 我们认为 2023 年业绩将初现拐点。1)折旧、薪酬等固定成本:公司经营重心转向“前移管理重心,做强做优子公司”,相比此前快速拓宽公司版图而言,未来公司将更重视子公司效益,优化子公司效率。一方面固定成本在未来几年若无新增实验室建设规划将会比较稳定,包括折旧与人员工资的增长速度将大幅放缓。同时,根据公司披露,最早一批 IPO 项目在 2019 年投产,根据公司披露,部分设备折旧将在 2024 年计提完毕,折旧成本
36、压力将在此后逐步减轻。另一方面,根据公司投资者关系活动纪要及海外第三方检测公司公告数据,新设实验室从建设到达产需要 23 年的产能爬坡周期,45 年左右实验室就可发展成熟,提升检验效率,展现规模效应,摊薄固定成本。根据公司披露,除北京实验室扩建项目外,IPO 项目均在 20192021建设完成,根据公司披露以及前文(新设实验室从建设到达产需要 23 年的产能爬坡周期,45 年左右实验室就可发展成熟)在 20222023 年将完成产能爬坡,此后将体现规模效应,实现更多营收。同时根据公司披露,募投项目将在 2024 年及之后完成,此后亦将释放大量收入与业绩。由于公司营运杠杆较高将会有更大的利润加成
37、。人员工资是另一大固定成本组成部分。公司人均创收与创利水平稳步提升,人均创收从 2014 年的 23.1 万元增长至 2022 年的 41.2 万元,CAGR 达 7.5%;同时人均创利水平亦从 2.08 万元增长至 2.91 万元,CAGR 达 4.3%。人均创收水平的稳步增长体现了公司重资本投入的属性与公司管理水平的提升:一方面公司正不断铺开实验室、并购拓宽业务范围,随着产能爬坡规模效应开始突显;另一方面公司对员工加强了引进、甄选、培训与绩效考核,同时完善公司组织架构、改善业务流程,提高工作与运营效率,提升管理效率,增强公司发展后劲。2021-2022 两年人均创利略有下降,根据 2023
38、 年 4 月 12 日投资者关系活动记录表,疫情期间受外部环境影响,公司各实验室之间的生产调度协调受阻,需要各实验室补充投入一些设备和人员来满足订单消化需要。外部环境影响消除后,公司利用一体化管控的优势,人均创利有望恢复增长趋势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 9:广电计量人均创收水平稳步提升 图 10:2022 年人均创利水平略有下降 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 2)环境、食品等新业务:公司从 2020 年来就将“提高企业客户占比,筛选优化业务结构”作为食品与环保检测的工作重心,
39、202122 年客户结构调整目标初见成效,预计未来公司将持续推进企业客户拓展,提升客户粘性。业务的毛利率与营收将持续增长。3)军工计量业务:政策调整给 2021 年军工计量业务订单带来压力,但这一压力并非持续的。根据公司投资者关系问题,新修订的军队计量条例规范军队采购地方计量服务,规定计量周期检定、保障目录、保障模式,明确监督管理要求,有利于推动计量行业相关领域发展。(关于军工下游预测详见 5.2 章)4)疫情影响:疫情影响带来的是短暂的压力,在以季度为周期的统计中财务压力较大。但在疫情得到有效控制后,订单会加快消化,给后续业绩收入带来加成。在以年度为周期的财务统计中影响有限。1.2.2 规模
40、效应将助力业绩出现拐点 随着公司各实验室产能逐步释放,收入将稳步增长,规模效应逐步体现。我们认为公司营业成本与各期间费用中折旧与摊销、职工薪酬等刚性成本将被摊薄稀释,毛利率将进一步提升。1)折旧:主要系公司前期通用测试仪器仪表及设备、其他计量检测工具账面原值及折旧计提基数较小,叠加 IPO、技改项目大额投入因此增速较快,目前 IPO 项目基本完工,技改项目金额预计保持当前水平,叠加公司售后回租经营方式,因此上述固定资产购置、折旧计提增速放缓。公司主要的资本开支为定增拟投资项目(区域计量检测实验室建设项目、广电计量华东检测基地项目)以及广州总部基地建设项目,而根据公司公告,定增拟投资项目主要为技
41、术改造投入,即用于改扩建实验室。其中设备投资为公司的主要生产经营资料,包括“暗室、屏蔽室”、“其他计量检测工具”和“通用测试仪器仪表及设备”,为历年技改资金的主要投资方向。表 1:公司固定资产类别及折旧方法 类别 内容 折旧年限 残值率 年折旧率-5%0%5%10%15%20%25%05540452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人均创收(万元)增长(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234562014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20
42、22人均创利(万元)增长(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 办公电子设备 办公电脑、空调和打印机等办公用电子设备 5 5.00%19.00%暗室、屏蔽室 电磁兼容性测试场地、屏蔽门等设施 10 5.00%9.50%机械及运输设备 小型客车、小型通用汽车和叉车等运输及装卸设备 10 5.00%9.50%其他计量检测工具 玻璃标准尺、标准测力仪、电子水平仪、高精度数字压力表、辐射仪和接地电阻测试仪等计量检测设备 5 5.00%19.00%通用测试仪器仪表及设备 电磁兼容测试系统、步入式高低温湿热试验箱、液相色谱质谱联用仪和动
43、力电池包模拟充放电设备等检测类设备 8 5.00%11.88%房屋建筑物-30-50 5.00%3.17-1.9%资料来源:公司公告、申万宏源研究 1)根据公司投资者关系活动记录,公司未来几年技改项目将保持资金绝对值与现有水平相当,其中自建场地投入预计将会提升。2)根据公司公告,公司拟投入 7.3 亿元建设广州总部基地,2021 年下半年已开始建设,建设周期预计 43 个月,因此,根据建设周期和开始建设时间,预计到 2024 年底完成建设,截至 2022 年底工程进度为 28.5%。技改、广州总部基地建设项目投资拆解结果如下:表 2:技改、广州总部基地建设项目投资拆解 单位:万元 2019 2
44、020 2021 2022 2023E 技改计划 设备投资 40,850 48,399 20,470 34,846 占比 92%86%68%91%场地装修改造 2,873 6,179 7,537 1,958 信息化建设 738 1,552 628 1,366 运输服务能力建设 1,600 合计 44,461 56,130 30,235 38,170 其中:含定增资金 27,011 19,780 20,370 实际金额 技改完成金额 39,113 33,413 44,529 27,615 完成比例 75.15%79.33%91.33%定增资金使用情况 6,937 12,789 设备投资 账面原值
45、购置增加额 52,466 56,044 61,093 45,688 技改完成金额 33,246 30,699 38,396 18,696 技改外设备类资产增加额 19,220 25,344 22,698 26,992 房屋建筑物投资 账面原值购置增加额 0 0 0 0 广州总部基地(自筹)41 12,944 华东检测基地(募投)2,208 2,784 长期待摊费用增加额 3,629 2,750 1,148 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 其次,我们统计除上述技改项目外的其他设备购置。这是由于
46、除上述较为确定的技改投资金额外,公司经营过程中还存在常规的设备购置,以及新建实验室的相关投资。拆分2019-2022 年技改设备投资金额我们发现,2020-2022 年,除技改外的设备投资金额较为稳定,且由于营业收入的增长,除技改外的设备投资金额/营收有明显下降。表 3:2020-2022 年其他设备投资/营收下降明显 单位:万元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 设备类固定资产账面原值增加金额 暗室、屏蔽室 8 220 542 789 962 3,721 948 其他计量检测工具 2,335 3,094 4,633 6,697 5,658 4,084 4,
47、594 通用测试仪器仪表及设备 11,596 23,015 47,880 47,513 50,051 53,646 40,178 合计 13,939 26,329 53,055 54,998 56,671 61,451 45,720 yoy 89%102%4%3%8%-26%营收 58,976 83,710 122,788 158,816 184,042 224,695 260,406 占营收比例 23.63%31.45%43.21%34.63%30.79%27.35%17.56%技改设备类资产投资额 30,699 38,396 18,696 除技改外设备类资产增加值 25,971 23,05
48、5 27,023 除技改外增加的设备类资产/营收 14.11%10.26%10.38%资料来源:公司公告、申万宏源研究 办公电子设备、机械设备及运输设备、房屋建筑物:2022 年机械设备及运输设备金额增长较多,主要是由于 2022 年技改项目计划中包含运输服务能力建设,而此外多年技改项目计划中未包含运输服务能力建设,办公电子设备占营收比例较稳定。房屋建筑物历史购置金额多为 0。表 4:其他固定资产购置金额统计 单位:万元 2019 2020 2021 2022 办公电子设备 1,703 648 1,347 1,501 办公电子设备购置/营收 1.1%0.4%0.6%0.6%机械设备及运输设备
49、60 53 7 356 机械设备及运输/营收 0.04%0.03%0.00%0.14%房屋建筑物 495 0 0 0 房屋建筑物购置/营收 0.31%0.00%0.00%0.00%营收 158,816 184,042 224,695 260,406 资料来源:公司公告、申万宏源研究 在建工程转固的房屋建筑物主要为华东检测基地和广东总部基地。根据 2023 年 3 月31 日投资者关系活动纪要,华东检测基地预计 2023 年下半年可以投入使用,广东总部基地预计 2024 年年中投入使用。表 5:固定资产原值增加情况 固定资产原值增加金额/百万元 2019 2020 2021 2022 办公电子设
50、备 19 11 14 15 YoY -40%22%11%暗室、屏蔽室 8 10 37 9 YoY 22%287%-75%机械设备及运输设备 1 8 0 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 YoY 1256%-98%3976%其他计量检测工具 67 57 41 46 YoY -16%-28%12%本期减少/本期购置 5%9%11%7%本期减少金额 4 5 5 3 通用测试仪器仪表及设备 475 501 536 402 YoY 5%7%-25%本期减少/本期购置 30%47%43%27%本期减少金额 144 234 233 10
51、8 房屋建筑物 5 64 0 2 YoY 1195%-100%合计 574 650 628 482 YoY 13%-3%-23%资料来源:公司公告、申万宏源研究 最后,我们预计折旧占比会因规模效应逐步下降。伴随 2022 年资本开支减少,当年计提折旧额同比下降 9%,带动折旧/营业收入同比下降 3.2pcts。对折旧与营收增速作敏感性分析可以看出,在最悲观及最乐观假定下,2023 年折旧/营收将分别上升 1pcts 及下降1.7pcts。表 6:2019-2022 年折旧增速,2022 年折旧/营业收入同比下降 3.2pcts 计提折旧/万元 2019 2020 2021 2022 办公电子设
52、备 823 1,053 1,297 1,289 yoy 38%28%23%-1%占比 6%5%4%4%暗室、屏蔽室 118 242 321 664 yoy 13%105%32%107%占比 1%1%1%2%机械设备及运输设备 36 44 129 85 yoy 3%22%194%-34%占比 0%0%0%0%其他计量检测工具 2,538 3,530 4,183 4,424 yoy 50%39%18%6%占比 19%16%13%15%通用测试仪器仪表及设备 9,457 16,562 26,757 23,217 yoy 50%75%62%-13%占比 72%76%81%77%房屋建筑物 162 48
53、6 288 288 yoy 7%200%-41%0%占比 1%2%1%1%合计 13,135 21,917 32,974 29,967 yoy 48%67%50%-9%营业收入/万元 158,816 184,042 224,695 260,406 折旧/营收 8.3%11.9%14.7%11.5%折旧/营收下降(pcts,负值表示上升)-3.64 -2.77 3.17 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 表 7:2023 年对比 2022 年增加值关于折旧/营收的敏感性分析(单位:pcts)营收
54、 CAGR 15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%折旧CAGR 15.0%0.00 0.48 0.92 1.33 1.70 17.5%-0.25 0.24 0.69 1.11 1.49 20.0%-0.50 0.00 0.46 0.89 1.28 22.5%-0.75 -0.24 0.23 0.66 1.07 25.0%-1.00 -0.48 0.00 0.44 0.85 资料来源:Wind,申万宏源研究 2)员工薪酬:员工薪酬占比会因规模效应逐步下降,带动净利率提升。首先,我们依据公司年报分类方法将员工结构进行划分,主要分为销售人员、技术人员、财务人员、行政人员及研发人员等。其中
55、我们认为销售人员和技术人员与公司业务开展有关,假设增速较稳定;财务人员和行政人员等管理人员假设增速较小;研发人员今年来扩增迅猛,基数较大,假设增速逐年减小。表 8:员工结构构成 员工结构 2018 2019 2020 2021 2022 销售人员 704 705 808 933 1154 yoy 0.1%14.6%15.5%23.7%技术人员 2,322 2,416 2,668 2,830 3147 yoy 4%10%6%11%财务人员 101 103 127 137 153 yoy 2%23%8%12%行政人员 242 251 367 372 532 yoy 4%46%1%43%研发人员 2
56、06 278 393 574 730 yoy 35%41%46%30%其他 404 418 423 491 587 合计 3,979 4,171 4,786 5,337 6,315 资料来源:Wind、申万宏源研究 其次,我们将各类员工与年报披露各各类费用与成本中的人工薪酬进行匹配,以得出各类员工的人均薪酬。其中技术人员对应营业成本中的直接人工;销售人员对应销售费用中职工薪酬;财务及行政人员对应管理费用中职工薪酬;研发人员对应研发费用中职工薪酬。由此我们可以推得各类人员平均薪酬,并对未来各类人均薪酬进行推测:技术人员薪酬基数较小,假设增速较大;假设销售和管理人员薪酬较稳定;研发人员薪酬基数较大
57、,受人员结构影响有所下降(本专科员工数增加,稀释人均薪酬)。表 9:员工人均薪酬构成 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 人均薪酬/万元 2019 2020 2021 2022 技术人员 11.8 11.6 14.0 15.8 yoy -2%21%13%销售人员 21.1 22.8 25.5 27.5 yoy 8%12%8%管理人员 18.7 18.3 22.5 20.6 yoy -2%23%-9%研发人员 38.4 35.5 33.5 30.1 yoy -8%-6%-10%资料来源:Wind、申万宏源研究 注 1:2019 年
58、后研发费用中职工薪酬明细未披露,通过总职工薪酬发生额推算。注 2:人均薪酬=当期职工薪酬发生额*2/(期初职工数+期末职工数)根据公司 2023 年 6 月公告,公司 2023 年人员增速目标预计控制在 15%,低于我们预测的营业收入增速,对员工薪酬与营收增速作敏感性分析可以看出,在最悲观及最乐观假定下,2023 年职工薪酬/营收将分别上升 1.83pcts 及下降 7.78pcts。由此,我们可以推得规模效应带动职工薪酬占营收比例将不断下降。表 10:规模效应带动职工薪酬占营收比例将不断下降 单位:万元 2019 2020 2021 2022 营业成本-直接人工 发生额 28,030 29,
59、505 38,451 47,079 yoy 40%5%30%22%销售费用-职工薪酬 发生额 14,880 17,226 22,178 28,682 yoy 4%16%29%29%管理费用-职工薪酬 发生额 6,501 7,768 11,297 12,297 yoy 13%19%45%9%研发费用-职工薪酬 发生额 10,675 13,956 16,182 19,609 yoy 43%31%16%21%计入开发支出、存货及抵消的职工薪酬 发生额 915 1,148 1,387 1,682 yoy 29%26%21%21%合计职工薪酬发生额 发生额 61,001 69,604 89,495 10
60、9,348 yoy 26%14%29%22%营业收入 发生额 158,816 184,042 224,695 260,406 yoy 29%16%22%16%职工薪酬/营业收入 38.4%37.8%39.8%42.0%职工薪酬/营收下降(单位:百分点)0.59 -2.01 -2.16 资料来源:公司公告、申万宏源研究;注:20192022 年研发费用-职工薪酬为推算值。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 表 11:2023 年对比 2022 年增加值关于薪酬/营收的敏感性分析(单位:pcts)营收 CAGR 15.0%20.0%
61、25.0%30.0%35.0%折旧CAGR 10.0%1.83 3.50 5.04 6.46 7.78 12.5%0.91 2.62 4.20 5.65 7.00 15.0%0.00 1.75 3.36 4.85 6.22 17.5%-0.91 0.87 2.52 4.04 5.44 20.0%-1.83 0.00 1.68 3.23 4.67 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.背景:第三方检测国企,地域覆盖面广 广电计量是检测行业知名企业,覆盖下游领域广,检测资质齐全,具备技术优势。广电计量是以计量服务、检测服务、EHS 评价咨询等专业技术服务为主要业务的全国性、综合性独立第三方检测服务
62、机构,拥有 CMA、CNAS、CATL 及军工行业资质等经营资质。公司通过长期以来的积累,形成了一批重点、优势计量检测项目,同时在无线电计量、电磁计量、光通信计量、无线电检测、装备定型试验、汽车电子及零部件检测、能效检测、环境可靠性和失效分析等领域建立了技术优势。2.1 深耕计量检测领域,拥有国企背景 广电计量成立于 1964 年,深耕计量检测领域,2013 年后进入快速扩张阶段。公司前身为国家信息产业部电子 602 计量站,2002 年改制为广州广电计量测试技术有限公司,开启市场化运作过程。2006 年-2012 年间完成“混合所有制”改革与股份制改革,构建全国化布局,打造一站式平台。201
63、3 年至今进入快速扩张阶段,2018 年实验室基地增至 22个,2019 年登陆深圳中小板,拥有 50 多家分子公司。2020 年 9 月公司控股并购中安广源,新增 EHS 评价咨询业务,扩宽成长空间。2021 年,公司分别以 400 万元和 1,200 万元获得海南广电计量 80%的股权和江西福康 100%股权,海南广电计量及江西富康成分别成为公司控股子公司和全资子公司。2022 年,公司斥资 1.03 亿元收购博林达 70%股份,向上游产业链进军,深化标准物质业务布局。图 11:广电计量成立于 1964 年,前身为信息产业部电子 602 计量站 资料来源:公司官网、公司公告、申万宏源研究
64、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 公司控股股东广州无线电集团,实际控制人为广州市国资委,具备国企背景。广州无线电集团直接持有公司股权 36.72%,通过广电运通间接持股 8.51%。无线电集团是由广州市人民政府和广东省财政厅控股企业,广州市人民政府和广东省财政厅分别持股 90%和10%,其中广州市国资委根据广州市人民政府授权,代表广州市人民政府履行股东职责。公司的实际控制人是广州市国资委,国有企业背景使得公司在获取资质、开展业务等方面具备优势。图 12:公司实控人为广州市国资委(截至 2023.03.31)资料来源:公司公告、
65、申万宏源研究 2.2 全国性布局+一站式服务平台 广电计量进行全国化布局,提供一站式计量检测服务。截至 2022 年底,公司在全国主要经济圈拥有 50 多家分子公司,形成了覆盖全国计量、检测、EHS 评价咨询技术服务体系和业务营销体系,可以为客户提供包括计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、化学分析、食品检测、环保检测、EHS 评价咨询等在内的一站式计量检测服务。图 13:公司进行全国化布局,拥有 50 多家分子公司 图 14:公司可提供一站式计量检测服务 资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:公司官网、公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
66、 20 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 注:分、子公司数据截止 2022 年年报 广电计量盈利能力稳健,营收与归母净利润年均增速均突破 30%。2012 年-2022 年营业收入由 1.53 亿元增至 26.04 亿元,复合增速 32.8%,归母净利润由 0.12 亿元增至 1.84亿元,2012 年-2022 年复合增速达 31.6%。根据公司公告,2023Q1 实现营收 5.45 亿元,同比增长 50.9%。图15:公司营业收入2012-2022年复合增速近33%图 16:公司净利润 2012-2022 年复合增速近 32%资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏
67、源研究 公司业务覆盖面广,计量检测业务为公司主体。拆分公司营收状况,并表中安广源前,计量与检测服务占据营业收入逾九成,检测服务近七成。2022 年公司计量业务、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、化学分析、环保检测、食品检测、EHS 评价咨询、检测设备研发及其他占比分别为 23.21%、29.34%、11.34%、5.83%、6.84%、6.92%、7.57%、8.95%,业务覆盖面广,可提供一站式计量检测服务。图 17:公司各项业务增长稳健(单位:百万元)图 18:公司可提供一站式计量检测服务(单位:百万元)资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 0%10%20%30
68、%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000营业收入(百万元)YoY(右轴)-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0归母净利润(百万元)YoY(右轴)05001,0001,5002,0002,5003,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022检测服务计量业务EHS评价咨询检测设备研发及其他其他业务0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022可靠性与环境试验电测兼容检测化学分析
69、环保检测食品检测安规检测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 3.行业:检测行业空间广阔,具备高弹性盈利 检测指用特定方法检验测试某种物体指定的技术性能指标。提供检验检测服务的机构接受监管机构、生产商或产品用户的委托,综合运用专业技术对产品的质量、安全、性能、环保等方面指标进行检验检测并出具检验检测报告,检验检测报告使用者可据此评定该种产品是否符合政府、行业和用户在质量、安全、性能等方面的标准和要求。按照参与者划分,我国检验检测行业的参与者按照性质可划分为政府系统检验检测机构、企业内部实验室和第三方检验检测机构三类。第三方检测行
70、业通常被称为 TIC 行业,包括检测(Testing)、检验(Inspection)和认证(Certification)三大类。广电计量属于第三方检验检测机构。表 12:TIC 行业可分为检测、检验和认证 分类 定义 检测(Testing)对材料、产品的性能、质量和标准规定等进行检测 检验(Inspection)针对产品审查其设计、过程、安装等过程,确定其是否符合标准 认证(Certification)根据标准、标注性文件作出认证或提供保证 资料来源:前瞻产业研究院、申万宏源研究 TIC 市场规模可由终端支出乘以 TIC 行业强度估计。根据 BV(必维国际检验集团)2022年年报,整个 TIC
71、 市场取决于产品和资产价值与相关风险程度。在通常情况下,第三方检测行业强度在一定范围内介于产品或资产价值的 0.1到 0.8之间。TIC 市场的总估计价值可通过 TIC 行业强度乘以终端产品价值进行计算。从短期和中期来看,第三方检测行业的市场规模主要受到通货膨胀、全球经济活动、投资和国际贸易等因素的影响。图 19:TIC 市场规模由终端支出和 TIC 行业强度决定 资料来源:BV 年报、申万宏源研究 广电计量位于第三方检测行业中游。第三方检测行业上游主要是检测设备制造等行业,包括智能控制系统、检验设备、测量仪器,也包括第三方检测需要用到的化学试剂、耗材等。其下游应用领域广泛,按照下游需求划分包
72、括生命科学检测、消费品检测、工业品检测、建设工程检测和进出口商品检测等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 20:第三方检测产业链的上中下游分别为检测设备制造、第三方检测和各大行业 资料来源:前瞻产业网、申万宏源研究 图 21:第三方检测包括综合性检测机构及专一性检测机构 资料来源:各公司官网、申万宏源研究 3.1 行业空间:下游分布广泛,需求较为稳定 行业发展空间广阔,2014-2022 年国内检测行业营收规模持续增长。国内检测行业营收规模由 2014 年的 1,584 亿元增长至 2022 年的 4,276 亿元,201
73、4-2022 年复合增速达13.2%。全球检验检测行业亦有如上趋势,根据摩尔股份招股书(申报稿)及市场监管总局数据,全球检测行业市场规模由 2009 年的 741 亿欧元增长至 2021 年的 2,343 亿欧元,复合增速达 10.1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 22:检验检测行业营收规模实现双位数增长 图 23:全球检验检测市场稳定增长 资料来源:国家市场监管总局、申万宏源研究 资料来源:摩尔股份招股书(申报稿)、申万宏源研究 检验检测行业下游分布广泛。2022 年我国营业收入在 100 亿元以上的主要检验检测领
74、域为建筑工程(689.45 亿元)、环境监测(435.11 亿元)、其他(371.21 亿元)、建筑材料(359.95 亿元)、机动车检验(308.43 亿元)、电子电器(240.88 亿元)、食品及食品接触材料(206.76 亿元)、特种设备(196.3 亿元)、机械(包含汽车)(180.47 亿元)、卫生疾控(116.36 亿元)、电力(包含核电)(113.03 亿元)、计量校准(101.68亿元)。根据 BV 统计数据,2019 年全球 TIC 行业下游分布广泛,在消费者服务、农产品、石油天然气、建筑、化学等领域。检验检测行业需求较为稳定。从客户来看,检验检测行业主要服务生产商、贸易商采
75、购、各级政府监管部门等,客户涉及的领域极为广泛。生产商、贸易商主要采购检验检测服务用于满足证明产品,推动交易进行的需求,各级政府监管部门的需求则多来自于食品、环保、质控等监督需求,因此整体支出相对平稳。图 24:我国检验检测行业下游分布广(单位:亿)图 25:全球 TIC 行业下游分布广(单位:十亿欧元)资料来源:市场监管总局、申万宏源研究;图为 2022 年 资料来源:BV 年报、申万宏源研究 3.2 行业格局:“小、散、弱”面貌与集约化趋势 我国检验检测行业呈现“小、散、弱”的基本面貌。根据国家市场监督总局发布的 2022年度检验检测服务业统计结果,从人数规模来看,就业人数在 100 人以
76、下的小微型检验检测机构数量占比达到 96.26%,承受风险能力薄弱;从服务半径来看,73.69%的检验检测机构仅在本省区域内提供检验检测服务,“本地化”色彩仍占主流。我国检测机构数量与0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020002020212022营业收入(亿元)营业收入增速/右轴0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%05000250020
77、09200001920202021全球检测市场规模(亿欧元)增长率/右轴0200400600800建筑工程环境监测其他建筑材料机动车检验电子电器食品及食品接触材料特种设备机械(包含汽车)卫生疾控电力(包含核电)计量校准0510152025消费品与零售农产品石化建筑化学金属与矿物工业品交通汽车电力设备政府海运健康银行报销生产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 行业内机构出具报告数量呈现逐年增加的趋势。2022 年我国检测机构数量达到 5.3 万家,出具报告数量 6
78、.5 亿份,平均出具报告数量 1.23 万份,行业呈现向好态势。图 26:小微型机构数量占比保持在 96%以上 图 27:2022 年我国检验检测机构地理分布 资料来源:国家市场监管总局、申万宏源研究 资料来源:国家市场监管总局、申万宏源研究 同时,检验检测机构集约化发展势头显著,行业马太效应明显。2022 年,全国规模以上(年收入 1,000 万元以上)检验检测机构数量 7,088 家,同比增长 0.95%;营业收入达到 3,364.31 亿元,同比增长 4.21%。规模以上检验检测机构数量仅占全行业的 13.43%,但营业收入占比达到 78.68%,马太效应明显。2018-2022 年,规
79、模以上检验检测机构数量 CAGR 达 9%,年度营业收入 CAGR 达 12%。图 28:检验检测机构马太效应明显 资料来源:国家市场监管总局、申万宏源研究;注:规模以上企业指年收入 1,000 万元以上的企业,圆环从内到外分别为2020、2021、2022 年数据 3.3 行业特性:具备规模效应和盈利改善周期 检测行业关注实验室的规模效应。(1)检测行业的实验室特性在于其独特的生命周期与固定成本占总成本的高比重,随着实验室逐渐成熟,产能释放,盈利能力抬升;(2)资本开支支撑企业快速成长,资本开支占营收比重出现拐点,盈利能力或将改善;(3)检测行业具备优异的现金流、净现比和良好的资产周转率。实
80、验室模式是检验检测行业商业模式的核心,其具备规模效应和独特生命周期。0%2%4%6%8%10%12%14%000004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022小微型机构数量(家)yoy/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 29:实验室建设经历不同周期(1/2)图 30:实验室建设经历不同周期(2/2)资料来源:欧陆科技公告、申万宏源研究 资料来源:欧陆科技公告、申万宏源研究 根据欧陆科技公告(Eurofins Corpor
81、ate Presentation September 2020),初创实验室从设立到实现盈亏平衡一般需要三年,通常在第五年接近企业的利润率水平。实验室构建的第一年一般是实验室基础设施构建阶段,在第二年需要取得相应的资质。第三年到第四年逐步进入盈亏平衡阶段。根据公司公告,公司在计量、可靠性与环境试验、电磁兼容检测等业务板块实验室建设周期较短,而食品与环保实验室盈利周期较长。可以看到,大型投资(如新实验室的构建)对集团利润率和自由现金流有短期稀释影响。进入爬坡期之后,新建实验室或子公司通常在创建第三年实现盈亏平衡。检测行业具备较低边际成本与较高毛利特征。检测机构设立之初需要建设服务多个行业领域的实
82、验室并配备新型的检测仪器设备,需投入较大的仪器设备购置资金,固定成本占比高。后续随着实验室知名度与业务量提升,单位收入中的固定成本被逐渐分摊,呈现较高的弹性盈利。图 31:华测检测固定成本占比较高 图 32:综合性检测机构资本开支占营业收入比重各异 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究;注:资本开支计算公式为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 检测行业的商业模式具备现金流创造能力,综合检测机构抗周期能力强,盈利常年稳步增长,现金流好。广电计量净现比大于 100%,现金创造能力强。优质检测公司在进行现金投资的过程中,亦积
83、累经营活动现金,整体资产周转率维持在较高水平,2012-2022年华测检测与广电计量资产周转率均大于 0.48。0%20%40%60%80%100%职工薪酬折旧及摊销费外包费实验耗品房租水电费其他0%10%20%30%40%50%200022广电计量苏试试验华测检测谱尼测试 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 33:综合性检验检测行业公司净利率存在差异 图 34:检测行业净现比较为优异 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究;净现比计算公式为经营活动现金
84、流净额/净利润 4.业务:优势业务持续发力,新业务注入新动能 广电计量基本业务包括计量服务、检测服务(可靠性与环境试验、电磁兼容检测、环保检测、食品检测和化学分析)、EHS 评价咨询、检测装备研发等业务,下游需求应用广泛,优势业务持续发力,培育业务快速成长。表 13:子公司存续时间较长,盈利水平较高(1/2)公司名称 成立时间 2018 营业收入 2019H1 营业收入 2018 净利润 2019H1 净利润 北京广电计量 2005 年 7,138.88 3,853.09 985.94 381.61 湖南广电计量 2013 年 9,968.95 4,331.10 1,335.67 605.76
85、 无锡广电计量 2013 年 17,081.14 7,808.48 1,308.21 3,001.34 天津广电计量 2013 年 5,839.37 3,113.29 294.97 204.83 武汉广电计量 2014 年 6,999.99 4,454.94 351.2 312.92 河南广电计量 2014 年 6,286.02 2,423.40 310.22 13.48 西安广电计量 2014 年 6,055.44 2,905.04 166.66-70.19 成都广电计量 2015 年 5,301.41 2,727.79 115.88-344.82 沈阳广电计量 2015 年 5,989.9
86、6 2,299.26 199.22-417.71 南宁广电计量 2016 年 1,592.69 842.26-539.48-398.75 福州广电计量 2017 年 695.53 336.18-359.97-298.01 上海广电计量 2017 年 3,904.98 2,507.63 433.39 90.49 重庆广电计量 2017 年 1,338.71 621.02-384.37-380.69 青岛广电计量 2018 年 1,436.10 1,496.88-165.31 186.42 江西广电计量 2018 年 437.82 434.57-41.92 67.68 合肥广电计量 2018 年
87、772.88 800.35 97 52.8 深圳广电计量 1999 年 1,739.25 1,687.72 115.49 347.64 杭州广电计量 2018 年 0 1,138.13-100.66 179.37 昆明广电计量 2018 年-2.57-109.17-5.62 雄安广电计量 2019 年 0 -0.11 资料来源:广电计量招股说明书、申万宏源研究 0%5%10%15%20%200022广电计量苏试试验华测检测谱尼测试0%50%100%150%200%250%300%350%200022广电计量
88、苏试试验华测检测谱尼测试 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 35:子公司存续时间较长,盈利水平较高(2/2)资料来源:广电计量招股说明书、申万宏源研究;注:存续月数计算方式为成立日期至 2018 年 12 月 4.1 计量服务:传统优势领域,市占率提升 计量是实现单位统一、量值准确可靠的活动。公司长期以来向客户提供的计量服务,即按照计量检定规程/校准规范,通过对客户日常使用的、用于测量各种参数的仪器仪表进行一系列计量操作,为客户确认其仪器仪表的精确程度。在具体的计量工作完成后,公司向客户出具相应证书,提供其仪器仪表的精确度
89、数据,客户再以此进行展示、宣传或申请质量体系认证,以满足其对质量管理工作的需求。公司在国内多个城市设立有计量校准实验室,并配备了国际先进的计量校准设备。公司的服务范围已全面覆盖了电磁学、无线电学、时间频率学、光学、几何量学、力学、热学、化学、声学、电离辐射十大计量校准专业领域。图 36:公司计量服务营收快速增长 图 37:公司计量校准服务市占率稳步提升 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:国家市场监管总局、Wind、申万宏源研究 计量检测实验室具备显著的服务半径,对实验室布局密度要求高。计量检测业务运作模式需要客户送寄样品到实验室或者到客户现场采样,通过专门的设备完成计量检测,距离的远
90、近会影响测试效率和成本。计量检测实验室具备显著的服务半径,因此广电计量结合全国各地市场需求,持续优化全国实验室布局,缩小服务半径,提升服务效率,使实验室能力布局更合理,投入产出更优。公司20152022年计量服务部分收入复合增速22.5%,毛利率稳定在 4050%左右。-60%-40%-20%0%20%40%0500024681012141618净利率(右轴)存续月数(左轴)高盈盈亏平衡成长阶段0%10%20%30%40%50%60%005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022计量服务(百万元)
91、增速毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080002020212022计量行业空间(亿元)行业增速公司市占率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 公司计量业务营收与市占率稳步增长。2022 年公司计量业务实现营业收入 60,449 万元,同比增长 19.86%,营收增速明显放缓,同时毛利率也有所下滑,2021 年降至 39%,2022 年回升至 44%,仍低于 2021 年以前毛利率水平。主要因为受新冠肺炎疫情冲击、军工计量政策变动等多种因素影响,营业收入增
92、速较低,但职工薪酬、折旧费用及房屋租金等固定成本较快增长。2022 年计量校准行业整体营收达 101.68 亿元,20162022 年行业复合增速达 10.2%,由于行业日趋成熟增速略有下滑。但与此同时公司在市场极为分散的情况下市占率从 3.3%攀升至 6.0%,市场占有率五年内提升 2.7pcts,市场竞争力显著。4.2 检测服务:巩固优势业务,培育新业务 检测是指在实验室或现场利用专业仪器设备,按照规定程序,运用专业技术方法对各种产品或物品的技术性能指标检验、测试、鉴定等的活动。广电计量的检测服务包括可靠性与环境试验、电磁兼容检测、化学分析、食品检测、环保检测。4.2.1 优势业务:高速发
93、展,巩固业绩基础 1)可靠性与环境试验业务 可靠性与环境试验广泛应用于下游产品开发周期的各个环节。下游企业在研制阶段产品可能会存在各方面的缺陷,产品安装位置、使用频率、不同环境等客观条件均有可能影响产品的功能和性能质量。可靠性与环境试验的目的就是为了确保产品在所有环境下均可满足生命周期内的预期的使用、运输或贮存,提高稳定性、可靠性、环境适应性与安全性,缩短产品研发周期。可靠性与环境试验广泛应用于产品开发周期的各个环节,如研制早期阶段、研制中后期阶段、产品定型阶段、批量生产出厂前以及产品研制出厂前阶段,其下游涉及国民经济各支柱性产业,如航空航天、汽车、轨道交通、船舶工业、电子电器、通信与物联网、
94、家用电器、医疗器械等领域。图 38:可靠性与环境试验广泛应用于产品开发周期的各个环节 资料来源:公司官网、申万宏源研究 公司可靠性及环境试验营收持续增长,7 年 CAGR 达 30.1%。广电计量是国内规模最大的可靠性与环境试验服务机构之一,在全国建有多个可靠性与环境试验实验室,在元器 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 件筛选与失效分析、可靠性试验工程、环境试验等专业领域具有国内领先的一站式服务能力。2015 年-2022 年可靠性与环境试验部分收入复合增速 30.1%。根据公司公告,2019年公司特殊机构比测项目取得突破,2
95、020 年公司在元器件筛选与失效分析、新能源汽车相关检测业务方面取得较快增长。在可靠性与环境试验业务客户角度,公司与华为海思、中芯国际等大客户进一步深化合作。2021 年公司在新能源、NVH 和智能装备等业务线取得新突破,高端大客户合作成绩显著,打造“检测+科研+咨询服务”的综合业务格局。2022年公司继续保持行业领先地位,完成数十款型号的车规试验验证任务。图 39:广电计量可靠性及环境试验营收维持增长 资料来源:Wind、申万宏源研究 2)电磁兼容测试业务 广电计量电磁兼容检测业务稳步发展,毛利率维持 48%以上高位。广电计量具备多个产品或装备组成的分系统、子系统以及整车、整机、整舰、整船等
96、系统级电磁兼容测试能力,在装备与系统、汽车及汽车电子电器、航空机载产品、外场试验方面具有相当实力。2015 年-2022 年公司电磁兼容检测收入复合增速 30.9%,毛利率维持在 48%以上。电磁兼容测试业务下游应用不断扩展。根据公司公告,在电磁兼容检测业务方面,公司军工行业业务维持稳定增长;在航天航空市场承担了 C919 刹车系统电磁兼容检测;在汽车市场不断拓展新能源汽车和整车咨询业务,并于 2020 年取得了福特汽车的资质认可,开展了特斯拉测试项目;此外公司也在 5G 通信检测、无线设备验证业务方面进行积极拓展,可以为移动通信相关产品及基础设施提供计量检测服务。0%10%20%30%40%
97、50%60%70%005006007008009002000212022可靠性与环境试验(百万元)增速毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 40:电磁兼容检测下游应用不断扩展 资料来源:公司官网、申万宏源研究 电磁兼容检测业务 2022 年收入同比增长 21.4%,业务保持恢复性快速增长,发展态势良好。持续强化“技术+市场”协同业务开发策略,大客户开发效果较好,轨道交通 EMC整车测试、车载通信 e-Call 测试、通信产品 IPV6 测试以及 OTA
98、测试等新技术能力显著提升。2020 年前电磁兼容检测业务增速略有放缓,主要原因是此项业务已日趋成熟,从业务扩展阶段进入优化运营效率阶段,增速随之放缓;加之公司最大的电磁兼容检测实验室位于武汉,2020 年受疫情影响较大,使得 2020 年营收出现负增长。目前随疫情影响逐步修复,收入将不断稳定增长。图 41:2015 年-2022 年公司电磁兼容检测收入复合增速 30.9%图 42:电磁兼容检测毛利率维持 48%以上高位 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 4.2.2 培育业务:寻找增量,提供业绩弹性 1)环保检测、食品检测和化学分析 环保检测与食品检测行业空间广
99、阔,市场空间增速远超行业平均。据国家市场监督管理总局统计数据,2022 年环境监测领域检测机构营收达 435.1 亿元,同比增长 4.8%,其中十九大以来行业发展迅猛,20172022 年 CAGR 达 23.7%,增长速度远超检测行业平均水平,近两年来由于前期基数较大增幅略有收窄。2022 年食品与食品接触材料领域检测机构营收达 206.8 亿元,同比增长 11.0%,20152022 年 CAGR 达 10.8%,2018 年原-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003502015 2016 2017 2018 2019
100、 2020 2021 2022电磁兼容检测(百万元)增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 质监局、食药监督局、工商局“三局合一”合并为市场监管总局,略微影响政府端检测需求,但随监测力度不断加大,政府需求有所修复,增长速度近两年来有所回升,市场总空间近年来相对稳定。图 43:环境监测市场空间增长迅猛 图 44:食品检测市场空间稳定增长 资料来源:国家市场监管总局、申万宏源研究 资料来源
101、:国家市场监管总局、申万宏源研究 环保监测行业迅猛增长的主要驱动因素是日趋严格的环保监管力度。自十八大以来,国家对环保的重视程度加深,监管力度逐渐增强,2016 年省级以下环保监管事权上收省级单位垂管,减少了地方保护主义与激励不相容问题。更加严格的监管力度与环保规制给环保检测行业带来机遇。根据“十四五”生态环境监测规划,到 2025 年,政府主导、部门协同、企业履责、社会参与、公众监督的“大监测”格局更加成熟定型。这里强调了环评市场化及第三方检测机构的重要性,包括公司的第三方检测机构的份额有望持续增加。表 14:2020-2022 年生态环境部下发的主要环保监管政策 时间 政策名称 主要内容
102、2020/6 生态环境监测规划纲要(2020-2035年)2020-2035 年,生态环境监测将在全面深化环境质量和污染源监测的基础上,逐步向生态状况监测和环境风险预警拓展,构建生态环境状况综合评估体系。监测指标、监测领域、检测手段、监测业务在目前基础上扩张。2020/12 关于进一步规范城镇(园区)污水处理环境管理的通知 督促纳管企业履行治污主体责任。按照“双随机”原则,检查纳管企业预处理设施运行维护、自行监测等情况 2020/12 关于加强生态保护监管工作的意见 到 2025 年,初步形成生态保护监管法规标准体系,初步建立全国生态监测网络,到 2035 年,建成与美丽中国目标相适应的现代化
103、生态保护监管体系和监管能力,促进人与自然和谐共生。2022/1“十四五”生态环境监测规划 到 2025 年,政府主导、部门协同、企业履责、社会参与、公众监督的“大监测”格局更加成熟定型,高质量监测网络更加完善,与生态环境保护相适应的监测评价制度不断健全,监测数据真实、准确、全面得到有效保证,新技术融合应用能力显著增强,生态环境监测现代化建设取得新成效。资料来源:生态环境部,申万宏源研究 食品检测行业的发展有两大驱动因素:其一是食品饮料行业的快速发展从企业端给食品检测行业带来市场空间,其二是政府进行食品抽查等监管行为从政府端促进行业增长。国务院在 2017 年印发的“十三五”国家食品安全规划中指
104、出:“到 2020 年,国家统一安排计划、各地区各有关部门分别组织实施的食品检验量达到每年 4 份/千人。其中,各-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504004505002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022环境监测(亿元)增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品与食品接触材料(亿元)增速(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 59 页
105、简单金融 成就梦想 省(区、市)组织的主要针对农药兽药残留的食品检验量不低于每年 2 份/千人。探索开展国家食品安全评价性抽检工作。”2022 年全国市场监管部门完成食品安全监督抽检 656.34万批次,受外部环境影响略有下降。由于公司食品检测主要依赖政府委托采购,监管部门抽检频次的快速增长助力公司食品检测业绩快速增长,增速远超检验检测行业平均。图 45:全国市场监管部门完成食品安全监督抽检批次稳步上升 资料来源:国家市场监管总局、申万宏源研究 环保检测、食品检测和化学分析是公司近年新拓展的业务,业务营运能力逐步加强,规模效应日渐显现,能够为公司带来业绩弹性。2022 年广电计量环保检测、食品
106、检测和化学分析实现营收 1.8/1.8/1.5 亿元,2015-2022 年复合增速分别为 28%/50%/32%。从客户角度,公司食品检测和环保检测较为依赖政府委托采购(根据公司 2020 年 5月投资者交流,公司食品收入的 80-90%来源于政府采购业务),同时企业类客户占比有所提升,根据公司公告,公司食品检测业务的企业类大客户有华润超市、旺旺食品、绝味鸭脖等。图 46:环保检测、食品检测和化学分析营收对比 图 47:环保检测、食品检测和化学分析毛利率对比 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 2)咨询评价业务 评价咨询业务贡献新增长点,业务之间存在协同。公司
107、评价咨询业务主要由控股子公司中安广源提供,包括安全评价、环境影响评价、职业卫生评价等。其中安全评价包括针-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800200212022全国食品抽查批次(万次)增长(右轴)02040608001802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022化学分析(百万元)环保检测(百万元)食品检测(百万元)0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022化学分析毛利率环保
108、检测毛利率食品检测毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 对建设项目、工业园区、危险化学品、公路项目等的安全评价与分析,以及重大固定资产投资项目社会稳定性风险评估等评估业务。环境影响评价包括项目环境影响、突发环境事件应急预案、土壤环境评价、地下水环境评价、排污许可证申请等业务。职业卫生评价主要针对职业病的危害、危险因素、防护设施设计及危害控制效果进行评价。历史上,公司两次收购中安广源股权,扩展咨询评价业务。2016 年公司通过受让股权和增资扩股方式持有中安广源 35.05%股权,首次成为公司股东。2020 年 9 月 30
109、日,公司完成对中安广源的控股合并,在 2020Q4 将其并表。根据公司公告,中安广源在安全与环保资格类业务已基本完成全国布局,安全检查、安全培训、安全应急预案等培育业务亦在稳步推进,或为公司业绩提供新增长点。图 48:中安广源主要业务为安全评价、环境影响评价、职业卫生评价等 图 49:中安广源业绩承诺,成为公司新业绩增长点 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 根据中安广源业绩承诺,中安广源 2020/2021/2022 年扣非净利润 0.34/0.38/0.43亿元,是公司新的业绩增长点。中安广源 2020 年实现扣非净利润 0.34 亿元,完成业绩承诺。202
110、1 年实现扣非净利润 0.32 亿元,2022 年实现扣非净利润 0.11 亿元,均未完成业绩承诺,主要因为受新冠肺炎疫情影响,部分项目开工延迟,收入增速较低,但相关费用成本较快增长,同时中安广源的业务结构以政府业务或政府政策驱动型业务为主,疫情以来政府采购预算收紧、价格水平下滑等因素导致业务拓展及业务利润等方面受到影响。根据公司 2020 年度报告,出于谨慎性原则,广电计量分别于 2021、2022 年对投资中安广源形成的商誉计提减值准备 590.88 万元、4194.17 万元。疫情相关不利因素消除后,中安广源有望再次回归增长,其新增 EHS 评价咨询业务,与公司现有环保、安全、计量等主营
111、业务存在协同效应,能够补充公司“一站式”综合服务能力,促进母公司业绩增长。5.增长点:资本开支支撑发展,下游需求稳定增长 5.1 资本开支支撑发展,内生外延双轮驱动 公司资本开支较大,短期业绩承压,长期将支撑公司发展。拆分广电计量营业成本,直接人工、折旧、房租及物管占比约五成,过去几年广电计量加速扩张叠加前期前置成本因素,盈利承压。随着资本开支占营收比拐点显现,未来业绩弹性将有待释放。05,00010,00015,00020,00025,0002017年2018年2019年环能评价业务(万元)安全评价业务(万元)综合咨询业务(万元)职业卫生评价业务(万元)0.000.050.100.150.2
112、00.250.300.350.400.450.50202020212022承诺扣非净利润(亿元)实际扣非净利润(亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 50:广电计量直接人工、折旧、房租及摊销占营业成本比约五成 图 51:广电计量固定资产投资绝对值保持稳定,占营收比例有所下降 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究;注:资本开支计算方式为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出与取得子公司及其他营业单位支付的现金净额之和 公司 IPO 募集资金主要投入区域检测实验室网络扩建项目、研究院建设项目及
113、补充流动资金,目前项目均已建成投产。2020 年 3 月为优化实验室能力布局,进一步缩小服务半径,提升服务效率,公司将湖南、成都、西安实验室扩建项目及研究院建设项目的资金变更为投入上海、北京、武汉实验室扩建项目中。根据 2022 年度募集资金使用情况专项说明,目前,绝大多数初始项目均在 2020 年底前达到预定可使用状态,变更项目也大多于 2021年投产,进度最慢的北京实验室扩建项目也已在 2022 年 6 月建成投产。至此 IPO 项目均已建成投产,开始产能爬坡的过程。图 52:公司 IPO 项目分布情况 资料来源:公司公告、申万宏源研究 根据公司 2020 年 9 月发布的非公开发行预案,
114、项目均将于 2024 年前建成投产。公司拟募集资金不超过 15 亿元,主要用于区域计量检测实验室建设项目、广电计量华东检测基地项目和补充流动资金。在区域计量检测实验室建设项目上,上海项目针对集成电路及29.94%19.71%1.00%23.69%15.95%9.71%直接人工折旧房租及物管运营费用及其他 外包费用直接材料及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资本开支(百万元)资本开支占营收比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
115、明 第 35 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 智能驾驶检测平台,在北京针对 5G 产品及新一代装备建设检测平台,项目建设期为三年。华东检测项目拟在无锡建设。表 15:2020 年定增拟募集资金不超过 15 亿元(预案)项目名称 投资总额(亿元)募集资金拟投金额(亿元)区域计量检测实验室建设项目 广州计量检测实验室建设项目 2.19 2.19 深圳计量检测实验室建设项目 1.65 1.65 集成电路及智能驾驶检测平台 1.65 1.65 5G 产品及新一代装备检测平台 1.10 1.11 天津计量检测实验室建设项目 1.10 1.11 广电计量华东检测基地项目 5.10 3.50 补充流动
116、资金 3.81 3.81 合计 16.60 15.00 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司募投项目聚焦我国核心经济圈,未来将贡献较大业绩弹性。公司募投项目主要集中在环渤海经济圈、长三角经济圈与粤港澳大湾区,依托当地优势产业布局新兴行业的检测服务。募投的实验室所处地市场容量大,公司在此深度布局,或可加强规模效应,加大竞争优势。截至 2022 年底募投项目投资尚不足 20%,未来 1 年资本投入仍然将处于高位,但我们预计伴随项目投产、产能爬坡后,公司有望摆脱资本投入负担,享受投入带来的营收与利润增长。图 53:公司募投项目分布情况 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文
117、之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 近年来公司频频向子公司增资,子公司有望筑牢区域竞争优势。2021 年来公司已为15 家全资子公司增资 7.03 亿元,其中包括非公开募集的资金 3.15 亿元及自有资金 3.88亿元。此举有助于提升全资子公司资本实力,完善技术保障能力,提高关键业务突破水平,同时也积极推进了募资项目及外延并购进程。投资金额大、范围广,为各子公司的区域发展战略添砖加瓦,子公司有望筑牢竞争优势,使区域市占率有所提升。表 16:2021 年来公司已为全资子公司增资逾 7 亿元(单位:万元)子公司位置 或简称 注册资本(增资前)增资金额 注册资本
118、(增资后)增资资金来源 主营业务或备注 自有资金 募集资金 无锡 10,000 15,000 25,000 -15,000 增发募资项目 天津 2,000 3,000 5,000 -3,000 北京 7,000 8,000 15,000 3,000 5,000 深圳 3,000 7,000 10,000 2,000 5,000 上海 8,500 6,500 15,000 3,000 3,500 成都 5,000 5,000 10,000 5,000 -计量、可靠性与环境实验、电磁兼容检测、环保检测、食品检测、化学分析 杭州 2,000 3,000 5,000 3,000 -计量校准、可靠性与环
119、境实验、纺织品化学分析、电气机械检测服务等 南宁 3,000 2,000 5,000 2,000 -食品农产品检测、环保检测、仪器计量校准、计量检测技术咨询培训等 重庆 3,000 2,000 5,000 2,000 -计量校准、可靠性与环境实验、化学分析等 山锋测控 3,000 2,000 5,000 2,000 -检测设备研发制造 2021 年合计 53,500 22,000 31,500 江西福康 200 1,800 2,000 1,800 -放射卫生技术检测,于 2021 年并购 河南 2,500 2,000 4,500 2,000 -食品农产品检测、环保检测、计量校准等 福州 3,0
120、00 1,500 4,500 1,500 -食品检测、环保检测、计量校准等 合肥 2,000 1,500 3,500 1,500 -计量校准、食品检测、环保检测信息化工程管理、计量检测技术咨询培训等 四川 0 10,000 10,000 10,000 环保检测、计量校准等 2022 年合计 16,800 16,800 0 资料来源:公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司技改项目持续投入资金,产能将逐步释放。根据公司技术改造项目及资金计划公告,公司 2023 年计划公司及子公司合计投入技术改造资金 38,170 万元,其中 34,846 万元用于仪器设备购置,1,958 万元用于场地装修改造,1
121、,366 万元用于信息化建设。我们预计公司资本开支将维持在较高位水平,公司向集成电路、智能驾驶、5G 产品等领域不断扩张,随着产能逐步释放,或将释放业绩弹性。表 17:2023 年计划技术改造项目合计投入 3.82 亿元 技术改造项目 2021 年拟投资金(亿元)2022 年拟投资金(亿元)2023 年拟投资金(亿元)1 华北区域实验室建设 0.65 0.22 0.37 2 东北区域实验室建设 0.09 0.08 0.08 3 华东区域实验室建设 1.31 1.17 1.07 4 华中区域实验室建设 3.04 0.32 0.64 5 西南区域实验室建设 0.32 0.1 0.23 6 西北区域
122、实验室建设 0.21 0.12 0.14 7 华南区域实验室建设 1.02 1.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 合计 5.61 3.02 3.82 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司投资项目聚焦 5G 通信、集成电路、智能驾驶、无人机、新能源等新兴产业测试服务,下游驱动市场快速增长,带来发展空间。这些行业均处于生命周期中的导入期或成长期,在公司 2024 年项目建成投产后有望进入成熟期,为公司收入扩张、利润增厚带来可能。同时公司对下游行业目标客户明确,并有历史合作基础,客户资源储备充足,在产能投产后客户导入的障碍较
123、小,公司将享受下游扩张红利。表 18:募投目标项目聚焦新产业的测试服务 项目 主要建设内容 目标客户 5G 通信 终端认证测试能力、基站产品射频测试能力、700MHz-110GHz 频段基站空口测试和天线无源测试能力、IDC 机柜性能、IDC 机房验收检测能力、5G 网络质量测试能力、光缆测试能力 华为、中兴、小米、东软集团、博世、经纬恒润、爱立信 集成电路 集成电路工艺分析能力建设、集成电路布局分析建设、半导体 3D/2.5D 封装分析 华为海思、中兴微电子、中航光电、中电华大、中芯国际 智能驾驶 硬件方面在环测试能力(HIL),从单一产品到系统的 HIL 测试 百度、特斯拉、蔚来、华为、德
124、赛西威、博世、经纬恒润、大陆汽车 无人机 无人机飞行性能、任务系统能力(包括红外、光电、雷达、激光、通信等)、数据链路、地面站、感知避让能力,以及无人机环境适应性和电磁兼容性等方面的试验检测能力 航空工业、中国航天、北方导航、航天科工、零度智控 新能源 新能源汽车“三电”(电池、电机、电控)的完整检测能力。基于当前电机与微电机测试系统,不断扩充多合一、大扭矩总成能力,实现多功能验证能力要求,结合控制器耐久与功能性能台架,逐步提升模拟电感负载水平适应多类别控制器性能考核场景,增加安全类评价能力,搭建电池系统评价与公共服务平台。台达电子、宁德时代、比亚迪、尼得科艾莱希斯、威迈斯新能源、银隆新能源、
125、亿纬锂能、力神动力 资料来源:公司公告、申万宏源研究 目前公司 IPO 项目均已投产,募投项目 2024 年前投产。根据公司公告,公司的IPO 项目均已在 2022 年 6 月前建成。定增项目均在 2021 年开始建设,建设周期为20212023 年,将于 2024 年建成投产,届时资本投入有望产生大拐点,技改与业务拓展亦会助力公司实现快速内生增长。图 54:投资项目投产规划 资料来源:公司公告、申万宏源研究 除了加快各地实验室布局,加快内生增长进程,公司还不断通过外延并购拓宽公司检测领域边界,筑牢公司竞争优势,根据公司公告,公司并购项目主要分为三个目的:公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
126、信息披露与声明 第 38 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 1)通过被收购公司的资质、经验与客户资源,快速切入新的领域,减少探索与扩张的周期,快速抢占市场份额。如并购航天检测、中安广源、方圆广电等公司,切入建设工程检测、安全评价、环境影响评价、职业卫生健康评价、安规认证检测等领域。2)公司与被收购公司测试领域类似,但具体服务对象不同,并购可形成优势互补并解决同业竞争问题。如康来士与公司均涉及电磁兼容检测领域,但前者服务对象为家用电器等设备、后者为车载、机载设备等,细分领域不同。而江西福康与公司均有医疗方面的检测业务,但公司主要涉及医疗计量服务,而江西福康聚焦放射卫生技术检测。公司通过收购这
127、类公司可对各领域的服务对象有效补充,并共享渠道资源与客户资源,形成“1+12”的效果。3)公司通过并购上游产业,布局检测流程产业链。公司收购的博林达主要研发、生产标准物质。标准物质是分析测量行业中的“量具”,国内尚处起步阶段,高端产品与国外有很大的差距,国产替代需求较高。通过对上游布局整合业务资源与技术优势,打造和培育全新优势业务板块,形成新的业务经济增长点。表 19:公司持续外延并购布局新产业 公司简称 具体领域 股权比例 出资额(万元)主营业务与并购目的 时间 北京英科信 CE、UL 等认证 100%38 探索公司市场和实验室网络的全国布局。2008/8 航天检测 建设工程检测 10.07
128、%1,800 提供工程安全与质量控制方面的工程服务,具有公路、铁路、市政、工业与民用建筑、水利等领域资质,通过收购切入建设工程检测领域。2016/8 世纪天源(中安广源)安全评价、环境影响评价、职业卫生健康评价 35.05%6,375 为政府、园区、企业提供安全、职业健康、环境、节能、工程等领域的技术咨询、检验检测服务。公司通过收购切入新业务领域。2016/12 34.95%13,629.90 2020/9 康来士 电磁兼容检测、安规检测 100%5,981.89 电磁兼容检测和安规检测,检测对象包括家用电器、音视频设备、照明设备、警报系统、不间断电源设备、无线电通讯设备等,收购解决同业竞争问
129、题,拓宽电磁兼容检测对象范围。2018/6 方圆广电 安规认证检测 56%(收购后持股100%)3,635.59 安规认证相关的检测服务,主要包括 CCC(中国强制认证)、CQM(方圆认证)、UL 认证等认证相关的检测服务。通过收购直接进入与安规认证相关的检测领域,抢占市场份额。2019/12 江西福康 放射卫生技术检测 100%1,200 放射卫生技术服务,收购共享渠道资源和客户资源,实现“1+12”2021/6 博林达 标准物质 70%10,276 标准物质研发、生产、销售、服务,产品广泛应用于电子、表面处理、化学品、汽车、环保、检测机构、医药、食品、能源、材料等检测领域。并购向上游产业链
130、拓展,落实同心多元化发展战略、巩固竞争优势。2022/6 资料来源:公司公告、申万宏源研究 根据公司定增预案以及技术改造项目公告,我们预计公司 2023 年公司资本开支将维持高位,公司向集成电路、智能驾驶、5G 产品等不断扩张,较高的资本开支将支撑公司业务高速成长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 5.2 军工需求稳定增长,汽车下游逐步复苏 按照下游细分领域划分,广电计量的检测检验业务优势体现在特殊行业、汽车、土壤和农产品三大领域。根据公司公告,2018、2019 年公司与军工和汽车行业的合作量总额占总体营业收入比重在 50%
131、左右。来自军工领域客户的营收占比较高。根据招股说明书,2019 年上半年公司装备客户营业收入占比 27%,而民品客户营业收入占比 73%,其中政府客户占比 9%。图 55:2019H1 公司装备客户占营收比 27%,民品占比 73%图 56:广电计量特殊行业收入及营收占比较高 资料来源:广电计量招股说明书、申万宏源研究 资料来源:广电计量招股说明书、申万宏源研究 中国国防费无论是占国内生产总值和国家财政支出的比重,还是国民人均和军人人均数额,都处于较低水平,发展空间大。从国防费占国内生产总值比重看,2012 年至 2017年,中国国防费占国内生产总值平均比重约为 1.3%,美国约为 3.5%、
132、俄罗斯约为 4.4%、印度约为 2.5%、英国约为 2.0%、法国约为 2.3%、日本约为 1.0%、德国约为 1.2%。中国国防费占国内生产总值的平均比重在国防费位居世界前列的国家中排在第六位。图 57:2012-2017 我国国防费占同期 GDP 平均比重较低 图 58:2012-2017 我国国防费占财政支出平均比重位列第四 资料来源:国防部 2019 年国防白皮书新时代的中国国防、申万宏源研究 资料来源:国防部 2019 年国防白皮书新时代的中国国防、申万宏源研究 24.6%26.1%25.6%26.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017
133、20182019H1装备客户(军品)政府客户(民品)普通客户(民品)22%23%23%24%24%25%25%26%26%27%27%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020019H1交易总金额(万元)占营业收入比重(右轴)0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%俄罗斯 美国印度法国英国中国德国日本0%2%4%6%8%10%12%14%俄罗斯 美国印度中国英国法国德国日本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 长期来看,我国国防建设持续推进,国防费呈增长趋势
134、。2022 年我国国防财政支出预算为 1.45 万亿元,20122022 十年 CAGR 达 8.0%,增速稳健。根据国防部 2019 年国防白皮书新时代的中国国防,进入新时代,中国国防费规模保持了稳步增长,支出结构持续优化。中国国防费按用途划分,主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。其中装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等,占比约 40%。图 59:我国装备费维持稳定增速 图 60:我国国防财政支出维持稳定增速 资料来源:国防部 2019 年国防白皮书新时代的中国国防、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究;注:2023 年数据为官方公布的中央本级国防支出预算
135、 军用装备大多是复杂的系统综合体,现代战争的现代化、全天候、全方位的极端需求为下游检测行业带来了较大的需求。试验项目多,试验实施复杂。环境与可靠性领域:军用装备应用环境更加复杂。电磁兼容性实验领域:军队信息化建设持续深入,导致不同军用装备电磁波加剧电磁环境复杂性。电子元器件筛选领域:军用装备运用电子元器件越来越广泛,电子元器件越来越精巧、功能越来越复杂。以上原因导致装备对检测需求日益增长。公司目前检测能力与装备检测需求完全匹配,具有所有项目的检测能力。表 20:军用装备检测需求与公司检测能力匹配 领域 项目 公司情况 可靠性与环境试验 温度、湿度、盐雾、霉菌、太阳辐射等自然气候环境,冲击、振动
136、、摇摆、倾斜等机械环境,以及不同环境因素组成的综合环境。具备前述所有项目的测试能力 电磁兼容性试验 尤为关注电磁场对人员、军用装备、燃油的危害效应和抗核电磁脉冲效应。建有设备先进、功能完善、项目齐全的电磁兼容实验室 电子元器件检测筛选 基于加速寿命理论筛选检测,进行短期高强度应力加载试验,暴露电子元器件的内在缺陷。配备高加速寿命(HALT)实验室,均为进口 Qualmark品牌,可开展 Halt/Hass 试验 资料来源:西测测试招股说明书,公司官网,申万宏源研究 机动车检测领域分为强制检测和非强制检测。强制检测是由政府通过法律法规强制必须参加的检测,非强制检测是由机动车生产服务类企业为开展业
137、务进行的检测。广电计量的机动车检测业务主要是整车检测和零部件检测。0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002001520162017装备费(亿元)增速(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000400000000222023E国家财政国防支出(亿元)同比(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
138、41 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 61:机动车检测可分为在用车检测和新车下线检测 资料来源:安车检测招股说明书、申万宏源研究 广电计量在汽车检测领域耕耘多年,业务覆盖汽车研发生产的整个产业链,对上下游产业具有一定的影响。在汽车检测方面,公司覆盖新能源汽车、智能驾驶等业务,同时汽车检测的各项业务存在相对共通的需求,如汽车车架、内饰等。在汽车行业客户方面,公司与新能源汽车电池生产厂商如宁德时代与比亚迪均有合作。根据公司 2020 年 11 月投资者交流纪要,公司在汽车检测业务的需求主要来自于整车厂的新车型研发以及车厂规模销售带来的供应链质量管控两大方面。其中,整车厂新车型研发占比约
139、70%;供应链质量管控占比约 30%。图 62:广电计量汽车检测下游应用覆盖广泛 资料来源:公司公告、申万宏源研究 根据公司公告,2020 年汽车收入占比略有下滑,主要原因在于疫情影响与整车销量不景气。疫情期间,国内外大型车厂出现停工现象,2020Q4 起市场正在逐步复苏。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 下游需求角度来看,我国汽车行业研发投入保持稳定,汽车制造业研究与发展支出由2013 年的 680.20 亿元增长至 2021 年的 1414.6 亿元,年均复合增速达 9.6%,产品更新换代使得汽车企业投入更多的研发费用,汽
140、车检测领域因此受益。图 63:我国汽车制造业研究与发展支出高增速(亿元)图 64:整车厂商研发支出保持稳定(SW 整车)资料来源:国家统计局、申万宏源研究;2018 年数据未公布 资料来源:Wind、申万宏源研究 其中,新能源汽车行业亦进入新增长阶段。新能源汽车与传统汽车在部分零部件上的检测需求是一致的,例如汽车车门、内饰件等;新能源汽车也带来了新的检测需求,例如新能源汽车动力系统、智能驾驶等;目前广电计量正在努力向汽车检测的新领域布局。行业角度来看,新能源汽车产量累计同比拐点已现,整车厂商有望加大研发支出以占据有利地位,因此检测机构汽车检测业务有望迎来发展提速。图 65:新能源汽车产量累计同
141、比拐点已现 资料来源:Wind、申万宏源研究 0200400600800016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000研发支出合计(百万元)增速-004005-----052018-08201
142、8---------112023-02产量:新能源汽车:当月同比(%)产量:新能源汽车:累计同比(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 6.他山之石:关注海外公司内生+外延的增长方式 Eurofins(欧陆科技)公司是全球第三方检测公司,对于研究正处于成长阶段的公司具备一定参考性。复盘 Eurofins(欧陆科技)的营收及
143、净利润,我们发现其成长性较大,2012 年-2022 年营业收入复合增速 20.5%,同期 SGS、必维集团、天祥集团的营业收入复合增速为 2.4%、3.8%、4.9%。我们认为广电计量目前仍然处于高增长阶段,与积极扩张的欧陆科技较为相似。图 66:全球部分第三方企业营业收入稳步增长(百万欧元)资料来源:彭博、Eurofins 公告、申万宏源研究;注:Intertek 和 SGS 的营收数据使用年平均汇率换算成欧元 6.1 欧陆科技 35 年:从初创到全球第一(1)欧陆科技快速扩张 Eurofins(欧陆集团)是国际著名的检测认证机构,在食品、药品、环境、电子电器、工业机械和纺织品和玩具等诸多
144、产品领域提供专业的检测认证和技术支持服务。目前,欧陆集团的业务分支遍布世界 61 个国家,拥有 900 个实验室,约 61,000 多名员工。欧陆科技掌握逾 20 万种可靠的分析测试方法,可以提供生物物质及其制品的成分、纯度、元素组成和原产地检测的测试服务,同时还提供消费产品(电子电器、纺织品和玩具等)的安全和性能的检测认证服务,是海外第三方检测公司之一。00400050006000700020000212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 44 页 共 59 页 简单金融 成
145、就梦想 图 67:2012-2022年 Eurofins 营收复合增速20.5%图 68:投资阶段性完成后 Eurofins ROCE 再度抬升 资料来源:彭博、申万宏源研究 资料来源:彭博、申万宏源研究 我们回溯 2016-2020 年期间的重大投资阶段,发现了如下现象:许多欧陆科技的新建设场地在 2019、2020 年尚未完全利用;新设实验室在设立之初不会贡献利润;商誉主要存在于并购,2017 与 2018 年间公司进行了 110 宗并购。当投资阶段完成,Eurofins从过去的投资中获益时,ROCE 会再次开始增加。(2)积极的扩张策略推动了欧陆的快速发展 Eurofins 在高速增长与
146、不断进军新市场的发展过程中采取了积极的扩张策略。并购是Eurofins 长期战略的组成部分,从 1997 年 10 月 IPO 至 2022 年,Eurofins 已完成 496宗收购,不断巩固生物分析检测市场,由此产生规模经济、建立进入壁垒。图 69:Eurofins 并购活跃 图 70:Eurofins2018-22 营收 CAGR 为 15.4%资料来源:欧陆科技公告、申万宏源研究 资料来源:欧陆科技公告、申万宏源研究 回溯历史,欧陆科技的实验室数量由 2012 年的 170 个增至 2022 年底的 900 个,增长超过 4 倍。从全球领先的业务数量来看,公司从 2012 年的食品及饲
147、料检验、环境测试、生物制药产品测试和药物发现服务增加至 2022 年的食品及饲料测试、环境测试、生物制药产品测试、药物发现服务、农业科学 CRO 服务、专业材料科学测试和化妆品测试 7 大业务,并且仍然在进行积极的扩展。表 21:Eurofins 仍在积极扩张 2012 2015 2019 2020 2021 2022 10 年增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0040005000600020000212022营业收入(百万欧元)增速/右轴0%20%40%60%80%0200
148、040006000800002020212022期末使用平均资本(百万欧元)扣除商誉后的平均使用资本(百万欧元)调整EBITAS不含商誉ROCE/右轴0200400600020406080IPO-20-200212022平均收购数量总计收购数量/右轴56宗每年18宗每年10宗每年26宗38宗26宗59宗022000022营业收入(十亿欧元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45 页 共 5
149、9 页 简单金融 成就梦想 收入(百万欧元)1044 1950 4563 5439 6718 6712 20%CAGR 员工数量(名)10890 18382 43320 50000 58000 61000 19%CAGR 期末实验室数量(个)170 225 800 800 900 900 超过 4 倍 国家(个)32 39 50 50 54 61+27 全球领先的业务数量(个)7 7 7 7+3 食品及饲料 食品及饲料 食品及饲料 食品及饲料 4 4 环境测试 环境测试 环境测试 环境测试 食品及饲料 食品及饲料 生物制药产品 生物制药产品 生物制药产品 生物制药产品 环境测试 环境测试 药物
150、发现服务 药物发现服务 药物发现服务 药物发现服务 生物制药产品 生物制药产品 农业科学 CRO 农业科学 CRO 农业科学 CRO 农业科学 CRO 药物发现服务 药物发现服务 专业材料科学 专业材料科学 专业材料科学 专业材料科学 化妆品测试 化妆品测试 化妆品测试 化妆品测试 未来聚焦数量(个)1 2 5 5 5 5+4 资料来源:欧陆科技公告,申万宏源研究 Eurofins 不断进入新的区域,并且致力于成为该市场的领军公司。根据公司 2022 年披露的统计数据,1)食品与环境领域:公司 2001 年进入丹麦食品与环境检测领域,五年时间成为行业第一;2)生物制药产品测试领域:2006 年
151、进入该市场,5 年后成为行业第一;3)农业科学 CRO 检测领域:11 年时间成为全球第一;4)化妆品测试:2014 年进入市场,2018 年成为全球第一公司。图 71:Eurofins 不断进入新的区域 资料来源:欧陆科技公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 46 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 根据 Eurofins Presentation,截止 2021 年,Eurofins 已经将业务布局至占全球GDP98.1%以上的国家,服务渗透到世界前 25 个国家或地区,并且在多个细分领域拥有较高市场地位。表 22:Eurofins 积极扩张后具备
152、一定市场地位 国际货币基金数据(2021 年 10 月预测)Eurofins 市场分布 国家或地区 GDP(万亿美元)占世界 GDP 比重 市场分布 食品检测 环境监测 生物制药服务 临床诊断 欧洲#1#1#1 美国 24.8 27.50%#1#1#1 中国 18.5 20.40%日本 5.4 6.00%#1/2 德国 4.6 5.10%#1#1#1 英国 3.4 3.80%#1 印度 3.3 3.60%法国 3.1 3.50%#1#1#1#1 意大利 2.3 2.50%#1 加拿大 2.2 2.40%韩国 1.9 2.10%巴西 1.8 2.00%#1 俄罗斯 1.7 1.90%澳大利亚 1
153、.7 1.90%#2#1 西班牙 1.6 1.70%#1#2#1 墨西哥 1.4 1.50%印尼 1.3 1.40%伊朗 1.1 1.30%荷兰 1.1 1.20%#1#1#1 沙特 0.9 1.00%瑞士 0.9 1.00%中国台湾 0.9 0.90%#1 土耳其 0.8 0.90%波兰 0.7 0.80%瑞典 0.7 0.70%#1#1#1 比利时 0.6 0.70%#1 前 25 86.4 95.70%20 20 17 16 11 资料来源:欧陆科技公告、申万宏源研究 Eurofins 注重全球化的实验室网络布局,投资水平在海外第三方检测公司中处于领先。欧陆科技的资本开支占营业收入比重落
154、在 6%-10%之间,领先于其他检测公司。我们认为这也与欧陆科技所处的发展阶段有关,目前欧陆科技仍然处于高速增长期,扩展性资本开支占比较高。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 47 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 72:Eurofins 实验室遍布全球 资料来源:欧陆科技公告、申万宏源研究 6.2 欧陆发展之道:积极内生+外延投资 欧陆科技从创立至今仅仅经历了 35 年的时间,却在发展近 200 年的 TIC 行业中一举跃升为规模第一的企业,其发展策略值得我们参考。此处我们选取了 SGS(瑞士通用公证行)作为主要的对比公司,SGS 创立于 1898 年,在 Eu
155、rofins 成为全球第一之前一直稳坐第一宝座数十余年。通过简单分析他们在投资战略方面的差异,可以说明欧陆的发展之道。1)强劲且稳定的内生发展投资水平 Eurofins 的投资水平在海外第三方检测企业中处于领先地位。除个别年份外,欧陆科技的投资水平一直处于 6%10%的高位,在海外第三方检测企业中也处于领先地位。这对于以并购为特色的欧陆科技来说难能可贵,公司也借此巩固各国优势地位、提升技术水平、稳固公司基本盘,最终厚积薄发,在 2020 年其他公司均受疫情冲击营收停滞甚至萎缩的背景下,凭借其深厚的积累快速响应开展核酸检测业务,由此一举成为全球最大的 TIC 企业。公司深度 请务必仔细阅读正文之
156、后的各项信息披露与声明 第 48 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 73:Eurofins 的投资水平在海外第三方检测企业中处于领先 资料来源:彭博、申万宏源研究;注:投资水平=资本开支/营业收入 2)激进但清晰的外延并购投资策略 Eurofins 营收增速中外延并购贡献的比重远超同行。单纯的内生发展投资水平高难以完全解释为何在同行近年来增速均为单位数的同时,公司却可以保持在 1520%以上的增速,Eurofins 的秘诀还在于大力的外延并购投资以推进营收高速增长。过去十年内,除 2020及 2021 年外各年外延贡献占比均超 60%,其中 2020/21 年由于疫情影响公司核酸检测业
157、务高增,带动内生贡献较快增长,同时并购的数量与规模也在 2019 年后放缓,并购的标的公司也受疫情影响营收贡献较小,导致公司在近两年外延并购增速贡献低。2022 年因新冠检测收入下降超过 8 亿欧元,导致公司内生贡献为负,而外延并购一定程度上抵消了该负面影响。此前 20122019 年公司外延并购贡献的平均比例为 72%,而 SGS 20122022的外延平均贡献(剔除 2020 年)为 30.6%,发展模式存在差异。图 74:Eurofins 营收增速外延贡献比重较高 图 75:SGS 更注重内生增长拓展 资料来源:Eurofins 年报、申万宏源研究;注:2019 年公司受网络攻击,全年增
158、速由各季度增速估计,其他年份由于未详细披露,可能有误差。资料来源:SGS 年报、申万宏源研究 Eurofins 并购战略较为激进,并购支出占营收比显著高于 SGS。相对于公司较为平稳的内生增长的投资支出,公司并购支出占营收比例常年高于内生支出,甚至在 2017 年达到0%2%4%6%8%10%SGSBV天祥eurofins0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%欧陆内生贡献(左轴)欧陆外延贡献(左轴)外延比例(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-10%-5%0%5%10
159、%15%20%SGS 内生贡献(左轴)SGS 外延贡献(左轴)外延比例(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 49 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 了 52%的高位。较为激进的并购策略也给公司带来丰厚的回报,在 2017/2018 两年大规模并购后,公司在 18/19 年外延增速贡献也快速上升(考虑到标的公司并表时间增速体现有延迟)。与此同时 SGS 的并购支出相对于内生的资本支出主要是作为补充,仅仅在 2020年超越内生资本支出,其余年份均保持在 4%以下,对营收增长补充有限。图 76:Eurofins 并购支出营收占比最高达 50%(单位:百万欧元)图 77
160、:SGS 内生投资比重常年小于并购比重(单位:百万瑞士法郎)资料来源:Eurofins 年报、申万宏源研究;资料来源:SGS 年报、申万宏源研究 Eurofins 并购次数较多,并购平均规模较高。从并购次数的角度来看也可以见得明显差异,公司在 2017/2018/2023 年分别进行了约 60/50/59 次并购,20122022 年平均每年进行了 32 次并购。同时除个别年份外,Eurofins 平均收购价格较高(SGS 于 2020年收购 SYNLAB A&S 公司,单个标的收购价格高且并购数量少,导致平均价格推高)。这亦能体现欧陆科技对标的公司的质量和市场地位有所要求。图 78:Euro
161、fins 并购次数较多(单位:次)图 79:Eurofins 平均并购规模较高 资料来源:Eurofins 年报、SGS 年报、申万宏源研究;资料来源:Eurofins 年报、SGS 年报、申万宏源研究;注:SGS 平均收购价格按当年平均汇率折算为欧元 Eurofins 的并购逻辑为全球拓展与细分领域业务拓展并重。i)全球拓展逻辑:公司每年均会在全球范围内选择处于对应国家行业领先地位的公司,以切入新市场或巩固原有市场优势地位,标的收购的领域以食品/环境/医药检测等原有优势领域为主。从地域来看,前期(2014 年前)公司以稳固公司所在地的比荷卢及其他西欧、北欧国家的优势地位为主,兼以美国及其他国
162、家的扩展;中期(20152018 年)公司将视0%10%20%30%40%50%60%05000净固定资产投资支出并购支出净固定资产支出/营收并购支出/营收0%2%4%6%8%10%00500600净固定资产投资支出并购投资支出净固定资产支出/营收并购支出/营收007020000212022Eurofins并购次数SGS并购次数02040608020002020212022Eurofins平均收购价
163、格(百万欧元)SGS平均收购价格(百万欧元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 50 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 角逐步转向美国和亚太,并兼顾东欧、东南亚、南美等新兴市场的进入;后期(2018 年后)公司主要聚焦美国和亚太地区,将其视为公司发展重点。公司全球拓展逻辑较为明晰。ii)细分领域业务拓展逻辑:公司将并购视为进入新的细分领域的重要手段,并藉以此快速在新的领域内确立领先地位,从并购公司来看公司逻辑非常清晰。主线 1:制药服务。公司生物制药相关业务于 20002005 年初创,具备医药产品测试、基因组等布局,公司就循这一主线推进收购相关标的公司不断扩展巩固此
164、项业务,并于 2012 进入早期发现领域、于 2017 年进入 CDMO 领域,不断扩增制药服务版图。主线 2:临床专业诊断服务。公司于 2014 年收购 VIBT 与 BHD,进入临床专业诊断领域,此后就可以看到公司在 20152020年均在此项业务上进行全球拓展,快速成为行业领军者,并在 2017 年进入无创产检 NIPT领域。表 23:Eurofins 全球拓展与细分领域业务拓展并重 年份 并购次数 并购逻辑或代表公司 2012 20 1)全球拓展:在比荷卢、美国、芬兰、新西兰、日本、巴西拓展环境/食品检测全球布局;2)业务拓展:收购一家基于分子生物学的早期发现领域企业及一家体外药理学公
165、司,拓展制药公司客户。2013 10+1)全球拓展:通过收购当地企业进入澳大利亚、智利。并加强荷兰等国竞争优势。2)业务拓展:收购 2 家医药测试企业,加强基因组学和药理学实力 2014 17 1)全球拓展:加强荷兰、西班牙、芬兰、美国、巴西的环境/食品检测布局;2)业务拓展:通过收购 VIBT(时间敏感移植患者诊断)和 Boston Heart(心血管疾病诊断)切入专业诊断领域 2015 21 1)全球拓展:加强欧洲、美国、日本等地布局,切入加拿大、马来西亚及越南。2)业务拓展:继续加强专业诊断领域细分行业布局,包括收购 Diatherix(传染病分子诊断)、BioAccess/Biomni
166、s(欧洲布局)、EGL(罕见和常见遗传病)2016 27 1)全球拓展:除在欧洲、美国继续拓展外,加强在日本、中国等亚太国家布局。2)业务拓展:在专业诊断领域继续加强 HCT/Ps、产前筛查等细分业务,并加大此业务在欧洲各国的发展。2017 约 60 1)全球拓展:进入阿根廷、爱沙尼亚、立陶宛、斯洛文尼亚及韩国。2)业务拓展:进入 CDMO、先进材料、NIPT 等领域,巩固药理学、基因组学、法医学、农业检测地位 2018 约 50 Covance-LabCorp 子公司,美国食品检测公司 Nanolab -美国材料分析企业,具备显微镜和高级成像技术 TestAmerica-美国环境检测公司 2
167、019 26 TGI-分子诊断,通过基因组学监测改善器官移植结果 2020 26 GeneTech-日本第一的无创产前检查公司 SunDream-台湾第二大环境监测公司 2021 38 DDC-美国消费者基因检测公司 MTS-亚洲皮革、玩具安全质量检测 2022 59 Inpac-德国一家为医疗器械、生物科技和制药行业提供清洁、包装以及灭菌服务的公司 Wessling Hungary-匈牙利环境、食物及生物制药检测实验室公司 Bio Sant-法国临床诊断实验室公司 资料来源:Eurofins 年报、申万宏源研究 SGS 主要聚焦优势领域的全球拓展。相较而言,SGS 的并购逻辑主要为优势领域的
168、全球拓展为主,投资的业务主要分布在农产品、食品与生活(AFL)、消费品与零售(CRS)、工业制造(IND)、环境、健康与安全(EHS)等领域,且各年侧重略有不同。公司主要聚焦于优势领域的全球拓展,在已有布局的国家增加渗透率或是以并购为抓手进入新国家。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 51 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 相较于 Eurofins,SGS对利用并购进入新领域并快速成为领军者的动力相对Eurofins较弱。因此其开拓新领域的速度院没有 Eurofins 快,对应到业绩的增速就会逊于欧陆科技。表 24:SGS 主要聚焦优势领域的全球拓展 年份 并购次数
169、AFL MIN OGC CRS CBE IND EHS TRP GIS 2012 18 2 2 3 1 5 5 2013 12 1 1 6 2 2 2014 10 3 1 3 3 2015 10 1 2 5 2 2016 19 7 1 1 2 5 2 1 2017 12 4 3 1 3 1 2018 8 4 2 1 1 2019 11 1 1 3 1 4 1 2020 6 1*1*1 2 1*2 2021 9 1 1 1 1 4 1 2022 7 1 1 1 2 2 资料来源:SGS 年报、申万宏源研究 注:AFL=农产品、食品与生活;MIN=矿业;OGC=石油、天然气与化学;CRS=消费品与
170、零售;CBE=认证与业务拓宽;IND=工业制造;EHS=环境、健康与安全;TRP=运输;GIS=公共事务。以 2019 年前划分标准为准,2020-2022 数据按 2019 年分类调整。*:指一家公司涉及多个领域 3)内生+外延协同,形成投资的良性循环 回溯欧陆科技的扩张之路,我们认为其采用了进入高准入门槛行业、建立规模效应、产生协同效应、建立更深的护城河等手段。Eurofins 的市场准入门槛很高。通常实验室需要大量投资,虽然科学不断突破,设备和检测方法不断创新,但是方法通常需要数年的时间来开发和验证,因此客户很少更换实验室供应商,具备业务粘性。客户通常与他们选择的实验室有着长达十年的稳定
171、关系。全球化布局产生规模效应。由于客户对于时效具备要求,欧陆科技采用先进的定制解决方案能为全球客户提供一站式服务,产生一定规模效应。创造协同效应。欧陆科技具备交叉销售网络体系,Eurofins 始终如一地投入比同行更多的资金,开发难以复制的实验室网络。随着全球网络的不断完善,此类大规模投资将创造长期价值与协同效应。加强领导地位,构筑更深的护城河。随着检测规模逐步增大,欧陆科技新增的单位折旧摊销更小,利润更高,能够构筑更深的护城河。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 52 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 80:内生+外延协同,形成投资的良性循环 资料来源:Euro
172、fins Presentation、申万宏源研究;7.盈利预测与投资建议 7.1 核心假设 广电计量主要业务包括检测服务、计量服务、EHS 评价咨询与检测设备研发及其他。其中检测服务与计量服务是公司的核心业务。1、检测服务(1)可靠性与环境试验:主要包括航空航天、汽车、轨道交通、船舶工业、电子电器、通信与物联网、家用电器、医疗器械等领域的可靠性与环境实验,在元器件筛选与失效分析、可靠性试验工程、环境试验等专业领域具有国内领先的一站式服务。公司与华为海思、中芯国际等大客户进一步深化合作,并在 2021 年在新能源、NVH 和智能装备等业务线取得新突破。此业务条线为公司传统优势业务,根据此前公司历
173、史业绩增速,以及公司资本开支节奏及产能扩张精度,我们假设公司 2023-2025 年营收同比增速分别为 23%、21%、20%。考虑公司在此业务发展已较为成熟,考虑规模效应影响,预计毛利率微增,我们假设该业务 2023-2025 年毛利率分别为 47%、47%、48%。(2)电磁兼容检测:包括产品或装备组成的分系统、子系统以及整车、整机、整舰、整船等系统级电磁兼容测试能力,在装备与系统、汽车及汽车电子电器、航空机载产品、外场试验方面均有较强实力。公司客户包括中国商飞、福特汽车、特斯拉等,并在 5G 通信检测、无线设备验证业务方面进行积极拓展,资本开支节奏及产能扩张精度,我们假设公司 2023-
174、2025 年营收增速分别为 23%、21%、20%,考虑到公司的规模效应扩张,我们假设该业务 2023-2024 年毛利率略有增长 2025 年毛利率持平,分别为 54%、55%、55%。(3)环保检测:包括连续或者间断地测定环境中污染物的性质、浓度,观察、分析其变化及对环境影响并出具检测数据与结果。主要下游客户为各级政府,公司拥有首批入选全国土壤污染状况详查名录的检测实验室,且在样品的前处理蒸馏、土壤中各种形态氮素 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 53 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 的准确性分析方面拥有自己的核心技术。未来公司将不断加大网络布局、拓展服务范围
175、,我们假设 2023-2025 年营收同比增速分别为 15%、12%、10%。由于培育业务逐步放量,规模效应逐步显现,我们假设未来三年该业务毛利率分别为 30%、30%、30%;(4)食品检测:主要包括营养物质检测、有害物质检测、辅助材料及食品添加剂检测等,此前食品检测收入的大部分来源于政府采购业务,但公司近年来积极拓展企业类客户,包括华润超市、旺旺食品、绝味鸭脖等。我们假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 18%、17%、16%。由于此业务尚处培育阶段,未来随规模效应显现,毛利率将逐步上升,我们假设未来三年该业务毛利率分别为 25%、25%、25%;(5)化学分析:主要是对产品全生
176、命周期各个阶段中的有毒、有害物质或元素进行检测,公司已在多个重点城市建立了化学分析实验室,获取了多家家电品牌企业、整车制造企业的认可。由于公司在此业务尚属发展初期,我们假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 20%、19%、18%。随着固定成本逐渐摊薄,我们假设未来三年该业务毛利率分别为 43%、44%、44%。2、计量服务 主要包括了电磁学、无线电学、时间频率学、光学、几何量学、力学、热学、化学、声学、电离辐射等领域。公司在无线电学、时间频率学、电磁学领域拥有深厚的技术底蕴,为公司传统业务。公司下游客户很大一部分为军工客户,随军工计量政策调整影响趋稳,未来订单将持续饱满。基于此,我们
177、假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 25%、24%、23%。伴随军工计量政策调整影响趋稳,我们预计该业务毛利率逐步企稳,分别为 46%、47%、47%。3、EHS 评价咨询 包括安全评价、环境影响评价、职业卫生评价等。公司于 2016/2020 年两次收购中安广源股权,使其成为子公司。中安广源承诺 2020/2021/2022 年扣非净利润 0.34/0.38/0.43亿元。EHS 评价业务将与公司计量和检测业务产生充分协同。基于此,我们假设公司2023-2025 年营收增速分别为 15%、15%、15%。考虑到业务系统性逐步体现,我们预计该业务毛利率分别为 51%、52%、52%
178、。4、检测设备研发及其他 此业务可与公司其他业务产生协同优势,提升公司技术水平。这一板块营收占比基数较小,我们假设公司 2023-2025 年营收增速分别为 45%、40%、35%。我们预计该业务毛利率分别为 23%、23%、23%。表 25:公司业务明细拆分(一)检测服务 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.可靠性与环境试验 收入(百万元)651 764 940 1137 1364 YoY 20%17%23%21%20%毛利率 49%41%47%47%48%2.电磁兼容检测 收入(百万元)243 295 363 439 527 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的
179、各项信息披露与声明 第 54 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 YoY 33%21%23%21%20%毛利率 54%53%54%55%55%3.环保检测 收入(百万元)173 178 205 230 253 YoY 11%3%15%12%10%毛利率 30%22%30%30%30%4.食品检测 收入(百万元)159 180 212 249 288 YoY 4%13%18%17%16%毛利率 20%15%25%25%25%5.化学分析 收入(百万元)122 152 182 217 256 YoY 1%24%20%19%18%毛利率 39%41%43%44%44%(二)计量服务 指标 2021
180、 2022 2023E 2024E 2025E 计量服务 收入(百万元)504 604 756 937 1152 YoY 0%20%25%24%23%毛利率 39%44%46%47%47%(三)EHS 评价咨询 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E EHS 评价咨询 收入(百万元)239 197 227 261 300 YoY 179%-18%15%15%15%毛利率 50%49%51%52%52%(四)其他主营业务 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 检测设备研发及其他 收入(百万元)134 226 328 459 619 YoY 57%68
181、%45%40%35%毛利率 21%29%23%23%23%(五)其他业务 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他 收入(百万元)20 7 8 9 10 YoY 81%-64%10%10%10%毛利率 31%48%55%55%55%合计 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 收入(百万元)2247 2604 3220 3936 4769 YoY 22%16%24%22%21%毛利率 41%40%43%43%43%资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 55 页 共 59 页 简单金融 成
182、就梦想 7.2 盈利预测 结合公司主营业务构成比例,我们选取华测检测(300012.SZ)、谱尼测试(300887.SZ)、苏试试验(300416.SZ)、信测标准(300938.SZ)、中国电研(688128.SH)作为同行业可比上市公司,上述五家公司与广电计量同处于第三方检测行业,具备相似的商业模式,具备可比性。其中,中国电研是国家首批转制科研院所,前身为始建于 1958 年的第一机械工业部广州电器科学研究所,长期从事电器产品环境适应性基本规律与机理研究,是国内电器综合性检测企业。2022 年中国电研营业收入 37.85 亿元,其中质量技术服务 8.97 亿元,相关业务具备可比性。中国电研
183、具备技术实力,检测业务持续发展,且是可比公司中唯一具备央企背景的企业,因此估值最高。表 26:可比公司基本情况 证券代码 证券简称 公司简介 300012.SZ 华测检测 公司是一家集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构,为全球客户提供一站式解决方案。截至 2022 年底,公司已在全球 90 多个城市,设立了 150 多个实验室和 260多个服务网络,集团及各分子公司每年出具 390 多万份具有公信力的检测认证报告,服务客户 10万多家。300887.SZ 谱尼测试 谱尼测试为由 30 多个大型实验基地及 150 多个专业实验室组成的遍布全国的综合性检测集团。公司业务涵盖生
184、命科学与健康环保、汽车及其他消费品、安全保障、电子电器等众多领域,可以为客户提供产品设计、研发、生产、使用全生命周期的一体化解决方案。300416.SZ 苏试试验 公司是老牌试验设备公司,“设备+服务”双轮驱动。公司是国内领先、国际知名的环境与可靠性试验设备和试验服务提供商。前身为创建于 1956 年的苏州试验仪器总厂,几十年来公司为我国航空航天、电子、舰船等行业和科研院所、国家重点型号任务提供了全品种、全系列的试验设备,打破国外垄断。自 2006 年开始陆续在全国建设实验室拓展试验服务业务。2019 年 7 月收购重庆四达,丰富了环境试验设备产品线。2019 年 10 月收购宜特(上海),进
185、军集成电路检测领域。300938.SZ 信测标准 公司已在华东、华中、华南等多地布局,在深圳、广州、东莞、武汉、苏州和宁波等城市设立 8个实验室关键场所。信测标准拥有武汉、苏州、广州、宁波、深圳五大汽车检测基地,在汽车材料、零部件、总成研究领域具有优势。根据公司年报,公司在电子电器领域与汽车领域具有较大的市场份额和较强的市场影响力,尤其是在汽车零部件及子系统功能可靠性测试领域,具有可持续的竞争优势和较高的市场地位。688128.SH 中国电研 国家首批转制科研院所,前身为始建于 1958 年的第一机械工业部广州电器科学研究所,长期从事电器产品环境适应性基本规律与机理研究,具备央企背景。资料来源
186、:公司公告、申万宏源研究 首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为3.23/4.39/6.00 亿元,当前股价(2023/06/28)对应 2023-2025 市盈率分别为 37/27/20倍,2023 年 PB 为 2.88 倍。可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 30/23/19 倍,2023 年平均 PB 为 3.65 倍,第三方检测服务属于重资产行业,2023 年公司 PB 低于可比公司,首次覆盖,给予“买入”评级。表 27:可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/6/28 EPS(元/股)PE PB 收盘价(元/股)23E 24E
187、25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 300887.SZ 谱尼测试 38.38 1.32 1.74 2.28 29 22 17 2.88 2.55 2.21 300416.SZ 苏试试验 21.20 0.96 1.24 1.59 22 17 13 3.31 2.85 2.42 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 56 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 300012.SZ 华测检测 19.72 0.66 0.81 0.99 30 24 20 5.01 4.22 3.55 300938.SZ 信测标准 41.05 1.39 1.88 2.43 30 22
188、 17 3.69 3.23 2.77 688128.SH 中国电研 25.25 1.09 1.31 1.57 38 31 26 3.36 2.90 2.56 平均值/30 23 19 3.65 3.15 2.70 002967.SZ 广电计量 20.01 0.54 0.74 1.01 37 27 20 2.88 2.60 2.30 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:谱尼测试、苏试试验盈利预测及估值来自申万预期,其他可比公司盈利预测及估值来自 Wind 一致预测 8.风险提示 1)下游行业需求不及预期的风险。传统下游领域如农产品、建材等受周期性影响较大,可能波动较大,需求不及预期。此外行业易
189、受政策影响,如此前军工计量政策变动影响下游需求,若政策对下游行业进行限制则极有可能需求不及预期,产生风险。2)市场竞争加剧风险。检测行业呈现“小、散、弱”格局,行业集中度较低。随检测行业对外开放加强,具备资本与技术优势的海外第三方检测企业若在我国加大布局,可能会对本土企业产生较大的冲击。此外,随市场中各企业集约化趋势显现,头部公司竞争将更为激烈,特别在食品、环境等领域公司尚处发展初期,市场竞争加剧会对公司产生一定影响,从而影响公司经营业绩的风险。3)投资项目效益不及预期风险。公司在内生增长与外延并购的过程中,资本投资金额较大,而新设实验室需经历装修、人员招聘、设备采购、评审等过程才能进入运营状
190、态,盈亏平衡需要经历一定的周期。若新实验室产能不及预期,而固定成本较大,会对公司利润产生不利影响。9.附表 表 28:广电计量利润表简表(单位:百万元)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,247 2,604 3,220 3,936 4,769 营业收入 2,247 2,604 3,220 3,936 4,769 营业总成本 2,042 2,411 2,915 3,489 4,142 营业成本 1,317 1,572 1,851 2,257 2,726 税金及附加 8 7 8 10 13 销售费用 290 372 454 524 606 管理费用 16
191、2 179 245 283 320 研发费用 223 263 354 413 477 财务费用 43 18 2 2 2 其他收益 14 31 9 21 21 投资收益 6 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 6 38 38 38 38 信用减值损失-19-42-10-39-47 资产减值损失-12-40 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 57 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 营业利润 201 181 344 468 640 营业外收支 4 3 0 0 0 利润总额 205 184 34
192、4 468 640 所得税 12-6 10 14 19 净利润 193 190 334 454 620 少数股东损益 10 6 11 15 20 归属于母公司所有者的净利润 182 184 323 439 600 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 29:广电计量现金流量表简表(单位:百万元)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 193 190 334 454 620 加:折旧摊销减值 404 434 387 468 525 财务费用 47 36 2 2 2 非经营损失-8-60-39-39-39 营运资本变动-229-159-152-186-294 其它
193、92 106 0 0 0 经营活动现金流 499 549 531 698 814 资本开支 455 604 585 557 474 其它投资现金流-17-69 7 7 7 投资活动现金流-472-673-578-550-467 吸收投资 1486 0 317 0 0 负债净变化-97 157 19-7 93 支付股利、利息 24 106 2 2 2 其它融资现金流-158-217 0 0 0 融资活动现金流 1207-167 335-9 91 净现金流 1233-290 288 140 438 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 30:广电计量资产负债表简表(单位:百万元)百万元 2021
194、2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2963 2925 3536 3998 4878 现金及等价物 1571 1304 1625 1797 2267 应收款项 1142 1409 1700 1987 2396 存货净额 15 23 14 18 18 合同资产 174 148 156 156 156 其他流动资产 62 41 41 41 41 长期投资 100 81 81 81 81 固定资产 1327 1581 1814 1968 1990 无形资产及其他资产 889 967 941 916 890 资产总计 5280 5554 6372 6962 7839 流动负债 14
195、04 1493 1567 1611 1775 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 58 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 短期借款 692 708 634 535 535 应付款项 520 564 712 855 1019 其它流动负债 192 221 221 221 221 非流动负债 406 497 589 682 775 负债合计 1810 1989 2156 2293 2549 股本 575 575 595 595 595 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1982 1982 2279 2279 2279 其他综合收益 21 5 5 5 5 盈余公积
196、 60 77 106 146 200 未分配利润 772 853 1146 1546 2092 少数股东权益 60 74 85 100 120 股东权益 3470 3565 4216 4669 5290 负债和股东权益合计 5280 5554 6372 6962 7839 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 59 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并
197、对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北
198、组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行
199、业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认
200、识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与
201、本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表
202、述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。