1、 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自 老牌老牌LED封装封装龙头，产业链布局完善，规模优势凸显。龙头，产业链布局完善，规模优势凸显。国星光电成立于 1969年，是国内最早生产LED的企业之一。经过多年稳健经营与发展， 公司逐步从计划经济时代的国营工厂成长为全球LED龙头企业，2018年 LED封装营收排名国内第2，全球第8。近年来，公司在立足LED封装主 业的基础上向产业链上下游延伸，形成涵盖上游芯片、中游封装器件及 下游照明应用的垂直一体化布局，产业链布局完善，财务指标稳健，规 模优势凸显。 行业行业位于周期底部，持续受益产业区域转移位于周期底部，持续受益产业区域转移+龙头龙头份额提升。份

2、额提升。LED行业 自17Q4开始进入下行通道，经过近两年去库存周期，上游芯片价格于 19Q4开始企稳，主要LED厂商库存水平恢复正常，行业底部基本确认。 近年来全球LED产业链持续向中国大陆转移，行业内部竞争日趋激烈， 劣势产能加速退出市场，市场份额向头部企业集中。作为国内LED龙头 企业，公司技术、规模兼具，预计将充分受益这一进程。 小间距持续景气，小间距持续景气，成本成本下降驱动产品快速渗透。下降驱动产品快速渗透。小间距LED通过缩小灯 珠间距实现更细腻的显示效果，且具备无缝和寿命长等优点，近年来从 室外显示向室内进军，形成对LCD和DLP拼接屏的替代趋势。技术进步 和成本下降推动小间距

3、LED性价比持续提升，叠加大陆企业在供给侧的 持续推动，国内小间距LED市场从2015年开始快速增长，并从专显市场 向商用、民用市场不断渗透；海外市场对小间距的需求从则从2018年开 始提速，进一步拓宽小间距LED潜在市场空间。 Mini LED显示特性优异，国星光电布局领先。显示特性优异，国星光电布局领先。Mini LED作为背光源可 实现曲面显示及超薄应用，在色域、饱和度、HDR、使用寿命和功耗等 方面特性优异，相比Micro LED具备更高量产可行性，吸引各大厂商争 相布局，行业前景广阔。国星在Mini LED布局领先，目前已拥有IMD四 合一、COB等多项技术储备，并积极配合下游知名T

4、V品牌实现量产， 充分把握行业发展契机。公司于19年初计划投入10亿元进行LED扩产项 目，目前项目一期已经完成，二期蓄势待发，随着二期项目于今年逐步 达产，预计公司Mini LED产业地位和市场份额将进一步强化。 投资建议：投资建议：虽然公司受疫情影响短期经营承压，但从中长期来看，海外 疫情演绎下LED产业链向大陆转移趋势有望加速，而公司作为行业龙 头，在下游需求萎缩时能更有效地抵御外部风险，市场份额有望实现逆 势扩张。我们看好Mini LED放量对公司业绩的推动作用，并认为公司在 疫情平复后将率先受益行业发展契机。预计公司2020-2021年EPS分别为 0.69元、0.94元，对应PE分

5、别为14倍和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续导致下游需求不如预期，行业竞争加剧等。 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 邮箱： 研究助理：刘梦麟 SAC 执业证书编号： S0340119070035 电话： 邮箱： 主要数据主要数据 2020 年年 4 月月 28 日日 收盘价(元) 9.84 总市值（亿元） 60.86 总股本(亿股) 6.18 流通股本(亿股) 6.08 ROE（TTM） 9.27% 12 月最高价(元) 16.95 12 月最低价(元) 9.52 股价走势股价走势

6、 资料来源：Wind，东莞证券研究所 相关报告相关报告 电子行业电子行业 推荐 （维持） 国星光电（国星光电（002449）深度报告）深度报告 风险评级：中风险 老牌老牌 LED 封装龙头，封装龙头，Mini LED 打开打开全新全新成长空间成长空间 2020 年 4 月 29 日 投资要点：投资要点： 深 度 研 究 深 度 研 究 公 司 研 究 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 国星光电（002449）深度报告 2 目 录 1.全产业链整合的全球 LED 封装龙头，立足研发驱动企业发展. 5 1.1 老牌 LED 封装企业，上市以来业绩快速增长 . 5 1.

7、2 立足封装主业，实现 LED 产业链垂直一体化布局 . 7 1.3 坚持研发驱动发展，股权激励彰显信心 . 9 1.4 公司近况：疫情影响公司复工，Q1 业绩同比下滑 . 11 2. 财务分析：公司经营稳健，财务指标优秀 . 12 3. LED 行业底部基本确认，持续受益全球产能转移 . 16 3.1 产能区域转移+行业集中度提升，大陆 LED 龙头持续受益 . 16 3.2 LED 芯片价格逐步企稳，行业底部基本确认 . 18 4. 小间距持续景气，成本下降驱动产品快速渗透 . 21 5. Mini LED 放量在即，公司积极扩产应对下游需求 . 25 5.1 从小间距向“更小间距”进发，

8、Mini、Micro LED 成未来发展方向 . 25 5.2 Mini LED 背光优势明显，生产工艺日趋成熟 . 27 5.3 终端厂商厂商积极推进，Mini LED 放量在即 . 30 6.IMD 集合封装为 Mini LED 显示产业化最佳解决方案，国星光电布局领先 . 31 6.1 IMD 四合一结合 SMD、COB 优点，为 Mini LED 显示产业化的最佳解决方案. 31 6.2 国星在 Mini LED 布局领先，加码扩张产能助力业绩增长 . 34 7.投资建议 . 36 插图目录 图 1：公司大事记 . 6 图 2：国星光电股权结构图 . 7 图 3：公司 2013-201

9、9 营业收入情况 . 7 图 4：公司 2013-2019 年归母净利润情况 . 7 图 5：公司实现 LED 产业链一体化布局 . 8 图 6：公司组织架构 . 8 图 7：公司 2013-2019 年各项业务营业收入（亿元）. 9 图 8：公司 2013-2019 年各项营业收入占营收比重（%） . 9 图 9：公司 2013-2019 年 SMD LED 业务毛利率（%） . 9 图 10：公司 2013-2019 年 SMD LED 业务毛利占比（%） . 9 图 11：公司 2014-2019 年研发支出情况. 10 图 12：公司 2015-2019 年研发人员情况. 10 图 1

10、3：公司 2014-2019 年发明专利申请情况 . 10 图 14：公司近年人均产值持续增长 . 10 图 15：公司 2010-2020 Q1 营业收入情况 . 12 图 16：公司 2010-2020Q1 归母净利润情况 . 12 图 17：公司 2010-2020Q1 毛利率（%） . 12 图 18：公司 2010-2020Q1 净利率（%） . 12 图 19：2014-2019 年上半年国内主要 LED 封装厂商营业收入及增长情况 . 13 图 20：2014-2019 年上半年国内主要 LED 封装厂商营业收入及增长情况 . 13 图 21：2015-2019 年公司各项费用占

11、营收比重 . 14 图 22：国内主要 LED 封装企业 2015-2019 年上半年净现比（经营性现金流量净额/净利润） . 14 图 23：国内主要 LED 封装企业 2015-2019 年上半年应付账款/应收账款 . 15 pOtMqQnRsPsMsQrQwOqRsR7N8Q6MnPoOoMnNkPnNmQfQsRpP7NpPwPwMrQuNuOpPnO 国星光电（002449）深度报告 3 图 24：国内主要 LED 封装企业 2015-2019 年上半年资产负债率 . 15 图 25：主要 LED 封装企业前五大客户营收占比 . 15 图 26：国星光电 2019 年前五大客户销售额

12、占比 . 15 图 27：全球 LED 显示市场规模及增速 . 16 图 28：2008-2018 年国内 LED 产值及增速 . 16 图 29：2017 年全球 LED 芯片厂商收入分布 . 17 图 30：2018 年全球 LED 芯片厂商收入分布 . 17 图 31：2014-2018 年中国 LED 封装产值及增速 . 17 图 32：2014-2018 年国内 LED 封装产值及占全球比重 . 17 图 33：2014-2018 年国内 LED 封装龙头企业营收及产值占比 . 18 图 34：2009-2019 年 LED 行业呈现周期性波动 . 19 图 35：2016Q1-20

13、19Q3 LED 板块毛利率 . 19 图 36：2016Q1-2019Q3 LED 板块净利率 . 19 图 37：2016Q1-2019Q3LED 板块存货/营业收入（TTM） . 20 图 38：2016Q1-2019Q3LED 板块存货周转天数 . 20 图 39：2017Q1-2019Q3 LED 板块存货金额占总资产比重 . 20 图 40：2016Q1-2019Q3LED 芯片企业毛利率（%） . 20 图 41：2016Q1-2019Q3LED 芯片企业存货周转天数（%） . 20 图 42：2016Q1-2019Q3LED 封测企业毛利率（%） . 21 图 43： 2016

14、Q1-2019Q3LED 封装企业存货周转天数（%） . 21 图 44：2016Q1-2019Q3LED 应用企业毛利率（%） . 21 图 45：2016Q1-2019Q3LED 应用企业存货周转天数（%） . 21 图 46：LED 芯片灯珠间距 . 21 图 47：单色 LED 屏通常点间距较大 . 21 图 48：LED 灯珠间距缩小，像素密度提升 . 22 图 49：DLP 拼接屏 . 22 图 50：LCD 拼接屏 . 22 图 51：小间距 LED 显示屏 . 22 图 52：小间距 LED 屏成本构成 . 24 图 53：2013-2020 年国内小间距 LED 市场规模及增

15、速 . 24 图 54：2012-2017 国内小间距 LED 市场占比逐年提高 . 24 图 55：小间距 LED 客户行业分布（2018 年） . 25 图 56：小间距 LED 从专显市场向商用、民用市场发展 . 25 图 57：LED 间距持续缩小 . 26 图 58：LED 显示技术升级趋势 . 26 图 59：Mini LED 作为背光源 . 28 图 60：Mini LED 显示屏 . 28 图 61：液晶显示器原理图 . 28 图 62：LCD 显示背光方案演进路线 . 28 图 63：Mini LED 全球市场规模及增速 . 30 图 64：Mini LED 国内应用市场规模

16、 . 30 图 65：苹果推出的 6K Pro Display XDR 显示器 . 31 图 66：TCL 8K Mini LED 背光电视 . 31 图 67：微星 Creator 17 . 31 图 68：华硕超神 X . 31 图 69：传统 SMD 封装 . 33 国星光电（002449）深度报告 4 图 70：COB 封装 . 33 图 71：LED 显示屏不同封装工艺对应物理间距 . 33 图 72：SMD 工艺制程 . 34 图 73：COB 工艺制程 . 34 图 74：艾比森 IMD 四合一 Mini LED A2715Pro . 34 图 75：国星配合 TCL 开发 Mi

17、ni LED 背光电视 . 35 图 76：国星 Mini LED 显示产品布局 . 36 表格目录 表 1：2016-2018 年全球 LED 封装厂营收排名 . 5 表 2：公司股权激励业绩考核目标 . 10 表 3：主流大屏显示技术对比 . 23 表 4：小间距 LED、Mini LED、Micro LED 对比 . 26 表 5：小间距 LED、Mini LED、Micro LED 适用场景对比 . 27 表 6：不同 LCD 背光方案对比 . 29 表 7：Mini LED 背光显示器与传统液晶显示器、OLED 显示器的比较. 29 表 8：Mini LED 封装端技术难点 . 32

18、 国星光电（002449）深度报告 5 1.全产业链整合的全球全产业链整合的全球 LED 封装龙头，立足研发驱动企业发展封装龙头，立足研发驱动企业发展 1.1 老牌老牌 LED 封装企业，上市以来封装企业，上市以来业绩快速增长业绩快速增长 佛山市国星光电股份有限公司成立于 1969 年，并于 1976 年开始涉足 LED 封装，是国内 最早生产 LED 的企业之一。2010 年 7 月 16 日，公司在深交所中小板挂牌上市，成为国 内第一家以 LED 为主业首发上市的企业，也是国内最大的 LED 生产制造企业之一。根据 IHS Markit 数据， 全球 LED 封装领域， 国星 2018 年

19、营业收入和市场占有率位列全球第 8， 而 LEDinside 发布的2019 中国 LED 芯片与封装产业市场报告显示，国星 2018 年 LED 显示屏封装产值位列全国第一。 表 1：2016-2018 年全球 LED 封装厂营收排名 排名排名 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 1 1 日亚化学 日亚化学 日亚化学 2 2 欧司朗 欧司朗 欧司朗 3 3 Lumileds Lumileds Lumileds 4 4 首尔半导体 木林森 三星 5 5 木林森 首尔半导体 首尔半导体 6 6 三星 三星 亿光 7 7 亿光 亿光 木林森 8 8 CREE CREE CREE 9 9 国星光电国星光电 LG Innotek LG Innotek 1 10 0 光宝 国星光电国星光电 国星光电国星光电 资料来源：LEDinside，东莞证券研究所 发展历程：步步为营，从计划经济时代的国营工厂到全球发展历程：步步为营，从计划经济时代的国营工厂到全球LEDLED封装龙头。封装龙头。国星光电前身 是成立