1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 模组模组需求爆发需求爆发，公司公司盈利领先盈利领先 广和通（300638）投资价值分析报告2020.6.5 中信证券研究中信证券研究部部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 公司公司为国内模组龙头，近两年业绩持续爆发，为国内模组龙头，近两年业绩持续爆发，预计预计未来未来将将受益“万物互联”受益“万物互联” 行业行业趋势趋势和“东升西落”格局演进，看好公司“产品研发和“东升西落”格局演进，看好公司“产品研发+产业资源”构筑的产业资源”构筑的 成长壁垒及成长壁垒及发力发力“高端场景高端场景+海外市场”的战略考量

2、海外市场”的战略考量。首。首次次覆盖，覆盖，给给予“买入”予“买入” 评级。评级。 公公司司简介：国内模组龙头简介：国内模组龙头，业绩持续爆发业绩持续爆发。公司深耕通信模组研发销售20 年，2005 年起 战略合作Motorola/Infineon， 2014年成为Intel唯一投资模组厂商， 2015年切入HP/Lenovo 等大客户，2017 年上市后加速海外拓展，2018 年份额全球前十、中国第三，2019 年收入 /利润同比+53%/96%至 19.2 亿/1.7 亿元，2020Q1 疫情下扣非利润增速超 50%。公司产 品（2/3/4/5G/NB 等）应用于 MI（移动电脑，2018

3、 年占比 35%，毛利率 30%）与 M2M （联网 POS/车联网OBD/智能电表等，2018 年占比65%，毛利率 20%）。 行业概览行业概览：万物万物互互联降至，模组春天已来联降至，模组春天已来。总体来看，连接数为物联网核心变量，HIS 等 预测 2025 年全球连接数超 500 亿， 空间巨大； 模组作为万物互联硬件基础， ABI 预计全球 蜂窝模组出货量由2016 年 1 亿增至2023 年12.5 亿，CAGR 40%。细分来看，移动电脑 年出货量约 3 亿，估测蜂窝模组渗透率不足 3%，5G 时代全互联可期，预计 201922 年 全球 MI 模组出货量CAGR 30%； 智能

4、 POS/车载DCM/智能电表等年出货量潜在规模均在 3000 万台以上，预计201922 年全球M2M模组出货量CAGR 20%。 竞争格局竞争格局：全球东升西落，国内强者恒强全球东升西落，国内强者恒强。中国厂商携工程师红利拓展海外，201519 年移远/芯讯通/广和通/有方/中兴物联合计收入 CAGR 50%；海外厂商 30%+毛利率仍 难盈利，201519 年 Sierra/Telit/U-blox 合计收入 CAGR 4%。国内移远/芯讯通等以广 取胜，2019 年收入 41/26 亿，毛利率 21%/20%，牺牲部分利润换取规模扩张，移远一 骑绝尘；广和通/有方以专制胜，2019 年

5、收入 19/8 亿，毛利率 25%/27%，深挖高价值 细分赛道，广和通持续领先。预计 201922 年国内龙头出货量增速超行业 10%。 公司解析：成长壁垒公司解析：成长壁垒稳固稳固，价值提升，价值提升可期可期。产品维度，公司研发行业领先，产品制式快 速迭代，4G/5G 占比（2016 年 12%）有望提升；场景维度，公司资源积累丰厚，聚焦 高价值赛道，MI 等高端场景占比有望增长；市场维度，公司渠道布局完善，全球认证 持续突破，海外市场占比（2019 年 61%）有望上行；客户维度，公司大客户优质稳定， 定制化及MaaS战略提升黏性， 下游 （2018年Sierra平台/解决方案毛利率超4

6、0%/50%） 拓展可期。因此，我们预计 201922 年公司毛利率稳定在 27%以上。 风险因素：风险因素：物联网产业进展不及预期；市场竞争加剧；疫情影响不确定性等。 投资建议：投资建议： 预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润分别为 2.52/3.63/4.95 亿元， 2019- 22 年 CAGR 42.81%；对应 EPS 预测分别为 1.04/1.50/2.05 元。给予公司 2020 年目 标 PE 55 倍，对应目标价 57.20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,

7、249.10 1,915.07 2,562.36 3,699.65 5,084.26 营业收入增长率 122% 53% 34% 44% 37% 净利润(百万元) 86.80 170.07 252.41 362.53 495.33 净利润增长率 98% 96% 48% 44% 37% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.72 1.40 1.04 1.50 2.05 毛利率% 23.19% 26.67% 28.49% 27.85% 27.11% 净资产收益率 ROE% 19.36% 13.05% 16.81% 20.26% 22.85% 每股净资产（元） 1.86 5.40 6.22 7.41 8

8、.97 PE 65 33 44 31 23 PB 25 9 7 6 5 资料来源：Wind、中信证券研究部预测，股价为 2020 年 6 月 3 日收盘价 广和通广和通 300638 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 46.45 元 目标价 57.20 元 总股本 242 百万股 流通股本 125 百万股 52 周最高/最低价 94.87/41.98 元 近1 月绝对涨幅 3.42% 近6 月绝对涨幅 30.76% 近12 月绝对涨幅 75.83% 广和通（广和通（300638）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资

9、聚焦 . 1 盈利预测与估值评级 . 1 与市场的不同之处 . 1 关键假设 . 1 股价催化剂 . 1 风险因素 . 1 公司简介：国内模组龙头，业绩持续爆发公司简介：国内模组龙头，业绩持续爆发 . 2 历史沿革：深耕无线通信模组二十年，国内龙头快速拓展 . 2 股权结构：英特尔唯一投资模组厂商，股权激励绑定骨干 . 2 主营业务：专注物联网模组研发销售，产品布局相对高端 . 4 财务表现：大客户拓展驱动高速成长，盈利能力持续改善 . 6 行业概览：万物互联将至，模组春天已来行业概览：万物互联将至，模组春天已来 . 8 产业展望：物联网时代开启，海量连接长期拉动模组需求 . 8 细分领域：多

10、场景需求放量，产品迭代升级驱动均价提升 . 13 竞争格局：全球东升西落，国内强者恒强竞争格局：全球东升西落，国内强者恒强 . 20 全球趋势：东西方厂商同台竞技，国内玩家优势明显 . 21 国内比较：广和通稳居第一梯队，盈利能力持续领先 . 27 公司解析：成长壁垒稳固，价值提升可期公司解析：成长壁垒稳固，价值提升可期 . 30 产品创新：研发铸就壁垒，迭代升级筑基发展 . 30 场景布局：资源维持门槛，聚焦高端盈利领先 . 34 市场拓展：认证保障准入，海外发力催化成长 . 37 客户深化：定制提升黏性，下游延伸提升盈利 . 40 风险因素风险因素 . 43 投资建议投资建议 . 44 盈

11、利预测 . 44 历史估值 . 45 相对估值 . 45 pOrOmNnOqNmNwPtRvNmQuMbR9R9PoMpPnPmMfQnNsMeRmMrPaQoOwONZnRpMwMmPsR 广和通（广和通（300638）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：截至 2020 年 3 月 31 日广和通十大股东持股情况 . 3 图 2：无线通信模组功能用途 . 4 图 3：广和通主要产品及其应用领域 . 4 图 4：广和通商业模式 . 5 图 5：2014-2019 年广和通向英特尔产品采购金额及占比 . 5 图 6：201

12、4-2019 年汉普电子/蓝岸通讯销售额及 MI 业务占比 . 5 图 7：2014-2020Q1 广和通营业收入及同比增速 . 6 图 8：2014-2020Q1 广和通归母净利润及同比增速 . 6 图 9：2014-2020Q1 广和通毛利率、费用率及净利率 . 7 图 10：2014-2020Q1 广和通经营性现金流及占净利润比例 . 7 图 11：2014-2018 年广和通分场景收入同比增速 . 7 图 12：2016-2018 年广和通分场景毛利率 . 7 图 13：2014-2016 年广和通分制式收入及同比增速 . 8 图 14：2014-2016 年广和通分制式毛利率 . 8

13、 图 15：2014-2019 年广和通分地区收入 及同比增速 . 8 图 16：2016-2019 年广和通分地区毛利率 . 8 图 17：通信模组的核心价值 . 10 图 18：无线通信模块在产业链中的位置 . 10 图 19：无线模组分类 . 10 图 20：物联网通信技术分类 . 10 图 21：2016-2023E 年全球蜂窝通信模块分制式规模预测 . 11 图 22：2019 年蜂窝物联网市场规模占比 . 11 图 23：2020E 年蜂窝物联网市场规模占比 . 11 图 24：2025E 年蜂窝物联网市场规模占比 . 11 图 25：2016-2023E 年全球蜂窝通信模块分领域

14、规模预测 . 12 图 26：2011-2023E 全球笔记本电脑与平板电脑出货量 . 13 图 27：2015-2019 年全球笔记本电脑出货量 . 14 图 28：2015-2019 年全球笔记本电脑出货量市场份额 . 14 图 29：2015-2019 年全球平板电脑出货量 . 14 图 30：2015-2019 年全球平板电脑出货量市场份额 . 14 图 31：典型蜂窝物联网传输速率（Mbps） . 15 图 32：2015-2019H1 中国联通流量单价及 DOU . 15 图 33：2015-2019 年全球笔记本电脑平均销售价格 . 15 图 34：2016-2018 国内模组厂

15、商 4G 产品价格 . 15 图 35：智能 POS 机预计市场空间 . 16 图 36：联网和智能 POS 机 2015-2020E 数及同比增速 . 16 图 37：2016-2021E 中国车联网市场规模 及同比增速 . 17 图 38：未来五年我国车联网有望进入高速增长通道 . 17 图 39：2016-2020E 中国 DCM 市场装配量与乘用车销售量 . 17 图 40：未来五年前装市场占比有望不断提升 . 17 图 41：2014-2018 年国家电网采集设备招标量 . 18 图 42：2017-2022E 中国智能电表市场规模 及同比增速 . 19 图 43：2017-2024

16、E 全球智能电表出货量及同比增速 . 19 广和通（广和通（300638）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2016-2023E 中国安防通信模块出货量及同比增速 . 20 图 45：2015-2019 视频安防企业营收 及同比增速 . 20 图 46：2018 年通信模块出货量份额统计 . 21 图 47：2018 年通信模块销售额份额统计 . 21 图 48：蜂窝模组产业链及价值量占比 . 22 图 49：2015-2019 年全球主要模组公司收入及同比增速 . 23 图 50：2015-2018 年全球主要通信模组厂商出货量份额

17、 . 24 图 51：2017-2019 中国模组公司海外营收变化情况 . 24 图 52：2017-2019 中国模组公司海外营收占比情况 . 24 图 53：2015-2019 年全球主要模组公司净利率变化情况 . 25 图 54：2017-2019 年 Sierra Wireless 营业利润拆分 . 25 图 55：2017-2019 年 Telit 营业利润拆分 . 25 图 56：2019 年海内外主要模组厂商费用率 . 26 图 57：各模组公司技术人员年薪对比 . 26 图 58：各公司研发费用变化情况 . 27 图 59：2017-2019 年模组厂商模组部分收入及增速 .

18、28 图 60：2017-2019 年模组厂商毛利率 . 28 图 61：2017-2019 年国内模组厂商销售费用率 . 29 图 62：2017-2019 年国内模组厂商管理费用率 . 29 图 63：2017-2019 年国内模组厂商财务费用率 . 29 图 64：2017-2019 年国内模组厂商研发费用率 . 29 图 65：2017-2019 年国内模组厂商净利率 . 29 图 66：2017-2019 年国内模组厂商 ROE . 29 图 67：2014-2019 年广和通分制式产品销量及 4G 占比 . 30 图 68：2014-2019 年广和通分制式产品单价 . 30 图

19、69：2014-2019 年广和通分制式收入 及同比增速 . 30 图 70：2014-2019 年广和通分制式毛利率 . 30 图 71：2014-2020Q1 广和通研发费用 及营收占比 . 31 图 72：2019 年国内通信模组厂商研发费用 及其占收比 . 31 图 73：2014-2020Q1 广和通研发人员数量及占比 . 31 图 74：2019 年国内通信模组厂商研发人员数量 及其占比 . 31 图 75：广和通 L610 模组性能介绍 . 33 图 76：2014-2019 年广和通分场景收入 及同比增速 . 34 图 77：2014-2020Q1 年广和通分场景毛利率. 34

20、 图 78：2019 年全球模组厂商境内外毛利率水平. 37 图 79：2016-2019 年广和通境外、华南、华东地区毛利率 . 37 图 80：2015-2022E 年全球蜂窝通信模块分区域规模预测及增速 . 38 图 81：2019 年广和通海内外分销售渠道收入 及占比 . 38 图 82：2017-2019 年广和通海外新增客户及新销售产品数量 . 39 图 83：2016-2019 年广和通海外销售费用与收入及同比 . 39 图 84：2019 年国内模组公司海外销售额及占比. 39 图 85：2014-2019 年广和通分区域收入 及海外占比 . 39 图 86：2018 年广和通

21、全球各地区销售收入占比情况 . 40 图 87：2019 年广和通全球各地区销售收入占比情况 . 40 图 88：2016-2019 国内主要模组厂商经营活动现金流占比 . 40 图 89：2016-2019 年前 5 大客户占年度销售总额比例 . 40 广和通（广和通（300638）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 90：Sierra Wireless AirVantage 平台示意图 . 42 图 91：Sierra Wireles 工业资产监控解决方案 . 42 图 92：2015-2018 年 Sierra 营收占比变化 . 43 图 93：2015-2018 年 Sierra 业务毛利率变化 . 43 图 94：广和通上市以来 PE(TTM)估值水平以及变动原因 . 45 表格目录表格目录 表 1：广和通发展阶段与重要事件 . 2 表 2：广和通管理层简介及背景 . 3 表 3：广和通限售股与股票期权激励计划行权安排及考核要求 . 3 表 4：广和通与英特尔关联交易和业务合作情况 . 3 表 5：广和通部分子公司与重要联营企业 . 4 表 6：咨询公司或行业公司对物联网相关指标增速预测 . 9 表 7：我