1、国电南瑞（600406） 证券研究报告公司研究电气自动化设备 1 / 59 东吴证券研究所东吴证券研究所 泛在核心支撑，迎接景气周期泛在核心支撑，迎接景气周期 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 28,540 31,141 36,207 42,321 同比（%） 17.9% 9.1% 16.3% 16.9% 归母净利润（百万元） 4162 4336 5167 6034 同比（%） 28.4% 4.2% 19.1% 16.8% 每股收益（元/股） 0.91 0.94 1.12 1.31 P/E（倍） 23.49 22.7

2、3 19.08 16.34 投投资要点资要点 国电南瑞是国网“三型两网，世界一流”的核心支撑国电南瑞是国网“三型两网，世界一流”的核心支撑：国电南瑞成立 18 年，经过多次资产注入和重组，目前已是国内产品线最全的二次设 备龙头。国家电网提出“三型两网、世界一流”的战略目标，国电南瑞 是支撑新战略的核心单位。新战略下，国电南瑞不仅是国网旗下的重要 装备公司，更是国网体系内的科技型核心资产。 泛在加速推进，信通业务有望快速增长。泛在加速推进，信通业务有望快速增长。泛在电力物联网是国网“三型 两网、世界一流”的重要组成，2019Q1 提出、2019Q4 全面进入建设阶 段，南瑞在泛在重点项目集中招标

3、中中标比例 3 成左右，金额占比 4 成 左右，2019 年国网泛在电力物联网投资规模预计在 200 亿以上，20-21 年国网泛在投资预计分别在 400/600 亿，南瑞信通业务有望进入高增长 周期，预计 20/21 年增速在 50%以上。 2020 年电网投资预计整体回落，但二次设备仍有结构性增长年电网投资预计整体回落，但二次设备仍有结构性增长。国网 826 号文定调电网投资，预计整体投资规模稳中有降；但在分布式能源、电 动车接入，以及泛在电力物联网的背景下，二次设备安装需求增长、技 术迭代加速，预计仍有结构性增长。具体而言：1）新一代调度系统预 计 2020 年开始迭代，南瑞有望继续维持

4、主导地位；2）新一代智能电表 2020 年开始招标， 用电自动化进入高景气周期； 3） 配网自动化进入 2020 政策目标的冲刺年；4）高压变电自动化景气度改善。南瑞电网自动化 迎来多个细分板块的向上周期，预计仍将保持稳健增长。 继电保护与特高压是重要的利润贡献业务， 在手大量特高压及柔直订单继电保护与特高压是重要的利润贡献业务， 在手大量特高压及柔直订单 维持维持增长。增长。18 年 9 月特高压 5 交 7 直重启，测算直流换流阀+保护设备 新增订单 100 亿以上， 南瑞特直及柔性直流累计中标+预期中标近 80 亿 以上，19Q4 起特直将逐步确认业绩，继保稳定增长，预计继电保护与 柔性

5、输电版块营收增速分别 4.5%/18.1%/1.9%，毛利率在 40%左右。 内部管理优化、新产业注入活力内部管理优化、新产业注入活力。2019 年南瑞实施营销体系变革，建 立电网、发电、工业、电器营销中心与客户服务中心，提升营销效率与 系统外营销力度。此外，南瑞 19 年加快了 IGBT 产业化项目进程，与 联研院设立合资子公司引入核心技术； 同时与亿嘉和合资成立子公司研 发带电作业机器人，首批产品 19 年底已交付，新产业有望形成公司未 来的业绩增长点。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2019-21 年公司归母净利润分别 43.36 亿/51.67 亿/60.34 亿元

6、，EPS 分别为 0.94/1.12/1.31 元，同比分别增长 4.2%/19.1%/16.8%。国电南瑞是国网泛在建设的核心单位，信通业务高 速增长，电网自动化细分业务周期向上，有望开启新一轮成长周期。给 予公司目标价 28 元，对应 20 年 25 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，政策推进不及预期等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 21.33 一年最低/最高价 16.54/24.66 市净率(倍) 3.48 流通 A 股市值(百 万元) 62601.39 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.12 资产负债率(%) 4

7、4.21 总股本(百万股) 4621.94 流通A股(百万股) 2934.90 相关研究相关研究 1、 国电南瑞（、 国电南瑞（600406） ：携亿） ：携亿 嘉和成立合资公司， 推动带电作嘉和成立合资公司， 推动带电作 业机器人产业化业机器人产业化2019-11-17 2、 国电南瑞（、 国电南瑞（600406）三季报）三季报 点评：增速放缓、毛利率改善，点评：增速放缓、毛利率改善， 泛在订单已开始落地泛在订单已开始落地 2019-10-30 3、 国电南瑞（、 国电南瑞（600406） ：合资） ：合资 导入核心技术，导入核心技术，IGBT 产业化进产业化进 程加快程加快2019-10-

8、18 2020 年年 01 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证号：S0600516080001 研究助理研究助理 柴嘉辉柴嘉辉 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% --01 国电南瑞沪深300 2 / 59 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 多次资产注入整合，形成国内最全电力设备龙头多次资产注入整合，形成国内最全电力设备龙头 . 6 1.1. 18 年历史、多次资产注入，集团资产实现整体上市 . 6 1.2. 电网投资强相关，伴随国网成

9、长 . 11 1.3. 二次设备高毛利，盈利能力强 . 13 1.4. 股权清晰，股权激励已落地 . 14 2. 核心竞争力是市场壁垒与研发驱动核心竞争力是市场壁垒与研发驱动 . 16 2.1. 新战略定位：国网“三型两网、世界一流”的核心支撑 . 16 2.2. 国网体系内的市场垄断壁垒带来极高市占率 . 17 2.3. 南瑞是研发驱动的公司 . 18 3. 信通：泛在电力物联网新周期下，龙头即将提速信通：泛在电力物联网新周期下，龙头即将提速 . 20 3.1. 泛在方向确定，投资强度高、节奏快 . 20 3.2. 19 年建设全面启动，20 年有望继续提速 . 23 3.3. 市场格局集中

10、，龙头增长提速 . 26 4. 电网自动化：调度、电表景气向上，变电、配网稳健电网自动化：调度、电表景气向上，变电、配网稳健 . 29 4.1. 826 号文思考：电网投资增速放缓，结构化增长仍持续 . 29 4.2. 调度：新一代调度系统开始迭代，南瑞有望继续保持主导地位 . 31 4.3. 用电自动化：泛在基础，景气度已在提升 . 34 4.4. 变电站自动化：南瑞传统优势，高端市场跟随特高压 . 38 4.5. 配网：配网自动化率仍有提升空间，节能设备租赁模式锁定订单 . 40 4.6. 电网安全稳定：负荷精确控制系统即将发力 . 43 5. 特高压订单集中落地，继保预计稳定增长特高压订

11、单集中落地，继保预计稳定增长 . 45 5.1. 特高压建设稳步推进，但进度略滞后 . 45 5.2. 特高压订单 19H2 开始落地，20 年有望加速 . 46 5.3. 继保跟随电网整体投资，明后年有望稳增 . 48 6. IGBT 是电力电子的核心，产业化不断推进是电力电子的核心，产业化不断推进 . 49 7. 外延并购方面，带电作业机器人是有益尝试外延并购方面，带电作业机器人是有益尝试 . 50 8. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 51 9. 风险提示风险提示 . 53 附录附录 . 55 3 / 59 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：

12、国电南瑞设立过程 . 6 图 2：多次资产注入、重组，集团资产整体上市 . 7 图 3：国电南瑞业务覆盖发输变配用的全流程 . 9 图 4：营收增速与电网投资强相关，三大阶段明显 . 11 图 5：03-08 年是公司第一轮高增期（收入，亿元） . 11 图 6：09-12 年智能电网背景下调度、变、配、用齐发力（收入，亿元） . 12 图 7：国电南瑞营收规模在国内电力设备行业领先 . 13 图 8：国电南瑞营收规模与国际龙头尚有差距 . 13 图 9：毛利率水平持续处于中高位 . 13 图 10：毛利率水平与国际龙头持平 . 13 图 11：ROE 水平远超国内同业 . 14 图 12：R

13、OE 水平高于海外同行 . 14 图 13：公司股权结构清晰 . 14 图 14：“三型两网”基本架构 . 16 图 15：变电保护格局：南瑞+继保领先(按招标量，18A) . 17 图 16：变电站监控格局：南瑞+继保领先(按招标量，18A) . 17 图 17：调度软件格局：南瑞基本垄断（按招标量，18A） . 17 图 18：信通服务：仅次于信产(按包数，19 年新增 1 批) . 17 图 19：驱动力分析：研发是国电南瑞增长的主要驱动力 . 18 图 20：泛在电力物联网推进进度 . 21 图 21：泛在电力物联网总体框架：对内降本增效、对外拓展业务 . 22 图 22：泛在电力物联

14、网技术框架：四个层级+网络安全&运行维护 . 22 图 23：泛在电力物联网推进节奏紧凑 . 23 图 24：泛在电力物联网 2019 年建设主线和重点 . 24 图 25：18 年以来信息化硬件招标 . 25 图 26：18 年以来信息化软件招标 . 25 图 27：18 年以来信息化服务招标 . 25 图 28：泛在电力物联网 2020 年重点建设任务分布 . 25 图 29：信息化硬件中标格局（服务器类，台） . 26 图 30：信息化软件中标格局（LINUX 系统+数据库，套） . 26 图 31：信息化服务中标格局（按包数） . 27 图 32：国电南瑞积极配合泛在 6 大领域的研发

15、建设工作 . 27 图 33：从招标结果看，南瑞是支撑泛在建设的核心力量之一 . 28 图 34：国网营收、净利润季度增速下滑 . 29 图 35：国网投资有所下滑（亿元） . 29 图 36：新增变电设备容量下滑（万千伏安） . 29 图 37：国网投资完成度及二次设备占比：结构性变化持续发生 . 30 图 38：调度系统结构拓扑图 . 31 图 39：调度系统的基本功能 . 31 图 40：调度系统从国调到县调的四个层级 . 31 图 41：调度软件中标格局：调度系统&调度控制云 . 32 图 42：调度硬件中标格局：机架式服务器 . 32 4 / 59 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司

16、深度研究 图 43：南瑞的调度业务周期 . 33 图 44：新一代调度系统的架构变化 . 33 图 45：调度系统推进进度：V1.0 版本已完成，2020 年开始试点 . 34 图 46：典型的用电信息采集系统拓扑图 . 34 图 47：智能电表推进节奏上看，预计 2020 年推出标准、并开始招标 . 35 图 48：国网智能电表招标统计（万只） . 35 图 49：2 级单相智能表份额变化：南瑞份额提升 . 36 图 50：国网计划 2020 年前建成 12 万根充电桩 . 37 图 51：国网“九纵九横两环”高速充电网络 . 37 图 52：变电自动化系统拓扑图 . 38 图 53：09

17、年前行业高峰来自大电网建设，13 年起来自特高压配套 . 38 图 54：变电保护类设备格局：南瑞占比 3 成左右 . 39 图 55：变电监控类设备格局：南瑞占比 3 成以上 . 39 图 56：09 年前行业高峰来自大电网建设、12 年后特高压带来增量 . 40 图 57：典型的配电自动化系统 . 40 图 58：“营配贯通”整体架构 . 42 图 59：“配电物联网”整体架构 . 42 图 60：国网及南网的综合线损率 . 42 图 61：国电南瑞配网节能设备沿革 . 42 图 62：节能设备租赁业务模式 . 43 图 63：南瑞精确切负荷产品推进进程 . 44 图 64：2019 年电

18、网投资下滑、新增输电线路、变电设备容量下滑 . 48 图 65：不同电压、电流等级的 IGBT 应用领域 . 49 图 66： IGBT 成果转化规划 . 49 图 67：亿嘉和 2019 年推出的战略产品室外带电作业机器人 . 51 表 1：国电南瑞目前的业务划分（2019H） . 8 表 2：国电南瑞是国内电网行业产品线最全的企业 . 10 表 3：二次设备完整度向海外龙头靠拢 . 10 表 4：本次股权激励授予近千名核心骨干 3845 万股 . 15 表 5：股权激励业绩考核目标 . 15 表 6：与国内同行比较，国电南瑞研发支出高、人均产值突出 . 19 表 7：与国际巨头比较，国电南

19、瑞研发费用率较高，人均产值仍突出 . 19 表 8：2017 年定增配套募资建设项目研发导向明显 . 20 表 9：国网信息化集中招标情况:19 年有所滞后 . 24 表 10：国网 826 号文提出的“三严禁、二不得、二不再”控制投资方针 . 30 表 11：调度市场空间测算 . 32 表 12：国电南瑞用电自动化测算 . 37 表 13：国网变电设备招标跟随电网投资 . 39 表 14：配网建设成效突出，但自动化覆盖率仍不足 . 41 表 15：公司节能设备租赁业务情况 . 43 表 16：电网自动化拆分预测 . 44 表 17：18 年 9 月重启 9 条特高压线路建设 . 45 5 / 59 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表 18：测算本轮 5 交 7 直带来直流换流阀+保护设备新增订单 100 亿以上 . 46 表 19：公司特高压直流换流阀历史中标情况 . 47 表 20：南瑞特高压订单确认进度测算 . 48 表 21：本次技术入股的主要专利信息 .