1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 “老字号”发力“老字号”发力，优秀商业模式下的优秀商业模式下的产能释放产能释放 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/4/24 前收盘价前收盘价 30.5 元 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税

2、商 务大厦 32 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 广州酒家广州酒家（606030433043） 核心观点核心观点 公司主业稳健发展公司主业稳健发展 1、2018 年公司月饼业务收入为 10.38 亿元，同比增速为 15.67%，过去 5 年复 合增长率为 8.7%，毛利率持续提升达到 63.2%。2、公司通过“广州酒家” 、餐 饮店以及月饼等品牌以及规模优势，积极拓展新品类，公司速冻产品以及腊味 产品销售额快速增长，2018 年公司速冻产品销售收入为 4.10 亿元，同比增长 29.7%

3、，近 5 年复合增长率为 16.5%，截止 2016 年腊味产品销售收入为 1.53 亿 元， 11-16 年复合增长率为 16.6%。 3、 公司餐饮品牌有 “广州酒家” 、 “天极品” 、 “西西地” 、 “好有形” 、 “星樾城”以及“陶陶居” ，主要定位于大众消费。截止 2018 年广州酒家在正餐排名中位列第五，深受消费者认可。 餐饮立品牌，食品创规模的商业模式优秀餐饮立品牌，食品创规模的商业模式优秀 当前比较成熟的饮食集团都为餐饮+食品的商业模式，公司发展战略亦为餐饮 立品牌，食品创规模。公司主业主要是月饼、速冻食品以及餐饮业，我们从这 三个主业的相关上市公司进行对比验证，认为餐饮结

4、合食品的商业模式优秀， 同时公司拥有优秀的产品品质以及品牌，这将能够持续帮助公司提高竞争力， 有望成为国际一流饮食集团。 20202020 年开始产能大幅提升年开始产能大幅提升 公司产能利用率，产销率均接近 100%，受产能制约无法进一步快速发展，目前 公司通过原有基地的改造扩建、建设新的产能基地以及并购公司增加产能逐渐 解决产能瓶颈，根据我们预测广酒未来产能将达到 9628 万 KG/年，比 2018 年 的 3480KG/年产能提升 176%，2020-2022 年将是产能快速释放的三年。 首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级 疫情对公司餐饮业务短期将产生一定影响，

5、 但并不会影响公司优秀的成长性， 我们认为公司依托餐饮立品牌，食品创规模的商业模式，能够有效将月饼以 及速冻产品拓展出去。2020 年公司产能开始大幅提升，随着公司产能释放， 公司业绩有望迎来快速增长，估值中枢有望持续提升，我们预计公司 2019- 2021 年营业收入分别为 30.3、38.2、46.9 亿元；归属母公司股东的净利润分 别为 3.97、4.79、6.46 亿元；对应 2019-2021 年 EPS 分别为 0.98、1.19、 1.60 元/股，对应 PE 分别为 31.05、25.73、19.09X，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险

6、、渠道动销情况不及预期。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 2537.13 3028.64 3816.06 4694.12 +/-% 15.89% 19.37% 26.00% 23.01% 净利润(百万) 381.32 396.87 478.96 645.48 +/-% 13.79% 4.08% 20.68% 34.77% EPS(元) 0.94 0.98 1.19 1.60 PE 32.31 31.05 25.73 19.09 资料来源：公司2019年三季报，预测截止日期2020年3月31日川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告

7、研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/28 正文正文目录目录 一、中华老字号，享誉广东的“美食专家” . 5 二、月饼行业传统品牌最受欢迎，速冻面点高景气 . 6 2.1 食品制造业增长放缓，行业集中度逐渐提升 . 6 2.1 月饼：大众消费为主，传统月饼最受欢迎 . 7 2.2 速冻食品行业：老树新芽，速冻面点市场快速发展 . 9 三、餐饮行业集中度提升，品牌化发展最受关注 . 11 四、打造国际一流饮食集团 . 12 4.1 公司主业稳健发展 . 12 4.1.1 月饼产品非常畅销，毛利率持续提升 . 12 4.1.2 借助品牌及规模，新品类快速发展 .

8、15 4.1.3 餐饮业务经营稳健，深受消费者认可 . 16 4.2 餐饮立品牌，食品创规模的商业模式优秀 . 16 4.2.1 月饼产品竞争力正持续提升 . 17 4.2.2 餐饮加食品的双轮驱动以食品为主 . 18 4.2.3 速冻业务正在复制月饼的成功路线 . 20 4.3 解决产能瓶颈，2020 年开始产能大幅提升 . 21 4.4 股权激励推动员工积极性 . 23 五、盈利预测与估值 . 25 风险提示 . 26 oPpQnNsOnQoQoMmNzRqRsRaQ9R6MmOnNmOnNlOnNnRlOnPxP7NqQvMMYmOoMvPoOqM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报

9、告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/28 图表目录图表目录 图 1： 公司业务以广东为主 . 5 图 2： 食品制造与餐饮为公司主要业务 . 5 图 3： 食品业务以月饼为主 . 6 图 4： 公司营收保持平稳增长 . 6 图 5： 公司净利润保持平稳增长 . 6 图 6： 食品制造行业处于成熟期阶段 . 7 图 7： 食品制造行业处于成熟期阶段 . 7 图 8： 食品制造行业集中度正逐渐提升 . 7 图 9： 月饼市场增长稳健 . 8 图 10： 广式月饼市场份额为 61%. 8 图 11： 月饼销售均价较为稳定（万元/吨） . 8 图 12： 月饼销量持续提升 . 8

10、 图 13： 2018 年月饼主要消费价格区间在 0-89 元 . 8 图 14： 传统品牌更受欢迎 . 9 图 15： 传统口味更受欢迎 . 9 图 16： 速冻行业市场规模 . 9 图 17： 中国速冻食品消费量远低于其他国家（公斤/年） . 10 图 18： 速冻行业增长主要来自于消费价格的提升 . 10 图 19： 速冻面米市场规模稳健增长 . 10 图 20： 速冻面米产量稳健增长 . 10 图 21： 安井速冻米面过去五年复合增长率为 20% . 11 图 22： 三全速冻米面过去五年复合增长率为 16% . 11 图 23： 我国餐饮业行业规模大 . 11 图 24： 广东省餐饮

11、业规模占我国餐饮业 15%以上 . 11 图 25： 餐饮业行业集中度正在持续提升 . 12 图 26： 公司月饼业务稳定增长 . 13 图 27： 月饼毛利率持续提升. 13 图 28： 公司月饼产品 . 13 图 29： 公司月饼售价整体比较稳定 . 14 图 30： 公司月饼成本控制优秀 . 14 图 31： 公司月饼产品非常畅销 . 15 图 32： 公司月饼提货券兑换率非常高 . 15 图 33： 2018 年公司月饼市场份额达到 6.6% . 15 图 34： 公司速冻产品快速增长 . 16 图 35： 公司腊味产品快速增长 . 16 图 36： 公司餐饮业务稳健增长 . 16 图

12、 37： 2018 年广州酒家餐饮排名第五 . 16 图 38： 元祖增长主要来自于月饼业务推动且增长略低于广州酒家 . 17 图 39： 元祖利润率波动较大. 17 图 40： 元祖的月饼单价不断下降 . 17 图 41： 元祖的月饼成本不断下降 . 17 图 42： 5 大餐饮公司仅有唐宫中国保持营收持续增长（单位：亿元） . 19 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/28 图 43： 仅唐宫中国和全聚德能够保持较高净利率 . 19 图 44： 全聚德餐饮收入占比超过 70% . 19 图 45： 西安饮食餐饮收入超过 65% .

13、 19 图 46： 全聚德、西安饮食资产周转率低，唐宫、翠华资产周转率高 . 19 图 47： 广州酒家餐饮业务营业收入持续上升 . 20 图 48： 广州酒家餐饮业务毛利率持续上升 . 20 图 49： 广州酒家面点业务毛利率持续上升 . 21 图 50： 广州酒家速冻业务毛利率提升也是来自于优秀的成本控制以及提价 . 21 图 51： 20 年开始产能快速扩张 . 22 图 52： 20 年开始产能快速扩张 . 22 图 53： 广州利口福基地改造进度表 . 23 图 54： 新建生产基地进度表. 23 图 55： 公司经销模式占 50%以上. 23 图 56： 公司经销商数量持续增长 .

14、 23 图 57： 股权激励要求公司收入及扣费净利每年增速不低于 10% . 25 表格 1. 原材料成本控制较好. 14 表格 2. 月饼主要竞争对手商业模式大部分为餐饮加食品制造 . 18 表格 3. 广州酒家速冻产品价格较高但依然畅销 . 20 表格 4. 面点业务广州酒家轻装上阵业务快速增长 . 21 表格 5. 公司产能以及销量情况 . 22 表格 6. 激励对象及获授情况一览 . 24 表格 7. 公司股权激励行权条件 . 24 表格 8. 可比上市公司盈利预测及估值表 . 26 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/28

15、一一、中华老字号，享誉广东的“美食专家”中华老字号，享誉广东的“美食专家” 公司始创于 1935 年，经过 80 余载的经营，现已发展为深具岭南特色的大型 食品制造及餐饮服务集团，公司作为国家商务部认定的第一批“中华老字号” 企业，素有“食在广州第一家”的美誉。公司实际控制人为广州国资委，持股 比例为 67.70%，公司是广州市唯一的国有控股餐饮上市企业，公司管理层较 为年轻且拥有丰富的餐饮行业管理工作经验。 公司拥有食品以及餐饮两大业务，食品业务板块以月饼系列产品、速冻食品为 主，以及腊味、饼酥、面包、西点等多个品类，拥有“利口福” 、 “秋之风” 、 “造酥”等知名品牌；餐饮业务板块主要为

16、自营粤式中餐“广州酒家” 、 “天极 品” 、 “西西地” 、 “好有形” 、 “星樾城”以及“陶陶居”等多个特色餐饮品牌。 截止2018 年公司业务布局主要在广东省， 公司广东省业务占总体营收 83.5%， 公司正逐步向广东省外拓展，除广东省外业务占比已经从 2014 年的 12.2%提 升至 16.5%。 公司业务以餐饮以及食品制造为主， 分别占主营业务的 23.6%和 75.2%，其中月饼为食品制造的主要产品，占食品制造业务的 54.5%。 公司业绩自 12 年以来一直保持平稳增长，广州酒家 2019 前三季度实现营业 收入 24.1 亿元，同比增长 19.6%；实现归属于母公司净利润

17、3.25 亿元，同比 增长 9.1%。 图图 1 1： 公司业务以广东为主公司业务以广东为主 图图 2 2： 食品制造与餐饮为公司主要业务食品制造与餐饮为公司主要业务 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/28 图图 3 3： 食品业务以月饼为主食品业务以月饼为主 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 4 4： 公司公司营收营收保持平稳增长保持平稳增长 图图 5 5： 公司公司净利润净利润保持平稳增长保持平稳增长 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：w

18、ind，川财证券研究所 二、二、月饼行业月饼行业传统品牌最受欢迎传统品牌最受欢迎，速冻面点高景气，速冻面点高景气 2.1 2.1 食品制造业食品制造业增长放缓，行业集中度逐渐提升增长放缓，行业集中度逐渐提升 随着我国经济增长放缓，食品制造业已经处于成熟期阶段，行业增长也逐渐放 缓，可以明显看到食品制造行业的营业收入增速下降，截止 2019 年 12 月行 业营收增速为 4.2%为近年最低点。 在行业放缓阶段， 由于食品行业竞争激烈， 行业集中度将快速提升，从行业利润增速与食品制造企业数量来看，目前行业 正步入行业集中度提升的阶段。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司

19、编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/28 图图 6 6： 食品制造行业处于成熟期阶段食品制造行业处于成熟期阶段 图图 7 7： 食品制造行业处于成熟期阶段食品制造行业处于成熟期阶段 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 8 8： 食品制造行业集中度正逐渐提升食品制造行业集中度正逐渐提升 资料来源：wind，川财证券研究所 2.1 2.1 月饼月饼：大众消费大众消费为主，为主，传统月饼最受欢迎传统月饼最受欢迎 月饼是中国传统食品， 发展至今中秋节吃月饼和赏月是中国南北各地过中秋节 的必备习俗。月饼象征着大团圆被当作节日食品，用于祭月、赠送亲友。月饼 主要分为

20、 5 种分别为广式月饼、苏式月饼、滇式月饼等传统月饼类型，其中广 式月饼份额最大，占比为 61% 2013 年之后月饼行业进入大众化消费阶段。根据中商产业研究院数据显示， 截止 2019 年月饼市场规模大约 190 亿元，同比增长 7.6%，近几年增速稳定 在 8%上下， 月饼市场每年稳定增长， 从量价来看主要是由于月饼销量的提升， 据中商产业预测未来月饼市场将保持稳定增长，增速维持在 8%左右。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/28 图图 9 9： 月饼市场增长稳健月饼市场增长稳健 图图 1010： 广式月饼市场份额为广式月饼市

21、场份额为 6 61%1% 资料来源：中商产业研究，川财证券研究所 资料来源：中商产业研究，川财证券研究所 图图 1111： 月饼销售均价较为稳定（万元月饼销售均价较为稳定（万元/ /吨）吨） 图图 1212： 月饼销量持续月饼销量持续提升提升 资料来源：华经产业研究，川财证券研究所 资料来源：中商产业研究，华经产业研究，川财证券研究所 从当前月饼消费价格区间来看， 月饼目前主要消费群体为大众消费， 月饼在 0- 89 元价格区间内的份额为 67%，在 90-199 元价格区间内的份额为 14%，在 200-299 元价格区间内的份额为 7%，其他价格区间为 12%。 图图 1313： 2020

22、1818 年月饼主要年月饼主要消费消费价格价格区间在区间在 0 0- -8989 元元 资料来源：商务委，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/28 从消费者喜爱的口味以及品牌来看， 月饼这一传统食品最受欢迎的仍然是传统 品牌以及传统口味， 对消费者来说老字号月饼在口味和品牌上拥有较强的议价 力。 图图 1414： 传统品牌更受欢迎传统品牌更受欢迎 图图 1515： 传统口味更受欢迎传统口味更受欢迎 资料来源：艾媒数据，川财证券研究所 资料来源：艾媒数据，川财证券研究所 2.2 2.2 速冻食品速冻食品行业行业：老树新芽

23、，老树新芽，速冻面点市场快速发展速冻面点市场快速发展 中国速冻食品市场规模超千亿，消费升级趋势明显。据中商产业研究院数据显 示，2019 年速冻食品行业规模为 1467 亿元，同比增速为 9.31%，2015 到 2019 年 CAGR 为 10.41%，速冻食品市场整体保持稳健增长。从量价角度来 看，中国速冻食品人均消费量为 9kg/人，较其他国家来说相对较低，我们估计 这与我国饮食文化以及经济发展程度相关，中国人均速冻食品消费价格为 82 元/人，同比增长 8.2%，行业消费升级趋势明显。 图图 1616： 速冻行业市场规模速冻行业市场规模 资料来源：中商产业研究院，川财证券研究所 川财证

24、券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/28 图图 1717： 中国速冻食品消费量远低于其他国家中国速冻食品消费量远低于其他国家（公（公 斤斤/ /年）年） 图图 1818： 速冻行业增长主要来自于消费价格的提升速冻行业增长主要来自于消费价格的提升 资料来源：产业信息网，川财证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，川财证券研究所 速冻面米行业是速冻食品行业中最大且最为成熟的市场。2017 年整体市场规 模达到 600 亿，分品类来看，速冻水饺、汤圆以及粽子占 78%，约 468 亿市 场规模，速冻面点占 22%，约 132 亿市场规模。 图图

25、1919： 速冻面米市场规模稳健增长速冻面米市场规模稳健增长 图图 2020： 速冻面米产量速冻面米产量稳健稳健增长增长 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 从当前行业趋势来看，整体速冻米面行业正在进行产品升级，馒头、手抓饼等 发面类产品正在快速增长，以三全以及安井披露数据来看，近年来速冻面点是 三全食品以及安井销售增速最快的品类。三全 2019 年上半年速冻面点及其他 实现营收 9.11 亿元，同比增长 8.02%，过去五年复合增长率为 16.0%，安井 速冻米面业务以速冻面点为主， 2019年实现营收13.9亿元， 同比增长26.4%， 过去五年复合增长

26、率为 20.0%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/28 图图 2121： 安井速冻米面过去五年复合增长率为安井速冻米面过去五年复合增长率为 2 20%0% 图图 2222： 三全速冻米面过去五年复合增长率为三全速冻米面过去五年复合增长率为 16%16% 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 三三、餐饮餐饮行业行业集中度提升集中度提升，品牌化发展，品牌化发展最受关注最受关注 我国餐饮业收入规模较大且增长稳定持续，2018 年我国限额以上餐饮行业收 入总额为 5291 亿元，同比增长 5.7%，近十年复合增长率为 15.4%。 广东省 规模占我国餐饮业 15%以上，是我国饮食大省，2018 年广东限额以上餐饮行 业