1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 37 公司研究|工业|资本货物 证券研究报告 国轩高科国轩高科(002074)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 02 月 03 日 锂电潮头立，入海正当时锂电潮头立，入海正当时 国轩高科深度报告国轩高科深度报告 报告要点：报告要点： 公司是公司是新能源新能源汽车汽车商业化之路的开启者，商业化之路的开启者，专注锂电制造专注锂电制造 公司深耕磷酸铁锂制造，动力电池出货量行业第三，市占率超过 5%，其中 磷酸铁锂出货量排名第二。需求端，公司下游江淮、奇瑞、吉利商用车、 北汽新能源、长安等新能源车型不断投放，公司乘用车配套占比不断提升 （50

2、%） ， 回款情况不断改善。 供给端， 2019 年已建设 16GWh 有效产能， 1G 三元软包产能今年投产，进入产能快速释放阶段。 电动化提速，电动化提速，丰富丰富车型供给车型供给，供给打开需求，迈向消费驱动供给打开需求，迈向消费驱动 后补贴时期，双积分政策接力加快电动化进程。众多车厂电动化战略初步 落地，高产品力的平台车型投放更加丰富，新能源车与燃油车平价周期不 断缩短，市场逐渐迈向消费驱动。高产品力趋势下更加考验动力电池企业 在化学材料与生产工艺上的积累，同时行业自身对资本开支要求较高，加 速行业洗牌，龙头集中趋势愈演愈烈。 铁锂铁锂自身优势及自身优势及持续的升级持续的升级不容忽视，应

3、用空间不断拓展不容忽视，应用空间不断拓展 磷酸铁锂的技术瓶颈在不断突破，铁锂电池能量密度持续提升，尤其体积 比能量有较大进步空间。铁锂满足不同场景需求，主要厂商铁锂与三元并 重，铁锂产能持续扩张。铁锂较现阶段量产的三元保持 20%成本优势，即 使不考虑技术进步情况下，预计在 2022 年仍有 4%-8%的成本优势。此外， 锂电池在电化学储能中的应用开始铺开，基站储能成为铁锂的重要突破口， 预计 2020 年新建 5G 基站备电需求超过 10GWh。 公司公司锂电锂电技术技术领先，领先，动力电池外场景动力电池外场景不断拓展不断拓展 1）公司铁锂技术领先，不断打破能量密度上限，不仅用于小微车型铁锂

4、回 潮，更高级别车型有望渗透；2）三元电池量产在即，合肥市经开区第一期 4GWh 的三元方形 VDA 电芯和 1GWh 的软包电芯， 预计 2020 年实现量产； 3）切入博世供应链，2020 年开始为博世供应 12V 启停电池，有望向 48V 轻混电池渗透，成长空间更为开阔；4）联手华为，布局 5G 时代储能。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 预计公司 2019-2021 年营收分别为 68.55 亿元、88.41 亿元、103.11 亿元， 增速分别为 33.72%、28.96%、16.63%，归母净利润 6.89 亿元、8.31 亿元、 10.04 亿元， 对应 EPS0.61、

5、0.73、 0.88， 目前股价对应 PE 分别为 37X、 31X、 25X。首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 行业补贴政策风险；产品价格降幅过快；原材料上涨；应收账款风险等 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4838.10 5127.00 6855.90 8841.18 10311.79 收入同比（%） 1.68 5.97 33.72 28.96 16.63 归母净利润(百万元) 838.01 580.35 689.47 831.07 1004.65 归母净利润同比(%) -18.71 -30.

6、75 18.80 20.54 20.89 ROE（%） 10.18 6.81 7.26 8.04 8.86 每股收益（元） 0.74 0.51 0.61 0.73 0.88 市盈率(P/E) 30.46 43.99 37.03 30.72 25.41 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 24.95 元/27.17 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 21.01 / 11.48 A 股流通股（百万股） ： 1011.70 A 股总股本（百万股） ： 1136.65 流通市值（百万元） ： 21255.76 总市值（百

7、万元） ： 23881.03 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 -1851 邮箱 分析师 薛雨冰 执业证书编号 S0020519120001 电话 -1952 邮箱 联系人 黄浦 电话 -1952 邮箱 -10% 16% 43% 69% 96% 2/115/88/210/271/21 国轩高科沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 37 目 录 1. 新能源汽车商业化开启者，深耕锂电制造 . 5 1.1 领先锂电制造

8、，盈利能力企稳 . 5 1.2 收入结构优化，产能快速释放 . 7 2. 电动化中场时间：法规驱动供给，供给打开需求 . 9 2.1 平价周期缩短，迈向消费驱动 . 9 2.2 平台车型落地，自主不落下风 . 12 2.3 参与全球竞争，格局不断优化 . 16 3. 铁锂的应用大潮：电车需求分化，储能蓄力登台 . 18 3.1 从未停止的升级，不同场景的应用 . 18 3.2 成本优势能持续多久 . 21 3.3 成本考量下的替换需求 . 23 3.4 储能市场潜力巨大，基站储能为先手 . 26 4. 顺势而为：立足铁锂，发力三元 . 29 4.1 领先地位牢固，三元开始接力 . 29 4.2

9、 全产业链布局，原料工艺齐降本 . 31 4.3 动力外场景持续拓展，储能业务拾级而上 . 32 5. 首次覆盖，给予“买入”评级 . 34 6. 风险提示 . 34 图表目录 图 1：公司专注于锂电池制造领域 . 5 图 2：公司股权结构图 . 6 图 3：2019Q3 营业收入 51.52 亿元，同比增长 25.75% . 7 图 4：公司 2019Q3 归属净利润 5.78 亿元，与 18 全年相当. 7 图 5：公司应收账款与存货周转率下降 . 7 图 6：公司盈利能力逐渐企稳 . 7 图 7：2019 年主要客户为江淮、奇瑞、吉利商用车等 . 8 图 8：公司装机结构优化，乘用车占比

10、持续提升 . 8 图 9：2019 年新能源乘用车批发销量 . 9 图 10：纯电动车型单车带电量稳步上升 . 9 图 11：2019 与 2018 各级别销量占比对比 . 10 图 12：2018-2019 年纯电动车型的高级别趋向 . 10 图 13：燃油车与电动车成本结构比较 . 10 图 14：与燃油车的平价周期逐步缩短 . 11 图 15：2018/2019 年纯电动乘用车补贴方案对比（单位：万元/倍） . 11 图 16：燃油车与电动车成本结构比较 . 11 图 17：大众在 11 月宣布投资 600 亿欧元，高于此前宣布的 440 亿欧元 . 14 图 18：上海超级工厂从奠基到

11、预备生产共计 10 个月 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 37 图 19：领先车型在单位动力效率上已经迎头赶上 . 14 图 20：预计 2021 年国内新能源汽车产量 203.8 万辆 . 15 图 21：预计 2021 年海外新能源汽车销量 220 万辆 . 15 图 22：动力电池行业龙头公司集中度较高 . 16 图 23：动力电池行业 CR3 占市场份额约 80% . 16 图 24：铁锂装机量受新能源商用车销量影响有所下滑 . 16 图 25：2019 年磷酸铁锂装机量占比 32% . 16 图 26：三元动力电池装机集中度持续提升 . 17 图 27：磷酸铁锂电

12、池的装机相对三元更为集中 . 17 图 28：预计 2021 年国内动力电池装机量 108.5GWh . 18 图 29：预计 2021 年海外动力电池装机量 87.6GWh . 18 图 30：2017-2019 年铁锂与三元电芯能量密度变化 . 19 图 31：2017-2019 年铁锂与三元电池包能量密度变化 . 19 图 32：不扩展空间情况下采用大单体电池，提高能量密度 . 20 图 33：磷酸铁锂固定成本占比更高 . 20 图 34：2019 年车型推广目录中铁锂车型仍占据半壁江山 . 20 图 35：2019 年车型推广目录中铁锂车型占比 . 20 图 36：各厂商磷酸铁锂产能规

13、划 . 21 图 37：不同类型电池 Pack 每 KWh 成本（2019 均价） . 21 图 38：各类型 Pack 成本相对 2018 年均价下降幅度 . 21 图 39：动力电池的降本路径 . 22 图 40：国内动力锂电池组价格（单位:元/Wh） . 22 图 41：2010-2019 年全球锂电池价格年均降幅 20% . 22 图 42：保守估计 2022 年之前磷酸铁锂成本优势保持领先 . 23 图 43：江淮 iEV7L 搭载首批突破 190Wh/kg 的铁锂电芯 . 24 图 44：2018 年北汽与江淮 A00 级电动车上牌量领先 . 24 图 45：2019 年奇瑞 A0

14、0 级电动车销量冠军（万辆） . 24 图 46：奇瑞 eQ1 从 2019M5 开始换装铁锂 . 24 图 47：专用车合格证逐月分技术路线装机（MWh） . 25 图 48：2019 年新能源专用车装机量前十车企及公司配套 . 25 图 49：公司 2018 年专用车市占率 12% . 25 图 50：公司 2019 年专用车市占率 18% . 25 图 51：2019Q3 全球电化学储能市场装机规模 7.58GW . 26 图 52：2018 年全球锂电储能装机份额分布 . 26 图 53：2019Q3 中国电化学储能市场装机规模 1.27GW . 27 图 54：2018 年中国储能锂

15、电装机份额 . 27 图 55：不同电化学储能电池参数比较 . 27 图 56：储能电站全生命周期能量成本（万元/MWh） . 27 图 57：电网侧的盈利模式亟待探索 . 28 图 58：基站储能是当前铁锂储能的重要突破口 . 28 图 59：5G 宏基站功耗增加，需要使用更大容量蓄电池 . 28 图 60：5G 宏基站功耗是 4G 基站的 3-4 倍 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 37 图 61：4G 基站投放进度 . 29 图 62：11 城发布 5G 基站建设时间表 . 29 图 63：2019 年公司动力电池装机量稳居第三（GWh） . 30 图 64：2019

16、 年磷酸铁锂装机量公司稳居第二（GWh） . 30 图 65：公司配套乘用车车型 . 30 图 66：搭载国轩方形铁锂电池的长安欧尚 X7EV . 30 图 67：公司三元技术持续突破 . 31 图 68：正极材料在电芯成本中比重最高 . 31 图 69：2018 年单位成本下降 22%（元/Wh） . 31 图 70：电芯制造工艺流程 . 32 图 71：公司布局正负极材料与隔膜，加强成本控制. 32 图 72：公司研发费用率保持较高水平 . 32 图 73：国内动力电池企业研发费用对比（亿元） . 32 图 74：典型的 48V 弱混系统电控系统 . 33 图 75：全球预计不同电动化系统

17、市场占比 . 33 图 76：国内 5G 基站增量带来的储能空间 . 33 图 77：预计国内新建 5G 基站华为占比约 50% . 33 表 1：国轩高科发展历程 . 6 表 2 ：公司产能分布 . 8 表 3：双积分计算方式调整体现了对插电混的合理支持 . 12 表 4：国际车企新能源业务规划 . 12 表 5：未来爆款新能源车型大概率出自平台化的车型中 . 13 表 6：自主品牌 2019 年-2020 年上市新能源车型 . 15 表 7：整车厂多与电池厂合作布局三电综合、PACK 层面 . 17 表 8：各类锂离子电池主要技术指标 . 19 表 9：估算 350km 续航纯电车型换装

18、LFP 下节省的成本 5025 元 . 23 表 10：判断 A00 车型 LFP 渗透率提升，带来较大的增量空间 . 25 表 11：预计铁锂需求总量持续增长，EV 铁锂渗透率提高至 10%，则全年装机 需求总体增长 45% . 26 表 12：预计 2020 年 5G 基站备电需求超过 10GWh . 29 表 13：经营假设 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 37 1. 新能源新能源汽车汽车商业化开启者，深耕锂电制造商业化开启者，深耕锂电制造 1.1 领先锂电制造，盈利能力企稳领先锂电制造，盈利能力企稳 公司是公司是锂电制造领先企业锂电制造领先企业，稳居国内动力电池企业

19、装机量排名前三名，稳居国内动力电池企业装机量排名前三名，2019 年年市市 占率占率 5.2%。据高工锂电数据，。据高工锂电数据，2019 年国轩高科动力电池装机量年国轩高科动力电池装机量 3.2GWh，其中，其中磷磷 酸铁锂电池酸铁锂电池装机量装机量 2.9GWh，装机量排名第二，装机量排名第二。动力锂离子电池(组)产品是新能源 汽车的关键零部件，产品应用于纯电动、混合动力等新能源汽车领域。此外，公司 产品还广泛应用于储能电站、通讯基站、风光互补、移动电源等领域。 图图 1：公司专注于锂电池制造领域：公司专注于锂电池制造领域 资料来源：Wind， 国元证券研究中心 公司是公司是新能源汽车商业

20、化之路的开启者。新能源汽车商业化之路的开启者。公司 2006 年成立，是国内最早从事新能 源动力电池研发、生产、销售的企业之一。2010 年与安凯客车合作，全球首条纯电 动公交上线运营。2015 年借壳上市，同年完成 863 计划的验收。伴随着锂电产业 化的成熟，逐渐开拓整车外的应用场景，2017 年与上海电气合作发力储能领域， 2018 年与中国铁塔合作展开锂电池梯次利用战略，2019 年与博世签订采购协议， 打开海外市场，参与全球竞争。 输配电设备 锂电池锂电池 高压电器、高低压开关成套设备、电器数字化设备、配 网智能化设备、系列化互感器、变压器、断路器、一体 化充电桩、车载充电机及储能机

21、柜等 国国 轩轩 高高 科科 电池管理(BMS) 锂电池隔膜 电芯产品 正极材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 37 表表 1：国轩高科发展历程国轩高科发展历程 年份年份 公司发展历程公司发展历程 2006 年 合肥国轩高科动力能源有限公司成立 2007 年 磷酸铁锂材料生产线投产运行；获评安徽省“861”行动计划重点项目单位 2008 年 公司“大型动力锂离子电池制造基地”项目被列入国家“火炬”计划 2009 年 承担国家“863”计划，开始生产大巴电池，年内完成 30 辆公交大巴电池模组组装 2010 年 全球首条纯电动公交（搭载国轩电池）上线运营，20 万 Ah 汽车专用铁锂

22、生产线开工 2011 年 配套江淮 585 纯电动汽车投放市场 2012 年 与江淮合作推出 3000 辆 IEV 三代纯电动轿车 2013 年 开拓海外市场配套上汽、北汽、金龙、中通 2014 年 动力电池出货量国内第二、全球第六，搭载国轩电池 100 辆江淮 IEV 出口美国 2015 年 借壳上市，通过 863 计划重点项目验收 2016 年 国轩高科张锁江院士工作站揭牌，搭载国轩电池的上汽 EV80 纯电动车发布 2017 年 与上海电气成立合资公司，发力储能领域 2018 年 与中国铁塔签订动力电池梯级再生利用战略合作协议 2019 年 与博世签订采购框架协议 资料来源：公司官网，国

23、元证券研究中心 可转债可转债发行完毕发行完毕，资本结构资本结构进一步进一步优化。优化。可转债募资总额 18.5 亿元，发行期限 6 年，主体评级、债项评级均为 AA，配置价值较高。若最终可转债实现大比例转股， 将有助于缓解公司资金压力，降低财务杠杆，优化资本结构。 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 2019Q3 营业收入营业收入 51.52 亿元，同比增长亿元，同比增长 25.75%。2016-2018 年营业收入持续增 长，归母净利润逐年下滑主要原因在于：1）动力电池价格持续下降，导致动力电 池业务毛利率逐年下降。动力电池平均单价从 2016 年

24、 2.06 元/Wh 下降至 2018 年 1.12 元/Wh，预计 2019 年平均价格下降至 1 元/Wh 以下。2）应收账款减值损失计 提金额逐年增加。 2017 年以来公司新能源整车厂商客户的付款周期相应延长， 导致 公司应收账款逐年增加，销售回款放缓，年度计提的应收账款减值损失逐年增加。 合肥国轩合肥国轩东源东源电器电器 100% 100% 其其 他他 投投 资资 者者 回回 购购 账账 户户 珠珠 海海 国国 轩轩 李李 缜缜 李李 晨晨 南南 通通 投投 资资 国轩高科国轩高科 80.69% 父子父子 一致行动人一致行动人 1.39% 24.86% 11.86%2.5% 0.97

25、%58.42% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 37 图图 3：2019Q3 营业收入营业收入 51.52 亿元，同比增长亿元，同比增长 25.75% 图图 4：2019Q3 归属净利润归属净利润 5.78 亿元，与亿元，与 18 全年相当全年相当 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 公司盈利能力受补贴退坡影响较大，政策环境回暖及规模与成本的改善，盈利能力公司盈利能力受补贴退坡影响较大，政策环境回暖及规模与成本的改善，盈利能力 有望企稳。有望企稳。随着退补节奏与整车成本压降趋势，作为核心零部件的动力电池，售价 逐年下降，行业整体毛利率水平不

26、断下降；同时，补贴发放时间的延长，整车厂商 需垫付大量资金，并将资金压力传导至核心零部件企业，使得动力电池企业的应收 账款增加，进而导致应收账款减值损失和财务费用增加。海外新能源汽车政策频繁海外新能源汽车政策频繁 加码，加码，预计新能源政策环境有望回暖。国轩高科作为出货量领先的锂电龙头，预计新能源政策环境有望回暖。国轩高科作为出货量领先的锂电龙头， 盈利能力有望率先企稳。盈利能力有望率先企稳。 图图 5：公司应收账款与存货周转率下降公司应收账款与存货周转率下降 图图 6：公司盈利能力逐渐企稳公司盈利能力逐渐企稳 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 1

27、.2 收入结构优化，产能快速释放收入结构优化，产能快速释放 收入结构中， 乘用车占比提升收入结构中， 乘用车占比提升。 公司配套核心客户江淮、 奇瑞、 安凯、 吉利商用车、 北汽，打造品牌效应。乘用车占比提升乘用车占比提升。预计今年公司磷酸铁锂电池在乘用车领域 有望得到较大突破，动力电池业务料将高速增长。 8.86 27.45 47.58 48.38 51.27 51.52 19.9% 170.7% 73.3% 1.7% 6.0% 25.75% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10 20 30 40 50 60 2014A2

28、015A2016A2017A2018A2019Q3 营业收入（亿）同比增长 0.38 5.85 10.31 8.38 5.80 5.78 29% 133% 76% -19% -31% -12.25% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3 归母净利润（亿）同比增长 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 200172018 存货周转率应收账款周转率 0.0% 10

29、.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3 毛利率归属净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 37 图图 7：2019 年主要客户为江淮、奇瑞、吉利商用车等年主要客户为江淮、奇瑞、吉利商用车等 图图 8：公司装机结构优化，乘用车占比持续提升公司装机结构优化，乘用车占比持续提升 资料来源：GGII, 国元证券研究中心 资料来源：GGII, 国元证券研究中心 未来两年公司产能仍处于快速释放阶段。未来两年公司产能仍处于快速释放阶段。公司产能在华东华北快速投放，分布于合 肥、南京、青岛、唐山。2018 年

30、底有效产能 7GWh，其中磷酸铁锂 5GWh，三元 2GWh。可转债募集资金用以投资国轩南京年产 15GWh 动力电池系统生产线及配 套建设项目（一期 5GWh，项目建设周 2 年）以及庐江国轩新能源年产 2GWh 动 力锂电池产业化项目（项目建设周期 1 年） 。已经建设完成 16GWh 动力电池产能。 表表 2 ：公司产能分布公司产能分布 生产基地生产基地 电池类型电池类型 产能产能 状态状态 下游客户下游客户 唐山一期 磷酸铁锂（方形） 1GWh 完成 5G 基站建设、大巴车 唐山二期 磷酸铁锂（方形） 2GWh 完成 5G 基站建设、大巴车 唐山三期 磷酸铁锂（方形） 7GWh 2020 年一季度开工 5G 基站建设、大巴车 青岛一期 磷酸铁锂（方形） 1GWh 完成 乘用车 青岛二期 磷酸铁锂（方形） 2GWh 完成 乘用车 合肥 磷酸铁锂（方形） 2GWh 完成 - 南京一期 磷酸铁锂（方形） 1GWh 完成 专用车、5G 基站建设 南京二期 磷酸铁锂（方形） 1GWh 完成 专用车、5G 基站建设 南京三期 磷酸铁锂（方形） 6GWh 在建 - 合肥经开区 三元（软包+方形） 4GWh 4GWh 方形完成， 1GWh 软 包 2020 年投产 乘用车 庐江一期 磷酸铁锂（圆柱）