1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月16日 家用电器家用电器/视听器材视听器材 当前价格(元)： 11.09 合理价格区间(元)： 11.6712.88 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 王森泉王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 资料来源：Wind 全球化谋发全球化谋发展，混改展，混改促促活力活力 海信视像(600060) 混改叠加混改叠加全球全球布布局，局，看好业绩回升，看好业绩回升，首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 公司混改启动，维持国资大股东，同时提升管理层

2、间接持股，有望公司改 善治理结构、提升治理绩效。国内彩电价格竞争依然激烈，公司坚持技术 立企、深耕显示技术，提升高端产品占比。全球市场进入重大体育赛事周 期，公司依托赞助提升海外市场品牌认知，2018 年公司外销占比 45.9%。 随着公司混改带来的治理绩效提升以及全球需求的释放，公司业绩有望迎 来触底回升。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.31、0.40、0.51 元， 首次覆盖给予“增持”评级。 混改混改启动启动，有望释放有望释放治理绩效治理绩效 混改提升管理层间接持股比例。2019 年 12 月 26 日，公司控股股东海信 集团与海信电子产业控股签署股份转让协议，海信

3、集团转让持有的公司 22.996%股份给海信电子产业控股。由于海信电子产业控股控制股东仍为 海信集团（实际控制人为青岛市国资委） ，且管理层有较高持股比例，我们 认公司股东层面股权转让后，公司依然具备国资背景，且管理层与公司及 大股东利益更为一致，或有助于提升公司治理绩效、推动企业健康发展。 延续内部调整延续内部调整，有望迎来业绩修复，有望迎来业绩修复 2013-2018 年，公司营收及归母净利润复合增速分别为+4.3%、-24.4%。 国内电视销售承压，与 Toshiba 彩电业务整合短期费用增长，2019Q1-Q3 公司归母净利润同比-21.1%，我们认为公司业绩处于底部，公司以全球化 眼

4、光加速布局，后续多品牌协同效应有望提速，同时公司基于电视的互联 网运营收入增长较快，截止 2019H1 互联网电视用户超过 4433 万，同比 +26.3%，随着 TVS 亏损减少与互联网业务高增，公司或迎来业绩改善。 彩电业务外部彩电业务外部因素影响偏正面因素影响偏正面，驱动盈利改善，驱动盈利改善 新的体育赛事周期开启，2020 年将迎来欧洲杯及奥运会，历史数据显示电 视机销量与重大体育赛事正相关性强，叠加全球电视进入一轮更新周期， 预计对于全球电视销量有正面影响（我们预计 2020 年全球电视销量或同 比+3.5%） 。同时，国内高世代面板产能不断释放，IHS 测算 2018-2021 年

5、 面板供大于求局面将持续，因此我们预计面板价格或继续保持低位，依然 有利于电视机终端业务盈利能力改善。 业绩底部，业绩底部，看好公司未来改善空间看好公司未来改善空间 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.31、0.40、0.51 元，截止 2020 年 1 月 15 日，可比公司 2020 年平均 PE 为 21x，公司全球化发展领先、具备 高端产品优势，随着需求回升以及面板价格维持低位，供需压力均有望好 转。看好混改带来的治理绩效提升，公司未来成长空间与质量均有望提升， 业务整合带来短期业绩压力也有望加速改善，因此综合混改落地及业绩改 善预期给予公司一定估值溢价，认可给予公司

6、 2020 年 29-32 PE，对应目 标价格 11.6712.88 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：面板价格大幅上升；TVS 继续亏损；中美贸易摩擦不利变化。 总股本 (百万股) 1,308 流通 A 股 (百万股) 1,308 52 周内股价区间 (元) 7.44-12.55 总市值 (百万元) 14,511 总资产 (百万元) 27,493 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 32,870 35,128 35,375 38,498 41,404 +/-% 3.26 6.87 0.70 8.83 7.55 归属母公司净

7、利润 (百万元) 966.53 392.40 401.26 526.45 661.85 +/-% (45.05) (59.40) 2.26 31.20 25.72 EPS (元，最新摊薄) 0.74 0.30 0.31 0.40 0.51 (倍) 15.01 36.98 36.16 27.56 21.93 ,华泰证券研究所预测 0 3,859 7,717 11,576 15,434 (13) 2 17 32 47 19/0119/0419/0719/10 (万股)(%) 成交量(右轴)海信视像 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股

8、价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 以全球化发展眼光，着力产业升级 . 3 内部调整是为了更好的发展 . 3 混改有望改善治理结构 . 3 内外齐调整，寻找未来增长点 . 4 混改徐徐推进，期待治理活力 . 4 内销着力互联网，外销多品牌协同 . 5 2019 年 Q1-Q3 收入同比下滑，公司加速海外发展 . 5 2019Q1-Q3TVS 渠道调整仍拖累净利表现 . 8 销售渠道切换、研发投入增加，2019Q1-Q3 费率有明显提升 . 10 应收款项回收加速，但整体

9、周转效率有所下降 . 11 股东持股求变革，混改先行促活力. 12 实控不变，管理层参与度有望提升 . 12 外部环境影响偏正面，电视更新周期需求释放 . 13 2020 年进入全新赛事周期，或带动全球电视销售 . 13 电视进入换代周期，需求增速或有提升 . 14 电视出货不悲观 . 15 全球市场中国品牌表现领先 . 15 国内电视市场互联网品牌冲击依然明显 . 16 国内高世代面板产能不断释放，预计近期面板价格难大幅回升 . 18 盈利预测与投资建议 . 19 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 3 投资要点

10、投资要点 以全球化发展眼光以全球化发展眼光，着力产业升级，着力产业升级 全球体育赛事周期开启， 2020 年 6 月中旬欧洲杯和 2020 年 7 月底东京奥运会举行， 过去 10 年间，重大体育赛事与电视机销量增速存在较明显的正相关性，因此我们对 2020 年全 球电视销量预期偏正面。公司持续布局海外市场，更有望受益于全球电视需求提升，一方 面，赞助体育赛事，强化海外对于公司品牌认知。另一方面，并购 TVS（Toshiba Visual Solutions Corporation） ，公司持有 TVS 公司 95%股权，加速业务融合，结合公司自身的 采购、制造端成本优势和规模效应优势，以及

11、TVS 在渠道和品牌方面的优势形成互补， 海外市占率有望提升，同时开拓海外市场有利于减少国内市场激烈价格竞争的影响。 公司坚持技术立企，在显示技术领域有持续的研发投入，研发画质芯片、背光分区技术、 算法等核心技术，并与新型显示技术相融合，提升产品的画质水平。在全球电视进入更新 周期中，高端产品或能得到差异化增长。 内部调整是为了更好的发展内部调整是为了更好的发展 短期业绩有望触底回升， 内部业务调整逐步完成。 2018 年 8 月， 公司与东芝集团完成 TVS （Toshiba Viual Solutions Corporation） 公司 95%股权交割， TVS 成为公司的控股子公司， 并

12、获得东芝电视 40 年全球品牌授权。 海外发展进入多品牌协同、业务融合的发展新阶段。公司与 TVS 销售渠道切换调整依然 进行中， 导致整体费用率偏高， 随着渠道切换调整完成， 期间发生的费用逐步正常化， TVS 亏损也有望减少，对公司净利表现造成不利影响也有望不断收窄。 混改混改有望改善有望改善治理结构治理结构 2019 年 12 月 26 日，公司控股股东海信集团将持有的海信视像 22.996%股份转让给海信 电子控股。 此次转让完成后， 海信电子控股将成为上市公司控股股东 （直接持股 29.99%） ， 海信集团仍为上市公司的间接控股股东，仍直接持有上市公司 16.53%的股份，并合计控

13、 制公司 46.53%股份。 混改提升管理层间接持股比例，对于公司治理绩效或有正向推动。截至 2019 年 12 月 25 日（2019.12.27，公司公告：详式权益变动报告书） ，程开训、周厚健、林澜等 7 名高管 合计直接持股 177.4 万股，占公司总股本比例仅 0.14%。而转让后，海信电子控股将直接 持有公司总股本的 29.99%，同时 169 名自然人共计持有海信电子产业控股 40.71%股权 （虽然公司未披露 169 名自然人具体名单，但查询国家企业信用信息公示系统显示，周厚 健等 106 名自然人也为海信电子产业控股的发起人） ，混改后管理层间接持股或有明显提 升，有利于理顺

14、管理层与公司及大股东的利益关系，形成更为有效的治理结构，提升管理 绩效。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 4 内外齐调整内外齐调整，寻找未来增长点寻找未来增长点 混改徐徐推进混改徐徐推进，期待，期待治理治理活力活力 公司公司直接控股股东调整，拉开混改大幕直接控股股东调整，拉开混改大幕，并提升管理层间接持股比例并提升管理层间接持股比例。2019 年 12 月 26 日， （2019.12.25 关于公司控股股东筹划权益变动的提示性公告）海信集团与海信电子控 股签署了股份转让协议，同日，海信集团完成在国资委产权管理综合信息系统对此次交易 的备案。公司控股股东海信集团拟将持

15、有的公司 22.996%股份转让给海信电子产业控股， 转让后海信集团直接及间接合计控制公司 46.53%股份，但海信电子产业控股直接持股比 例增加，管理层通过持有海信电子产业控股的股权，间接持股提升，公司高管与股东利益 更趋于一致，进一步提升管理层的正向激励。 转让调整如下： 1） 海信电子控股将成为海信视像的控股股东。转让完成后，海信电子控股将直接持有公 司总股本的 29.99%。 2） 实际控制人依然为青岛市国资委。转让完成后，海信集团直接持有公司的股份降低为 16.53%，但海信集团为海信电子产业控股单一最大股东，因此合计控制公司 46.53% 股份，由于青岛市国资委持有海信集团 100

16、%股权，公司实际控制人也仍为青岛市国 资委。 2020 年 1 月 14 日，公司收到海信集团转送的中国证券登记结算有限责任公司出具的过 户登记确认书 ，确认此次协议转让的股份过户登记手续已办理完毕。 图表图表1： 2020 年年 1 月月 14 日日权益变动前，海信视像权益变动前，海信视像股权结构图股权结构图 图表图表2： 2020 年年 1 月月 14 日日权益变动后，海信权益变动后，海信视像视像股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 从公司公告（2019.12.25 关于公司控股股东筹划权益变动的提示性公告）披露的海信电 子产业控股股

17、权结构看， 海信集团为海信电子产业控股的单一第一大股东， 持股 32.36%， 同时 169 名自然人共计持股 40.71%（国家企业信用信息公示系统显示，周厚健等 106 名 自然人也为海信电子产业控股的发起人） ，转让完成后管理层间接持股提升，有利于提升 公司高管与大股东利益一致性。 图表图表3： 海信电子股权结构海信电子股权结构中，管理层相关人员占有一定的持股比例中，管理层相关人员占有一定的持股比例（2019.12.25） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 5 内销着力互联网内销着力互联网，外销外销多多品牌品牌协同协同 积极拓展

18、海外业务，自主品牌与外购品牌齐发力。积极拓展海外业务，自主品牌与外购品牌齐发力。公司公司并购并购 TVS（Toshiba Visual Solutions Corporation）加速）加速业务融合，业务融合，助力助力拓展海外市场拓展海外市场。2017 年 11 月 14 日，日本 东芝宣布将旗下东芝电视 95%的股份，作价 129 亿日元（约合人民币 7.98 亿元）出售给 海信视像，此次股权转让完成后，TVS 成为公司的控股子公司，并获得东芝电视 40 年全 球品牌授权。2018 年 2 月 28 日，公司获得本次收购 TVS 公司交易所相关的必要审批。 2018 年 7 月 25 日，公

19、司公告最终交割价格确定为 59.85 亿日元（约人民币 3.55 亿元） ， 并且于 2018 年 8 月 18 日支付完全部款项，完成对 TVS 的收购。 图表图表4： 海信视像旗下品牌海信视像旗下品牌 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 优势互补，加速发展。优势互补，加速发展。并购完成后，结合公司自身在采购、制造端成本优势和规模效应优 势，双方在显示技术、产品制造、渠道和品牌方面具备融合潜力，根据公司 2019 半年报 披露，海信及东芝牌电视合计在日本市场的销售量占有率达 20.9%，超过索尼和松下。 重点赞助体育赛事重点赞助体育赛事， 把握电视更新周期把握电视更新周期。 全球重大体育赛事

20、与电视销售周期同步性强， 2018 年，公司作为俄罗斯世界杯官方赞助商，同期发布东芝“REGZA”4K 电视广告，在日本 彩电市场产生积极影响。随着 2020 年 6 月欧洲杯（根据欧洲足球联赛官方网站披露，海 信为 2020 年欧洲杯官方合作伙伴）及 2020 年 7 月新一届奥运会在东京举办，新一轮赛 事更新周期启动，有望带动电视全球需求提升，公司也有望受益于全球市场需求提升。 2019 年年 Q1-Q3 收入同比收入同比下滑下滑，公司公司加速海外加速海外发展发展 2019 年年 Q1-Q3，公司实现营业收入，公司实现营业收入 236.44 亿元，同比亿元，同比-2.9%。其中，其中，20

21、19Q3 单季实现单季实现 营业收入营业收入 85.40 亿元亿元，同比同比-17.4%。受累于国内彩电行业弱景气周期，内销市场疲软，公 司海外自主品牌与并购品牌协同发展，外销出货有所增长，但同时受到行业性的价格竞争 影响，公司整体收入仍然下滑。根据产业在线数据，2019Q1-Q3 公司电视总销量累计同 比+4.1%（内销同比-8.1%、外销同比+16.3%） 。奥维云网数据显示，2019 年 Q1Q2Q3 国内全渠道电视均价同比增速分别为-12.1%、-6.1%、-7.1%。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 6 图表图表5： 2019Q1-Q3 公司营业收入出现下滑

22、公司营业收入出现下滑 图表图表6： 公司公司 2019Q3 单季单季收入增速收入增速有较大下滑有较大下滑 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 原主业仍有压力，继续协同调整。原主业仍有压力，继续协同调整。由于 2019Q3 公司未公布 TVS 分部数据，仅看 2019H1 数据，公司并表收入 151.04 亿元，同比+7.8%，若剔除 TVS 并表影响，公司 2019H1 实 现营业收入 136.14 亿元，同比-2.8%。 图表图表7： 子公司子公司 TVS 在在 2019H1 实现营业收入实现营业收入 14.90 亿元亿元 注：2019 年三季度开始，TV

23、S 自 2018 年 3 月开始的财务数据纳公司入并表范围，因此 2018 年同期数据不具备可比性 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 电视电视终端销售承压终端销售承压，以差异化竞争思路打开细分市场以差异化竞争思路打开细分市场。公司主营收入 87%为电视机终端 销售收入（2018 年公司年报数据，公司未公布其 2019H1 分产品收入） ，虽然在行业景气 度下滑、消费者偏好高性价比产品的情况下，公司终端销售有所承压，但终端产品上公司 坚持技术领先的企业战略，在全球范围内率先推出 ULED 超画质电视、4K 激光电视等高 端差异化产品，公司 2019 年半年报显示，海信激光电视在 80 寸及以上

24、大屏市场销售量 占有率达到 48.8%。 基于存量的基于存量的互联网运营收入蓬勃发展互联网运营收入蓬勃发展，引入，引入战略投资者持续赋能战略投资者持续赋能。2018 年年报显示，公 司其他主营业务收入同比增长超过 200% （公司未公布其 2019H1 分产品收入） ， 同时截止 2019H1 公司互联网电视用户超过 4433 万，同比+26.3%，日活用户超 1600 万，同比 +23.1%。公司互联网运营业务主体为聚好看科技股份有限公司，公司持股 28%为最大股 东。 同时， 2018年2月阿里巴巴与爱奇艺出资8亿元入股聚好看 （持股比例合计约为10%） ， 为聚好看在内容、技术、市场、产

25、品上继续赋能。 (4%) (2%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 (%)(亿元) 营业收入同比增速 (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 80 100 120 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 (%)(亿元) 营业收入同比增速 26.69 14.90

26、0 5 10 15 20 25 30 2018年3-12月 2019H1 (亿元) TVS营业收入 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 7 图表图表8： 公司收入以电视机业务为主，占比接近九成公司收入以电视机业务为主，占比接近九成 图表图表9： 受行业弱周期影响，电视机业务受行业弱周期影响，电视机业务 2018 年增速有所放缓年增速有所放缓 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注:其他业务收入为除主营电视机终端及其他主营（互联网运营等）收入之外业务产 生的收入 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表10： 公司互联网电视用户数据及日活数量同比保持较快增长公司互联网电

27、视用户数据及日活数量同比保持较快增长 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 得益于公司积极拓展海外市场得益于公司积极拓展海外市场，海外收入增速持续领先，海外收入增速持续领先。公司 2018 年内销业务实现主营 业务收入 173.11亿元， 同比-5.0%； 外销业务实现主营业务收入 146.98亿元， 同比+20.0%， 外销收入占比达到 45.9%。公司外销收入高速增长，主要得益于公司加速海外布局，持续 推进国际化进程， 提升全球品牌影响力。 同时， 根据产业在线数据， 公司在 2019 年 Q1-Q3 国内彩电销量为同比-8.1%，海外彩电销量同比+16.3%。公司虽未公告 2019H1 分

28、地区收 入情况，但结合国内行业景气度以及过去公司分地区表现，我们预计 2019 年海外收入增 速依然优于内销收入增速。 图表图表11： 2018 年公司外销收入首次超过内销年公司外销收入首次超过内销 图表图表12： 公司收入以内销为主，外销规模快速增长公司收入以内销为主，外销规模快速增长 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000172018 (亿元) 电视机其他 (50%) 0% 50% 100% 150% 200% 250% 201420152

29、01620172018 (%) 电视机业务增速其他业务增速 其他主营业务增速总体营收增速 2343 3078 3961 4433 900 1100 1400 1600 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20019H1 (%)(万台) 互联网电视用户国内日活用户用户同比日活同比 0 50 100 150 200 250 2000172018 (亿元) 内销外销 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20

30、0018 (%) 内销增速外销增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 8 2019Q1-Q3TVS 渠道调整渠道调整仍仍拖累净利表现拖累净利表现 受并表子公司受并表子公司 TVS 经营亏损的影响以及研发投入的增加，经营亏损的影响以及研发投入的增加，2019 年年 Q1-Q3 公司公司实现实现归母归母 净利润净利润 2.65 亿元，同比亿元，同比-21.1%；扣非后扣非后归母净利润归母净利润 0.06 亿元，同比亿元，同比-94.7%（非经常性损 益主要为公司通过专业化资金运作形成的资金收益2.37亿元， 2018年同期为2.1

31、7亿元） 。 2019H1 TVS实现净利润-0.87亿元 （公司未披露子公司TVS在 2019Q1-Q3净利润表现） ， 若不考虑并表 TVS 影响，公司 2019H1 实现归母净利润 1.49 亿元，同比-55.6%。 公司进行 TVS 销售渠道切换调整，在逐步建立新渠道的过程中，老渠道费用依然需要支 付，导致整体费用率偏高，随着渠道切换调整完成，期间发生的费用逐步正常化，TVS 亏 损也有望减少，对公司净利表现造成不利影响也有望不断收窄。 图表图表13： 2019Q1-Q3，公司归母净利润，公司归母净利润依然同比依然同比下滑下滑 图表图表14： 子子公司公司 TVS 持续亏损，拖累公司净

32、利表现持续亏损，拖累公司净利表现 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注： TVS 自 2018 年 3 月开始的财务数据纳公司入并表范围，因此 2018 年同期数 据不具备可比性 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019Q3 单单季度季度净利表现净利表现明显明显改善。改善。在均并表 TVS 的情况下，公司在 2019Q3 实现归母 净利润2.02亿元， 同比增速达到+46528%， 扣非后归母净利润0.927亿元， 同比+191.7%。 相对 2019Q1、Q2 归母净利润及扣非后归母净利润均明显回升，我们认为公司在差异化 新品及部分费用控制上的调整效果已经逐步显现，毛利率及费用率的优化

33、使得净利润表现 呈现好转趋势。 图表图表15： 2019Q3 归母归母净利润同比增速净利润同比增速达到达到+46528% 图表图表16： 2019Q3 扣非后扣非后归母净利润归母净利润也出现明显回升也出现明显回升 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 (100%) (50%) 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 (%)(亿元) 归母净利润同比增速 -1.76 -0.87 (2) (2) (1) (1) 0 2018年3-12月2019H1

34、 (亿元) TVS净利润 (10,000) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 (1) 0 1 2 3 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 (%)(亿元) 归母净利润同比增速 (400) (300) (200) (100) 0 100 200 300 (2) (1) 0 1 2 3 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 (%)(亿元) 扣非后归母净利润同比增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 9 2019Q1-

35、Q3，公司毛利率，公司毛利率同比同比继续继续提升，提升，累计累计净利率净利率稍有稍有下滑下滑，但，但 2019Q3 单季明显改单季明显改 善善。公司 2019Q1-Q3 整体毛利率有所提升，同比上升 1.75pct，主要受益于产品结构改善 以及原材料成本下降，累计净利率为 1.44%，同比微降 0.06pct，预计主要受并表 TVS 渠 道调整影响。与同行业其他公司相比，海信视像毛利率持续保持领先，公司对营业成本控 制较好，但由于并购带来的费用支出较多，以及新品研发投入的持续提升，公司净利润率 表现并无明显优势，随着 TVS 渠道调整完成，预计亏损有望逐渐收窄，公司净利润率或 有所提升。 图表

36、图表17： 2019Q1-Q3 海信海信视像视像毛利率有所提升，且保持行业高位毛利率有所提升，且保持行业高位 图表图表18： 2019Q1-Q3 海信海信视像视像净利率有所下降，处于行业低位净利率有所下降，处于行业低位 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 分季度毛利率和净利率均环比改善分季度毛利率和净利率均环比改善，产品结构改善带动利润率水平提升，产品结构改善带动利润率水平提升。公司 2019Q3 毛 利率为 18.59%，同比+3.69pct，同比环比均有较大提升；2019Q3 净利率为 2.67%，同 比+2.60pct。 我们认为公司不但受益于面板价格

37、的低位徘徊， 同时公司坚持技术领先定位， 品牌高端电视销售领先，整体盈利能力同比、环比均有所改善。 图表图表19： 2019Q2 公司毛利率及净利率均环比改善公司毛利率及净利率均环比改善 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 (%) 海信视像四川长虹 兆驰股份深康佳A (10) (5) 0 5 10 15 20 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 (%) 海信视像四川长虹 兆驰股份深康佳A 0 5 10 15 20 2017Q1 2017Q2

38、2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 (%) 毛利率净利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 10 销售渠道切换、研发投入增加，销售渠道切换、研发投入增加，2019Q1-Q3 费率费率有明显提升有明显提升 公司公司销售及研发销售及研发费用率水平费用率水平攀升攀升，影响公司净利表现。影响公司净利表现。公司 2019Q1-Q3 销售费用率、管 理及研发费用、财务费用率分别为 9.97%、5.97%、0.28%，同比+1.55pct、+0.84pct、 +0.04pct。 由于三季报不披露

39、费用明细，2019H1 报表附注显示，公司销售费用中的人员费用同比增 加 1.06 亿元，主要原因在于并表 TVS 渠道切换带来的人员费用增加，随着渠道切换逐渐 完成，费用率或将有所降低（2019Q3 管理费用端已经出现改观，管理费用率同比下降 0.57pct，环比下降 0.07pct） 。 公司研发投入增加，持续公司研发投入增加，持续深耕显示内功深耕显示内功。公司 2019Q1-Q3 研发费用为 10.16 亿元，较上 年同期大幅增加 1.59 亿元（研发费用率同比提升 0.78pct） 。公司持续加大研发投入，深 耕显示技术，把自主研发的画质芯片、背光分区技术、算法等核心技术、AI 人工智

40、能系统 与激光电视、OLED 等各种新型显示技术相融合，持续提升产品的画质水平。 图表图表20： 2019Q1-Q3 公司销售费用率、管理及研发费用率增幅明显公司销售费用率、管理及研发费用率增幅明显 资料来源：wind、华泰证券研究所 图表图表21： 2019Q1-Q3 公司公司整体四项整体四项费用率水平处于行业高位费用率水平处于行业高位 资料来源：wind、华泰证券研究所 (2) 0 2 4 6 8 10 12 2001720182019Q1-Q3 (%) 销售费用率管理及研发费用率财务费用率 0 5 10 15 20 2001720182019Q

41、1-Q3 (%) 海信视像四川长虹兆驰股份深康佳A 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 16 日 11 应收应收款项款项回收加速，回收加速，但整体周转效率有所下降但整体周转效率有所下降 公司公司应收款项回收加速，应收款项回收加速， 类类现现金金资产增厚。资产增厚。 2019Q1-Q3 公司应收票据及应收账款为 82.34 亿元，较期初减少 25.12 亿元，主要来自应收票据的大幅回收，较期初减少 24.72 亿元。 货币资金为 37.51 亿元，较期初下降 2.92 亿元，而交易性金融资产（主要为理财产品投 资）较期初大幅增加 9.35 亿元。 公司营运公司营运周期增加，周转效率有

42、所下降周期增加，周转效率有所下降。2019Q1-Q3 公司存货及应收账款周转天数分别 为 45.01 天、29.32 天，较同期分别+5.60 天、-0.05 天，带动整体营业周期上升 5.55 天， 同时，应付账款科目周转天数下降，整体净营业周期天数也有所增加。 图表图表22： 周转效率有所下降周转效率有所下降 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 营业周期（天） 69.32 69.83 65.89 68.78 74.33 存货周转天数（天） 44.33 44.22 40.60 39.41 45.01 应收账款周转天数（天） 24.99 25

43、.60 25.29 29.37 29.32 流动资产周转率 1.64 1.54 1.49 1.06 0.99 固定资产周转率 24.35 27.57 27.45 19.90 17.28 应付账款周转天数（天） 52.84 53.44 55.44 58.23 56.82 净营业周期（天） 16.48 16.38 10.44 10.55 17.51 资料来源：Wind、华泰证券研究所 从现金流来看，2019Q1-Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金为 271.29 亿元，同比稍 有下降，表现好于收入增速，现金回收效率提升；经营性净现金流 14.71 亿元，同比大幅 回升，主要由于公司加快票据资金回笼。 图表图表23： 现金管理水平提升现金管理水平提升 2016 年年 2017 年年 2018