1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次

2、报告 【公司证券研究报告】 利亚德 300296.SZ 全球 LED 显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 核心观点核心观点 业绩迎来向上拐点，重新聚焦显示成果已显现：业绩迎来向上拐点，重新聚焦显示成果已显现：2020 年 11 月起，LED 下游出现了需求新高， 国内显示市场需求旺盛， 海外订单 4 月下旬以来回归稳定区间，新签订单已超过上年同期，随着疫情的好转和小间距需求的爆发，公司业绩迎来向上拐点。长期来看，19 年以来，公司战略调整，重新聚焦显示：产品端，实现 LED 通用显示、专业显示和创意显示全方位布局，并前瞻性布局小间距 LED 增量市场、Mini&Micro LED

3、 市场；渠道端，立足“利亚德”品牌占据中高端直销市场的同时，大力发展“金立翔”拓展分销渠道，双品牌运行有利于公司提升市占率，目前成果已逐步显现。 小间距小间距 LED 迎来性价比区间，公司智能显示迎来黄金成长期：迎来性价比区间，公司智能显示迎来黄金成长期：随着技术的成熟和成本的下降， 小间距已经进入性比价空间， 小间距产品从室外走向室内，专业显示和创意显示场景不断增加，从而不断提升行业天花板，根据第三方预测，小间距全球市场规模有望从 20 年的 162 亿元快速提升至 25 年的 578 亿元，20-25 年 CAGR 为 28%。公司精细划分行业，深挖不同行业需求， 积极承接 G 端和大 B

4、 端业务的同时， 并对会议一体机、LED 电影屏、自主可控显示系统等增量市场进行前瞻布局。 公司作为小间距 LED 的龙头，有望充分受益小间距 LED 行业的爆发。 利亚德前瞻性布局利亚德前瞻性布局 Mini&Micro LED， 有望打开公司长期天花板：， 有望打开公司长期天花板：全球主要消费终端品牌厂商都已推出 Mini/Micro LED 终端产品，随着全产业链的发力，Mini/Micro LED 大规模商业化正在加速到来。利亚德卡位风口，20 年，公司投资的利晶成为全球首家 Micro LED 量产基地，目前订单饱满。公司在发展大屏 MicroLed 商显的同时，也在积极发展 Mini

5、 LED 背光模组和Micro LED 小尺寸电视。随着技术的成熟和成本的下降，公司的 Mini/Micro LED 产品有望迎来加速渗透，为公司打开长期成长天花板。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 0.30、0.45、0.63 元，根据可比公司 21 年平均 45 倍 PE 估值水平，给予 13.47 元目标价，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 Mini/Micro LED 技术发展不及预期风险；汇率风险；AR/VR 业务发展及预期风险；毛利率波动风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2021 年 08

6、 月 05 日） 9.86 元 目标价格 13.47 元 52 周最高价/最低价 11.31/5.75 元 总股本/流通 A 股（万股） 254,290/195,410 A 股市值（百万元） 25,073 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2021 年 08 月 05 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 2.92 17.1 37.92 42.28 相对表现 2.5 23.2 44.93 37.01 沪深 300 0.42 -6.1 -7.01 5.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E

7、2023E 营业收入(百万元) 9,047 6,634 8,867 11,376 14,416 同比增长(%) 17.5% -26.7% 33.7% 28.3% 26.7% 营业利润(百万元) 955 (920) 899 1,365 1,890 同比增长(%) -35.4% -196.3% 197.7% 51.9% 38.4% 归属母公司净利润(百万元) 704 (976) 761 1,154 1,595 同比增长(%) -44.3% -238.7% 178.0% 51.5% 38.3% 每股收益（元） 0.28 (0.38) 0.30 0.45 0.63 毛利率(%) 34.1% 31.0%

8、 31.1% 31.9% 32.3% 净利率(%) 7.8% -14.7% 8.6% 10.1% 11.1% 净资产收益率(%) 8.7% -12.5% 10.0% 13.5% 16.4% 市盈率 29.7 (21.4) 27.5 18.1 13.1 市净率 2.5 2.9 2.6 2.3 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2

9、 目 录 1 LED 显示龙头企业，长期引领产业技术发展 . 6 1.1 三次技术创新，引领 LED 行业发展 . 6 1.2 全球化布局，产品品类不断拓展 . 10 1.3 业绩迎来向上拐点 . 13 2 小间距迎来快速增长期，专业显示领域增量可期 . 15 2.1 小间距从室外走向室内，市场天花板持续被打开 . 15 2.2 专业显示+创意显示打开行业新增长空间 . 18 2.3 公司紧握发展机遇，产品和渠道多线发力. 22 3 卡位风口，利晶成为全球首家 Micro LED 量产基地 . 26 3.1Mini/Micro LED 开启显示产业新周期 . 27 3.2 利亚德 Mini/M

10、icro Led 技术储备深厚 . 30 3.3 积极开展产业链合作，打造全球首家 Micro LED 量产基地 . 34 4 VR/AR 行业迎来高增长期，公司前瞻性布局 . 37 盈利预测与投资建议 . 39 盈利预测 . 39 投资建议 . 40 风险提示 . 40 mNoQpNrMpOnRqRsMxOsNsNaQcM6MmOmMsQnMiNoOyQiNnNsM7NmMyRxNpPxPwMsOvM 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究

11、报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程. 6 图 2：公司垂直布局逐渐完善，已发展为领先的显示解决方案提供商. 7 图 3：公司业务布局. 8 图 4：公司历史并购情况 . 9 图 5：公司营收构成. 10 图 6：公司股权结构（截至 2021 年 3 月 31 日） . 10 图 7：公司海外营收占比 . 11 图 8：可比公司海外营收比例对比 . 11 图 9：公司海外布局. 11 图 10：公司销售模式变化 . 12 图 11：可比公司直销比例对比. 12 图 12：公司会议一体机产品 . 13 图 13：公司 Micro LED 家用电视正式发布 . 13 图 1

12、4：公司营业收入情况 . 13 图 15：公司归母净利润情况 . 13 图 16：公司毛利率优于可比公司 . 14 图 17：可比公司销售费用率对比 . 14 图 18：公司 LED 显示屏平均销售单价（万元/平米）. 14 图 19：公司经营现金流稳健增长 . 14 图 20：公司商誉构成（截至 2020 年末） . 15 图 21：NP 公司营收构成 . 15 图 22：全球新冠疫苗集中率不断提升 . 16 图 23：自今年 5 月来全球新增确诊病例开始出现明显下降 . 16 图 24：小间距 LED 显示屏市场均价正不断下降 . 16 图 25：利亚德 LED 显示屏平均售价变化 . 1

13、6 图 26：小间距 LED 的主要应用领域占比 . 17 图 27：2021-2025 商用大屏显示市场规模预测 . 17 图 28：全球小间距显示屏 20-25 年 CAGR 为 28%（亿元） . 18 图 29：我国视频会议市场规模 . 19 图 30：利亚德智能红外会议一体机 95T 系列 . 19 图 31： 西部世界拍摄现场运用了 LED 显示屏 . 19 图 32：爱奇艺 XR 虚拟影棚 . 19 图 33：LED 影院屏相比传统投影优势突出 . 20 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

14、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：中国电影银幕数量高速增长 . 21 图 35：三星 LED 影院屏 . 21 图 36：利亚德承办的银川文化街 . 21 图 37：由利亚德制作的球型屏 . 21 图 38：全球 LED 显示屏全球市场规模及预测(亿元) . 22 图 39：2019 年全球 LED 显示屏各厂商市场份额 . 22 图 40：全球 LED 显示屏行业集中度不断提升 . 22 图 41：利亚德产品和渠道多线发力 . 23 图 42：利亚德 LED 显示产品布局 . 23 图 43：子公司利亚德装备产品布局 .

15、 24 图 44：利亚德为庆祝中国共产党成立 100 周年盛典提供近 10000m 显示屏组合 . 25 图 45：公司产能情况 . 25 图 46：利亚德占据高端市场，销售平均价格高（万/平米） . 26 图 47：利亚德 LED 显示屏直销占比最高 . 26 图 48：LED 显示屏技术发展趋势 . 27 图 49：显示技术分化为不同的技术发展路径 . 28 图 50：Mini LED 背光与直显对应不同的市场需求 . 28 图 51：Micro LED 产品出货量预测（单位：千台） . 28 图 52：2021E-2025E Micro LED 电视芯片产值预测 . 28 图 53：Mi

16、cro LED 的应用将分阶段推进 . 29 图 54：部分厂商 Micro LED 布局进度整理 . 30 图 55：半极性 GaN 材料有助于保持 Mini/Micro LED 色彩稳定，大幅降低分选成本 . 31 图 56：NPQD Micro LED 技术的优势 . 32 图 57：不同巨量转移技术对比 . 32 图 58：公司开发的 Micro LED 恒流驱动芯片具有三大优势 . 33 图 59：不同工艺实现方法的对比 . 33 图 60：公司 Micro LED 专利数量 . 34 图 61：利晶生产基地 . 34 图 62：利晶基地内景 . 34 图 63：公司 Micro L

17、ED 产品与三星、索尼产品对比. 35 图 64：公司承建的国家能源中心 P0.9 Micro LED 屏是全球最大的单体 Micro LED 显示屏 . 35 图 65：公司 Micro LED 家用电视已正式发布 . 36 图 66：公司 Micro LED 产品研发方向 . 36 图 67：公司 Mini LED 产品储备 . 36 图 68：公司 Micro LED 营收及订单金额 . 37 图 69：NP 公司营收按行业分类（2017 年） . 38 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

18、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 70：利亚德 VR 体验业务营收 . 38 图 71：动作捕捉技术示意图 . 38 图 72：动作捕捉技术在电影阿凡达中的应用 . 38 图 73：可比公司估值 . 40 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1 LED 显示龙头企业，长期引领产业技术发展显示龙头企业，长期引领产业技术发展 1.1 三次技术创新，引领 LE

19、D 行业发展 利亚德成立于 1995 年，是 LED 显示行业的领军企业，主营业务为 LED 显示技术开发及 LED 显示产品的生产及服务。公司显示产品主要包括 LED 通用显示、LED 专业显示、LED 创意显示等，产品间距覆盖大间距、小间距与微间距，销售范围以亚洲、北美、欧洲、南美为主，形成全球化布局。公司通过外延并购，在夜景照明、文化旅游、VR 娱乐三大领域也进行了布局。外延业务在带来营收增量的同时，也可与主营的显示业务产生协同效应。公司成立以来，三次通过创新来推动LED 显示行业的技术发展进步，目前市场占有率连续 4 年位居行业第一，先后被授予：国家技术创新示范企业、中国电子信息百强企

20、业、国家文化科技融合示范企业、北京信息产业十强等荣誉。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所整理 随着显示技术的不断进步， LED 显示屏向着更高画质、 更小间距、 更低功耗方向发展， 而每次 LED显示技术的迭代都会使得 LED 显示屏进入更广阔的应用领域，需求持续提升。公司 LED 显示技术长期保持领先，三次通过自主创新引领 LED 显示行业发展变革。 1995-2010：国内首创全彩国内首创全彩 LED 显示屏显示屏。早期国内 LED 市场竞争激烈，产品仅拥有单色显示效果。1998 年，公司成功研发出国内第一款真全彩 LED 异形显示屏，在技术和产品上实现重

21、大突破。全彩色 LED 显示屏渗透率快速提升，成为 LED 显示的主流产品，市场需求稳步增长。1999-2001 年间，公司全彩 LED 显示屏在全国的全彩市场占有率高达70%。 2010-2020：小间距小间距 LED 引领全球市场迭代引领全球市场迭代。2010 年，公司研发出全球首台 2.5mm 小间距高清 LED 电视，开启 LED 小间距对 DLP/LCD 大屏拼墙的技术替代。2013-2015年，小间距显示屏进入室内应用市场，在国内市场高速增长。2019 年以来，小间距 LED在海外市场进入高速增长期，成为 LED 显示最主流的产品，占比超过 50%。小间距产品也取代了 LCD，成为

22、室内大尺寸（100 寸以上）商用市场的主要显示产品。 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 2020 至今至今： Micro LED 量产在即量产在即。 2020 年 7 月， 公司全球首发 40 英寸 2K （P0.4） Micro LED 标准化商用显示产品。 公司与晶元光电合作成立的利晶是全球首个 Micro LED 大规模量产基地，已于 2020 年 10 月正式投产。公司 Micro LED 技术储备深

23、厚全面，在 Micro LED 芯片、巨量转移技术、驱动 IC 技术方面均进行了前瞻布局，涵盖 Micro LED 生产的所有关键环节。Micro LED 的量产应用将开启新一轮的产业周期。 业内领先的显示解决方案提供商，垂直布局逐渐完善。业内领先的显示解决方案提供商，垂直布局逐渐完善。公司由下游 LED 显示应用产品出发，向中游封装、上游芯片等领域进行延伸布局，已发展为垂直一体化布局的显示解决方案提供商。衬底领域，投资参股的 Saphlux 是首家商业化应用半极性 GaN 材料的企业，在半极性衬底市场拥有超过90%的市场份额。芯片领域，公司与晶电深度合作，LED 芯片供应保障程度高；与知名驱

24、动芯片厂商合作开发出 LED 恒流驱动芯片，高度集成，单颗可控更多像素，使得显示产品具备更佳的显示效果和更低的功耗。封装领域，公司与晶电合作，已建成全球首家 Micro LED 量产基地，具备成熟的 4 in 1,16 in 1，N in 1 的 IMD 最小集成封装体量产能力；利晶的巨量转移目前可以在单一片使用一万颗芯片以上的 PCB 上快速、精确地移转而达到 99%以上的良率。 产品品类方面，由公共大尺寸显示屏（信息屏、广告屏）等通用显示逐渐向专业显示、创意显示等领域发展，品类不断扩展。目前，公司显示产品主要包括 LED 电视、LED 透明屏、LED 租赁屏、LED 格栅屏、液晶电视等，广

25、泛应用于室内商显、商业地产、广告传媒、舞台租赁、休闲娱乐、体育场馆等场景，市场占有率连续四年位居全球首位。 图 2：公司垂直布局逐渐完善，已发展为领先的显示解决方案提供商 数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所整理 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 Micro LED 已实现已实现量产量产，开启产业新周期开启产业新周期。Micro LED 可应用于投影、手机、智能手表、平板电脑等多元场景，具有广阔的应用

26、前景。公司从 2016 年起对 Micro LED 技术进行前瞻布局，在芯片、巨量转移技术、驱动 IC 等关键领域均取得突破，并于 2020 年 3 月与晶电合资设立利晶，打造全球首个 Micro LED 量产基地。 同年 10 月， 利晶工厂 Micro LED 商显产品正式投产， 产品覆盖 P0.4- P0.9， 具有高性价比、 更佳画质、 更低功耗、 高可靠性等优势。 市场需求旺盛， 21Q1 营收已达 4000万元， 上半年订单金额接近 2 亿元。 目前利晶提前完成扩产， 5 月底产能达到 800KK， 预计到 2022年底实现 1600KK 产能。公司与晶电、利晶合作成立 Micro

27、 LED 研究院，致力于 Micro LED 显示技术的开发， 目前正合力攻关 LED 封装表面一致性、 超微间距 Micro LED 转移固晶等技术难题。 参考小间距 LED 的发展历程，预计公司 Micro LED 产品在技术成熟之后也会加速渗透，实现产品放量。公司作为行业技术领先企业，已对 Micro LED 完成提前布局，有望再次利用技术迭代的机会扩大市场份额。此外，公司牵头成立了 CMMA（中国电子视像行业协会 Mini/Micro LED 显示产业分会），由董事长李军先生担任会长，有望参与行业标准制定。 图 3：公司业务布局 数据来源：公司官网、东方证券研究所整理 外延并购，扩张外

28、延并购，扩张商业版图。商业版图。 在 2014-2017 年的高速发展期，公司通过外延并购方式进入夜游、文旅、VR/AR 等领域，外延业务占比逐年上升，一度达到 40.5%。夜游、文旅等领域适合各种户外LED 显示屏应用，与公司主营业务产生高度协同作用，有助于双向拉动产品/服务需求。VR/AR 领域是近年热点之一，公司收购的 NP 公司拥有行业领先的 OptiTrack 动作捕捉技术。作为输入端解决方案，拥有稳定发展的市场基础，可应用于 VR/AR 素材录制，线下体验，影视后期，虚拟主播等场景，并不依赖 VR/AR 输出设备在 C 端的普及进程。 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到

29、Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 4：公司历史并购情况 首次披露日首次披露日 交易标的交易标的 标的方主营业务标的方主营业务 交易总价值交易总价值(亿元亿元) 2013-11-21 互联亿达 100%股权 广播电视行业显示及控制集成解决方案 0.41 2013-11-22 金达照明 100%股权 LED 照明 2.03 2015-01-05 励丰文化 100%股权; 金立翔 99%股权 文化旅游、娱乐体验 8.87 2015-07-13 品能光电 8

30、0%股权 LED 照明 0.40 2015-10-24 PLANAR 公司 100%股权 LCD/LED 专业显示 10.04 2016-04-23 合道智能 85%股权 应用软件 0.21 2016-06-30 中天照明 100%股权 照明系统集成服务 3.50 2016-08-27 蓝硕科技 100%股权 LED 创意显示 1.50 2016-08-27 万科时代 100%股权 智慧照明和系统集成 1.80 2016-08-27 普瑞照明 100%股权 照明工程 1.20 2016-12-31 NP 公司 100%股权 VR-动作捕捉技术 8.64 2017-03-01 SAPHLUX 公

31、司 14%股权 半极性氮化镓发光材料 $0.04 2017-03-02 君泽照明 100%股权 智慧照明和系统集成 2.48 2018-02-06 绿勀照明 95%股权 照明工程 0.45 2018-04-18 系统集成（原合道智能）39%股权 应用软件 0.05 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所整理 深耕显示，重心回归主营业务深耕显示，重心回归主营业务。2019 年以来，公司提出“深耕显示”战略，将侧重点回归主营业务，外延业务占比逐渐下降。产品方面，小间距 LED 成本持续下降，性价比进入最优阶段，全面进入室内显示市场。销售模式方面，加快渠道建设，由早期的以直销为主，专注于高端市

32、场，转为直销+渠道双线布局，向中低端市场不断发力。公司 21 年 3 月建设的湖南长沙生产基地已于 7 月底投产，计划专门生产渠道产品，预计将使公司产能翻倍。在充足产能保障下，下半年将使用金立翔品牌进行推广，大力推动渠道销售。公司将国内客户划分为 22 个大行业，60 个细分行业 ，进行针对性营销，为不同行业的客户定制最合适的显示解决方案，对行业的划分比往年更加细致，提供的方案更具针对性。 在重新聚焦 LED 显示行业的政策下，公司 LED 显示占比逐步提升，2020 年，智能显示业务占营收比重达到了 78.2%，外延业务占比由 2017 年的 40%下降到目前的 20%左右。 利亚德首次报告

33、 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 实控人、董事长、总经理实控人、董事长、总经理“三位一体三位一体”。公司实际控制人为李军，任公司董事长兼总经理，截至 21年 3 月 31 日直接持股 27.69%，21 年 7 月 16 日协议转让 5.07%股份给中泰资管计划，转让后持股 22.61%。李军拥有丰富的产业经验，自 1995 年公司成立以来即担任公司董事长，后又兼任公司总经理。李军现任北京中关村 LED 产业联盟理事长，

34、中国电子视像行业协会 Mini/Micro LED 显示产业分会（CMMA）会长，中国上市公司协会会员副会长，在行业内拥有较高地位。其他股东持股均未超过 3%，较为分散。2020 年四季度，宁泉资产旗下宁泉致远 39 号私募证券投资基金成为公司第二大股东，目前持股比例为 2.19%。 1.2 全球化布局，产品品类不断拓展 全球布局，海全球布局，海内内外市场外市场均衡发展均衡发展。公司自上市前便开始进行海外布局，从组建团队，成立海外子公司，到并购 Planar，获得海外核心资产，海外布局逐渐完善，已发展为典型的全球化公司。2011-2013 年，海外营收连续翻倍，并于 2014 年在欧洲、美国、

35、日本、巴西多地设立子公司，全面打开海外市场。2015 年 11 月，公司收购 Planar（平达电子），该品牌拥有较高的海外知名度及成熟的销售渠道，海外市场得到进一步放量。2016 年，公司使用定增资金建设斯洛伐克工厂，以满足欧美日等海外市场需求，同时能解决贸易壁垒问题，海外营收占比达到 59%。 图 5：公司营收构成 数据来源： Wind 、东方证券研究所 图 6：公司股权结构（截至 2021 年 3 月 31 日） 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%200192020智能显示夜游经济文化旅游VR体验其他 利亚德首次报告 全球LED

36、显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 公司海内外营收比例较为均衡，在积极布局海外市场的同时，持续推动国内市场渠道建设，并不单纯依赖于海外市场。2017 年以来，随着公司在国内市场高速增长，海外占比开始回落，结合海外疫情影响，2020 年公司海外业务营收占比下降为 34%。目前美国、欧洲疫情情况转好，疫苗接种率提升，公司的海外业务已进入加速恢复阶段。 图 7：公司海外营收占比 图 8：可比公司海外营收比例对比 数据来源：公司公告、东方证券

37、研究所 数据来源：各公司公告、东方证券研究所 图 9：公司海外布局 时间时间 情况情况 2011-2013 海外营收连续三年翻番，影响力和知名度大幅提高，先后承接了美国 NBC 电视台、美国纳斯达克股票交易市场、德意志银行、德国宝马总部、法兰克福奔驰车展、休斯顿火箭队 NBA 球场等项目。 2014 投资设立利亚德欧洲、利亚德美国、利亚德日本、利亚德巴西，完善海外营销服务网络。 2015.11 收购 Planar（美国平达）100%股权。Planar 在北美的市场占有率为 8%，在全球拥有 2700 个销售网络渠道，采用 LED、LCD、DLP、OLED 等显示产品，为能源、教育、体育场馆、军

38、事、交通商业、广电、政府、企业等应用领域提供显示解决方案。 2016 使用定增资金建设斯洛伐克工厂，产能足够满足欧美日市场需求。建成后，可直接从海外采购原材料，也可通过斯洛伐克工厂直接向海外销售，从根本上解决了贸易壁垒问题。 2017.2 收购美国 NP 公司 100%股权，进入 VR/AR 领域。NP 公司拥有全球最先进的光学动作捕捉技术及产品。 2018.3 收购德国大屏幕系统提供商艾维视，继续扩大欧洲市场。 数据来源：公司公告、东方证券研究所整理 0%20%40%60%80%100%0070200020国内营收（亿元）海外

39、营收（亿元）国内占比海外占比34%40%59%49%41%43%34%60%69%67%57%48%45%39%81%81%82%82%80%75%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200020利亚德公司A公司B 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 以以直销直销为主，为主，渠道渠道开始发力开始发力。室内商显、商业地产、广告传媒、舞台、体

40、育场馆等场景的客户极为分散， 且每个具体项目对显示解决方案的需求都会有个性化的差异。 公司根据不同行业客户的市场特征，深度挖掘需求痛点，将国内客户划分为 22 个大行业，60 个细分行业，进行针对性营销，为不同行业的客户定制最合适的显示解决方案，行业划分比往年更加细致。销售模式方面，由早期以直销为主，专注于高端市场，逐步发展为直销-渠道结合，完善中低端市场的布局。 20142016 年渠道营收从 0 快速增长至 13.58 亿元，此后占营收比例稳定在 40%以上。针对国内市场，公司以后将采用双品牌战略，“利亚德”品牌专注中高端市场，“金立翔”品牌主打经济适用，覆盖中低端下沉市场。为加速下沉市场

41、渗透放量，公司今年 3 月建设的湖南长沙工厂已于 7 月底投产，主要生产渠道产品，预计将使得公司产能翻倍。在充足产能保障下，今年下半年将使用金立翔品牌，大规模推广渠道产品。 图 10：公司销售模式变化 图 11：可比公司直销比例对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：各公司公告、东方证券研究所 产品品类不断扩展，带来营收增量。产品品类不断扩展，带来营收增量。据 TrendForce 介绍，会议室空间、影视市场等专业显示领域已成为 LED 显示产业的主要增量。公司积极把握行业发展动向，重点推动会议一体机、LED 电影屏、自主可控显示系统等专业显示产品的开发与销售，拓展产品布局，把握增

42、量市场。2020 年，公司的会议一体机产品销售收入超过 1 亿元，且作为主要起草单位，参与了室内 LED 商用一体机通用技术规范的编制。公司影院屏产品已开发完毕，待 DCI 认证通过后，便可在全球影院中进行推广。在创意显示领域，公司开发的透明屏、共形屏、线性屏等产品均已成熟量产，广泛应用于广告传媒、舞台艺术、展示展览等场景，带来新鲜亮眼的视觉效果。子公司利亚德智慧成立于2019 年，专注于透明屏产品的研发，订单金额连续两年超过 2 亿元。 此外，2019 年底，公司采用“Planar”作为消费品品牌，进军 To C 市场。针对高端市场用户，结合 B 端、G 端现有资源首先对大尺寸液晶电视进行宣

43、传推广。“Planar”品牌在海外市场已有 38年历史，具备一定的知名度和品牌效应，有助于公司开拓市场。2021 年 6 月，公司推出“Planar”品牌的大尺寸 Micro LED 家用电视，产品尺寸覆盖 4K 108/135/162 英寸以及 8K 216 英寸，价格分别为人民币 88 万元、98 万元、92 万元、388 万元。随着技术不断进步，生产成本下降，Micro LED 产品竞争力会逐渐提升，有望在消费级电视领域占据一定的市场份额。 0%20%40%60%80%100%0070200020直销营收（亿元）经销营收（

44、亿元）直销占比经销占比89%55%48%53%57%57%15%9%11%27%28%23%43%47%47%45%46%45%0%20%40%60%80%100%2001820192020利亚德公司A公司B 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 12：公司会议一体机产品 图 13：公司 Micro LED 家用电视正式发布 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方

45、证券研究所 1.3 业绩迎来向上拐点 2020 年，受疫情影响，户外显示业务、夜游、文旅等领域均需求低迷，订单骤减。结合政府“去杠杆”政策打击，夜游经济业务营收下降 40.3%，文化旅游业务营收下降 56.3%。海外疫情持续时间长，对公司的海外业务造成持续影响，全年营收下降 28.1%。净利润方面，由于出现 13 亿元的大额商誉减值，公司 2020 年净亏损 9.8 亿元。 目前公司业绩呈现复苏之势，21Q1 营收 14.9 亿元，同比增长 22.6%，归母净利润 1.04 亿元，同比增长超过 600%。业绩预告显示，上半年预计实现营收 35-38 亿元，同比增长 20.7%-31.0%，净利

46、润预计 2.5-3 亿元，同比增长 11.3%-33.5%。国内显示市场需求旺盛，订单规模创同期历史新高；海外订单 4 月下旬以来回归稳定区间，新签订单已超过上年同期。随着国内建党 100 周年，全运会等大型活动举办，海外北美、欧洲疫苗接种率稳步提升，预计海内外市场将持续复苏，推动需求回升。 图 14：公司营业收入情况 图 15：公司归母净利润情况 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 -50%0%50%100%150%020406080201820192020 2021Q1营收（亿元）营收YOY-600%-400%-200%0%200%

47、400%600%-15-10-5057201820192020 2021Q1归母净利润（亿元）净利润YOY 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 毛利率毛利率常年保持常年保持领先领先，销售费用率控制在较低水平销售费用率控制在较低水平。公司销售模式以直销为主，侧重中高端市场，价格敏感度较低， 产品平均销售单价高于可比公司， 盈利空间相对较大。 公司作为 LED 显示龙头，品牌效应与规模效应明

48、显，销售费用率长期控制在 10%以下，持续低于可比公司水平。 图 16：公司毛利率优于可比公司 图 17：可比公司销售费用率对比 数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 经营现金流表现稳健经营现金流表现稳健。2017 年以来，公司重视经营现金流，一方面大力推动渠道“全款提货”模式，另一方面将经营性现金流直接列入业绩考核指标。在此基础上，公司近年保持经营性现金流的稳健增长，在受疫情影响严重的 2020 年依然能够实现 11.1 亿元的经营性现金流。预计未来随着显示业务比重持续提高，经营性现金流能保持稳健增长的趋势。 图 18：公司 LED 显示

49、屏平均销售单价（万元/平米） 图 19：公司经营现金流稳健增长 数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 未来商誉减值风险较低未来商誉减值风险较低。由于疫情冲击，外延并购而来的夜游、文旅等子公司业绩表现下滑，公司2020 年一次性计提 13 亿元的大额商誉减值。目前公司商誉余额为 10 亿元，其中 NP 公司商誉为7 亿元。经过商誉减值测试，NP 公司资产组可回收金额为 1.92 亿美元，大于含商誉资产组账面价值 1.35 亿美元。2020 年上半年，NP 公司营收 1439.6 万美元，同比下降 32.8%；下半年营收0%10%20%30%4

50、0%50%2001920202021Q1利亚德公司A公司B0%5%10%15%20%25%2001920202021Q1利亚德公司A公司B0.00.51.01.52.02.53.03.5200192020利亚德公司A公司B0%20%40%60%80%100%120%140%024685200192020经营性现金流（亿元）占归母净利润比例 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

51、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 1970.5 万美元，同比下降 11.4%，呈回升趋势。此外。NP 公司营收接近 90%来自海外，受中美贸易摩擦影响较小。2020 年，NB 平均毛利率为 70.7%，平均净利润水平保持在 38%，充分现实了其竞争力。来自其他子公司的商誉余额较小，均小于 7000 万元。未来公司商誉减值风险较低。 图 20：公司商誉构成（截至 2020 年末） 图 21：NP 公司营收构成 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2 小间距迎来快速增长期，专业显示领域增量小间距迎来快速增长期，专业显示领

52、域增量可期可期 2.1 小间距从室外走向室内，市场天花板持续被打开 后疫情周期需求回温，后疫情周期需求回温，LED 显示屏行业迎来业绩修复期。显示屏行业迎来业绩修复期。2020 年，受新冠疫情影响，全球范围内各种商业活动、大型体育赛事骤减，LED 显示屏的需求明显下滑。2020 年全年 LED 显示屏市场规模同比下滑 14%。国内由于防疫措施有效，疫情得到有效控制，市场需求从 2020 年下半年开始逐渐恢复。展望 2021 年，一方面，国内有望延续 2020Q4 的需求复苏趋势；另一方面，海外疫苗接种率正不断提高，市场需求已出现回稳增长迹象，预计 2021 年 LED 显示屏市场规模将同比增长

53、 12%至 61.3 亿元。利亚德公司的海外营收占比较高，2019 年实现海外营收 36.76 亿元，占比43%，2020 年受疫情影响降至 34%，未来随着国外疫情恢复需求回温，公司海外营收有望恢复增长态势，叠加国内需求持续复苏，公司整体营收有望恢复稳健增长。 66.8%6.0%5.3%4.3%3.6%13.9%NP公司美国平达励丰文化成都文旅绿勀照明其他0%20%40%60%80%100%001820192020境内营收（百万美元）境外营收（百万美元）境内占比境外占比 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报

54、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 22：全球新冠疫苗集中率不断提升 图 23：自今年 5 月来全球新增确诊病例开始出现明显下降 注：新增确诊病例人数为 7 日移动平均值 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 小间距小间距 LED 技术成熟技术成熟推动推动产品价格产品价格下降，下降，小间距小间距 LED 电视产品已经进入性价比空间电视产品已经进入性价比空间。随着技术的不断进步和产业链不断的成熟，小间距 LED 价格呈现不断下降趋势。据奥维云网统计，小间距LED 市场均价

55、已经从 2017Q1 的 6.3 万/平米降至 2021Q1 的 2.8 万/平米。利亚德 LED 显示屏平均售价也从 2017 年的 2.4 万/平米下降到 2020 年的 1.5 万/平米，而且主要产品间距也从当年的P2.0 以上到现在的 P1.5 为主，如果考虑相同间距的 LED 显示屏，价格下降更多，小间距 LED 电视产品已经进入性价比空间。 图 24：小间距 LED 显示屏市场均价正不断下降 图 25：利亚德 LED 显示屏平均售价变化 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0全球每百人新冠疫苗接种量（剂次）00708090

56、全球当日新增确诊病例（万人）6.36.46.27.277.36.35.44.94.64.54.52.801234567817Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1小间距LED市场均价（万/平米）2.4 1.8 1.6 1.5 01820192020利亚德显示屏平均售价（万元/平米） 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

57、一页的免责申明。 17 数据来源：AVC Revo、东方证券研究所 数据来源：利亚德年报、东方证券研究所 小间距小间距 LED 正从室外走向室内，正从室外走向室内，市场天花板持续被打开市场天花板持续被打开。小间距 LED 显示屏在无缝拼接、画面表现、使用成本诸多方面都显示出优越性，正逐步从室外应用场景走向室内，在更多的应用场景中落地。除了在显示领域替代 DLP、LCD 拼接等工程大屏，还在一步步向细分市场渗透：安防监控、安防监控、国内指挥调度中心系统国内指挥调度中心系统的需求迎来一轮新高潮， 调度指挥中心大屏系统具有全天候不间断运行、 处理数据量大等特点，LED 显示屏凭借其可靠性、稳定性等优

58、势，成为这一细分市场的最大赢家，目前小间距 LED 显示屏已经广泛应用于军队、公检法、政府部门、公共服务、电力能源、广电传媒、交通系统、工商业等。企业前台和会议室企业前台和会议室中，越来越多的公司现在更倾向于采用小间距 LED 显示屏。在广播演播室广播演播室中，将背景墙用作视觉效果，小间距 LED 显示屏的安装速度更加快捷，而且提供了更多的创意选择，具有更出色的视觉效果，在成本上也越来越具备竞争力。 图 26：小间距 LED 的主要应用领域占比 图 27：2021-2025 商用大屏显示市场规模预测 数据来源：2020 小间距 LED 调研白皮书、东方证券研究所 数据来源：IDC、东方证券研究

59、所 小间距 LED 价格的快速的下降，将推动其在各应用领域的快速渗透，从而释放更大的市场空间。并随着 P1.0 和 1.2 产品的成熟，P1.0 产品的推出，小间距 LED 电视将会在更多领域得到应用。根据行家说产业研究中心的预测，小间距全球市场规模有望从 2020 年的 162 亿元快速提升至 2025 年的 578 亿元，20-25 年 CAGR 为 28%。 24%12%21%26%7%10%安防和指挥中心等演艺演播（广电）零售与展览企业会议和教育商业娱乐和演艺公共显示、民用显示 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部

60、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 图 28：全球小间距显示屏 20-25 年 CAGR 为 28%（亿元） 数据来源：小间距 LED 调研白皮书、东方证券研究所 2.2 专业显示+创意显示打开行业新增长空间 疫情促使视频会议一体机需求凸显，疫情促使视频会议一体机需求凸显，LED 会议一体机迎来机遇会议一体机迎来机遇。疫情使得办公环境发生了很大变化，越来越多的企业选择远程视频会议形式来替代过去的出差办公，带动视频会议一体机的普及，视频会议市场在商业领域的应用将大幅增长。 据奥维云网统计， 全球会议室整体数量约为 1

61、 亿间，中国会议室数量超过 2,700 万间，在未来的十年有望达到 3000 万间的量级。根据奥维云网统计中国会议室中约 5%（国内共 150 万间）的会议室面积超过 120 平米，液晶单台尺寸的不足，势必通过其它类别的产品来弥补。庞大的大型会议室基数为 LED 显示屏带来前所未有的机遇，以每间会议室投入 20 万计算， 150 万间的会议室将创造约 3000 亿的市场规模， 庞大的市场规模， 将为 LED小间距显示屏带来巨大的增量市场。 目前 LED 会议市场的渗透率尚不足 1%，未来市场潜力巨大。利亚德采用专业的渠道运营模式，公司的会议一体机 2020 年实现销售收入破亿，随着 LED 会

62、议一体机的渗透率逐步提升，公司该项业务有望迎来快速成长。 0050060070020021E2022E2023E2024E2025E 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 图 29：我国视频会议市场规模 图 30：利亚德智能红外会议一体机 95T 系列 数据来源：前瞻产业研究院、东方证券研究所 数据来源：网牛网、东方证券研究所 LED 显示屏进入影视拍摄环节显示屏进入

63、影视拍摄环节，与与 XR 技术相结合技术相结合，虚拟制作的推广将大幅提升，虚拟制作的推广将大幅提升 LED 显示屏需显示屏需求量。求量。XR（即扩展现实），是虚拟现实，增强现实和混合现实三种视觉交互技术的融合，相较于绿幕、 实地拍摄等传统拍摄方式， XR 技术通过 LED 显示屏搭建 XR 拍摄场景， 不仅使表演者感受到强烈的沉浸感融入故事场景， 而且能够大幅降低取景和后期制作成本。 特效成本是产出一部高科技影视的重要成本构成。根据艺恩咨询数据，特效成本主要包括人力成本（占比超过 60%）、软件成本（占比 10%-20%）和硬件成本（占比 20%-30%）。XR 技术应用节约了后期使用软件渲染

64、成本和特效人工成本，预计占比达 25%。目前美国多部知名影视，如登月先锋、暗夜飞行者、曼达洛人、西部世界等都采用了 LED 显示屏搭建 XR 拍摄场景，取得完美视觉效果，并迅速在欧美市场引发新的拍摄潮流。由于疫情对外出、聚集的限制，虚拟制作在 2020 年迎来了井喷式发展。 Visual Capitalist 研究显示， 2022 年全球 XR 市场规模有望达到 2,090 亿美元。目前，利亚德的相关产品正以直销模式在全球推广中。 图 31： 西部世界拍摄现场运用了 LED 显示屏 图 32：爱奇艺 XR 虚拟影棚 数据来源：互联网、东方证券研究所 数据来源：洲明科技 2020 年报、东方证券

65、研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500200192020E2021E2022E2023E我国视频会议市场规模（亿元）YoY 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 显示屏厂商相继推出显示屏厂商相继推出 LED 影院屏，相比传统投影方式优势明显。影院屏，相比传统投影方式优势明显。从电影院诞生至今，电影放映均以投影为基调。 而 LED 显示屏自发光的特性使其

66、亮度较高， 无需严格控制电影院光线， 同时， LED屏幕具有色域宽广，具有 1024-4096 级灰度控制，色彩清晰逼真等优势，对比传统的投影方式显示效果优势突出，大幅提升观影体验。 图 33：LED 影院屏相比传统投影优势突出 投影投影 LED 影院屏影院屏 亮度 银幕中心亮度 48cd/，亮度偏低影响观影体验 银幕中心亮度可以达到 500cd/ 颜色 色域不算大 色域空间更大，BT-2020 色域是未来发展的方向 分辨率 目前最大 4K 分辨率 8K 甚至更高 尺寸 屏幕大小和亮度息息相关，不能无限做大 由于是箱体拼接，可以不牺牲亮度而无限放大 系统设计 采用透声幕布，音响置于幕布后面达到

67、逼真的出声效果 LED 显示屏很难透声，需要其他的技术手段达到原有的音响效果 画面均匀一致性 存在画面中心亮度偏高，画面边缘角落亮度偏低的问题，以及投影造成梯形畸变的问题 理论上不存在问题 数据来源：屏显世界、东方证券研究所 LED 影院屏有望取代传统投影，进军百亿级市场。影院屏有望取代传统投影，进军百亿级市场。国家电影局数据显示，截至 2 月 28 日，全国电影银幕总数达到 77769 块，业内人士预计，2023 年国内电影院银幕数量将突破 10 万块，并成为人类历史上第一个“10 万+银幕”的独立电影市场。按照美国市场的人均指标估算，国内电影市场至少能容纳 13-16 万块银幕，我国影院显

68、示市场有望达到千亿级别。2018 年，三星推出了全球首个支持 3D 显示的 Cinema LED 显示屏，截至 2021 年 1 月，三星的 Oynx LED 影厅已入驻国内 37家影院，随着成本的进一步下降，虽然对比普通激光投影成本略高，但是和巨幕、IMAX 等相比，也有较大的成本优势，LED 影院屏将凭借显示效果优势及相对成本优势进一步抢占影院市场。近期，国内洲明科技的 LED 影院屏也正式通过了好莱坞 DCI 的认证。目前，利亚德已经研发出成熟的影院屏，DCI 认证通过后有望凭借市场龙头优势迅速布局市场。 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分

69、析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 图 34：中国电影银幕数量高速增长 图 35：三星 LED 影院屏 数据来源：中商产业研究院、东方证券研究所 数据来源：搜狐科技、东方证券研究所 创意显示进入大众视野， 户外创意显示进入大众视野， 户外 LED 3D 屏需求起步。屏需求起步。创意 LED 显示屏是指拥有特殊外形的 LED 显示屏，在常规 LED 显示屏基础上衍生出来的。创意 LED 显示屏打破传统 LED 屏幕简单方正枯燥的外形， 它可随意拼接成各种不规则形状， 来显示极具创意的内容，

70、多以球形屏、 半球屏、 透明屏、天幕、地屏等等多种形态呈现。创意 LED 显示屏主要应用于文艺演出、婚礼秀场、开幕式展演、野外传媒、展馆广场等领域，日益成为室内大屏幕显示领域的热点，创意 LED 显示具有彰显个性文化，成就城市地标，提升城市形象等优点。数字创意产业是我国重点培育的 5 个产值规模达 10万亿元的新支柱产业之一。近几年，我国数字创意产业发展态势良好。创意显示作为其传播的重要一环，未来也必将迎来更快速的发展。 图 36：利亚德承办的银川文化街 图 37：由利亚德制作的球型屏 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 010,00020,00030,00

71、040,00050,00060,00070,00080,0002001820192020中国电影银幕数量 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 LED 显示屏市场规模将保持高速增长。显示屏市场规模将保持高速增长。根据小间距 LED 调研白皮书显示，2020 年全球 LED显示屏市场受到疫情影响，整体产值仅 416 亿元。随着 LED 技术的进步和成本的下降，尤其小间距 LED 电视进入了性

72、价比空间，行家说产业研究中心预计 LED 显示市场空间 2025 年有望达到1027 亿元，20-25 年 CAGR 为 20%。 图 38：全球 LED 显示屏全球市场规模及预测(亿元) 数据来源：小间距 LED 调研白皮书、东方证券研究所 疫情成为加速疫情成为加速 LED 显示屏行业集中度提升的催化剂显示屏行业集中度提升的催化剂，LED 显示龙头利亚德有望深度受益显示龙头利亚德有望深度受益。经过 2020 年疫情的洗礼，很多不以技术为核心的或者说企业抗风险能力比较弱的公司都在这个过程当中被淘汰掉了， 龙头企业较强的抗风险能力和品牌效应在疫情中更好地展现， 同时疫情控制后需求反弹，龙头企业最

73、先受益。根据 TrendForce 数据，2020 年前八大 LED 显示屏厂商的市占率达58%， 相较 2018 年的 50.2%上升了 8 个百分点。 其中， 利亚德虽然 2020 年海外业务受疫情影响，总营收有所下跌，市占率仍达 11.3%，排名全球第一，稳居市场龙头，未来随着行业集中度进一步提升，公司有望充分受益。 图 39：2019 年全球 LED 显示屏各厂商市场份额 图 40：全球 LED 显示屏行业集中度不断提升 数据来源：TrendForce、东方证券研究所 数据来源：TrendForce、东方证券研究所 2.3 公司紧握发展机遇，产品和渠道双线发力 020040060080

74、01,0001,20020021E2022E2023E2024E2025E12%10%8%8%5%4%4%49%利亚德洲明科技达科强力巨彩艾比森上海三思三星电子其它50%54%58%40%50%60%201820192020LED显示屏厂商CR8市场份额 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 2019 年，公司调整业务结构，重新聚焦显示，在产品和渠道端多线发力，目前成果已经显现，LED显示

75、领域有望迎来新一轮高速增长。 图 41：利亚德产品和渠道多线发力 数据来源：公司公告、东方证券研究所整理 完善产品布局，开拓增量市场。完善产品布局，开拓增量市场。公司把握行业发展动态，着力发力 P1.5 及以下 LED 显示产品。对会议一体机、 LED 电影屏等增量市场进行前瞻布局， 开发相关产品并推动细分市场发展， 实现 LED通用显示、专业显示和创意显示全方位布局。对 G 端客户和大 B 端客户，延续直销的优势，积极把握大的政府活动、体育赛事带来的 LED 增量市场机会（后续详细介绍）。 图 42：利亚德 LED 显示产品布局 产品类型产品类型 产品种类产品种类 产品配置产品配置 LED

76、通用显示 信息屏 室外以大间距显示为主流产品，室内以小间距为主流产品 广告屏 室外以大间距显示为主流产品，室内以小间距为主流产品 LED 专业显示 大屏拼墙 目前以小间距显示为主流产品，LCD 拼墙将陆续被替代，Micro LED 逐步进入分辨率要求较高的专业领域 会议一体机 目前以 LED 及 LCD 为主流显示产品，小间距 LED 制成的会议一体机陆续提高份额，Micro LED 随着性价比的提升将逐步进入 自主可控显示系统 目前以小间距显示为主流产品，Micro LED 将逐步进入 虚拟拍摄屏 目前以绿幕为主要拍摄方式，LED 显示将逐步替换 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距

77、到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 影院屏 目前以投影为主流产品，小间距 LED 制成的电影屏以及 Micro LED 制成的电影屏将会进入 消费电视 Micro LED 大尺寸电视将上市，应用于高端住宅、家庭影院、会所等高端民用市场； LED 创意显示 透明屏 可采用大间距显示或者小间距显示，制成透明的 LED 显示产品 共形屏 以点阵方式呈现的 LED 显示，目前间距做到 16mm， 线性屏 专为景观建筑照明设计的一款视频级亮化产品，全新自主研发设

78、计 数据来源：公司公告、东方证券研究所 成立成立子公司利亚德装备子公司利亚德装备，积极把握军队需求，积极把握军队需求。军队指挥中心作为战时军队的“大脑”，作战指挥中心承载着相关信息集中、处理，以及作战指令下达的重要任务，对信息的保密性要求极高，因此，指挥中心所采用的电子设备必须全面实现国产化。而且由于军队用品的特殊性，军队对于 LED 显示屏的采购要求对于价格的敏感度较低，然而对于品质和耐候性的要求却更高。这也就意味着，进入军用 LED 显示屏市场领域的的门槛将远高于民用领域，而对于品质的“高标准，严要求”也代表着只有质量过关、品牌知名度高的龙头企业才能分享这份红利，而且一旦开始供货，军队也不

79、会轻易更换供应商。 子公司利亚德装备的主营业务为发展系统可信、保障自主、发展可控的产品，面向军工行业供货。2020 年利亚德装备取得高新技术企业资质，GJB9001C 军标质量管理体系认证，2021 年 3 月提交二级保密资质申请， 武器装备科研生产单位许可资质也在一并筹划和申请。 随着相关认证资质顺利通过，公司预计利亚德装备营收有望迎来快速增长。利亚德装备主要生产三个方面产品：特需显示产品、交互技术产品和音视频集成应用产品。 图 43：子公司利亚德装备产品布局 产品类型产品类型 细分产品细分产品 特需显示产品 适用于固定指挥所、保密会议室以及其他党政军重要场所的TXM-ZB 系列显示系统 适

80、用于机动装备运载平台的 TXM-ZA 系列加固显示系统 适用于大型模拟器的 TG 系列 LED 球面显示系统 交互技术产品 适用于武警、公安和军队进行虚拟训练的系统 智慧靶场、模拟影像靶场的技术开发和推广 音视频集成应用 基于集团显示和控制等软硬件产品，健全系统集成的资质体系 数据来源：公司公告、东方证券研究所 大型政府活动、体育赛事给利亚德带来新的成长动力大型政府活动、体育赛事给利亚德带来新的成长动力。利亚德曾在北京奥运会、APEC 会议等过往的大型活动中有亮眼表现，拥有丰富的项目经验，有望在新一轮大型活动中拿到更多项目订单，在今年 7 月 1 日举行的中国共产党 100 周年盛典活动中，利

81、亚德为晚会舞台提供了 10000m 的显示屏组合，打造了有史以来全球最大的沉浸式舞台。北京冬奥会即将到来，有望给利亚德带来更多的增量项目。 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 图 44：利亚德为庆祝中国共产党成立 100 周年盛典提供近 10000m 显示屏组合 数据来源：利亚德、东方证券研究所 提价保障盈利提价保障盈利水平水平。由于上游原材料（半导体芯片、PCB、芯片等）成本的不断攀升，导致 LED模组原材

82、料采购成本出现不同程度的上涨，供货成本大幅上升，7 月初，利亚德等 LED 显示屏厂商都对公司的产品做出了相应的提价措施。 利亚德利亚德积极积极扩产产品，大力拓宽销售渠道，有望进一步提升市占率扩产产品，大力拓宽销售渠道，有望进一步提升市占率。LED 产业下游应用进入门槛相对不高，因此行业集中度较低。疫情期间，技术实力不过关、抗风险能力差的企业被淘汰，行业集中度呈现提高之势。随着疫情影响消退，LED 下游需求持续复苏，有利于龙头企业扩大市场份额。2020 年 11 月以来，下游需求旺盛，订单增长迅速，订单数量和质量达到历史最高水平，公司持续满产，产品供不应求。公司于今年 3 月建设的湖南长沙生产

83、基地已于 7 月底投产，预计公司产能将翻一倍，改变产能紧缺的现状，同时，公司也在大力拓展销售渠道（下面具体介绍），随着产能的释放和渠道的建立，公司有望进一步提升市占率。 图 45：公司产能情况 生产基地生产基地 生产定位生产定位 产能产能 规划规划 北京生产基地 LED 微间距、小间距产品以及会议一体机、电视产品，包括 Micro LED 直显产品的生产 1800KK/月 已投产 南方生产基地 小间距产品、常规 LED、租赁产品和创意产品的生产制造 3600KK/月 正在设备调试，预计 2021 年 10 月 正式投产，整合目前分散的产能 湖南生产基地 3 年内以小间距产品的生产为主，主要供给

84、渠道，部分供给海外市场 6000KK/月 2021 年 3 月动工，已于 7 月底投产，9-10 月满产 欧洲生产基地 供应海外市场小间距和常规产品，以及一体机等 650KK/月 2022 年扩产至 1300KK/月 数据来源：公司公告、东方证券研究所 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26 立足直销渠道，发力分销立足直销渠道，发力分销渠道，加速数字化转型。渠道，加速数字化转型。近年来，公司持续发力渠道建设，采用

85、“利亚德+金立翔”双品牌运行，立足“利亚德”品牌持续发力直销市场的同时，大力发展“金立翔”分销渠道，提出“四个全覆盖”的目标，在行业、区域、产品、方案四个维度全方位提高覆盖率。在市场推广方面，重点推动“万店互联”计划，提高下沉市场覆盖率，达到商显市场 25%的销售份额和区域市占率目标。 在销售管理策略方面，推动数字化转型，加速营销云、CRM、呼叫中心、大数据经营可视化的应用。 2021 年 4 月， 公司与神州云动 CloudCC 展开关于 CRM 项目的合作， 将通过导入 CloudCC，实现以下 3 大目标：1）规范报价管理过程、加强业务管控，提升客户服务质量水平；2）进行项目过程的精细化

86、管理，为管理层提供各种分析数据，清晰呈现业务运营关键指标，实现企业运作的高效率化，高盈利化；3）CloudCC 将与利亚德 OA、ERP 等系统打通，实现数据对接，减少人力维护数据成本。 我们认为， 利亚德通过双品牌战略， 从我们认为， 利亚德通过双品牌战略， 从 LED 高端市场向中端市场发力， 有望抢占更多的市场份额，高端市场向中端市场发力， 有望抢占更多的市场份额，并随着渠道的全面建立，为更多的产品打开市场，从而带动公司营收持续高增长。并随着渠道的全面建立，为更多的产品打开市场，从而带动公司营收持续高增长。 图 46：利亚德占据高端市场，销售平均价格高（万/平米） 图 47：利亚德 LE

87、D 显示屏直销占比最高 数据来源：各公司年报、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 3 卡位风口，利晶成为卡位风口，利晶成为全球首家全球首家 Micro LED 量产基地量产基地 万物互联时代，LED 显示屏作为人机交互的重要接口之一，向更小间距、更高密度、更低功耗等方向持续发展，以满足用户对显示效果的需求。Mini LED 指芯片尺寸为 100-300 微米，Micro LED指尺寸小于 100 微米。与常规 LED 相比，Mini/Micro LED 芯片尺寸更小，显示屏像素密度更高，点间距更小，近距离观看时也能够保持均匀、一致的视觉效果，具备显示效果出色（对比度高

88、、色域广、 亮度高） 、 功耗低、寿命长、响应时间短等优势。Mini LED 背光模组能提升 LCD 显示优势，适用于笔记本电脑、 平板、 电视等消费类背光市场， 另一方面， 随着技术成熟， 成本下降， Mini/Micro LED 有望在商业直显市场获得巨大机会。 0.00.51.01.52.02.520020利亚德公司A公司B89%55%48%53%57%57%15%9%11%27%28%23%43%47%47%45%46%45%0%20%40%60%80%100%2001820192020利亚德公司A公司B 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，

89、从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 27 图 48：LED 显示屏技术发展趋势 数据来源：公司公告、东方证券研究所整理 3.1Mini/Micro LED 开启显示产业新周期 Mini/Micro LED 规模化应用主要为两个方向： 背光背光：使用 Mini LED 作为 LCD 的背光方案，应用于电视、电脑显示器等。相较传统背光源，Mini LED 背光源可以实现精细分区，具有发光波长更为集中、响应速度更快、寿命更长、系统光损失低、功耗低等优点。M

90、ini LED 背光技术逐步成熟，已有多个品牌，包括苹果、三星、华为等，推出 Mini LED 背光显示屏的终端产品，覆盖电视、显示器、平板电脑、笔记本电脑等，其中新款苹果 iPad Pro 和三星 QLED 系列电视等明星产品全年出货量预计达到百万级。2021 年成为 Mini LED 背光大规模应用的元年。 直显（自发光）直显（自发光）：使用 Mini/Micro LED 实现更小尺寸、更高分辨率的自发光显示方案。同等分辨率下，直显所需要的 LED 灯珠数量是背光的百倍，技术门槛高且尚未成熟，目前成本较高。预计 Mini/Micro LED 直显将会先在大尺寸显示屏、指挥/监控中心大屏、展

91、览展示等商显场景率先落地应用。随着芯片、巨量转移等关键技术取得突破，成本逐渐下降，Mini/Micro 直显产品有望增加在消费电子市场的渗透。 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 28 图 49：显示技术分化为不同的技术发展路径 图 50：Mini LED 背光与直显对应不同的市场需求 数据来源：TrendForce、东方证券研究所 数据来源：CINNO Research、东方证券研究所 Mini/Micro LE

92、D 直显前景广阔， 应用将分阶段推进。直显前景广阔， 应用将分阶段推进。 Mini/Micro LED 直显在亮度、 分辨率、 色域、功耗、稳定性等方面的优势更为显著，有望成为下一代主流显示技术的重要选择。Micro LED 直显的应用有望分为三个阶段逐渐推进。目前 Micro LED 处于应用的第一阶段，主要用于超大尺寸显示解决方案， 如指挥/监控中心、 高端电视等场景。 Micro LED 的拼接能力和显示效果远优于 LCD，且高端商显产品/高端电视对价格相对不敏感， 因此适合在商显场景进行率先布局推广。 第二阶段，Omdia 预计 2022 年起，Micro LED 发挥高刷新率、高对比

93、度、极致轻薄化的特性，应用范围可扩展至智能眼镜、头戴式显示设备、VR/AR、智能手表等领域。第三阶段，随着技术成熟，成本大幅下降，有望加速在大众消费电子市场的渗透，如笔记本电脑、家用电视等。据 TrendForce 预测，2025 年 Micro LED 电视芯片产值将达 34 亿美元，21-25 CAGR 有望达到 250%。 图 51：Micro LED 产品出货量预测（单位：千台） 图 52：2021E-2025E Micro LED 电视芯片产值预测 数据来源：IHS、东方证券研究所 数据来源：TrendForce、东方证券研究所 02,0004,0006,0008,000202020

94、2120222023 2024202520262027智能手表电视近眼穿戴设备台式显示器汽车显示器公共显示23 3,439 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021E2022F2023F2024F2025FMicro LED电视芯片产值预估（百万美元） 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 29 技术难度较高，技术难度较高，成本端仍需改善。成本端仍需改善。目前 Mini/

95、Micro LED 直显在芯片、巨量转移技术、封装工艺、驱动等方面均面临一定挑战，技术难度较高，成本端仍需改善。 芯片：传统 GaN 材料存在极性效应问题，会使得 Mini/Micro LED 在电流变化时出现色彩峰移，影响显示效果。此外，在 Micro LED 尺寸下，存在红光成本高，良率低的问题。 转移/封装：在 1080p 分辨率要求下，数百分区的 65 英寸 Mini LED 背光 TV 仅需要数万颗 Mini LED 背光灯珠，而直显 Mini LED 产品要至少需要六百多万个灯珠。传统的 pick-place 机械转移技术在精度和良率方面难以满足需求，封装工艺也需要改进。 驱动：在

96、同等面积的驱动阵列上，数万个灯珠与数百万个灯珠的集成难度完全不同。Mini LED 直显需要每个灯珠按照数百个灰度等级调节亮度，而 Mini LED 背光灯珠仅需完成十余个亮度调节，因此两者的控制难度也相差一两个数量级。 率先在芯片技术、巨量转移技术、驱动 IC 技术等关键领域取得突破的厂商，会在市场中取得先发优势，起到引领产业革新发展的带头作用。 图 53：Micro LED 的应用将分阶段推进 数据来源：Yole、东方证券研究所 业内厂商加速布局，技术进步将带来成本下降。业内厂商加速布局，技术进步将带来成本下降。Mini/Micro LED 带来的显示产业革新已成为大势所趋，产业链各环节的

97、企业一致看好 Mini/Micro LED 技术，纷纷入局以把握发展机遇。据统计，2020 年国内 Mini/Micro LED 显示技术相关项目总投资达到 430 亿元，涉及芯片、封装、设备、面板以及终端应用等领域。2021 年上半年新增投资达 252 亿元，高投资的布局态势得到延续。为加速 Mini/Micro LED 布局， 把握产业革新带来的发展机遇， 多家不同产业链环节的厂商开展合作，形成优势互补，产业链格局发生变化。 在全产业链企业共同推动下，Mini/Micro LED 在芯片微缩、巨量转移技术、驱动技术、封装技术等方面进展迅速，Mini LED 背光产品已开始放量，Mini/M

98、icro 直显产品也蓄势待发。随着技术逐渐走 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 30 向成熟，供应链规模化生产、设备国产替代、工艺良率提高等因素会使得成本逐渐下降，产品性价比与毛利水平逐步提升，形成正反馈，推动 Mini/Micro LED 渗透率提高。 图 54：部分厂商 Micro LED 布局进度整理 企业企业 国家国家/地区地区 进度进度/产品产品 Saphlux 美国 已成功点亮高光效、高可靠性、低成本

99、的 NPQD Mini/Micro LED，并制备出高分辨率的同晶圆/同芯片 RGB Micro LED 阵列；利亚德拥有 Saphlux 14%股权。 Porotech 英国 推出全球首款商业化的用于 Micro LED 应用的原生红光 LED 外延片。 VueReal 加拿大 专有的倒装芯片 Micro LED 结构研究获得突破，良率超 99.9%。 晶元光电 中国台湾 Micro LED 已突破晶片分选的技术瓶颈；与利亚德合资设立利晶微，建成 Micro LED 量产基地。 晶呈科技 中国台湾 成功在特殊的铜磁基板上开发 Micro LED，可使用化学蚀刻进行芯片的分割。 三安光电 中国

100、 Micro LED 外延结构设计及材料生长、高良率巨量转移等技术实现突破，成功开发了 RGB 三色Micro LED 芯片，芯片红光、绿光、蓝光外量子效率达到较高水平，转移良率达 99.9%以上。 国星光电 中国 发布 Micro LED 显示产品 nStar，实现了被动式驱动 Micro LED 全彩显示屏，色域大于100%NTSC；与面板厂开发出基于 TFT 玻璃背板的主动式驱动 Micro LED 全彩显示屏，通过自主研发的巨量转移技术，已初步实现 250PPI 以上红/绿/蓝单色转移键合点亮。 晶台光电 中国 发布 P0.62 Micro LED 显示模块，采用 COB 方案和全倒装

101、芯片封装技术、薄膜封装技术。 利亚德 中国 与晶元光电合资成立利晶，全球首个 Micro LED 量产基地已建成投产；已发布多款 Micro LED 商显产品及高端电视，覆盖 P0.4 到 P0.9，订单金额接近 2 亿元；拥有 Saphlux 14%股权。 雷曼光电 中国 已量产基于 COB 方案、使用最新像素引擎显示技术的 P0.79 与 P0.63 Micro LED 超高清显示屏 TCL 华星 中国 发布 4 英寸 AM-Micro LED 显示屏，采用 IGZO 的 TFT 背板技术，在玻璃基板上实现了 Micro LED 的有源寻址显示。 天马 中国 与錼创科技联合开发的 Micr

102、o LED 产品可应用于消费电子和车载显示领域。 三星 韩国 推出 110 英寸 4K Micro LED 电视，采用了 800 万颗 Micro LED，售价约合人民币 102 万元。 LG 韩国 推出 163 英寸 P0.93 Micro LED 电视，峰值亮度为 1200 尼特，对比度为 150000：1。 友达、錼创 中国台湾 发布 9.4 寸高分辨率柔性 Micro LED 显示器。 数据来源：高工新型显示、东方证券研究所整理 3.2 利亚德 Mini/Micro Led 技术储备深厚 芯片、 巨量转移技术、 驱动 IC 技术是 Mini/Micro LED 技术的三大关键。 利亚德

103、高度重视 Mini/Micro LED 技术，2016 年以来，持续投入人员及资金，通过投资参股、产业合作、自研等方式进行前瞻布局。目前公司自主研发或通过合作方掌握的 Mini/Micro LED 技术包括半极性 GaN 材料、激光巨量转移技术、 驱动 IC 技术、 IMD 封装技术等， 涵盖了各环节关键技术， 布局全面， 技术储备深厚，且均已实现量产应用。 参股公司 Saphlux 量产半极性 GaN 材料，有助于保持 Mini/Micro LED 色彩稳定，降低分选成本；Saphlux 的 NPQD 技术可大幅提高晶圆波长一致性，降低红光制备成本和分选成本。 利亚德首次报告 全球LED显示

104、龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 31 巨量转移技术的优化提升有助于大幅提高产能， 降低生产成本， 使得产品价格有进一步下降的空间。公司采用激光转移技术，使用自主设计巨量转移设备，转移效率已达 1000-1500 颗/s，转移精度大幅提高，Mini LED 背光的良率达到 99.999%，Micro LED 直显的良率也达到 99%。 公司开发的 LED 恒流驱动芯片实现了高度集成化，单颗可控制更多像素，从而减少模组中 IC 用量，平均功耗降

105、低 50%，可支持小至 0.4 间距的 Micro LED。 公司的IMD封装技术已经成熟， 使产品兼具色彩均匀性与维护便利性； 与TCL 华星合作，推动更先进的 COB/COG 技术研发。 半极性半极性 GaN 材料材料可保持可保持 Mini/Micro LED 色彩稳定，降低分选成本色彩稳定，降低分选成本。传统 GaN 材料存在极化效应，在电流变化时会出现明显的峰移，影响显示效果。此外，传统 GaN 材料一致性较差，导致巨量转移的筛选检测成本居高不下。使用半极性 GaN 材料制备外延片，能够有效降低极化反应，降低波峰偏移，使 Mini/Micro LED 能够在电流变化较大的环境中保持色彩

106、稳定，更容易实现波长一致性，大幅降低分选成本。 2017 年，利亚德收购 LED 芯片材料公司 Saphlux 14%股权，以完善 Micro LED 芯片材料布局。Saphlux 于 2018 年 3 月实现 4 英寸蓝宝石基半极性 GaN 晶圆的量产，是目前国际唯一能够实现半极性 GaN 材料商业化的公司。Saphlux 开发的 FCL（面控水平外延生长）技术，可以在蓝宝石衬底上直接生长特定晶向的半极性 GaN 材料，生产成本与传统 C 面 GaN 近似。2020 年四季度，Saphlux 在半极性衬底市场占有率在 90%以上；未来，半极性衬底将有望在稳定绿光芯片波长及高效绿光半导体激光器

107、中发挥重要作用。 图 55：半极性 GaN 材料有助于保持 Mini/Micro LED 色彩稳定，大幅降低分选成本 数据来源：LEDinside、东方证券研究所整理 NPQD 技术技术突破红光成本突破红光成本/良率难题。良率难题。 NPQD 是指基于纳米孔结构 （Nanopores） 的量子点 （Quantum Dot）色彩转换技术。纳米孔具有独特的散射效应，能够大幅增加有效光径，提高光转换效率并能大幅增加量子点的可靠性。 2019 年， Saphlux 发布 NPQD Micro LED 技术， 可将蓝光转换为红光、绿光，并实现在尺寸 100 多微米的芯片上集成三颗 Micro LED，解

108、决了 Micro LED 中的红光成本高、良率低的瓶颈。据公司测算，NPQD 技术可将 Micro LED 屏幕的光效提高 2 到 3 倍，整体成 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 32 本降低 10 倍，显著提高产品的市场竞争力。目前 NPQD 技术已经接近量产应用，年内将应用于部分产品。 激光激光转移技术转移技术已导入量产已导入量产。 目前公司采用的激光转移技术能够实现量产应用。 利晶生产基地使用的自主设计巨

109、量转移设备，转移效率已达 1000-1500 颗/s，转移精度大幅提高，Mini LED 背光的良率达到 99.999%，Micro LED 直显的良率也达到 99%。巨量转移技术的优化提升有助于大幅提高产能，降低生产成本，使得产品价格有进一步下降的空间，为进一步开发更佳画质的 Micro LED 产品提供了技术保障，有助于进一步开拓 Micro LED 在 VR/AR、手机、平板等小屏场景的市场。 LED 恒流恒流驱动驱动芯片可提高显示效果，降低功耗。芯片可提高显示效果，降低功耗。驱动 IC 是驱动大量 LED 发光的关键器件。随着Micro LED 时代到来，显示屏像素密度越来越高，对于驱

110、动 IC 也提出了更高要求。传统驱动 IC 控制精度较低，且在低电流低灰阶状态下表现欠佳，会导致 Micro LED 在相同电流下呈现不同的亮度，甚至会出现部分不亮的情况。此外，高像素密度也需要更多数量的驱动 IC，使得模组功耗、空图 56：NPQD Micro LED 技术的优势 问题问题 NPQD 技术的优势技术的优势 红光效率 四元结构的红光 Micro LED 尺寸过小，会导致缺陷密度增加、侧壁效应等问题，使得效率下降，且极易受热量影响，而发生效率及波长的变化 通过 NPQD 技术的高效率、高可靠性的红光转换，使用高效的蓝光 Micro LED 来激发红光，成功将其光效提高至 2-3

111、倍，大幅提高了 Micro LED 屏幕的效率 色彩 绿光及红光 LED 晶圆波长存在着较大的不均匀性，需要通过分选来保证整块屏幕的芯片出光波长一致，而 Micro LED 尺寸极小，几乎无法分选 采用量子点技术，整晶圆的波长差异小于1nm，无需经过分选 成本 Micro LED 芯片分选成本极高；红光成本是绿光、蓝光的两倍，且良率偏低 将红、蓝、绿 Micro LED 集成到同一芯片，大幅降低芯片成本；降低红光制备成本及分选成本，使整体成本降低 10 倍 数据来源：Micro LED 显示技术与应用白皮书、东方证券研究所 图 57：不同巨量转移技术对比 技术方案技术方案 类型类型 关键材料关

112、键材料 关键设备关键设备 UPH（million） 电磁力吸附 物理方式 芯片磁性材料 电磁力转移设备 0.9 静电吸附 物理方式 芯片介电层 静电力转移设备 12 流体装配 物理方式 流体墨水 静电印刷设备 56 弹性印模转移 化学方式 PDMS，转移膜 1-36 激光转移 化学方式 芯片 GaN 缓冲层 激光剥离设备 2-100 数据来源：公司官网Micro LED 显示技术与应用白皮书、东方证券研究所 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券

113、研究报告最后一页的免责申明。 33 间布局、设计难度大大增加。因此，Micro LED 需要配备的专用驱动 IC，应具备整合多通道高度集成、高控制精度、宽工作温度范围等特点。 公司开发的 LED 恒流驱动芯片实现了高度集成化，单颗可控制更多像素，从而减少模组中的驱动IC 用量，可支持小至 0.4 间距的 Micro LED 显示驱动。通过分析 R、G、B 三基色光电特性，将 LED 芯片供电器件集中封装在一个转换电路内， 采用自主知识产权的共阴节能技术， 对三基色LED进行精准电压控制，使得产品平均功耗降低 50%。 IMD 技术成熟，积极推动技术成熟，积极推动全倒装全倒装+COB/COG 封

114、装技术封装技术研发研发。LED 显示屏封装技术主要有 SMD、IMD、COB/COG 等路线。目前公司采用的是 IMD 技术，工艺相对成熟，便于实施检测、分 BIN、混装贴片，使产品兼具色彩均匀性与可维护性。利晶基地已具备成熟的 4 in 1，16 in 1，N in 1 的最小集成封装体量产能力。 公司与 TCL 华星达成战略合作， 将进一步探索、 开发 COG 模式在 Micro LED 生产中的应用。 图 59：不同工艺实现方法的对比 工艺工艺 方法方法 优势优势 劣势劣势 COB 将 LED 芯片直接固晶至显示模组板，省去先行封装流程 免除封装步骤，工艺流程缩短，理论上可节省基板材料费

115、 在 Micro LED 生产的应用中，各类基板均存在一定缺陷；混 BIN 困难，墨色和颜色一致性仍需进一步改善 COG 将 LED 芯片直接固晶到玻璃基板，利用 TFT 驱动实现 Micro LED 显示 工艺更简单，体积更小，更易于高度集成化；易于应用超精细的TFT 驱动结构和巨量转移技术 技术尚未成熟，无法在 Micro LED 生产中大规模应用 IMD 先将 Micro LED 封装成灯， 再将灯贴片至模组基板 可以对封装体进行筛选混装，整屏一致性较好 工艺流程相对较长 数据来源：公司官网Micro LED 显示技术与应用白皮书、东方证券研究所 图 58：公司开发的 Micro LED

116、 恒流驱动芯片具有三大优势 数据来源：Micro LED 显示技术与应用白皮书、东方证券研究所 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 34 成立成立 Micro LED 研究院，推动前沿技术进步。研究院，推动前沿技术进步。2020 年 10 月，公司与晶元光电、利晶联合成立Micro LED 研究院，致力于 Micro LED 相关技术的研发，目前正合力攻关 LED 封装表面一致性、超微间距 Micro LED 转移

117、固晶等技术难题。截至 2020 年末，公司在 Micro LED 领域拥有的专利合计 60 项（含申请中），其中国际专利 25 项，发明专利 46 项，实用新型 14 项。随着各环节关键技术持续进步发展，公司 Mini/Micro LED 生产成本将进一步降低，产品竞争力将持续提升，进入更多应用场景。 3.3 积极开展产业链合作，打造全球首家 Micro LED 量产基地 联手晶元光电联手晶元光电、TCL 华星华星，推动推动 Mini/Micro LED 量产量产。晶元光电是全球前三的 LED 显示屏芯片企业， 拥有国际领先的 LED 芯片技术， 专利数量 （包括获证及申请中） 近 5000

118、件。 2020 年 3 月，公司与晶元光电合资设立利晶微电子，股权占比 50%，在无锡建设生产基地。利晶生产基地采用倒装封装，巨量转移工艺来进行 Mini LED 背光显示产品、Mini/Micro LED 自发光显示产品的研发与生产， 是全球首个大规模量产 Micro LED 产品的生产基地。 利晶从晶元光电采购芯片， 生产 Micro LED 模组；利亚德采购利晶的模组做成终端产品，并进行全球的销售。10 月，利晶无锡生产基地正式投产，规划产能为 1600KK/月，计划 2022 年达产。 2021 年 3 月，公司与 TCL 华星达成战略合作协议，将在 Mini LED 背光、Micro

119、 LED 直显、LCD商显、PCB 及其他集成电路器件四大领域展开全方位深度合作。双方将发挥各自在 LED 和 LCD领域中显示产品、核心器件、技术研发、销售渠道等方面的优势，深入合作，促进供应链的成熟，降低制造成本，加速推进 Mini LED 背光、Micro LED 显示产业化进程和新产品的市场应用。 图 61：利晶生产基地 图 62：利晶基地内景 图 60：公司 Micro LED 专利数量 国内专利国内专利 国际专利国际专利 合计合计 授权专利授权专利 申请中专利申请中专利 授权专利授权专利 申请中专利申请中专利 发明专利 实用新型 发明专利 实用新型 发明专利 发明专利 11 13

120、10 1 18 7 60 数据来源：Micro LED 显示技术与应用白皮书、东方证券研究所 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 35 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 Micro LED商显产品已量产推广。商显产品已量产推广。 目前， 公司已推出4款Micro LED 商显产品： 40英寸2K （P0.4） 、54 英寸 2K（P0.6）、67 英寸 2K（P0.7）、81

121、英寸 2K（P0.9），采用直销模式进行全球推广，主要用于指挥中心、监控中心、展览展示等商用场景的大屏。在领先的 LED 芯片技术、巨量转移技术、驱动 IC 技术加持下，公司的 Micro LED 产品具备高性价比、更佳画质、更低功耗、高可靠性等四大优势。目前，公司 Micro LED 产品已应用于大数据中心、智能指挥中心、监控中心、展览展示等商业场景。公司承接的国家能源集团指挥中心、沙特国家石油公司 Micro LED 显示项目已经成功交付。此外，在俄罗斯市场已收获 3 个 Micro LED 显示项目订单，总计金额超过 4000 万元。利晶投产的前 2 个月实现 2 个全球第一：全球最大单

122、体 Micro LED 显示屏模组 2 个月投入使用； 全球第一块弧形 Micro LED 显示屏如期供货。 随着新基建和 5G+8K 应用的加速， 公司 Micro LED 产品有望更快更广泛地应用于电影院线、家庭影院等民用、家用等市场。 图 63：公司 Micro LED 产品与三星、索尼产品对比 图 64：公司承建的国家能源中心 P0.9 Micro LED 屏是全球最大的单体 Micro LED 显示屏 利亚德利亚德 三星三星 索尼索尼 产品形态 Micro Mini Micro 量产点间距 0.4/0.6/0.7/0.9 0.8/1.2/1.6 1.2 最大亮度（nit） 2000

123、1600 1000 4K 尺寸（英寸） 81 146 219 价格（万元） 远低于其他品牌 292 658 平均功耗（W） 1100 1232 7200 重量（kg） 20.7 32.2 54.6 屏幕厚度（mm） 20 72.5 100 维护方式 前/后 前 后 数据来源：Micro LED 显示技术与应用白皮书、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 发布发布 Micro LED 家用电视，推进产品标准化家用电视，推进产品标准化。目前公司量产的 Micro LED 显示屏主要为价格敏感度不高的商显产品，产品多为项目定制研发、生产（多品种、小批量）。Micro LED 直显技术在

124、对比度、亮度、色彩、灰度等方面优势明显，随着 Micro LED 技术的进步和成本的降低，公司逐步开发标准化产品，重点推动 Micro LED 产品在消费级电视市场的应用，目前已开始进行 ODM 客户标准化、量产产品（模组）开发。产品标准化有助于提高生产效率，加深客户对产品的理解，降低市场推广难度。2021 年 6 月，公司正式推出“Planar”品牌的大尺寸 Micro LED 家用电视，产品尺寸覆盖 4K 108/135/162 英寸以及 8K 216 英寸， 价格分别为人民币 88 万元、 98 万元、 92 万元、388 万元。此外，公司也在推动 P0.4 以下间距以及 AM 驱动的

125、Micro LED 产品研发，同时努力开拓 Micro LED 产品在球形屏、会议一体机领域的应用。 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 36 图 65：公司 Micro LED 家用电视已正式发布 数据来源：公司官网、东方证券研究所 Mini LED 背光背光产品量产在即。产品量产在即。在 Mini LED 背光方向，公司聚焦 COB 式 Mini LED 背光模块产品研发和生产，重点关注笔电、MNT 及车用显屏

126、领域的产品开发。目前利晶储备的 Mini LED 背光产品主要为 Mini BLU 27 吋以内产品，集中在两大类：游戏用高清显示器和专业内容编辑显示产品。利晶 Mini LED 背光模组已具备量产条件，待客户产品上市出货即可开始量产。 图 66：公司 Micro LED 产品研发方向 项目项目 情况情况 P0.4 以下超微间距显示屏 通过缩小像素间距，则可在更小尺寸的显示屏中实现 8K 分辨率。公司将重点开发 P0.4mm 以下超微间距 LED 显示产品，将目标间距设置为 0.39mm，则 135吋便可实现 8K 显示，这既符合市场发展趋势，又避免了与 120 吋 LCD 的直接竞争。 AM

127、 驱动Micro LED显示屏 当前小间距 LED 均采用 PM 驱动，这种方式具有 PCB 板设计较复杂，易串扰的缺点，每颗 LED 上承载的电流较大，会增加显示屏的功耗，不利于产品的节能。而 AM 驱动方式可实现更好的亮度均匀性和对比度及更低的功耗。 Micro LED新应用 球形屏、会议一体机、消费电视等 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 67：公司 Mini LED 产品储备 产品类型产品类型 尺寸尺寸 高清显示高清显示 刷新率刷新率 背光分区显示背光分区显示 液晶模块厚度液晶模块厚度 游戏用高清显示器 15.6 吋 全高清显示 300HZ/s 512 2.6mm，超薄 15.6

128、 吋 4K 高清显示 120HZ/s 512 2.6mm，超薄 16 吋 16:9 高清显示 120HZ/s 256 2.6mm，超薄 专业内容编辑显示 产品 15.6 吋 4K 高清显示 120HZ/s 512 2.2mm，超薄 27 吋 4K 高清显示 120HZ/s 1152 2.2mm，超薄 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 37 下游需求强劲，利晶提前完成扩产下游需求强劲，利晶提前完成扩产。利晶正式投产

129、以来，产品受到市场认可，订单需求旺盛，供不应求，超出产能预期。Micro LED 产品 2020 年实现营收 3000 万元，2021Q1 实现营收 4000 万元，截至 6 月初，Micro LED 订单金额接近 2 亿元。在下游需求强劲的推动下，公司提前完成利晶的扩产计划，5 月底实现 800KK/月产能。若保持满产状态，公司预计 2021 年 Micro LED 全年营收将达到 3-5 亿元。 4 VR/AR 行业迎来高增长期行业迎来高增长期，公司前瞻性布局公司前瞻性布局 5G 打开打开 VR/AR 业务市场空间业务市场空间。随着 5G 时代到来，5G 的大带宽、低时延、高速率的特点将促

130、进VR/AR 行业的快速发展。根据 IDC 预测，2020 年中国 AR/VR 市场规模最大的依然是消费行业，约占总支出的 50%。中国商用领域的 AR/VR 相关投资将保持增长态势。2020 年，全球 AR/VR（增强与虚拟现实）市场相关支出规模将达到 106.7 亿美元，较 2019 年同比增长 35.3%。 利亚德利亚德收购收购 NP 公司公司， 布局， 布局 VR/AR。 公司自 2017 年收购 NP 公司 100%股权， 开启 VR 业务以来，营收规模从 2017 年 2.41 亿元增长到 2019 年最高 4.02 亿元，2020 年由于疫情原因，NP 公司业绩下滑，营收 2.6

131、9 亿元。NP 公司平均毛利率 70.7%，以其技术为核心竞争力，平均净利润水平保持在 37.6%。目前，NP 公司 90%以上的营收来自海外，在国内市场尚有较大发展空间，此外，伴随整个行业的快速发展，NP 前景十分广阔。 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 68：公司 Micro LED 营收及订单金额 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0.00.51.01.52.02.520202021Q1订单金额营收/订单金额（亿元） 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

132、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 38 图 69：NP 公司营收按行业分类（2017 年） 图 70：利亚德 VR 体验业务营收 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 NP 公司拥有全球领先的 3D 光学动作捕捉技术，主要为教育机构、政府机构、商业企业以及家庭游戏爱好者等客户提供性能卓越高品质的 3D 光学动作捕捉软件、硬件及服务。NP 公司研发的定位技术是被动式红外光学定位技术。该种定位技术适用于游戏与动画制作、运动跟踪、力学分析、以及投影映射等多种应用方向，在 VR 行业有着非常大的影响力。NP 公司旗下的主要产品包括: OptiTra

133、ck、TrackIR、SmartNav。OptiTrack 是全身动作捕捉系统，包括专用的高速、高分辨率的追踪摄像头和光学追踪软件，是 NP 公司核心产品，在北美、欧洲和中国得到了大量的使用，可广泛应用于 VR 游戏、数字化电影制作、无人机、生物力学与生命科学的研究与应用、模拟与训练、车辆的可视化设计、体育动作分析、工业测量等。TrackIR 是光学动作追踪游戏控制器，可对用户的头部动作进行追踪，随着头部动作的改变用户可以准确控制游戏中的视野，解放了双手。SmartNav 是免手动鼠标，用户自然运动头部，鼠标的红外线摄像机可以追踪头部动作，实现对计算机的完全控制。 图 71：动作捕捉技术示意图

134、 图 72：动作捕捉技术在电影阿凡达中的应用 数据来源：瑞立视、东方证券研究所 数据来源：互联网、东方证券研究所 29%20%20%16%9%6%文化娱乐测量与研发培训生命科学体育工业运用3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%0.01.02.03.04.05.020020VR体验收入（亿元）占总营收比例 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 39 盈利预测与投资建议盈利

135、预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设： 1) 收入的大幅增长主要来自于智能显示业务中小间距 LED 显示。随着技术成熟和成本下探， 行业天花板有望持续被打开， 公司作为小间距 LED 龙头， G 端和大 B 端业务并重，在小间距电视、会议一体机、LED 电影屏等细分应用前瞻布局，有望充分受益于行业快速增长下带来的业务增量。我们预计 21-23 年公司智能显示收入分别为 73、96、124 亿元。智能显示毛利率总体稳定，21 年稍低主要是受分销市场的开拓影响，我们预测 21-23 年，智能显示毛利率分别为 28.8%、29.8%、29.9%。 2) 随着

136、公司销售收入的快速增长， 预计公司 21-23 年销售费用率为 9.1%、 8.7%和 8.4%；管理费用率为 6.0%、5.4%和 5.1%；研发费用率为 4.6%、4.3%、4.1%。 盈利预测核心假设 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 智能显示智能显示 销售收入（百万元） 6,444.2 5,186.3 7,302.0 9,631.3 12,383.0 增长率 25.9% -19.5% 40.8% 31.9% 28.6% 毛利率毛利率 32.9% 30.0% 28.8% 29.8% 29.9% 夜游经济业务 销售收入（百万元） 1,350.1 806.1 806

137、.1 806.1 806.1 增长率 -11.8% -40.3% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 21.8% 31.0% 31.0% 31.0% 文化旅游文化旅游 销售收入（百万元） 832.9 363.9 400.2 440.3 484.3 增长率 20.0% -56.3% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% VR 体验体验 销售收入（百万元） 402.3 269.1 349.8 489.7 734.5 增长率 19.2% -33.1% 30.0% 40.0% 50.0% 毛利率 70.7% 70.7% 70.7% 70.7% 其

138、他业务其他业务 销售收入（百万元） 18.0 8.3 8.3 8.3 8.3 增长率 -10.2% -53.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 45.9% 45.9% 45.9% 45.9% 合计合计 9,047.5 6,633.7 8,866.5 11,375.7 14,416.3 增长率 17.5% -26.7% 33.7% 28.3% 26.7% 综合毛利率 34.1% 31.0% 31.1% 31.9% 32.3% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 利亚德首次报告 全球LED显示龙头，从小间距到Mini/Micro+LED 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息

139、披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 40 投资建议 我们预测 21-23 年公司每股收益分别为 0.30、0.45、0.63 元。根据可比公司兆驰股份（消费电子及 LED 产品制造商）、洲明科技（全球领先的 LED 显示屏供应商）、三安光电（国内领先的 LED芯片供应商）、瑞丰光电（国内领先的 LED 封装厂商）、雷曼光电（国内领先的 LED 制造商）、长阳科技（国内领先的 LED 反射膜供应商），给予 21 年 45 倍估值，对应目标价 13.47 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 Mini/Micro LED 技术技术发

140、展不及预期发展不及预期风险风险：目前公司拥有的巨量转移技术是 Micro LED 可量产的核心技术，是目前最可行的技术，若未来公司或行业整体 Mini/Micro LED 技术提升和成本下降进程不及预期，会导致产品市场应用空间减少，渗透速度放缓，对公司收入产生负面影响。 汇率风险：汇率风险：公司海外业务占比高，若人民币兑美元汇率走高，可能会导致汇兑损失，对公司利润产生负面影响。 AR/VR 业务发展不及预期业务发展不及预期风险风险：公司 AR/VR 业务 20 年毛利贡献约 9%，预计未来对公司毛利贡献将进一步加大，若 AR/VR 业务发展不及预期，对公司收入及利润产生负面影响。 毛利率波动风险：毛利率波动风险： 公司智能显示业务毛利率受上游原材料价格等因素影响， 若公司毛利率产生波动，对公司利润和估值产生负面影响。 图 73：可比公司估值 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所