1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02月 25日 国检集团国检集团（603060.SH） 建工建材检测龙头，内生外延稳步扩张建工建材检测龙头，内生外延稳步扩张 国检集团，建工建材检验认证领域龙头企业。国检集团，建工建材检验认证领域龙头企业。公司检验认证业务板块发源于 中国建材科学研究总院，由众多国家级行业级检验测试中心发展而来，已成 为国内建工建材领域规模最大的第三方检验认证服务机构。2018 年，公司 实现营业收入 9.37 亿元，同比增长 24.57%，其中检验服务占比 71.54%； 归母净利润 1.91 亿元，同比增长 32.54%。 建材建工检测是重要细分领域， 未来行

2、业集中度逐渐提升。建材建工检测是重要细分领域， 未来行业集中度逐渐提升。检验检测行业规 模已达 2800 亿，在市场化机制以及行业政策的推动下，预计 2020 年规模 有望达到 3400 亿。 建材建工为行业内重要细分领域，2017 年市场规模合计 占比达 25%，随着对安全、环保等方面的重视，领域内新需求不断涌现。 目前行业呈“小弱散”格局，但未来随着检验认证行业内事业制改革以及管 理审批加强，集中度将逐渐提升，国检集团有望受益。 内生提高核心竞争力，外延向综合性机构发展。内生提高核心竞争力，外延向综合性机构发展。资质、技术、品牌构成核心 竞争力，检验服务能力几乎覆盖建工建材全领域；技术研发

3、投入占比高，参 与制定多项行业标准。目前在全国已有 28 个分子公司，能够提供“一站式” 服务，随着四大募投基地项目投产，有助于巩固公司技术和市场优势。基于 公司的发展战略，立足主业进行跨区域整合，同时向环保、消费品等新领域 延伸，向综合性机构转变。2019 年公司与地方政府合作收购枣庄方圆，开 启事业制改革新模式，同时“枣庄模式”有望在全国其他区域进行复制。 投资建议：投资建议： 公司是建工建材检验认证领域的龙头企业， 一方面依靠自身资质、 技术、品牌优势，收入维持稳定增长。随着行业未来集中度逐渐提升，预计 公司的市场占有率将得到提升。另一方面公司立足主业进行跨区域整合，并 向环保、 消费品

4、等新领域延伸， 往综合性机构发展。 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.08/2.58/3.17 亿元，对应 PE 分别为 31、25、20 倍； 考虑公司在建工建材检测行业龙头地位和未来跨区域跨领域业务整合带来 的增量成长空间， 同时参考可比公司估值水平，给予公司 2020 年动态 PE30 倍估值，对应目标价 25.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：并购进度及整合不及预期、行业政策调整加剧市场风险、下游行 业周期性波动的风险，公信力受到不利影响的风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元）

5、 752 937 1,103 1,352 1,629 增长率 yoy（%） 13.1 24.6 17.7 22.5 20.5 归母净利润（百万元） 144 191 208 258 317 增长率 yoy（%） 24.6 32.5 9.1 23.8 23.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.47 0.62 0.68 0.84 1.03 净资产收益率（%） 14.2 16.4 15.3 16.9 17.8 P/E（倍） 45.0 33.9 31.1 25.1 20.4 P/B（倍） 6.3 5.5 4.7 4.2 3.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行

6、业 综合 最新收盘价 21.05 总市值(百万元) 6,483.40 总股本(百万股) 308.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 1.36 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： 分析师分析师 房大磊房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱： -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% --02 国检集团 沪深300 2020 年 02 月 25 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负

7、债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 758 889 1,145 1,270 1,540 营业收入营业收入 752 937 1,103 1,352 1,629 现金 326 291 491 576 765 营业成本 406 509 604 745 894 应收账款 90 130 164 187 242 营业税金及附加 5 5 6 7 9 其他应收款 12 0 15 3 18 营业费用 22 29 33 39 49 预付账

8、款 47 54 65 81 95 管理费用 166 123 218 257 293 存货 12 11 15 18 21 财务费用 -1 -1 -1 -2 -4 其他流动资产 271 402 395 405 398 资产减值损失 4 9 7 9 12 非流动资产非流动资产 578 681 731 806 891 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 33 33 34 35 36 投资净收益 8 15 26 24 23 固定投资 319 393 441 518 597 营业利润营业利润 175 226 261 320 398 无形资产 56 59 60 61 62 营业外收入 7 13

9、10 11 10 其他非流动资产 170 196 195 192 196 营业外支出 1 1 1 1 1 资产资产总计总计 1,336 1,569 1,876 2,077 2,431 利润总额利润总额 181 238 270 330 407 流动负债流动负债 184 198 267 288 368 所得税 25 30 40 46 58 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 155 207 229 284 349 应付账款 27 21 44 31 62 少数股东收益 11 16 21 26 31 其他流动负债 158 176 223 257 306 归属母公司净利润归属母公司净利润 144

10、 191 208 258 317 非流动非流动负债负债 58 106 106 106 106 EBITDA 206 275 303 368 446 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.47 0.62 0.68 0.84 1.03 其他非流动负债 58 106 106 106 106 负债合计负债合计 242 304 373 394 474 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 66 96 117 142 174 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 220 220 308 308 308 成长能力成长能力 资本公积 444 438

11、 416 416 416 营业收入（%） 13.1 24.6 17.7 22.5 20.5 留存收益 365 512 671 868 1,110 营业利润（%） 32.7 29.3 15.5 22.5 24.4 归属母公司股东收益 1,029 1,169 1,386 1,540 1,784 归属母公司净利润（%） 24.6 32.5 9.1 23.8 23.0 负债负债和股东权益和股东权益 1,336 1,569 1,876 2,077 2,431 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 46.0 45.7 45.3 44.8 45.1 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 19.2 20.4 1

12、8.9 19.1 19.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 14.2 16.4 15.3 16.9 17.8 经营活动经营活动净净现金流现金流 156 247 262 292 380 ROIC（%） 13.5 15.7 14.7 16.4 17.5 净利润 155 207 229 284 349 偿债偿债能力能力 折旧摊销 35 46 45 54 59 资产负债率（%） 18.1 19.4 19.9 19.0 19.5 财务费用 -1 -1 -1 -2 -4 净负债比率（%） -29.8 -23.0 -32.7 -34.2 -39.1

13、 投资损失 -8 -15 -26 -24 -23 流动比率 4.1 4.5 4.3 4.4 4.2 营运资金变动 -30 0 13 -19 -1 速动比率 4.0 4.4 4.2 4.3 4.1 其他经营现金流 5 10 1 -0 -0 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -117 -227 -71 -106 -121 总资产周转率 0.57 0.65 0.64 0.68 0.72 资本支出 95 108 50 74 83 应收账款周转率 9.6 8.5 7.5 7.7 7.6 长期投资 -33 0 -1 -1 -1 应付账款周转率 16.0 21.3 18.6 19.9 19

14、.3 其他投资现金流 -55 -119 -22 -33 -38 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 -123 -54 8 -101 -70 每股收益（最新摊薄） 0.47 0.62 0.68 0.84 1.03 短期借款 -43 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.52 0.27 0.85 0.95 1.23 长期借款 -18 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.34 3.80 4.50 5.00 5.79 普通股增加 0 0 88 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 -9 -7 -22 0 0 P/E 45.0 33.9 3

15、1.1 25.1 20.4 其他筹资现金流 -53 -47 -58 -101 -70 P/B 6.3 5.5 4.7 4.2 3.6 现金净增加额现金净增加额 -85 -34 200 85 189 EV/EBITDA 30.5 23.2 20.5 16.7 13.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOpQmMmQrMsMpNnMqPvMtMbRbP7NpNrRpNmMlOpPnPjMsQrO9PnNxOMYqQpQvPmOoP 2020 年 02 月 25 日 内容目录内容目录 1. 建工建材检验认证领域龙头企业，内生外延协同增长.5 1.1 建筑材料及建筑工程检验认证领域龙头企业，控股

16、公司研发实力强.5 1.2 收入与利润稳定增长，检验服务内生外延协同增长 .6 1.3 财务状况良好，资产负债率低，现金流充裕 .7 2. 建材建工检测是重要细分领域，行业集中度逐步提升.9 2.1 检验检测行业规模稳步增长，逐步向市场化机制发展.9 2.2 建工建材领域检测容量大，新需求不断涌现 . 10 2.2.1 建工建材为重要细分领域，市场容量大 . 10 2.2.2 建工建材领域新需求不断涌现. 11 2.3 政策推动市场整合，行业集中度将逐渐提升 . 12 3. 内生提高核心竞争力，外延向综合性机构发展. 15 3.1 资质+技术+品牌优势构成核心竞争力 . 15 3.1.1 公司

17、资质齐全，检验服务能力几乎覆盖建工建材领域 . 15 3.1.2 科技研发投入占比高，巩固技术优势 . 17 3.1.3 品牌公信力得到市场认可，参与国家重点工程 . 18 3.2 初步完成全国性布局，提供“一站式”服务 . 19 3.2.1 拓宽服务领域，优化业务结构. 19 3.2.2 强化募投基地建设 . 22 3.3 跨区域跨领域发展，向综合性机构转变 . 23 3.3.1 并购重组为公司战略发展的主要方式. 23 3.3.2 建立“枣庄模式”，参与事业制改革，推进跨区域战略 . 24 3.3.3 两材重组业务整合，带来综合实力进一步提升 . 25 4. 盈利预测 . 25 盈利预测假

18、设. 25 投资建议 . 28 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革.5 图表 2：公司主营业务具体内容 .5 图表 3：国检集团股权结构 .6 图表 4：2013-2018 公司营业收入及增速 .6 图表 5：2013-2018 公司归母净利润及增速 .6 图表 6：2018 年国检集团业务结构.7 图表 7：2013-2018 年国检集团业务结构 .7 图表 8：国检集团各项业务毛利率维持较高水平 .7 图表 9：2014-2018 公司资产负债率 .8 图表 10：2014-2018 年流动资产占总资产比重.8 图表 11：2014-2018 年应收账款周转天数

19、.8 图表 12：经营活动产生的现金流量净额.8 图表 13：2013-2018 年检验检测服务业市场规模 .9 图表 14：2013-2018 年全国检验检测机构数量.9 2020 年 02 月 25 日 图表 15：2013-2018 年企业制和事业单位制机构数量.9 图表 16：2013-2018 年企业制和事业单位制机构占比.9 图表 17：检验检测认证服务业规模预测. 10 图表 18：2018 年检验检测行业细分领域规模 . 11 图表 19：2017 年检验检测行业细分领域机构数量 . 11 图表 20：建筑业总产值（亿元，%） . 11 图表 21：房地产开发投资额（亿元，%）

20、 . 11 图表 22：2017 年大中小微检验检测机构数量分布 . 12 图表 23：2016 年各类检测机构主要服务区域 . 12 图表 24：细分区域区域性影响及竞争环境 . 13 图表 25：检验检测行业相关政策. 14 图表 26：公司国家级和行业级检验中心分布（截至 2018 年底） . 15 图表 27：公司及主要子公司 2018 年出具检验报告数量及占比（份，%）. 16 图表 28：公司认证业务分类 . 16 图表 29：国检集团所从事强制性产品的认证机构（截至 2018 年 8 月 16 日） . 17 图表 30：公司历年研发费用占营业收入比重 . 17 图表 31：公司

21、仪器销售板块营业收入及毛利率变化 . 17 图表 32：建工建材领域内公司研发投入占营业收入比重 . 18 图表 33：不同领域内公司研发投入占营业收入比重 . 18 图表 34：公司制定标准及获取专利数量. 18 图表 35：国检集团上市后参与重点项目. 19 图表 36：公司子公司及经营业务. 20 图表 37：公司总部下属认证院具体经营内容 . 21 图表 38：四大募投基地建设情况（截至 2018 年 12 月 31 日）. 22 图表 39：检验检测行业内龙头企业扩张模式 . 23 图表 40：公司 2011 年以来在重点区域/领域并购重组的公司 . 23 图表 41：枣庄公司股权结

22、构 . 24 图表 42：2016-2017 检验检测各类型机构营业收入 . 24 图表 43：各省市事业单位制机构数量占全国比重 . 25 图表 44：各省市事业单位制机构占各省检验检测机构比重 . 25 图表 45：公司分业务收入和成本预测（百万元） . 27 图表 46：可比公司估值表. 28 2020 年 02 月 25 日 1. 建工建材检验认证领域龙头企业，内生外延协同增长建工建材检验认证领域龙头企业，内生外延协同增长 1.1 建筑材料及建筑材料及建筑工程建筑工程检验认证领域龙头企业检验认证领域龙头企业，控股公司研发实力强，控股公司研发实力强 建筑材料及建筑材料及建筑工程建筑工程检

23、验认证检验认证领域龙头企业。领域龙头企业。公司前身是 1984 年成立的轻工业部机械 出口供应公司，2005 年划转并入中国建材集团并更名为中国建筑材料检验认证中心， 2016 年 11 月 9 日， 国检集团在上海证券交易所主板上市， 成为 A 股首家 “中国” 字头、 集检验认证为一体的上市公司。公司检验认证业务板块发源于中国建筑材料科学研究总 院，由众多国家级和行业级检验测试中心发展而来，现已经成为国内建筑和装饰装修材 料及建设工程领域内极具规模、综合性、第三方检验认证服务机构。截至 2018 年底， 公司已拥有 11 个国家级检验中心，15 个行业级检验中心，在全国有 28 个分子公司

24、。 公 司 主 营 业 务 包 括 检 验 、 认 证 、 安 全 公司主营业务包括检验、认证、安全生产技术服务、检验仪器设备研发销售、延伸服务 五大综合业务平台，可为客户提供关于质量、安全、环保、绿色、节能等综合性解决方 案。 图表 2：公司主营业务具体内容 业务分类业务分类 具体内容具体内容 检验服务 检测通过专业技术手段对动植物、工业产品、商品、专项技术、成果及其他需要鉴定的物品所进 行的检验、测试、鉴定等活动。 建材和建工领域的检验检测主要指对建筑材料和建筑装饰装修材料及其构配件、原辅料的检测， 也包括全部涉及建筑结构安全性的建设工程质量检测。 认证服务 认证是指由认证机构证明产品、服务、管理体系复合相关技术规范的强制性要求或者标准的合格 评定活动，包括产品认证、服务认证和管理体系认证等。 安全