1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1515 Table_Page 年报点评|计算机应用 证券研究报告 广联达（广联达（002410.SZ） 造价业务转型加速推进，施工业务整合效应初显造价业务转型加速推进，施工业务整合效应初显 核心观点核心观点： 公司公司发布发布 2019 年年报年年报。营业总收入 35.41 亿（+21.9%） ；归母净利 2.35 亿 （-46.5%） ； 扣非归母净利 1.91 亿 （-53.4%） 。 综合毛利率 89.5% （2018 年为 93.5%） 。其中，造价业务毛利率为 93.9%（2018 年为 96.1%） ；施工业务毛利率为

2、76.0%（2018 年为 86.3%） 。 造价业务造价业务云云转型加速推进，预收款持续增长转型加速推进，预收款持续增长。 （1）考虑造价业务云转 型对公司表观业绩产生的影响，将云预收因素进行还原，则还原后的 数字造价业务收入为 29.31 亿元，同口径同比增长 25%。 （注：数字造 价业务还原后的营业收入=表观收入+期末云预收-期初云预收） （2）相 关数据印证公司云转型较为顺利。全年签署云合同金额 14 亿元，同比 增长 113.8%； 期末云预收余额 8.94 亿元， 较年初增长 115.6%。 当前， 全国已推行云转型的省份数达到 21 个，2019 年前已推广云转型的 11 个地

3、区转换率超过 80%， 年内新增 10 个云转型地区转换率超过 50%。 2020 年，公司计划将转型地区增加至 25 个。 施工业务整合效应初步显现，行业施工业务整合效应初步显现，行业仍有待进一步仍有待进一步突破突破。 （1）2018 年公 司打破原来由多家子公司独立运作的模式，进行战略整合，受此影响， 施工业务收入增速收窄至 18.0%（2017 年+61.2%） 。2019 年，施工 业务整合效应初显，实现收入 8.53 亿元，同比增长 29.6%。 （2）我们 认为，施工业务板块行业空间较大，但仍需静待行业进一步突破。当 前，公司在组织架构、产品、解决方案、样板工程等方面已做好准备，

4、我们看好施工业务板块长期发展机会。 预计公司预计公司 2020 年年 EPS 为为 0.31 元元/股股。以公司 2020 年还原后净利润 7.72 亿作为测算依据， 给予公司 2020 年 70 倍 PE 估值， 则公司 2020 年合理市值约为 47.91 元/股，维持 “买入”评级。 风险提示风险提示。云转型推广已有大半省份，地域增量空间天花板有限；下 游客户景气度挑战和需求不确定性。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,904 3,541 4,380 5,537 6,864 增长率(%) 23.2 21.9 23.7

5、 26.4 24.0 EBITDA(百万元) 460 341 472 723 948 归母净利润(百万元) 439 235 353 587 768 增长率(%) -7.0 -46.5 50.0 66.6 30.8 EPS（元/股） 0.39 0.21 0.31 0.52 0.68 市盈率（P/E） 53.39 163.13 135.27 81.20 62.07 市净率（P/B） 7.34 11.73 13.16 11.33 9.58 EV/EBITDA 48.77 108.99 97.66 62.35 46.25 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价

6、格 42.26 元 合理价值 47.91 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-03-26 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 分析师：分析师： 王奇珏 SAC 执证号：S0260517080008 SFC CE No. BNU581 相关研究：相关研究： 广联达（002410.SZ）:预收款 持续增长， 造价业务转型加速 推进 2020-03-02 广联达（002410.SZ）:预收款 持续增长， 拟非公开发行股份 2019-10

7、-29 广联达（002410.SZ）:转云进 度超预期，长期“量、价”两 维度关注空间变化 2019-08-22 -9% 7% 23% 39% 55% 71% 03/1905/1907/1909/1911/1901/2003/20 广联达沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 一、一、2019 年年报数据分析年年报数据分析 公司披露2019年年报，公司实现营业总收入35.41亿，同比增长21.9%；归母净 利润2.35亿，同比下降46.5%；扣非归母净利润1.91亿，同比下降53.4%。若考虑造 价业务云转

8、型对公司表观业绩产生的影响，将云预收因素进行还原，则还原后的营 业总收入约为40.20亿元， 同口径同比增长26%； 还原后的归母净利润约为6.65亿元， 同口径同比下降4%。 （一）（一）主要财务数据分析：主要财务数据分析： 1. 公司营业收入同比增长21.1%，分项目看：造价业务实现收入24.52亿元，同比 增长19.2%；数字施工业务收入8.53亿元，同比增长29.6%。 2. 综合毛利率89.5%（2018年为93.5%） 。其中，造价业务毛利率为93.9%（2018 年为96.1%）；施工业务毛利率为76.0%（2018年为86.3%）。 3. 费用端：销售费用11.02亿，同比增加

9、39.0%；主要为公司造价业务转型市场推 广和渠道功能重构， 以及施工业务持续强化渠道投入所致； 销售费用率为31.1% （2018年为27.3%）；研发费用9.69亿，同比增加33.3%；研发费用率为27.4% （2018年为25.0%）。从员工人数看，截至2019年底，销售人员3408人，同比 增长16.6%(2018年+27.7%)；研发人员2749人，同比增长14.4%（2018年 +19.9%）。从投入的绝对量及增速看，销售仍然是公司2019年重点投入领域。 4. 研发投入10.88亿，同比增长35.5%，占收入比重31.4%，研发投入资化比例为 10.9%（2018年为9.4%）。

10、 5. 短期借款10.88亿，同比增长444%，主要为增加银行流动资金借款替换公司债 所致。 6. 预收款项为9.69亿，比期初增长103.5%，主要为造价业务云转型加速，相应预 收款增加所致。 7. 应收账款为5.59亿，比期初增长91.9%，主要为解决方案类收入在业务结构比 重增加，应收账款回款周期增长所致。我们认为后续需持续关注公司应收账款 回款情况。 8. 经营活动现金流净额为6.41亿，同比增加41.6%，其中经营活动现金流入额 42.48亿，同比增长18.9%；经营活动现金流出额36.07亿，同比增长15.6%。 9. 当期信用减值损失为2352万。其中，应收账款坏账损失1952万

11、。在应收账款较 高增长的情况下，未来应收账款坏账损失或进一步增加。 10. 2019年新金融业务累计发放贷款13.68亿元，同比增长63.5%，无不良或逾期贷 款，无应收未收利息，实现收入7650万元，同比增长79%。此前，2018年全年 累计发放贷款8.37亿元，同比增长108.7%，无不良或逾期贷款，无应收未收利 息，实现收入4284万元。 oPqPrRqMtOqOnPqRqPvMtQ9PbPbRsQqQpNqQfQmMtQkPsQqPaQnNwOMYnQrQwMtRmQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 表

12、表1：年度财务关键数据（单位：百万元）：年度财务关键数据（单位：百万元） 财报数据（百万元）财报数据（百万元） 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 营业收入营业收入 1,535.83 2,029.55 2,339.73 2,861.56 3,464.15 营业成本营业成本 61.83 135.42 162.03 188.26 370.66 销售费用销售费用 588.05 669.99 681.94 792.91 1,102.48 管理费用管理费用 770.33 975.44 1,115.32 1,491.88 1,788.87 财务费用财务费用 -2

13、2.09 -11.93 26.09 34.64 40.55 投资净收益投资净收益 10.45 14.89 20.08 21.99 22.51 营业利润营业利润 114.93 243.62 514.34 484.56 290.37 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 241.97 423.10 472.24 439.08 235.07 扣非净利润扣非净利润 235.28 350.02 411.81 409.30 190.91 主要比率主要比率 毛利率毛利率 95.97% 93.33% 93.07% 93.42% 89.30% 销售费用率销售费用率 38.29% 33.01% 2

14、9.15% 27.71% 31.83% 管理费用率管理费用率 50.16% 48.06% 47.67% 52.14% 51.64% 营业利润率营业利润率 7.48% 12.00% 21.98% 16.93% 8.38% 归母净利率归母净利率 15.75% 20.85% 20.18% 15.34% 6.79% YOY 营业收入营业收入 -12.73% 32.15% 15.28% 22.30% 21.91% 归母净利润归母净利润 -59.41% 74.85% 11.62% -7.02% -46.75% 扣非净利润扣非净利润 -59.43% 48.77% 17.65% -0.61% -53.36%

15、数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：此处各项比率是以营业收入为分母，公司营业收入与营业总收入存在细微差距 表表2：季度财务关键数据（单位：百万元）：季度财务关键数据（单位：百万元） 财报数据（百万元）财报数据（百万元） 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 营业收入营业收入 722.92 1,083.54 457.32 890.66 835.03 1,281.14 营业成本营业成本 51.35 94.83 26.64 55.30 110.00 178.72 销售费用销售费用 172.51 310.41 135.10 304.75 246.58 416.05 管理

16、费用管理费用 181.53 305.50 133.83 196.46 218.56 270.91 研发费用研发费用 161.02 264.42 123.46 298.28 204.45 342.93 财务费用财务费用 9.82 12.12 5.74 10.46 8.52 15.83 投资净收益投资净收益 7.96 2.12 6.24 22.32 -3.39 -2.66 营业利润营业利润 163.10 161.34 70.98 57.29 78.41 83.69 归母公司净利润归母公司净利润 145.63 146.34 55.36 34.18 69.30 76.22 扣非净利润扣非净利润 136

17、.87 139.94 49.77 11.54 66.70 62.90 主要比率主要比率 毛利率毛利率 92.90% 91.25% 94.17% 93.79% 86.83% 86.05% 销售费用率销售费用率 23.86% 28.65% 29.54% 34.22% 29.53% 32.47% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 研发费用率研发费用率 25.11% 28.19% 29.26% 22.06% 26.17% 21.15% 管理费用率管理费用率 22.27% 24.40% 27.00% 33.49% 24.4

18、8% 26.77% 营业利润率营业利润率 22.56% 14.89% 15.52% 6.43% 9.39% 6.53% YoY 营业收入营业收入 42.09% 16.47% 37.42% 23.31% 15.51% 18.24% 归母净利润归母净利润 0.68% -21.13% -2.29% -62.21% -52.41% -47.91% 扣非净利润扣非净利润 -3.39% 2.64% -6.86% -85.40% -51.27% -55.05% QoQ 营业收入营业收入 0.09% 49.88% -57.79% 94.76% -6.25% 53.43% 归母净利润归母净利润 61.00% 0

19、.49% -62.17% -38.26% 102.76% 9.98% 扣非净利润扣非净利润 73.12% 2.24% -64.44% -76.81% 477.84% -5.70% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：此处各项比率是以营业收入为分母，公司营业收入与营业总收入存在细微差距 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 二、二、造价业务造价业务云云转型加速推进转型加速推进，预收款持续增长预收款持续增长 2019年公司造价业务云转型进入深水区，10个收入体量较大的区域启动转型， 转型区域由11个增加到21个

20、，对公司表观业绩产生了较大影响。从转型进展看，相 关数据印证公司云转型较为顺利： 1. 全年签署云合同金额14亿元，同比增长113.8%； 2. 若考虑造价业务云转型对表观业绩产生的影响，将云预收因素进行还原， 则还原后的数字造价业务收入为29.31亿元，同口径同比增长25 %。 （注： 数字造价业务还原后的营业收入=表观收入+期末云预收-期初云预收） 3. 期末云预收余额8.94亿元， 同比增长115.6% （ 2017年末云预收余额1.3亿； 2018年末云预收余额4.14亿（+219%）；2019年H1云预收余额6.72亿 （+162.5%）。 表表3：主要云：主要云产品线产品线2019

21、年年H1收入、合同、预收款分拆（单位：亿元、百分比）收入、合同、预收款分拆（单位：亿元、百分比） 产品线产品线 云收入云收入 同比增减同比增减 云合同云合同 同比增减同比增减 云预收 较期初增减 云计价云计价 2.81 188.88% 4.80 183.20% 3.08 182.06% 云算量云算量 2.67 354.48% 4.46 173.56% 2.83 171.65% 工程信息工程信息 3.73 74.25% 4.75 47.19% 3.02 50.53% 合计合计 9.21 148.84% 14.00 113.82% 8.94 115.62% 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心

22、 根据公司披露的云转型推广进展情况，我们认为，2019年整体转型进度推进迅 速。整体看，全国已推行云转型的省份数达到21个，2019年之前已推广云转型的11 个地区， 云计价与云算量产品的综合转化率均超80%， 年内新增的10个云转型地区， 云计价及云算量产品全年的综合转化率均超50%，转型效果显著。 2020年，公司将持续推进SaaS转型，转型地区由21个增加至25个。 表表 4: 造价业务云转型推广进展情况造价业务云转型推广进展情况 地区地区 2017 2018 2019 计价产计价产 品转化品转化 率率 2017年转型的6个地区 80% 85% 80% 2018年转型的5个地区 40%

23、80% 2019年转型的10个地区 50% 算量产算量产 品转化品转化 率率 2018年转型的11个地区（即计价产品2017年、2018年转 型的11个地区） 50% 80% 2019年转型的10个地区 50% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 续费率续费率 85% 85% 80% 数据来源：2020 年 1 月 20 日非公开发行股票申请文件反馈意见之回复报告、公司年报、广发证券发展研究中心 注：2017 年转型的 6 个地区为：黑龙江、吉林、宁夏、山西、湖北、云南；2018 年新增转型的 5 个地区为：重庆、

24、广西、新疆、辽宁、 河南；2019 年新增转型的 10 个地区为：北京、上海、广东、天津、河北、陕西、贵州、内蒙古、甘肃、青海 作为评估云转型公司的重要指标，预收款数据继续快速增长，公司报告期末总 预收款为9.69亿，其中云相关预收款为8.94亿。 图图1：公司公司各季度末总预收款数据持续增长各季度末总预收款数据持续增长（百万元）（百万元） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 报告期内， 公司在云计价、 云算量、 工程信息业务等三大业务方面均有所进展： 1. 云计价：大大提升了现有产品的发布效率与产品质量，在快速迭代的同时 大幅度提升产品的稳定性。 2. 云算量：进一步发布钢混业务版本，

25、成为国内首款能处理土建与钢构相连 接的产品；实现了装配式算量业务的发布，产品口碑持续提升。 3. 工程信息：围绕搜索等核心应用持续完善用户价值与技术能力，建立建筑 材料概念图谱及数字化搜索技术体系，同时积极推进企业数据服务、指标 信息服务等新产品研发，加速企业专业大数据产品的发展应用。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 预收款项QOQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7

26、 7 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 展望未来，展望未来，公司云转型有望通过“量”公司云转型有望通过“量”“价”“价”双双升带来更大市场空间。升带来更大市场空间。 1. 数量变化：数量变化：当前，公司造价云服务用户数仍有较大增长空间：一方面，截 至2019年底，公司仍有江苏、浙江、安徽、福建、江西等多个地区未开展 造价业务云转型。受此影响，2019年前三季度，SaaS化收入占造价业务总 收入的比例仅约40% （2019年全年占比约37.6%） ； 另一方面， 盗版用户、 僵尸用户、竞争对手用户等潜在用户在公司造价业务云转型后有望成为公 司客户。 图图2：造价业务中

27、各细项造价业务中各细项SaaS收入在对应产品及服务总收入中的占比收入在对应产品及服务总收入中的占比 数据来源：2020 年 1 月 20 日非公开发行股票申请文件反馈意见之回复报告 ，广发证券 发展研究中心 2. 价格变化：价格变化：公司的云转型，除了基本产品的云化（如计价-变为云计价、算 量变为云算量） ， 更多增值服务的绑定将赋予客户全新的造价应用体验 （如 工程信息、智能组价等），同时更多增值服务的绑定也将有助于单用户 ARPU的提升。例如，公司拟非公开发行股票募集资金投资“造价大数据 及AI应用项目”，该项目将利用用户积累的大量有效数据，融合大数据与 人工智能技术，开发包括智能算量、智

28、能组价、成本分析与预测等方面的 智能化应用与增值服务。 从公司2019年云转型运营数据看，我们继续看好公司造价业务的云转型。短期 内需持续关注预收账款、转换率、续费率以及SaaS收入在造价业务总收入中占比的 变化，中长期，需关注单一用户价值（ARPU）是否有明显提升，从而给造价云业 务带来更大市场空间。 0 6.46% 25.96% 1.05% 10.50% 32.28% 21.41% 96.58% 87.39% 2.76% 17.99% 40.25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017年2018年2019年1-9月 算量计价工程信息合计 识别风险，发现价值 请

29、务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 三、三、施工业务施工业务整合效应初显，整合效应初显，行业仍有待进一步突破行业仍有待进一步突破 施工业务板块，2018年公司打破原来由多家子公司独立运作的模式，进行战略 整合，受此影响，当年施工业务收入增速收窄至18.0%（2017年+61.2%）。2019 年，施工业务整合效应已初步显现，实现收入8.53亿元，同比增长29.6%，主要进 展包括： 1. 整合原BIM建造和智慧工地产品线相关产品，实现了产品间的数据打通和 共享，发布了数字项目管理平台，主力推广“平台+组件”的项目级产品。 2. 持续加大

30、市场拓展力度，完善数字施工业务销售渠道，同时形成了较为完 整的营销策略。 我们认为，施工业务板块行业空间较大，但仍需静待行业进一步突破，公司近 年来完成了施工业务线人员结构、产品架构的多维度整合，将有助于施工业务中长 期发展。同时，公司持续在BIM、智慧工地等核心产品持续投入研发资源打磨自身 产品线，为未来行业全面突破做好准备。例如，公司拟非公开发行股票募集资金投 资“数字项目集成管理平台项目”，该项目通过打造企业级多项目集成管理平台， 将实现现有单一项目级数字项目管理平台的全方位升级。 报告期内，在数字施工业务企业级、项目级、岗位级三大类产品中，基于数字 项目管理平台的项目级产品营业收入占比

31、过半， “平台+组件”项目级产品的推广取 得了阶段性的成果。项目级产品全年新增企业客户超过1100家，其中特、一级企业 逾990家；新增项目超过3200个，其中特、一级企业项目逾2900个。 从施工业务收入构成看，来至项目级和企业级的收入占较大。我们认为，相较 于工具类/岗位级的单点型应用，项目级及企业级的多点集成式项目将促使公司全面 了解客户需求，并形成完善的解决方案及众多知名样板工程，这有利于公司在行业 突破时，迅速占领市场，实现从1到N的跨越。需注意的是，大多数情况下，多点集多点集 成式项目将会对公司毛利率及回款产生压力成式项目将会对公司毛利率及回款产生压力，当然，这仍需结合公司后续数据

32、持续 观察。 综上，随着组织架构、新产品、新方案逐步磨合完备以及样板工程量的逐步增 加，我们较为看好公司施工业务板块长期发展机会。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 图图3：项目级及企业级相关收入在施工业务收入的占比呈上升趋势项目级及企业级相关收入在施工业务收入的占比呈上升趋势 数据来源：2020 年 1 月 20 日非公开发行股票申请文件反馈意见之回复报告 ，广发证券 发展研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年2019年1

33、-9月 工具类/岗位级（单点应用）项目级和企业级（多点集成） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 四、盈利预测与四、盈利预测与投资建议投资建议 （一）盈利预测（一）盈利预测 收入假设：收入假设： 1. 造价业务： 我们认为造价业务云转型有望通过量价的两维度提升带来云化后 收入体量的提升，2020、2021年造价业务虽仍处于云转型阶段，但新区域 转化率的超预期、以及老区域新用户的超预期将带来收入端的平稳增长， 2022年随着云转型进入收尾期，预计造价收入增速将下降。 2. 施工业务：2019年施工业务增速符合预期，

34、整合效应初显，考虑BIM、智慧 工地等景气周期，预计该业务将保持35%左右增速增长。 毛利率毛利率假设：假设：预计未来三年各项业务毛利率基本与2019基本年持平，但随着较低毛 利率业务收入比重增加，公司综合毛利率呈略微下降趋势。 费用率费用率假设：假设：公司造价云转型加速推进，收入结构中造价云收入占比持续提升，随 着前期市场推广期逐步结束以及线上产品研发迭代的前提投入结束，我们预计管理 费用率、销售费用率以及研发费用率伴随公司云转型推进，将呈现下降趋势。 预收款假设预收款假设 1. 2018年末云相关预收款为4.14亿，2019年末云相关预收款为8.94亿 （+116%），预收款的持续增长验证

35、了公司云转型的加速推进。 2. 考虑2020年公司云转型仍将持续进行，剩余省份的云转型或将逐步推进，预 计预收款仍将保持增长趋势，我们预计公司2020-2022年云相关预收款余额 分别为13.6亿、16.7亿、19.2亿：期末总预收款余额分别为14.25亿、17.35 亿、19.87亿。 综合，预计公司2020年表观净利润为3.53亿。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 （二）投资建议（二）投资建议 考量公司合理市值：考量公司合理市值： 云服务带来商业模式变化，云业务收入确认方式由一次性确认转变为按服务期 间分

36、期确认，但客户的获客成本等相关费用仍为一次性当期列支，因此带来表观利 润“失真”。由于公司已处于云转型加速期，当前表观净利润失真较为严重，不能由于公司已处于云转型加速期，当前表观净利润失真较为严重，不能 反应公司真实利润情况，因此也不适合以公司表观利润作为评估反应公司真实利润情况，因此也不适合以公司表观利润作为评估PE标准标准。 根据公司2019年年报，公司针对当期净利润进行了还原，还原后的归属于上市 公司股东的净利润=表观归属于上市公司股东的净利润+（期末云预收-期初云预收） *90%， 2019年全年还原后的净利润为6.66亿 （公式和数据来源： 公司2019年年报） ， 我们认为上述还原

37、算法较为合理、谨慎。我们采用同样方式对广联达2020年净利润 进行还原后为7.72亿。 可比公司方面，我们将采用还原后的净利润对公司进行估值，因此在选取同样 产品化较强，且积极云转型的相似公司作为可比公司： 表表2：广联达广联达可比公司可比公司PE估值情况（市值统计截止估值情况（市值统计截止2020.03.25收盘）收盘） 公司名称公司名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值（亿元）市值（亿元） 净利润（百万元）净利润（百万元） PE估值水平估值水平 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 泛微网络 603039 协同OA 113 114 148 189

38、65 76 60 恒生电子 600570 金融软件 719 645 1163 1263 50 62 57 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：泛微网络、恒生电子数据来至 Wind 一致预期 考虑到： 1. A股中，公司作为建筑业信息化头部厂商，具有一定的稀缺性； 2. 2019年年报数据显示，公司造价业务云转型进展较顺利； 3. 在施工业务板块整合后，2019年施工业务同比增速较2018年已开始回升； 考虑到施工业务板块行业空间较大，当前，公司在组织架构、产品、解决方 案、样板工程等方面已做好准备，我们看好施工业务板块长期发展机会。 因此， 基于公司20年经还原后的净利润7.72亿，

39、 我们给予公司20年70倍PE估值， 则公司20年合理市值约541亿元，对应47.91元/股，看好公司中长期发展机会，维持 “买入”评级。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 五、五、风险提示：风险提示： 1. 云转型推广已有大半省份，地域增量空间天花板有限； 2. 下游客户景气度挑战和需求不确定性。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1515 Table_PageText 广联达|年报点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元

40、至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2,770 2,950 3,268 3,968 5,401 经营活动现金流经营活动现金流 453 641 740 1,200 1,360 货币资金 2,212 2,231 2,094 2,617 3,846 净利润 433 255 369 615 805 应收及预付 324 628 591 751 934 折旧摊销 74 106 114 128 145 存货 9 21 20 28 36 营运资金变动

41、 -133 216 150 405 351 其他流动资产 225 70 562 573 585 其它 79 65 107 52 60 非流动资产非流动资产 2,836 3,217 3,375 3,387 3,382 投资活动现金流投资活动现金流 -18 -227 -291 -132 -131 长期股权投资 158 233 233 233 233 资本支出 -202 -242 -312 -153 -152 固定资产 819 803 843 873 893 投资变动 154 -17 0 0 0 在建工程 3 57 57 57 57 其他 31 32 21 21 21 无形资产 227 373 52

42、9 521 506 筹资活动现金流筹资活动现金流 -82 -390 -586 -544 0 其他长期资产 1,628 1,752 1,713 1,703 1,693 银行借款 144 -112 -555 -534 0 资产总计资产总计 5,606 6,167 6,642 7,355 8,782 股权融资 106 23 0 0 0 流动负债流动负债 1,329 2,809 2,914 3,012 3,635 其他 -332 -301 -32 -11 0 短期借款 200 1,089 534 0 0 现金净增加额现金净增加额 353 24 -137 523 1,229 应付及预收 512 1,06

43、8 1,515 1,856 2,143 期初现金余额期初现金余额 1,837 2,210 2,231 2,094 2,617 其他流动负债 618 653 866 1,156 1,491 期末现金余额期末现金余额 2,210 2,230 2,094 2,617 3,846 非流动负债非流动负债 994 9 9 9 9 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 992 0 0 0 0 其他非流动负债 3 9 9 9 9 负债合计负债合计 2,324 2,818 2,923 3,021 3,644 股本 1,127 1,129 1,129 1,129 1,129 资本公积 463 509 509 5

44、09 509 主要财务比率主要财务比率 留存收益 1,700 1,709 2,062 2,649 3,418 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3,192 3,269 3,623 4,210 4,978 成长能力成长能力 少数股东权益 90 80 96 124 160 营业收入增长 23.2% 21.9% 23.7% 26.4% 24.0% 负债和股东权益负债和股东权益 5,606 6,167 6,642 7,355 8,782 营业利润增长 -5.8% -40.1% 42.5% 66.3% 30.7% 归母净利润增长

45、 -7.0% -46.5% 50.0% 66.6% 30.8% 获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位： 百万元百万元 毛利率 93.5% 89.5% 88.7% 88.0% 87.4% 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率 14.9% 7.2% 8.4% 11.1% 11.7% 营业收入营业收入 2,904 3,541 4,380 5,537 6,864 ROE 13.8% 7.2% 9.7% 14.0% 15.4% 营业成本 188 371 496 667 864 ROIC 17.2% 9.6% 14.8% 30.7% 54.5

46、% 营业税金及附加 45 43 53 67 83 偿债能力偿债能力 销售费用 793 1,102 1,304 1,523 1,853 资产负债率 41.5% 45.7% 44.0% 41.1% 41.5% 管理费用 765 820 985 1,218 1,476 净负债比率 21.3% 17.7% 8.0% 0.0% 0.0% 研发费用 727.17 969.11 1182.52 1467.21 1784.53 流动比率 2.08 1.05 1.12 1.32 1.49 财务费用 34.64 40.55 37.32 34.12 13.68 速动比率 2.05 1.03 1.10 1.29 1.

47、46 资产减值损失 55.81 -6.11 93.34 59.33 78.14 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.55 0.60 0.68 0.79 0.85 投资净收益 21.99 22.51 21.00 20.50 20.80 应收账款周转率 13.82 7.96 7.96 7.96 7.96 营业利润营业利润 484.56 290.37 413.71 687.99 899.00 存货周转率 19.58 24.22 24.22 24.22 24.22 营业外收支 -2.94 -6.61 -2.20 -2.50 -2.20 每股指标（元）每股指标（元） 利润总额利润总额 482 284 412 685 897 每股收益 0.39 0.21 0.31 0.52 0.68 所得税 49 29 42 71 92 每股经营现金流 0.40 0.57 0.66 1.06 1.21 净利润净利润 433 255 369 615 805 每股净资产 2.83 2.90 3.21 3.73 4.41 少数股东损益 -6 20 17 28 36 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 439 235 353 587