1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/旅游服务业/酒店、餐馆 证券研究报告 广州酒家广州酒家（603043）公司研究报告公司研究报告 2020 年 03 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 04 日收盘价 （元） 28.15 52 周股价波动（元） 23.95-36.46 总股本/流通 A 股（百万股） 404/126 总市值/流通市值（百万元） 11372/3533 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场市场表

2、现表现 Table_QuoteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -10.4 -15.4 -16.3 相对涨幅（%） -11.3 -19.4 -19.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:许樱之 Tel:(0755)82900465 Email: 证书:S0850517050001 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 粤式中华老字号，粤式中华老字号，驶入成长快车道驶入成长快车道 Table_Summary 投资要点：投资要点： 中华老字号，中华老字号，打造打造“大食品

3、大食品”、“大餐饮大餐饮”产业格局产业格局。公司建于 1935 年，2017 年上 市成为广东省首家上市的饮食集团。 收入： 公司业务包括食品及餐饮两大板块， 2011-2018 收入 CAGR12%。2018 年收入 25.37 亿元（+15.9%） ，其中食品板 块收入 19.09 亿元， 占比 75.2%， 餐饮板块收入 6.01 亿元， 占比 23.69%。 1-3Q19 收入 24.09 亿元 （+19.6%） 。 净利： 2018 年公司归母净利 3.84 亿元 （+12.8%） 。 1-3Q19 归母净利 3.25 亿元（+9.1%） 。股权结构：广州国资委持股 68%，公 司通

4、过股票期权绑定核心员工与公司利益，激发员工积极性。 食品食品制造制造。2013-2018 年月饼、速冻、腊味及其他产品的收入 CAGR 各 9.42%、 19.42%、12.62%。月饼：行业层面，2015-2018 年市场规模 CAGR 达 11%， 区域性龙头地位稳固，我们测算公司月饼业务市占率约 6%。公司月饼作为广式 月饼翘楚，口碑沉淀多年构建品牌壁垒，产品定位中高端大众消费。速冻：背 靠餐饮板块，主打广式点心，坚持差异化战略。公司 2016 年速冻产品产能利用 率已达 106.7%，2018 年产销率达 98.1%。为适应旺盛需求，公司在湘潭、梅州、 广州布局速冻食品生产基地，其中湘

5、潭、梅州项目完全建成后速冻类产品产能预 计分别不低于 12000 吨/年，相比于 2016 年 14000 吨速冻食品产能有较大增量。 餐餐饮饮。行业：2018 年，广东省餐饮收入总额达 3884.59 亿元（+5.6%） 。全国 餐饮收入 42716 亿元（+9.5%） 。广东餐饮业 2018 年增速低于全国平均水平 3.9 个百分点，占全国的市场份额降至 9.1%。直营模式为主，异地扩张落地深圳： 截至 2018 年末公司有 18 家餐饮直营店、1 家参股经营店。门店收支平衡期约为 1 至 2 年。2018 年公司新开 2 家餐饮直营店。异地扩张层面，第一家深圳店已于 2019 年 12

6、月开业。位居广州餐饮百强第四位，收入稳步提升：2018 年实现 餐饮收入 6.01 亿元（+7.46%） ，1-3Q19 收入 4.99 亿元（+13.50%） 。 经营。经营。产能扩张：各类食品供不应求，利口福粮丰园弥补短期缺口，湘潭、梅 州基地助力产能释放；全渠道布局：直营店异地扩张，电商渠道发展迅速； 研发：研发人员数量高于同行，产品迭代为食品板块注入活力；品牌：强强联 手陶陶居，品牌协同效应明显。 盈利预测、估值及建议盈利预测、估值及建议。我们认为公司品牌力、产品力强，近几年来致力于产能 扩大与渠道扩张以驱动突破发展。未来公司有望发挥“广州酒家”、 “陶陶居”等知 名品牌优势， 立足广

7、东辐射全国。 我们预计公司 2019-2021 年间归母净利各 4.38 亿元（+14.1%） 、4.91（+12.1%） 、6.59 亿元（+34.2%） ，对应 EPS 分别为 1.08 元、 1.22 元、 1.63 元。 选取速冻、 烘焙类食品企业作可比公司， 给予 2020 年 30-35 倍 PE，对应合理价值区间对应合理价值区间 36.60 元元-42.70 元。元。首次覆盖给予“优于大市”评级。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争风险，食品安全风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017

8、 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2189 2537 3091 3691 4421 (+/-)YoY(%) 13.1% 15.9% 21.8% 19.4% 19.8% 净利润(百万元) 340 384 438 491 659 (+/-)YoY(%) 27.6% 12.8% 14.1% 12.1% 34.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.84 0.95 1.08 1.22 1.63 毛利率(%) 53.1% 54.7% 54.6% 53.4% 53.8% 净资产收益率(%) 20.0% 19.7% 19.3% 18.7% 20.9% 资料来源：公司年报（2017

9、-2018） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究广州酒家（603043）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1. 中华老字号，打造中华老字号，打造“大食品大食品”、“大餐饮大餐饮”产业格局产业格局. 6 1.1 发展历程：食在广州第一家，携手陶陶居打造一流饮食集团 . 6 1.2 股权结构：广州国资委持股 68%，员工激励充分 . 6 2. 食品板块：扩充品类，掘金细分市场食品板块：扩充品类，掘金细分市场 . 8 2.1 月饼：广式月饼翘楚，收入贡献超五成 . 9 2.1.1 月饼消费回归平民化，区域性龙头主导 . 9 2.1.2 口碑多年沉淀

10、，业绩提升稳健 . 11 2.2 速冻：差异化产品策略，产能逐步释放 . 13 2.2.1 生活节奏加快，速冻食品消费市场潜力大 . 13 2.2.2 背靠餐饮板块，速冻业务收入增速超 20% . 14 2.3 腊味：小而美，定位手信市场 . 15 3. 餐饮板块：经典粤菜品牌的扩张之路餐饮板块：经典粤菜品牌的扩张之路 . 16 3.1 行业：从传统服务业迈向高质量发展征程 . 16 3.2 餐饮业务：直营模式为主，异地扩张落地深圳 . 18 4. 运营：攻守兼备，规模与品质并重运营：攻守兼备，规模与品质并重 . 21 4.1 扩张：投资生产基地，平衡产品需求 . 21 4.2 渠道：网点深耕

11、协同电商布局 . 23 4.3 研发：研发人员数量高于同行，产品推陈出新 . 24 4.4 品牌：牵手百年老字号陶陶居，实现优势互补 . 25 5. 财务：收入结构稳定，盈利能力财务：收入结构稳定，盈利能力稳步提升稳步提升 . 26 5.1 2011-2018 收入 CAGR12%，食品制造业占比 70%以上 . 26 5.2 规模扩张叠加产品提价，毛利率及销售费用率上行 . 27 5.3 杜邦分析：利润率行业领先，权益乘数低 . 28 6. 盈利预测：预计盈利预测：预计 2019-2021 年年 EPS 各各 1.08 元、元、1.22 元、元、1.63 元元 . 29 7. 风险提示：风险

12、提示： . 31 mNoRmMnRmRsMoMoPpQuNsN8OcMaQtRrRpNqQiNpPnOkPpPsMaQrRuMvPtOwOvPtOnO 公司研究广州酒家（603043）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历程 . 6 图 2 广州酒家股权结构. 7 图 3 公司营业收入占比情况（%） . 8 图 4 公司各业务毛利占比（%） . 8 图 5 食品制造收入渠道占比（%） . 8 图 6 食品板块收入与增速 . 9 图 7 食品板块各产品营业收入占比（%） . 9 图 8 食品板块各产品毛利率（%） . 9 图 9 食品板块各产品营业收入增速（

13、%） . 9 图 10 2019 年 9 月天猫及阿里平台月饼不同价格区间销量情况（盒） . 10 图 11 月饼行业市场规模. 10 图 12 广州酒家月饼系列产品季度收入情况 . 10 图 13 2019 年消费者月饼口味偏好 . 11 图 14 星巴克月饼 . 11 图 15 广州酒家与元祖营业收入及增速对比 . 12 图 16 广州酒家及元祖月饼毛利率对比（%） . 12 图 17 公司月饼销量及增速（2014-2018 年） . 12 图 18 公司月饼销售均价及变化（2014-2018 年） . 12 图 19 公司月饼产能利用率及产销率（%） . 12 图 20 中国速冻市场规模

14、及增速 . 13 图 21 2017 年人均速冻食品消费量（kg/人） . 13 图 22 中国速冻米面需求和增速 . 14 图 23 2017 年中国速冻米面市场占有率 . 14 图 24 公司速冻产品收入及增速 . 14 图 25 广州酒家与三全食品、安井食品速冻产品毛利率（%） . 14 图 26 公司速冻食品销量及增速 . 14 图 27 公司速冻食品销售均价 . 14 图 28 广州酒家与三全食品速冻产品产销率对比（%） . 15 图 29 公司速冻产品产能利用率及产销率（%） . 15 图 30 公司速冻系列产品. 15 公司研究广州酒家（603043）4 请务必阅读正文之后的信息

15、披露和法律声明 图 31 公司腊味及其他产品收入及毛利率 . 16 图 32 公司腊味产品产能利用率及产销率（%） . 16 图 33 中国恩格尔系数 . 17 图 34 2018 年人均消费支出 . 17 图 35 全国餐饮收入额及增速（2012-2018 年） . 17 图 36 广东餐饮市场规模. 17 图 37 广东餐饮与广东社零增速对比（%） . 18 图 38 全国餐饮收入与限额以上单位餐饮收入增速 . 18 图 39 全国餐饮收入增速与广东餐饮收入增速对比（%） . 18 图 40 2017 年中式餐饮市场各菜式市占率 . 18 图 41 公司餐饮业务营业收入与增速 . 19 图

16、 42 广州酒家文昌总店. 19 图 43 公司产能扩建前后产能对比 . 22 图 44 公司整体主营业务收入渠道占比（%） . 23 图 45 广东省内及境内广东省外营业收入同比增长率（%） . 24 图 46 境内广东省外营业收入同比增速及营业收入占比 . 24 图 47 公司线上收入及增速 . 24 图 48 公司线上收入占总营业收入比例（%） . 24 图 49 研发费用及增速 . 25 图 50 广州酒家研发人员数量及研发人员占总员工数比重 . 25 图 51 陶陶居收入及增速. 26 图 52 陶陶居净利润及增速 . 26 图 53 陶陶居产品（糕点礼盒） . 26 图 54 陶陶

17、居茶楼 . 26 图 55 公司食品制造业及餐饮业收入占总收入比重（%） . 27 图 56 公司各业务收入同比增速（%） . 27 图 57 公司营业收入及增速（2011-2019 前三季度） . 27 图 58 公司归母净利润及增速（2011-2019 前三季度） . 27 图 59 公司毛利率、净利率、ROE . 28 图 60 公司销售费用率、管理费用率 . 28 公司研究广州酒家（603043）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 股票期权的激励对象及获授情况 . 7 表 2 公司与个人的业绩考核目标 . 7 表 3 食品安全监管趋严 . 11 表 4 2

18、0152018 年广东餐饮营业收入占社会消费品零售总额比重. 17 表 5 20172018 年中国三大餐饮大省发展现状对比 . 18 表 6 各餐饮公司收入增速对比（%） . 19 表 7 各餐饮公司业务毛利率对比（%）. 20 表 8 各餐饮公司整体销售净利率对比（%） . 20 表 9 2016 年公司餐饮门店盈利情况 . 20 表 10 公司餐饮门店数量变动情况（2014-2018 年） . 21 表 11 公司主要产品生产情况（2014-2016 年） . 21 表 12 公司食品生产基地建设项目 . 22 表 13 公司经销商（截至 2019 年 9 月 30 日） . 23 表

19、14 公司部分月饼系列（2016-2019 年） . 25 表 15 广州酒家与同行业上市公司杜邦分析对比 . 28 表 16 公司主营业务收入预测分拆表（百万元） . 29 表 17 广州酒家主营总收入预测分拆表（百万元） . 29 表 18 公司合并损益表及预测 . 30 表 19 可比公司估值表（根据 2020 年 3 月 4 日收盘价） . 30 公司研究广州酒家（603043）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 中华老字号，中华老字号，打造打造“大食品大食品”、“大餐饮大餐饮”产业格局产业格局 1.1 发展历程：发展历程：食在广州第一家，食在广州第一家，携手陶陶居打造一

20、流饮食集团携手陶陶居打造一流饮食集团 历史名店，历史名店，广东省首家上市的饮食集团广东省首家上市的饮食集团。广州酒家历史悠久，始建于 1935 年，原 名为西南酒家，中途曾一度因火灾休业，1940 年重建并更名为广州大酒家，后于 2009 年全面转制为股份有限公司。 广州酒家植根于传统粤菜， 并不断钻研烹饪技术， 通过 “广 交会”等契机逐渐提升知名度，如今已是驰名中外的老字号粤菜馆，享有“食在广州第 一家”的美誉。2017 年 6 月 27 日，广州酒家在上海证券交易所上市，正式登陆资本市 场，为广东省首家上市的饮食集团。2019 年，公司收购陶陶居 100%股权。 图图1 公司发展历程公司

21、发展历程 资料来源：广州酒家官网，海通证券研究所 “餐饮立品牌，食品创规模”发展战略“餐饮立品牌，食品创规模”发展战略。公司通过餐饮和食品板块的双轮驱动，一 方面积极释放老字号餐饮的品牌力量，并不断拓展新业态；另一方面持续进行食品业务 的规模扩张，通过直营店、经销商、线上电商等多种渠道深化布局。我们认为，餐饮与 食品的一体化多业态经营，有利于公司整合产业链资源，交叉利用品牌与渠道资源，做 到攻守兼备。 1.2 股权结构：股权结构：广州国资委持股广州国资委持股 68%，员工激励充分，员工激励充分 广州市国资委控股企业，股权结构清晰。广州市国资委控股企业，股权结构清晰。根据 2019 年第三季度报

22、告，广州市国资 委持股比例为 67.7%，其余股权较为分散。根据公司 2019 年半年报，公司共有 7 家全 资子公司，即利口福食品有限公司、食品经营有限公司、利口福营销有限公司、电子商 务有限公司、西西地简餐有限公司、餐饮管理有限公司以及陶陶居公司。 公司研究广州酒家（603043）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 广州酒家股权结构广州酒家股权结构 资料来源：Wind，2019 年半年度报告，海通证券研究所 注：沈阳公司及黄埔公司正办理注销手续 股权激励绑定员工利益。股权激励绑定员工利益。2018 年 11 月 19 日，公司向第一期股票期权激励计划激 励对象授予股票期权

23、401.95 万份，行权价格为 17.86 元/股。第一期股票期权的激励对 象共 255 人，包括副总经理、董事会秘书李立令、副总经理潘建国、财务总监卢加以及 252 名中层管理人员和核心骨干。第一期股票期权激励计划规定授予的股票期权自完成 登记之日起满 24 个月后，激励对象应在未来 36 个月内分三期行权，每期可行权三分之 一。此外，激励对象的行权兼有公司和个人绩效的考核目标，公司层面的考核指标为净 利润及增速、营业收入及增速、加权净资产收益率以及现金分红比例，综合反映企业的 成长性和为股东创造的价值。我们认为，公司通过股票期权激励的形式将核心员工与公 司利益绑定，有利于激发员工积极性。

24、表表 1 股票期权的激励对象及获授情况股票期权的激励对象及获授情况 姓名姓名 职位职位 获授的股票期权数量获授的股票期权数量 （万份）（万份） 获授总额占授予总数获授总额占授予总数 的比例（的比例（%） 获授总额占当前总股获授总额占当前总股 本比例（本比例（%） 李立令李立令 副总经理、董事会秘书 9 2.24 0.0223 潘建国潘建国 副总经理 5 1.24 0.0124 卢加卢加 财务总监 5 1.24 0.0124 中层管理人员、 核心骨干 （共中层管理人员、 核心骨干 （共 252 人）人） 382.95 95.28 0.9478 合计合计 401.95 100 0.9949 资料来

25、源： 广州酒家关于向公司第一期股票期权激励计划激励对象授予股票期权的公告 ，海通证券研究所 表表 2 公司与个人的业绩考核目标公司与个人的业绩考核目标 公司公司 业绩业绩 考核考核 目标目标 第一个 行权期 2019 年净利润增速相比 2018 年不低于 10%，净利润不低于对标企业 75 分位值； 2019 年营业收入增速相比 2018 年不低于 10%， 营业收入不低于对标企业 75 分位值； 2019 年加权净资产收益率不低于 16%且不低于对标企业 75 分位值； 2019 年现金分红比例不低于 30%； 第二个 行权期 2020 年净利润增速相比 2019 年不低于 10%，净利润不低于对标企业 75 分位值； 2020 年营业收入增速相比 2019 年不低于 10%， 营业收入不低于对标企业 75 分位值； 2020 年加权净资产收益率不低于 16%且不低于对标企业 75 分位值； 2020 年现金分红比例不低于 30%； 第三个 行权期 2021 年净利润增速相比 2020 年不低于 10%，净利润不低于对标企业 75 分位值； 2021 年营业收入相比 2020 年增速不低于 10%， 营业收入不低于对标企业 75 分位值； 2021 年加权净资产收益率不低于 16%且不低于对标企业 75 分位值； 2021 年现金