1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 17 日 国联水产国联水产（300094.SZ） 全产业链布局优势明显，水产消费品龙头持续扩张全产业链布局优势明显，水产消费品龙头持续扩张 水产全产业链布局， 对虾龙头加速全球化进程水产全产业链布局， 对虾龙头加速全球化进程。 国联水产是国内仅有的两 家获得对虾、罗非鱼双 BAP 四星认证的企业之一，是中国规模最大的对 虾加工销售企业。公司 2019Q3 实现营收 37.69 亿元，同比增幅 8.62%； 同期实现归母净利润 0.18 亿元， 同比减少 91.97%。 公司归母净利润减幅 较大，主要是由于拓展国内市场、开发小龙虾单品、贸

2、易战影响等导致三 费及研发费用合计达 3.89 亿元，同比增加 45.62%，给公司业绩带来压 力；此外考虑 2018 年同期转让参股公司 30%股权，实现投资收益 8,774 万元，垫高 2018 年同期业绩表现。这是 2019 年业绩较差的主因。我们 认为公司深耕国内渠道、行业因疫情迎来发展机遇，公司业绩回归有望， 加速发展腾飞在即。 行业契机：消费增量可期，行业整合正当时。行业契机：消费增量可期，行业整合正当时。由于非洲猪瘟，生猪行业大 幅去化，考虑行业生产周期长、三元留种、疫病未去，复产任重道远；替 代消费、比价效应有望推动水产消费快速增长。其次，中美贸易摩擦或有 缓和迹象，输美水产加

3、征关税或将取消。城乡水产消费差距较大，水产迎 合健康饮食需求，平台、技术发展利好市场纵深；水产需求提升，驱动水 产消费消费升级。最后，水产深加工品牌尚未形成龙头效应，同时水产加 工业多偏向于初加工，利润水平较低，未来行业欲转向精深加工。国联水 产作为行业龙头，资金来源充足、掌握核心科技，行业契机为公司提供成 长机遇。 核心竞争力：上下游渠道拓展，中核心竞争力：上下游渠道拓展，中游研发提速游研发提速。1)上游：公司收购印度对 虾公司，进一步巩固供应链全球化。2)中游：公司产品类别全面，产品矩 阵丰富；2019 年上半年公司成功开拓 17 个新产品研制，研发提速，向精 深加工升级。此外公司布局单品

4、小龙虾，预测市场价格回升有力；公司快 速切入主产区，未来有望量价齐升。3)下游：我们看好公司疫情过后的销我们看好公司疫情过后的销 售渠道发展售渠道发展公司重点开发餐饮、工业化消费等公司重点开发餐饮、工业化消费等 B 端客户，同时兼顾商超端客户，同时兼顾商超 等等 C 端客户群；目前，公司拥有沃尔玛、家乐福、百佳等大型商超类客端客户群；目前，公司拥有沃尔玛、家乐福、百佳等大型商超类客 户，同时拥有良之隆、外婆家、海底捞、户，同时拥有良之隆、外婆家、海底捞、Carnival、Applebees 等大型等大型 餐饮类优质餐饮类优质客户，叠加公司在京东生鲜、盒马鲜生、每日优鲜等电商及新客户，叠加公司在

5、京东生鲜、盒马鲜生、每日优鲜等电商及新 零售等的布局， 公司运营能力强劲。零售等的布局， 公司运营能力强劲。 公司凭借 SSC 在美国享有 8%的市占 率，但考虑到中美贸易战带来的不利影响，公司努力拓展非美市场，目前 调整结果较为理想。 他山之石：对标日本水产株式会社。他山之石：对标日本水产株式会社。对标百余年历史，国联水产尚有布局 空间；对标产业成长阶段，公司规划符合逻辑。看好国联水产未来发展。 投资建议：投资建议： 我们看好水产品消费的提升和公司商品在国内线上和商超渠道 的快速发展我们给予公司 2019 年、2020 年、2021 年营业收入 18.7%、 20%、30%增长，毛利率维持

6、14%。预计公司 2019 年、2020 年、2021 年营业收入 55.91 亿元、67.09 亿元、87.21 亿元，归母净利润-0.81 亿 元、1.43 亿元、3.13 亿元，EPS 为-0.09 元、0.16 元、0.34 元；给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：自然灾害风险；食品安全风险；中美贸易摩擦。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,096 4,738 5,591 6,709 8,721 增长率 yoy（%） 56.2 15.7 18.7 20.0 30.0 归母净利润（百万元） 144 231 -81 1

7、43 313 增长率 yoy（%） 53.4 60.5 -134.8 277.2 118.9 EPS 最新摊薄（元、股） 0.16 0.25 -0.09 0.16 0.34 净资产收益率（%） 7.4 10.5 -3.6 6.1 11.9 P/E（倍） 27.2 16.9 -48.57 27.41 12.52 P/B（倍） 2.0 1.8 1.8 1.7 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 渔业 前次评级 最新收盘价 4.01 总市值(百万元) 3,649.58 总股本(百万股) 910.12 其中自由流通股(%) 96.13 30 日日均

8、成交量(百万股) 9.28 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 孟维肖孟维肖 执业证书编号：S0680519060004 邮箱： -57% -46% -34% -23% -11% 0% 11% 23% --03 国联水产沪深300 2020 年 03 月 17 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 3

9、,192 3,955 4,511 4,530 5,640 营业收入营业收入 4,096 4,738 5,591 6,709 8,721 现金 209 289 317 590 820 营业成本 3,536 4,084 4,923 5,769 7,500 应收账款 746 815 841 928 1,133 营业税金及附加 8 10 10 13 17 其他应收款 90 0 96 7 113 营业费用 157 191 324 295 349 预付账款 48 79 85 103 147 管理费用 96 113 235 262 262 存货 2,035 2,457 2,950 2,625 3,149 财

10、务费用 107 94 106 119 131 其他流动资产 63 316 222 277 278 资产减值损失 36 76 78 93 115 非流动资产非流动资产 740 966 1,042 1,148 1,363 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 132 0 -0 -0 -0 投资净收益 -0 88 -0 -0 -0 固定投资 375 433 563 690 887 营业利润营业利润 162 261 -85 156 348 无形资产 40 55 57 60 63 营业外收入 2 2 8 7 5 其他非流动资产 194 478 423 399 412 营业外支出 1 2 4 2

11、 2 资产资产总计总计 3,932 4,921 5,553 5,678 7,003 利润总额利润总额 163 261 -81 160 351 流动负债流动负债 1,522 2,185 2,909 2,959 3,991 所得税 19 30 0 18 39 短期借款 972 1,288 2,225 1,969 2,928 净利润净利润 144 231 -81 143 312 应付账款 222 544 263 707 514 少数股东收益 0 -0 0 -0 -0 其他流动负债 328 353 421 283 550 归属母公司净利润归属母公司净利润 144 231 -81 143 313 非流动

12、非流动负债负债 461 546 432 391 391 EBITDA 291 414 92 365 592 长期借款 436 436 375 325 313 EPS（元、股） 0.16 0.25 -0.09 0.16 0.34 其他非流动负债 25 110 56 66 79 负债合计负债合计 1,983 2,731 3,341 3,350 4,383 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 0 -0 -0 -1 -1 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 784 784 910 910 910 成长能力成长能力 资本公积 600 613 613 6

13、13 613 营业收入（%） 56.2 15.7 18.0 20.0 30.0 留存收益 589 805 748 870 1,132 营业利润（%） 72.2 61.3 -132.8 282.7 123.2 归属母公司股东收益 1,949 2,191 2,212 2,329 2,621 归属母公司净利润（%） 53.4 60.5 -134.8 277.2 118.9 负债负债和股东权益和股东权益 3,932 4,921 5,553 5,678 7,003 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 13.7 13.8 12.0 14.0 14.0 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 3.5 4.9

14、-1.4 2.1 3.6 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 7.4 10.5 -3.6 6.1 11.9 经营活动经营活动净净现金流现金流 -382 122 -574 890 -285 ROIC（%） 6.1 7.6 0.6 5.3 7.2 净利润 144 231 -81 143 312 偿债偿债能力能力 折旧摊销 47 54 62 80 103 资产负债率（%） 50.4 55.5 60.2 59.0 62.6 财务费用 107 94 106 119 131 净负债比率（%） 69.3 73.0 107.5 77.7 97.2 投资损

15、失 0 -88 0 0 0 流动比率 2.1 1.8 1.6 1.5 1.4 营运资金变动 -666 -229 -672 550 -830 速动比率 0.8 0.7 0.5 0.6 0.6 其他经营现金流 -14 59 11 -2 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -141 -283 -140 -185 -317 总资产周转率 1.17 1.07 1.07 1.19 1.38 资本支出 141 404 140 94 199 应收账款周转率 5.4 6.1 6.8 7.6 8.5 长期投资 -1 122 0 0 0 应付账款周转率 16.6 10.7 12.2 11.9

16、12.3 其他投资现金流 -1 243 0 -91 -118 每股指标（元每股指标（元、股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 647 177 -1,483 -176 -126 每股收益（最新摊薄） 0.16 0.25 -0.09 0.16 0.34 短期借款 267 315 -1,288 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.32 -0.07 -0.63 0.98 -0.31 长期借款 255 0 -61 -51 -12 每股净资产（最新摊薄） 2.14 2.41 2.43 2.56 2.88 普通股增加 5 1 126 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 26 12

17、0 0 0 P、E 27.2 16.9 -48.6 27.4 12.5 其他筹资现金流 94 -151 -260 -125 -114 P、B 2.0 1.8 1.8 1.7 1.5 现金净增加额现金净增加额 97 18 -2,197 529 -729 EV、EBITDA 18.1 13.6 69.0 15.8 11.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQpQqQtPrMsMnPoPtMzQmP9PbP6MtRmMoMnNkPnNmPlOnMyR8OoOvNNZrMmPvPoPoM 2020 年 03 月 17 日 内容目录内容目录 1 水产全产业链布局，对虾龙头加速全球化进程 . 6 1

18、.1 深耕主业，对虾龙头成长之路 . 6 1.2 业绩承压，回归有望 . 7 1.3 股权结构稳定，产业链布局完善 . 9 2 行业契机：消费增量可期，行业整合正当时 .10 2.1 替代消费、比价效应，搭乘猪周期顺风车 .10 2.1.1 猪肉短期放量有限，替代效应带来消费增量 .10 2.1.2 猪高价有望，比价效应刺激消费 .13 2.2 中美贸易摩擦欲缓和，水产征税有望取消 .15 2.3 需求总量提速，消费结构持续调整 .16 2.4 行业转型正当时，龙头企业迎良机 .19 3.核心竞争力：上下游渠道拓展，中游研发带来拐点 .20 3.1 上游：买全球，资源优化配置 .20 3.2

19、中游：产品研发提速，小龙虾量价齐升 .21 3.2.1 产品矩阵丰富，向精深加工升级 .21 3.2.2 大单品小龙虾：三千亿蓝海，静待市场回暖 .22 3.3 下游：多方巨头助力，国内海外齐发力 .26 4.他山之石：对标日本水产株式会社 .29 4.1 对标百余年历史，国联水产尚有布局空间 .29 4.2 对标产业成长阶段，公司规划符合逻辑 .33 5.盈利预测 .33 6.风险提示 .34 图表目录图表目录 图表 1：国联水产产业链布局情况. 6 图表 2：国联水产历史沿革 . 7 图表 3：国联水产营业收入情况 . 7 图表 4：国联水产归母净利润情况. 7 图表 5：国联水产营业收入

20、分项情况（亿元） . 8 图表 6：2019H1 各版块营收占比情况 . 8 图表 7：2018 年水产品板块营业收入构成情况 . 8 图表 8：国内外营收及增速情况 . 9 图表 9：2019H1 国内外收入占比情况 . 9 图表 10：国联水产股权结构及重要参控股子公司（截至 2019Q3） . 9 图表 11：非公开发行股份.10 图表 12：生猪存栏及变化率（万头；%） .10 图表 13：能繁母猪存栏及变化率（万头；%） .10 图表 14：三元猪杂交过程.11 图表 15：纯种及三元扩繁周期对比 .11 图表 16：二元 VS 三元母猪单只繁育成本 .11 图表 17：2019 下

21、半年非洲猪瘟爆发事件梳理.12 图表 18：主要禽、畜产品产量 .12 图表 19：我国猪肉进口情况 .12 图表 20：生猪出栏量（万头） .13 2020 年 03 月 17 日 图表 21：猪肉产量（万吨） .13 图表 22：水产人均消费量（千克） .13 图表 23：2018 人均食品消费量占比情况 .13 图表 24：各地区生猪(外三元)价格（元、公斤） .14 图表 25：全国猪肉、仔猪均价 .14 图表 26：猪肉与水产品比价情况 .15 图表 27：美国进口中国鱼、甲等动物及其制品金额（亿美元） .15 图表 28：我国人均水产品消费量情况.16 图表 29：我国城镇化率 .

22、16 图表 30：2018 城镇居民人均水产品消费量（千克） .17 图表 31：2018 年城镇居民人均水产品消费量增幅前 10 省份 .17 图表 32：日本海面渔业中主要渔业的捕捞量及价格（单位：千吨，円、kg） .18 图表 33：四大家鱼产量情况（万吨）.18 图表 34：草鱼、鲢鱼零售均价（元、500 克） .18 图表 35：鲟鱼、虾、河鲀、青蟹产量情况（万吨） .19 图表 36：我国南美白对虾产销情况 .19 图表 37：全国水产品加工量（万吨）.19 图表 38：全国水产加工企业产能（万吨、年）及数量（个）.19 图表 39：我国水产价格量占比情况（%） .20 图表 40

23、：中国水产品加工行业销售收入统计（亿元） .20 图表 41：水产品加工业利润总额及盈利能力 .20 图表 42：国联水产产品情况 .21 图表 44：小龙虾一、二、三产业产值占比情况 .22 图表 45：2018 年小龙虾品牌荣誉.23 图表 46：知名小龙虾节庆.23 图表 47：2009-2018 年全国小龙虾养殖产量及增速情况 .24 图表 48：小龙虾养殖产量各省分布情况 .24 图表 49：小龙虾各养殖方式的养殖面积占比 .24 图表 50：青壳（2-4 钱）小龙虾全国均价情况（2019.01-2020.01） .25 图表 51：红两虾小龙虾全国均价情况（2019.01-2020.01） .25 图表 52：国联水产小龙虾产品宣传图.25 图表 53：国联水产下游主要客户 .