1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 广州酒家广州酒家（603043） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 27.63 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 404.00 流通A 股股本(百万股) 125.51 A 股总市值(百万元) 11,162.41 流通A 股市值(百万元) 3,467.76 每股净资产(元) 5.25 资产负债率(%) 34.21 一年内最高/最低(元) 36.46/23.95 作者作者 刘

2、章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 扩产能、扩产能、拓渠道，老字号拓渠道，老字号踏上踏上新征程新征程 老字号食品餐饮企业，增长稳健未来可期老字号食品餐饮企业，增长稳健未来可期。公司成立于 1935 年，是“中 华老字号”食品餐饮集团，以经营传统粤菜驰名，享有“食在广州第一家” 美誉。公司主营食品制造与餐饮两项业务，产品涵盖中秋月饼、速冻食品、 秋之风腊味、西饼面包、方便食品等八大系列上百个品种。 食品制造食品制造业业为主导，餐饮业为主

3、导，餐饮业协同发展协同发展。食品制造业方面食品制造业方面，月饼为公司核心 产品， 销量位居全国三甲， 旗下拥有覆盖珠三角地区的超 200 家饼屋门店； 速冻食品系公司重点拓展的常态产品，近两年增速较快，能够平滑月饼、 腊味等产品带来的季节性波动；其他食品包括腊味、西点、酥饼等，是公 司多元化经营发展基础。餐饮餐饮业方面，业方面，品牌在广州地区知名度高，门店扩 张稳步推进，增长稳健。 扩产能、拓渠道、重研发，长期发展潜力逐渐释放扩产能、拓渠道、重研发，长期发展潜力逐渐释放。1）扩产能）扩产能：公司积 极拓展食品生产基地，打破产能瓶颈，随着产能逐渐释放，产品销量有望 快速提升；2）拓拓渠道：渠道：

4、线下向珠三角地区快速拓张，线上完善电商平台， 线下渠道建设同步进行彰显全国扩张决心；3）重研发）重研发：公司持续投入研 发，形成 “创新支撑业绩、业绩反哺创新”良性循环。 投资建议：投资建议：公司深耕食品制造与餐饮服务业， “中华老字号”品牌具备较强 影响力。 随着公司产能释放提振产品销量， 渠道建设迈出辐射全国第一步， 持续投入研发保障产品不断创新，公司未来发展值得期待。我们预计公司 19-21 年 EPS 为 1.07 元/股、1.17 元/股、1.55 元/股，对应 PE 分别为 26X、 24X、 18X， 参考行业可比公司平均估值水平， 给予公司 21 年 24-25 倍 PE， 对

5、应目标价区间为 37.20-38.75 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：单一产品依赖风险，销量增长不及预期，行业竞争加剧风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,189.21 2,537.13 3,009.15 3,413.10 4,412.72 增长率(%) 13.08 15.89 18.60 13.42 29.29 EBITDA(百万元) 422.38 517.10 514.61 561.71 742.97 净利润(百万元) 340.37 383.91 434.23 474.47 627.26 增

6、长率(%) 27.62 12.79 13.11 9.26 32.20 EPS(元/股) 0.84 0.95 1.07 1.17 1.55 市盈率(P/E) 32.79 29.08 25.71 23.53 17.80 市净率(P/B) 6.55 5.73 5.07 4.50 3.93 市销率(P/S) 5.10 4.40 3.71 3.27 2.53 EV/EBITDA 15.11 18.65 18.37 16.48 11.93 -18% -12% -6% 0% 6% 12% 18% -072019-11 广州酒家食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告

7、首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 老字号食品餐饮企业，增长稳健未来可期老字号食品餐饮企业，增长稳健未来可期 . 4 1.1. 股权相对集中，股权激励激发活力 . 4 1.2. 营收业绩增长提速，盈利能力趋于提升 . 5 2. “食品食品+餐饮餐饮”双轮驱动，老字号品牌优势显著双轮驱动，老字号品牌优势显著 . 9 2.1. 食品制造业：以月饼为核心，新品类带来新活力 . 9 2.1.1. 月饼系列产品：核心产品，季节性强 . 9 2.1.2. 速冻食品：重点拓展常态产品 . 11 2.1.3. 其他食品：多元化发展 . 12 2.2. 餐饮业：老字号粤菜品牌，门店扩张稳步推进 . 13

8、3. 扩产能、拓渠道、重研发，长期发展潜力逐渐释放扩产能、拓渠道、重研发，长期发展潜力逐渐释放 . 15 3.1. 打破产能瓶颈，销量增长可期 . 15 3.2. 发力渠道扩张，线上线下协同发展 . 15 3.3. 产品创新促发展，研发实力行业领先 . 16 4. 盈利预测盈利预测 . 18 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司营业收入增长稳健 . 6 图 4：归母净利润增速逐年提升 . 6 图 5：公司营收净利季节性显著（2018） . 6 图 6：食品制造业务收入 . 6 图 7：餐饮业务收入 . 6

9、图 8：食品制造业贡献公司主要营收（2018）. 7 图 9：分业务营收增速 . 7 图 10：公司收入地域分布（2018） . 7 图 11：毛利率呈上升趋势 . 7 图 12：分业务毛利率. 7 图 13：公司费用率逐年提升 . 8 图 14：公司期间费用率低于行业平均水平 . 8 图 15：广式月饼接受程度最高（2017） . 9 图 16：月饼市场销售额回暖 . 9 图 17：月饼销量变化情况 . 10 图 18：中低价位月饼销售占比增加 . 10 图 19：月饼系列产品收入 . 10 图 20：月饼系列产品销量 . 10 图 21：速冻食品行业发展历程 . 11 oPqPqQnRmR

10、sMoMmNsNyRoNaQdN8OmOoOoMpPeRoOsRlOsQtP9PqQyQvPnQnONZoNpR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 22：速冻食品市场规模已破千亿元 . 11 图 23：中国人均速冻食品消费量与发达国家差距较大（2017） . 11 图 24：速冻米面食品产量 . 12 图 25：速冻米面食品市场较为集中（2017） . 12 图 26：速冻食品市场规模增长较快 . 12 图 27：速冻食品销量快速增长 . 12 图 28：腊味及其他食品收入 . 12 图 29：餐饮业规模超 4 万亿. 13 图 30：研发投入占营收比例持续提升 .

11、17 表 1：股权激励行权条件 . 5 表 2：激励对象获授情况 . 5 表 3：公司主要竞争对手情况 . 10 表 4：餐饮业主要竞争对手 . 13 表 5：餐饮门店经营情况（2016，万元，次/天） . 14 表 6：公司上市前产能利用率、产销率已到达天花板（2016 年） . 15 表 7：广州项目达产情况（单位：万 kg） . 15 表 8：湘潭、梅州项目新增产能（吨/年）. 15 表 9：计划开业直营店类型 . 16 表 10：门店开业计划. 16 表 11：电商仓库建设辐射全国 . 16 表 12：研发投入的行业对比（2018） . 17 表 13：公司盈利预测基本假设 . 18

12、表 14：可比公司 PE 估值情况 . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 老字号食品餐饮企业，增长稳健未来可期老字号食品餐饮企业，增长稳健未来可期 公司公司成立于成立于 1935 年年，是是“中华老字号中华老字号”食品餐饮食品餐饮集团集团，以经营传统粤菜驰名，享有“食 在广州第一家”的美誉。公司主营食品制造与餐饮两项业务，产品涵盖中秋月饼、速冻食 品、秋之风腊味、西饼面包、方便食品等八大系列上百个品种。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 1.1. 股权相对股权相对集中，股权激励激发活力集中，股权激励激发活力 公司

13、公司股权股权较为较为集中，控股股东、实际控制人为广州市国资委，集中，控股股东、实际控制人为广州市国资委，持股比例为 67.7%，其他 181 位公司自然人发起人持股合计 18.69%。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 股权激励股权激励绑定绑定管理层管理层利益，激发企业活力。利益，激发企业活力。公司于 2018 年 3 月公告股权激励计划，并于 11 月完成第一期股票期权授予，激励对象包括 255 名管理人员、核心骨干，行权价格为 17.86 元/股。公司股权激励行权考核年度为 2019-2021 年

14、，行权条件为年营收、净利润增 长率不低于 10%，加权 ROE 不低于 16%，且现金分红比例不低于 30%。股权激励使得管理 层利益与公司经营效益趋于一致，将有效激发员工积极性，利好公司长期发展。 表表 1：股权激励行权股权激励行权条件条件 行权期行权期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个行权期 （1）2019 年公司实现的净利润与 2018 年相比增长率不低于（含）10%且当年度净利润实现值不低于对应 年份对标企业 75 分位值，其中：公司 2018 年实现的净利润不得低于公司 2016 年和 2017 年实现的合计 净利润的简单算术平均值； （2）2019 年公司实现的营业收入与 2018

15、 年相比增长率不低于（含）10%且当年度营业收入实现值不低于 对应年份对标企业 75 分位值，其中：公司 2018 年实现的营业收入不得低于公司 2016 年和 2017 年实现 的合计营业收入的简单算术平均值； （3）2019 年公司的加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份对标企业 75 分位值； （4）2019 年度公司现金分红比例不低于（含）30%。 第二个行权期 （1）2020 年公司实现的净利润与 2019 年相比增长率不低于（含）10%且当年度净利润实现值不低于对应 年份对标企业 75 分位值； （2）2020 年公司实现的营业收入与 2019 年相比增长率不低于（含）

16、10%且当年度营业收入实现值不低于 对应年份对标企业 75 分位值； （3）2020 年公司的加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份对标企业 75 分位值； （4）2020 年度公司现金分红比例不低于（含）30%。 第三个行权期 （1）2021 年公司实现的净利润与 2020 年相比增长率不低于（含）10%且当年度净利润实现值不低于对应 年份对标企业 75 分位值； （2）2021 年公司实现的营业收入与 2020 年相比增长率不低于（含）10%且当年度营业收入实现值不低于 对应年份对标企业 75 分位值； （3）2021 年公司的加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份

17、对标企业 75 分位值； （4）2021 年度公司现金分红比例不低于（含）30%。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：激励对象获授激励对象获授情况情况 姓名姓名 职位职位 获授股票期权数量（万份）获授股票期权数量（万份） 占授予总数占授予总数比例比例 占当前总股本比例占当前总股本比例 李立令 副总经理、董事会秘书 9.00 2.24% 0.0223% 潘建国 副总经理 5.00 1.24% 0.0124% 卢加 财务总监 5.00 1.24% 0.0124% 中层管理人员、核心骨干（共 252 人） 382.95 95.28% 0.9478% 合计合计 401.95 100.00%

18、 0.9949% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 营收业绩营收业绩增长增长提速提速，盈利能力盈利能力趋于提升趋于提升 营收营收业绩增长业绩增长持续持续向好向好， 季节性， 季节性显著显著。 公司营收增长稳健， 2018 年达 25.4 亿元， 2013-2018 年 CAGR 为 11.5%；归母净利润亦持续增长，自 2014 年起增长持续提速，2018 年达 3.8 亿 元，同比增长 12.8%。由于月饼贡献公司营收逾 40%，且销售主要集中于中秋前两个月（一 般为 9 月和 10 月） ，公司经营受季节性影响显著，第三、四季度营收占比近 80%。 公司报告公司报告 | | 首

19、次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 3：公司营业收入公司营业收入增长稳健增长稳健 图图 4：归母净利归母净利润润增速增速逐年提升逐年提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 5：公司营收净利季节性显著公司营收净利季节性显著（2018） 资料来源：Wind，天风证券研究所 分业务分业务来看，来看， 食品制造业务食品制造业务贡献贡献主要主要营收营收， 占比约为 75%， 主要产品包括月饼、 速冻食品、 腊味及其他食品。具体来看，月饼作为公司传统优势产品，体量较大，相对其他产品增长 较缓；速冻食品受益于生产线改造产能提升，近两年增速较高。餐饮餐饮业务业务稳步稳

20、步增长，增长，主要 受益于消费总人数提升，人均消费相对稳定，2018 年增速相对放缓系老店增长放缓所致。 图图 6：食品制造食品制造业务收入业务收入 图图 7：餐饮餐饮业务业务收入收入 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 14.7 15.6 17.4 19.4 21.9 25.4 11.4% 5.5% 11.7% 11.5% 13.1% 15.9% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 30 2001620172018 营业总收入(亿元)营业总收入同比增长率(%) 2.2 2.3 2.3 2.7 3.4 3

21、.8 9.1% 2.1% 4.3% 13.7% 27.6% 12.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 2001620172018 归母净利润(亿元)归母净利润yoy 7.7% 5.0% 13.7% 7.5% 34.8% 38.2% 43.8% 49.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 营业总收入占比归母净利润占比 2018Q12018Q22018Q32018Q4 11.4 13.0 14.5 16.1 19.1 14.5% 11.2% 11.4% 18.6% 0% 10% 20% 0 10 20 30 201

22、420018 食品制造业务（亿元）yoy 3.9 4.1 4.6 5.6 6.0 5.6% 12.4% 20.7% 7.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 200172018 餐饮业务（亿元）yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 8：食品制造业贡献：食品制造业贡献公司主要营收公司主要营收（2018） 图图 9：分业务分业务营收增速营收增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分分地区来看，地区来看，目前目前公司公司销售销售区域主要集中在广

23、东省内，区域主要集中在广东省内，占比达 84.5%。未来随着公司辐射 周边，向华东、华中等地区扩张，省外销售额占比有望逐步提升。 图图 10：公司收入地域公司收入地域分布分布（2018） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司公司毛利率整体呈上升趋势，毛利率整体呈上升趋势，细分业务毛利率波动较小，食品制造业务中月饼系列产品毛 利率水平较高，略高于 60%，其他产品毛利率均在 30%+左右；餐饮业务毛利率稳中有升。 18 年毛利率提升明显主要受益于食品制造业务毛利率大幅提升。 图图 11：毛利率呈毛利率呈上升趋势上升趋势 图图 12：分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所

24、 资料来源：Wind，天风证券研究所 0.7% 23.9% 41.0% 16.2% 18.2% 75.4% 其他业务餐饮业 食品制造业-月饼食品制造业-速冻食品 食品制造业-其他食品 11.55% 4.98% 12.11% 15.59% 7.85% 25.73% 22.01% 29.75% 23.75% 15.17% 6.45% 16.16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200172018 月饼系列产品yoy速冻食品yoy腊味食品等其他食品yoy 84.5% 14.2% 1.2% 广东省内 境内广东省外 境外 51.3% 53.0% 52.

25、3% 52.9%53.1% 54.7% 14.9% 14.4% 13.3%13.7% 15.6% 15.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001620172018 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200172018 食品制造业务食品制造-月饼系列产品食品制造-速冻食品 食品制造-腊味食品制造-其他餐饮业务 其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 公司公司费用率费用率逐步逐步提升提升，但但仍位于行业较低水平。仍位于行业较低水平。具体来看

26、，销售费用率逐年提升，主要系 公司加大市场推广力度及人工成本快速上升；管理费用率基本保持在 10%左右的水平；财 务费用率始终为负且绝对值逐渐增大，主要系公司现金流状况较好，充分利用闲置资金致 利息收入增加。 图图 13：公司费用率逐年提升公司费用率逐年提升 图图 14：公司期间公司期间费用率低于行业平均费用率低于行业平均水平水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 29.8% 31.5% 32.6% 33.2% 33.6% 36.0% 9.8%9.9% 9.3%9.1%9.2% 11.0% -0.1%-0.3%-0.4% -0.4% -0.7%-0.9%

27、20.1% 22.0% 23.7% 24.5% 25.2% 25.9% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001620172018 期间费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)销售费用率(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001620172018 广州酒家西安饮食全聚德煌上煌三全食品元祖股份平均 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 2. “食品食品+餐饮餐饮”双轮驱动，双轮驱动，老字号品牌老字号品牌优势显著优势显著 2.1. 食品食品制造制造业业：以月饼：

28、以月饼为核心，为核心，新品类带来新品类带来新活力新活力 食品食品制造业为公司主导业务。制造业为公司主导业务。公司食品制造业拥有“利口福” 、 “秋之风” 、 “造酥”等多个 知名品牌，子公司利口福公司拥有大型食品生产基地，主要生产月饼、速冻食品、腊味、 面包西点等产品。 2018 年公司旗下拥有覆盖珠三角地区的饼屋门店超 200 家 （含加盟店） 。 2.1.1. 月饼月饼系列产品：核心系列产品：核心产品产品，季节性，季节性强强 中秋中秋节庆节庆食品，食品，广式广式月饼最受月饼最受欢迎欢迎。月饼作为中秋节传统食俗，受到中国消费者的普遍青 睐，在中秋节前期销售火爆。月饼与各地饮食习惯相结合，发展出广式、京式、苏式等多 种品类，其中广式月饼接受程度最高，2017 年市占率 30%。 图图 15：广式月饼广式月饼接受程度最高（接受程度最高（2017） 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 月饼月饼销售市场回暖，销售市场回暖，销量增长销量增长为为主要驱动力主要驱动力。受“三公消费”限制影响，月饼销售额在 2013-2014 年出现下滑，