1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 国瓷材料（国瓷材料（300285300285） ：国内领先的国内领先的 先进陶瓷材料平台先进陶瓷材料平台型型企业企业，有望充，有望充 分受益进口替代浪潮分受益进口替代浪潮 2020 年 06 月 12 日 强烈推荐/首次 国瓷材料国瓷材料 公司报告公司报告 国瓷材料是国内领先的先进陶瓷材料平台型企业。公司通过一系列资源优化国瓷材料是国内领先的先进陶瓷材料平台型企业。公司通过一系列资源优化 整合，形成了以电子材料为压舱石，以催化材料和整合，形成了以电子材料

2、为压舱石，以催化材料和 5G 材料为双引擎，以生材料为双引擎，以生 物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。方向的产业体系。 鲜明的产业集群优势鲜明的产业集群优势有助于充分发挥规模效益有助于充分发挥规模效益。公司将借助新材料产业集群 优势，加快资源整合、加强母公司同子公司和各子公司之间的相互融合，发 挥在产品、技术、市场等方面的协同效应，快速占领高端客户。同时依托政 府的政策支持，打造国瓷新材料产业园，进一步加强产业集群的优势，充分 发挥规模效应，降低产品的平均成本，巩固公司的行业地位。 较强的客户优势较强的客户优势有助于充分受益进口替代浪潮有助

3、于充分受益进口替代浪潮。先进陶瓷材料行业发展前景 良好，市场空间广阔。公司在电子陶瓷材料、催化用陶瓷材料、义齿用陶瓷 材料等众多细分领域已居于行业第一梯队，积累了大量优质的客户资源，为 公司未来持续健康发展奠定了坚实的基础。公司已与韩国三星、风华高科、 比亚迪、蓝思科技、威孚高科等国内外知名厂商建立了稳定的合作关系，形 成了广泛的品牌影响力。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司20202022 年净利润分别为 6.11、 7.63 和 9.60 亿元，对应 EPS 分别为 0.63、0.79 和 1.00 元。当前股价对应 20202022 年 P/E 值分别为 42

4、、 34 和27 倍。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：技术路线竞争加剧；下游客户订单减少；下游需求增速不及预期。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,798 2,153 2,510 3,054 3,652 增长率（%） 47.65% 19.76% 16.56% 21.71% 19.57% 净归母利润（百万元） 544 501 611 763 960 增长率（%） 122.11% -7.94% 22.00% 24.93% 25.85% 净资产收益率（%） 16.91% 13.71% 14.52% 15.

5、58% 16.64% 每股收益(元) 0.56 0.52 0.63 0.79 1.00 PE 47 52 42 34 27 PB 8.03 7.07 6.14 5.27 4.47 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 国瓷材料是一家专业从事新材料领域，集研 发、生产、销售为一体的高新技术企业。公 司产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材 料、建筑陶瓷材料、电子金属浆料、催化材 料等。产品主要应用在电子信息和通讯、生 物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工 业催化、太阳能光伏、航空航天等现代高科 技领域。公司承建了“山东省电子陶瓷材料 工程技术研究中心”和“山东省电子陶瓷材 料

6、工程试验室” 、 “山东省企业技术中心”三 大科研平台，持续开展技术创新和产品研 发，已累计取得多项专利。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 29.02-15.76 总市值（亿元） 258.37 流通市值（亿元） 191.71 总股本/流通 A股 （万股） 96,334/71,480 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.14 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘宇卓分析师：刘宇卓 执业证书编号: S02 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号:

7、S02 分析师：张明烨分析师：张明烨 zhang_ 执业证书编号: S02 -2.2% 47.8% 97.8% 6/108/1010/10 12/102/104/10 国瓷材料 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 国瓷材料（300285） ：国内领先的先进陶瓷材料平台型企业，有望充分受益进口替代浪潮 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 国瓷材料是国内领先的先进陶瓷材料平台型企业国瓷材料是国内领先的先进陶瓷材料平台型企业 . 4 1.1 先进陶瓷材料平台型企业初

8、具规模 . 4 1.2 公司核心竞争力 . 7 1.2.1 产业集群优势 . 7 1.2.2 管理优势 . 7 1.2.3 客户优势 . 7 2. 先进陶瓷材料市场空间广阔，公司有望充分受益于进口替代浪潮先进陶瓷材料市场空间广阔，公司有望充分受益于进口替代浪潮 . 7 2.1 MLCC 电子陶瓷粉体：需求高增长，国产替代加速，公司是国内龙头供应商 . 7 2.2 义齿用陶瓷材料：全瓷牙市场空间广阔，氧化锆材料发展迅猛，公司已打通全产业链 . 11 2.3 尾气处理用陶瓷材料：蜂窝陶瓷载体是核心部件，市场规模提升空间大，公司已进入国内行业第一梯队 .15 3. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评

9、级 .22 4. 风险提示风险提示.22 相关报告汇总相关报告汇总 .24 插图目录插图目录 图图 1： 国瓷材料业务板块国瓷材料业务板块. 4 图图 2： 公司营收结构（公司营收结构（2019年）年）. 4 图图 3： 公司毛利结构（公司毛利结构（2019年年）. 4 图图 4： 国瓷材料发展历程国瓷材料发展历程. 5 图图 5： 国瓷材料控股公司及主要产品国瓷材料控股公司及主要产品 . 6 图图 6： 电子元器件分类及市场空间电子元器件分类及市场空间. 7 图图 7： MLCC下游应用领域结构下游应用领域结构 . 8 图图 8： 未来未来 5年手机端应用对年手机端应用对 MLCC的需求增速

10、测算的需求增速测算. 8 图图 9： 未来未来 5年汽车端应用对年汽车端应用对 MLCC的需求增速测算的需求增速测算. 8 图图 10： 未来未来 5年全球及中国年全球及中国 MLCC需求增速测算需求增速测算 . 8 图图 11： 全球全球 MLCC 行业供应格局行业供应格局 . 9 图图 12： 日本企业淘汰低端产能，聚焦高端领域的扩张日本企业淘汰低端产能，聚焦高端领域的扩张 . 9 图图 13： 中国企中国企业积极扩产通用型产品业积极扩产通用型产品 .10 图图 14： MLCC成本结构成本结构 .10 图图 15： MLCC陶瓷粉料生产工艺陶瓷粉料生产工艺.10 图图 16： MLCC陶

11、瓷粉料全球供应格局（仅针对产品对外销售的企业）陶瓷粉料全球供应格局（仅针对产品对外销售的企业）.10 图图 17： 义齿牙冠材料分类义齿牙冠材料分类 . 11 图图 18： 义齿用全瓷材料对比义齿用全瓷材料对比 .12 图图 19： 中国种植牙数量中国种植牙数量 .12 图图 20： 中国种植牙潜在市场空间超过中国种植牙潜在市场空间超过 2000万颗万颗 .13 图图 21： 氧化锆陶瓷产业链氧化锆陶瓷产业链 .13 图图 22： 氧化锆陶瓷粉体制备工艺氧化锆陶瓷粉体制备工艺 .14 mNpQpRvNmMsNrRrOrPsMtQ6M8QbRnPpPsQoOjMqQqOlOpOtOaQqRoOM

12、YrQqQwMtQyR 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 国瓷材料（300285） ：国内领先的先进陶瓷材料平台型企业，有望充分受益进口替代浪潮 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 23： 全球氧化锆全瓷牙冠材料主要生产企业全球氧化锆全瓷牙冠材料主要生产企业 .15 图图 24： 蜂窝陶瓷的应用蜂窝陶瓷的应用 .16 图图 25： 直通式载体与壁流式载体对比直通式载体与壁流式载体对比 .16 图图 26： 国三至国六阶段排放标准变化国三至国六阶段排放标准变化 .17 图图 27： 各阶段排放法规下汽车尾气处理技术路线各阶段排放法规下汽车尾气处理技术路线 .1

13、7 图图 28： 国六标准下尾气处理所需蜂窝陶瓷载体国六标准下尾气处理所需蜂窝陶瓷载体 .18 图图 29： 国六标准较国五标准对蜂窝陶瓷载体的技术指标要求提升国六标准较国五标准对蜂窝陶瓷载体的技术指标要求提升 .18 图图 30： 全球汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体市场空间测算全球汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体市场空间测算 .18 图图 31： 中国汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体市场空间测算中国汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体市场空间测算 .19 图图 32： 蜂窝陶瓷载体市场竞争格局蜂窝陶瓷载体市场竞争格局 .20 图图 33： 国内外主要蜂窝陶瓷载体生产企业比较国内外主要蜂窝陶瓷载体生产企业比较 .20

14、图图 34： 公司公司 P/E和和 P/B区间区间 .22 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 国瓷材料（300285） ：国内领先的先进陶瓷材料平台型企业，有望充分受益进口替代浪潮 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 国瓷材料是国瓷材料是国内领先的先进陶瓷材料平台型企业国内领先的先进陶瓷材料平台型企业 1.1 先进陶瓷材料平台型企业初具规模先进陶瓷材料平台型企业初具规模 山东国瓷功能材料股份有限公司成立于 2005 年 4 月，专注新材料领域，是集研发、生产、销售为一体的高 新技术企业。目前公司业务包括 4 大板块：电子材料板块、催化材料板块、生物医疗

15、材料板块、其他材料板 块，产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料（纳米复合氧化锆和氧化铝等） 、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、 釉料） 、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等） 、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等）等， 下游应用广泛，如电信通讯、生物医药、建材、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等现代高科技领域。 国瓷材料通过一系列资源优化整合，形成了以电子材料为压舱石，以催化材料和国瓷材料通过一系列资源优化整合，形成了以电子材料为压舱石，以催化材料和 5G 材料材料为双引擎，以生物为双引擎，以生物 医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向

16、的产业体系。 图图1：国瓷材料业务板块国瓷材料业务板块 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图2：公司公司营收结构营收结构（2019 年）年） 图 图3：公司公司毛利结构毛利结构（2019 年）年） 主要产品主要产品应用领域应用领域经营主体经营主体项目建设情况项目建设情况 MLCC粉体材料 、电子浆料、氧 化铝粉体材料、 电子消费品用氧 化锆粉体材料等 电子信息和通讯 、5G产业、航空 航天、新能源汽 车 公司电子材料事 业部 目前正在建设陶 瓷背板生产线、 超微型片式多层 陶瓷电容器用介 质材料研发与产 业化项目 蜂窝陶瓷载体、 铈锆固熔体、催 化用氧化铝等 汽车及工业催化 等 王子制陶、

17、国瓷 博晶及公司蜂窝 陶瓷工厂 目前汽车用蜂窝 陶瓷项目正在建 设 牙科用氧化锆粉 体材料、牙科瓷 块及其他口腔材 料等 生物医疗及大健 康行业 公司电子材料事 业部、深圳爱尔 创科技及其下属 子公司、爱尔创 数字口腔 目前爱尔创牙科 用材料正在扩产 中 建筑陶瓷材料建筑陶瓷材料 陶瓷墨水、色料 、釉料等 建筑材料行业 国瓷康立泰、三 水康立泰 无 其他材料其他材料 太阳能浆料、陶 瓷球、其他 太阳能发电、风 电、电子材料行 业、高铁、汽车 等 国瓷泓源、金盛 陶瓷、国瓷天诺 、国瓷戍普、 无 公司业务板块公司业务板块 其他材其他材 料板块料板块 电子材料板块电子材料板块 催化材料板块催化材料

18、板块 生物医疗材料板块生物医疗材料板块 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 国瓷材料（300285） ：国内领先的先进陶瓷材料平台型企业，有望充分受益进口替代浪潮 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 国瓷材料国瓷材料采用采用“内内增增+外延外延”的发展方式不断的发展方式不断拓展业务领域布局。拓展业务领域布局。 内增：内增：公司加强水热法技术的研发，为结构陶瓷和电子陶瓷产品生产提供技术支持，成为继日本堺化学 之后，全球第二家、国内首家成功运用水热法工艺批量纳米钛酸钡粉体的企业。 外延：外延：公司通

19、过并购实现一体化布局。公司成立初期主要产品为 MLCC 粉料（基础粉和配方粉） 。上市 后公司充分利用资本市场优势，于 2013 年合资成立国瓷康立泰进入陶瓷墨水领域；2014 年与鑫美宇合 作开展高纯氧化铝业务；2015 年参股爱尔创布局义齿用陶瓷材料领域；2016 年收购江苏泓源光电、江 西博晶科技、江苏天诺、戍普电子，布局催化剂和电子浆料业务；2017 年收购王子制陶进入汽车尾气用 蜂窝陶瓷载体领域；2018 年收购爱尔创剩余股权进一步加深生物医疗材料领域的渗透。 图图4：国瓷材料国瓷材料发展历程发展历程 电子材料板块, 32% 催化材料板块, 10% 生物医疗材料板块, 24% 建筑陶

20、瓷材料板块, 26% 其他材料, 8% 电子材料板块, 31% 催化材料板块, 12% 生物医疗材料板块, 33% 建筑陶瓷材料板块, 17% 其他材料, 7% P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 国瓷材料（300285） ：国内领先的先进陶瓷材料平台型企业，有望充分受益进口替代浪潮 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图5：国瓷材料控股公司及主要产品国瓷材料控股公司及主要产品 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 国瓷材料（300285） ：国内领先的先进陶瓷材料平台型企业，有望充分受益进

21、口替代浪潮 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2 公司核心竞争力公司核心竞争力 1.2.1 产业集群优势产业集群优势 国瓷材料具备产业集群优势，为公司快速可持续发展打下了良好的基础。国瓷材料具备产业集群优势，为公司快速可持续发展打下了良好的基础。公司已形成电子材料板块、催化材 料板块、生物医疗材料板块等业务单元，形成了特色鲜明的新材料产业集群。公司将借助新材料产业集群优 势，加快资源整合、加强母公司同子公司和各子公司之间的相互融合，发挥在产品、技术、市场等方面的协 同效应，快速占领高端客户。同时依托政府的政策支持，打造国瓷新材料产业园，进一步加强产业集群的优

22、 势，充分发挥规模效应，降低产品的平均成本，巩固公司的行业地位。 1.2.2 管理管理优势优势 国瓷材料的管理团队经验丰富，创始团队从公司成立至今无一人流失，主要管理人员和业务骨干均拥有多年 材料行业的工作经验，对行业有着深刻的认识和高度的敏感性，对行业未来发展有独特的、深刻的理解，能 够较快把握行业发展的动向，科学、高效地带领公司稳步发展 公司核心管理层保持开放性的管理思维，根据公司发展需要，通过内部培养和外部引进等多种渠道不断扩充 和提升核心团队实力，聚集了一大批志同道合的材料人，同时一批 80 后乃至 90 后的新鲜血液，正担当大任 走上关键岗位，为公司的持续发展赋能助力，也进一步优化公

23、司人才队伍的知识结构和年龄结构。 此外，为保持管理团队稳定、充实管理团队实力，公司通过对高级管理人员及核心业务骨干实施全面的绩效 考核方案，激励公司经营管理团队努力提升经营业绩，为公司持续快速发展奠定基础。 1.2.3 客户优势客户优势 国瓷材料所处行业属于高端新材料行业，产品认证标准非常严格、程序十分复杂、认证周期较长，市场门槛 较高。公司凭借较强的研发创新能力和技术实力，产品质量和性能处于行业领先地位，陆续通过国内外大量 客户的产品认证程序，并与客户建立了长期稳定的战略合作关系，积累了大量优质的客户资源。 公司与韩国三星、风华高科、比亚迪、蓝思科技、威孚高科等国内外知名厂商建立了稳定的合作

24、关系，为公 司未来持续健康发展奠定了坚实的基础。优质的客户群为本公司的产品销售提供了良好的市场保障，同时在 美国、日本等地也建立了子公司及办事处，扩大了公司的销售地域和市场声誉，在市场上塑造了良好的品牌 形象，形成了广泛的品牌影响力。 2. 先进陶瓷材料市场空间广阔，公司有望先进陶瓷材料市场空间广阔，公司有望充分充分受益于受益于进口进口替代浪潮替代浪潮 2.1 MLCC 电子陶瓷粉体：需求高增长，国产替代加速电子陶瓷粉体：需求高增长，国产替代加速，公司是国内龙头供应商，公司是国内龙头供应商 受益受益 5G 建设需求、电动车渗透率提升，预计未来建设需求、电动车渗透率提升，预计未来 5 年全球年全

25、球 MLCC 行业年均需求增速约行业年均需求增速约 9%，国内需求增速，国内需求增速 约约 13%。目前全球 MLCC 市场空间约百亿美元。MLCC 的性能高度契合终端应用要求，不但直接受益于 5G 建设的需求带动，更会随着包括新能源汽车行业在内的新兴产业和电子产品性能升级的蓬勃发展而长期向好。 我们预计未来 5 年手机、汽车、新兴设备/生态将分别带动 MLCC 全球需求年均增长 4%、3%、2%。 图图6：电子元器件分类及市场空间电子元器件分类及市场空间 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 国瓷材料（300285） ：国内领先的先进陶瓷材料平台型企业，有望充分受益进口替代浪潮 去、 东方

26、财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：Wind，中国产业信息网，东兴证券研究所 注：各元器件市场规模为2019年全球数据 图图7：MLCC下游应用领域结构下游应用领域结构 图 图8：未来未来 5 年手机端应用对年手机端应用对 MLCC 的需求增速测算的需求增速测算 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 图图9：未来未来 5 年汽车端应用对年汽车端应用对 MLCC的需求增速测算的需求增速测算 图 图10：未来未来 5 年全球及中国年全球及中国 MLCC 需求增速测算需求增速测算 分立器件 市场规模 240亿美元 集成电路

27、市场规模 3304亿美元 主动元器件主动元器件 （有源元器件）（有源元器件） 市场规模 4090亿美元 光电子 市场规模 411亿美元 电子元器件电子元器件传感器 市场规模 4500亿美元 市场规模 136亿美元 陶瓷电容器 片式多层陶瓷电 容器（MLCC） 电容器 市场规模 100亿美元 市场规模 100亿美元 被动元器件被动元器件 （无源元器件）（无源元器件） 市场规模 200亿美元 市场规模 300亿美元 铝电解电容器 电阻器薄膜电容器 钽电容器 电感器 手机手机, 35% 计算机, 20% 汽车汽车, 20% 影音娱乐、 IoT, 15% 工业, 10% 未来未来5年需求年需求 累计增速累计增速 年均复合年