1、2021 年深度行业分析研究报告 4 Aug 2021 3 目目 录录 投资要点 . 4 投资风险 . 4 1. 公司背景及竞争地位 . 5 2. 依托强大投研能力，把握行业发展契机，转型深耕财富管理 . 6 2.1 财富管理市场方兴未艾 . 6 2.1.1 资金层面：居民财富增加，对财富保值增值需求强烈 . 6 2.1.2 宏观层面：中国产业结构升级+房住不炒，权益投资愈发重要 . 7 2.1.3 刚兑预期打破提升权益资产吸引力 . 8 2.2 东方证券依托强大投研能力，转型深耕财富管理 . 9 2.2.1 经纪业务稳步发展，积极转型财富管理 . 9 2.2.2 投资管理业务：三轮驱动，助力

2、深耕财富管理 . 11 3.证券销售及交易业务：深耕行业个股研究，投资收益率名列前茅 . 15 4.投资银行业务：把握市场机遇，持续稳定发展 . 17 4 Aug 2021 4 投资要点投资要点 公司立足上海，营业网点覆盖全国，为内地大型券商。公司在大资管、基金业务、自营交易方面长期保持领先地位，提供证券、期货、资产管理、理财、投行、投资咨询及证券研究等全方位、一站式专业综合金融服务。公司连续 12 年获得 A 类AA 级或 A 级券商评级。公司于 2016 年 7 月 8 日在香港联交所主板上市，成功打造 A+H 股上市的发展平台。 估值及投资建议：估值及投资建议： 我们预计公司2021-2

3、023E年每股净利润分别为0.76、0.92、1.07元，每股净资产分别为9.27、9.96、10.72元。使用可比公司估值法，给予其2021年1.8xP/B，对应目标价16.69元，维持“优于大市”评级。 我们看好公司主要基于以下几个逻辑：我们看好公司主要基于以下几个逻辑： 1） 综合型大券商，多业务排名居前。综合型大券商，多业务排名居前。公司特点鲜明，资管业务具有绝对优势。公司总资产、营业收入、净利润基本排在行业前 15 位。公司特色鲜明，旗下东证资管是国内首家获批的券商资管子公司，并在 2013 年获得首张券商公募基金牌照，在券商资管行业处于领跑地位，资管收入常年排名行业第一，具有绝对优

4、势。同时公司依靠多年积累的强大的投研能力，积极推进传统经纪业务向财富管理的转型，近年来代销收入亦排名靠前。 2） 财富管理需求强烈，公司财富管理转型已初具成效。财富管理需求强烈，公司财富管理转型已初具成效。改革开放后我国居民财富水平逐步改善，对财富保值增值需求强烈。过去 20 年居民资产主要配置在房产上，当前我国居民的资产配置依然是低配权益。展望未来，我们认为在产业结构升级、利率下行、政策扶持机构化、以及机构和权益资产优秀的收益率的大背景下，居民资产配置将进一步转向权益，权益财富管理市场方兴未艾，潜力巨大。公司通过低成本、高效率的“轻型化”营业网点扩张和线上服务平台的拓展，并围绕客户需求提供差

5、异化及个性化的增值服务，着力打造“全业务链”多元化综合金融服务平台，已依靠多年积累的强大的投研能力，积极推进传统经纪业务向财富管理转型。 3） 资管业务行业领跑，牌照齐全。资管业务行业领跑，牌照齐全。东方证券的资产管理业务主要通过全资子公司东证资管展开。东证资管是国内首家获批的券商资管子公司，并在 2013 年获得首张券商公募基金牌照，在券商资管行业处于领跑地位。2016 以来，东方证券主动管理占比超 90%，远高于行业平均。2013 年以来，旗下参股基金汇添富非货基规模快速增长，2020 年末非货基管理规模达 5716 亿元，8 年复合增速近 40%。 投资风险投资风险 1、经纪业务面临量价

6、双杀的风险。 2、金融政策改革推行不达预期。 3、市场持续低迷，债市波动。 4 Aug 2021 5 1. 公司背景及竞争地位公司背景及竞争地位 东方证券成立于 1998 年 3 月 9 日，总部设在上海，现有注册资本 69.94 亿元，公司于 2015 年 3 月 23 日登陆上交所，2016 年 7 月 8 日 H 股上市，成为行业内第五家 A+H 股上市券商。公司经过 23 年的发展，已从一家仅有 586 名员工、36 家营业网点的证券公司，逐渐壮大为一家总资产超过 3000 亿，净资产超过 600 亿，员工6000余人、在全国87个城市设有177余家分支机构，提供证券、期货、资产管理、

7、理财、投行、投资咨询及证券研究等全方位、一站式专业综合金融服务的上市证券金融控股集团。连续 12 年获得 A 类 AA 级或 A 级券商评级。 表表 1 东方证券前十大股东东方证券前十大股东 股东名称股东名称 期末持股数量（百万股）期末持股数量（百万股） 比例比例(%) 股东性质股东性质 申能(集团)有限公司 1,768 25.27 国有法人 香港中央结算（代理人）有限公司 1,027 14.68 境?法人 上海海烟投资管理有限公司 345 4.94 国有法人 上海报业集团 241 3.44 国有法人 中国证券金融股份有限公司 209 2.98 国有法人 上海电气（集团）总公司 179 2.5

8、6 国有法人 中国邮政集团公司 178 2.55 国有法人 上海金桥出口加工区开发股份有限公司 134 1.91 境内非国有法人 长城信息产业股份有限公司 133 1.90 境?非国有法人 上海建工集团股?有限公司 110 1.57 国有法人 资料来源：公司 2021 年一季报，HTI 公司特点鲜明，资管业务具有绝对优势。公司特点鲜明，资管业务具有绝对优势。公司总资产、营业收入、净利润基本排在行业前 15 位。公司特色鲜明，旗下东证资管是国内首家获批的券商资管子公司，并在 2013 年获得首张券商公募基金牌照，在券商资管行业处于领跑地位，资管收入常年排名行业第一，具有绝对优势。同时公司依靠多年

9、积累的强大的投研能力，积极推进传统经纪业务向财富管理的转型，近年来代销收入亦排名靠前。 表表 2 东方证券行业主要指标行业排名东方证券行业主要指标行业排名 2017 2018 2019 2020 盈利规模盈利规模 营业收入 12 10 13 12 净利润 11 15 13 16 资产规模资产规模 净资产 9 10 11 12 净资本 9 9 10 13 总资产 9 11 11 12 经纪业务收入经纪业务收入 代理买卖证券业务收入 19 20 20 46 代销金融产品收入 12 11 15 11 投行业务收入投行业务收入 投行业务收入 12 10 15 12 股票承销业务收入 13 11 18

10、14 债券承销业务收入 11 8 20 19 资管业务收入资管业务收入 资管业务净收入 1 1 1 1 投资业务收入投资业务收入 证券投资收入 4 96 14 11 资料来源：中国证券业协会官网，Wind，HTI 4 Aug 2021 6 营业收入复合增速达营业收入复合增速达 35%，受益于公募市场活跃，受益于公募市场活跃，21 年上半年业绩预计大幅增年上半年业绩预计大幅增长。长。2016 年以来，除 2018 年受到中美贸易战影响，金融市场大幅回撤导致公司业绩有所下滑外，公司均营收保持平稳增长，营收复合增速高达 35%，净利润复合增速 4%。公司 2018-2020 年 ROE 低于行业平均

11、 ROE，我们认为主要是由于公司在自营业务投入较多资产，公司 2016 年以来自营权益类及固收类资产占总资产的比例高达40%-49%，重资本业务一定程度上拉低了 ROE。随着 2021 年公司管理效能不断提高、财富管理转型深化及大资管业务发力，预计公司 2021 年上半年净利润同比增长77%，对应 ROE 4.6%，高于行业平均。 图图1 东方证券东方证券 2016-2021 年上半年营收、净利润年上半年营收、净利润 资料来源：wind，东方证券 2021H 业绩快报，HTI 图图2 东方证券东方证券 2016 -2021 年上半年年上半年 ROE 及杠杆率及杠杆率 资料来源：Wind，东方证

12、券 2021H 业绩快报，中国证券业协会，HTI 2. 依托强大投研能力，把握行业发展契机，转型深耕依托强大投研能力，把握行业发展契机，转型深耕财富管理财富管理 2.1 财富管理市场方兴未艾财富管理市场方兴未艾 改革开放后我国居民财富水平逐步改善，对财富保值增值需求强烈。过去 20 年居民资产主要配置在房产上，当前我国居民的资产配置依然是低配权益。展望未来，我们认为在产业结构升级、利率下行、政策扶持机构化、以及机构和权益资产优秀的收益率的大背景下，居民资产配置将进一步转向权益，权益财富管理市场方兴未艾，潜力巨大。 2.1.1 资金层面：居民财富增加，对财富保值增值需求强烈资金层面：居民财富增加

13、，对财富保值增值需求强烈 中国改革开放中国改革开放 40 年来，经济高速增长与房地产价格上涨促进居民财富大量积年来，经济高速增长与房地产价格上涨促进居民财富大量积累。累。根据中国社会科学院发布的国家资产负债表中的居民资产负债表数据显示，2019 年，中国居民总财富规模（即净资产=金融资产+非金融资产-金融负债）合计约为 513 万亿元，同比+12.2%，2000 年至 2019 年复合增速 16.0%。其中，居民净金融资产规模为 263 万亿元，占比 51.2%，同比+13.6%，2000 年至 2019 年复合年均增速 17.4%；居民非金融资产（以住房为主）规模为 250 亿元，同比+10

14、.8%，2000 年至 2019 年复合年均增速 14.8%。中国高净值和超高净值人群数量不断攀升，已成为带动亚太乃至全球财富增长的有力引擎。根据麦肯锡全球财富数据库统计，中国富裕及以上家庭个人金融资产占比在过去5年持续提升，从36%升至40%，预计到2025年占比将达到 46%。未来 5 年，富裕和高净值及以上客户资产增速更快，预计将以13%的年复合增长率增长，高于大众家庭资产增速。其中，高净值及超高净值客群的个人金融资产将占到总量的近 1/3，尽管这类家庭的数量不足 1%。随着中国经济进入新常态，从高速增长转向中高速增长，进入“稳增长，调结构”的深度改革期.因此我们预计居民对存量财富的权益

15、财富管理需求将会长期旺盛。 -100%-50%0%50%100%150%050000000250002001920202021H1营业收入（百万元,左轴）净利润（百万元，左轴）净利润增速（%，右轴）01234560.001.002.003.004.005.006.007.008.002001920202021H1公司杠杆率(倍，右轴）行业杠杆率（倍，右轴）公司ROE（%，左轴）行业ROE（%，左轴） 4 Aug 2021 7 图图3 中国居民金融净中国居民金融净?产产/非金融资产非金融资产 2000 年至年至 2019 年复合增

16、年复合增速为速为 17.4%/14.8% 资料来源：WIND, 中国社会科学院, HTI 图图4 未来未来 5 年，富裕和高净值及以上客户资产增速将更快年，富裕和高净值及以上客户资产增速将更快 （万亿元）（万亿元） 资料来源：麦肯锡财富数据库，HTI 注：养老金、寿险均计入统计范围内 2.1.2 宏观层面：中国产业结构升级宏观层面：中国产业结构升级+房住不炒，权益投资愈发重要房住不炒，权益投资愈发重要 借鉴美日经验，随着产业结构向高端制造与服务业转变，社会主要融资方式将借鉴美日经验，随着产业结构向高端制造与服务业转变，社会主要融资方式将从银行信贷转向股权融资。从银行信贷转向股权融资。地产在经济

17、中的重要性会下降，股市融资需求的增加，居民资产配置也将从高配地产和现金固收类逐渐向高配权益资产过渡。居民资产配置也将从高配地产和现金固收类逐渐向高配权益资产过渡。1980 年代美国产业中制造业和服务业分别向先进制造和高端服务升级，新兴企业发展提升了股权融资的需求，整个社会非金融企业融资结构中股权融资的占比因而从 1985 年的35%上升至 2000 年的 60%，同期居民资产配置中权益占比也从 24%上升到 36%。日本 90 年代后经济泡沫破灭，但是其产业结构依旧在向第三产业调整，1990-2018 年非金融企业融资结构中股权融资占比从 32%上升到 65%，信贷占比从 59%下降到27%，

18、同期居民资产配置地产的比例从 48%下降到 27%，股票和基金从 6%上升到13%。 图图5 1980 年后期美国非金融企业年后期美国非金融企业直接融资占比上升直接融资占比上升 资料来源：wind，HTI 图图6 1980 年代美国居民资产配置从股市转向房市年代美国居民资产配置从股市转向房市 资料来源：Wind，美国经济分析局，HTI 当前我国类似当前我国类似 1980 年代的美国，正处在产业结构加速优化阶段。年代的美国，正处在产业结构加速优化阶段。十九大报告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，中央多次重申“房住不炒”、

19、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。我国产业结构正从第一、二产业向第三产业快速转移，第三产业占国民经济比重快速提高。从产业政策看，近年来我国将重心转向高端制造业，不断扩大 5G、半导体投资，经济主导产业将从工业转向消费+科技，地产在经济体中的重要性将逐步下降。相比海外各国，我国居民住房资产配置力度较大，权益资产0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02000200042005200620072008200920000

20、19居民金融净资产（万亿元）居民非金融资产（万亿元）居民金融净资产同比增速（%，右轴）居民非金融资产同比增速（%，右轴）居民净金融资产居民净金融资产2000-2019 CAGR：=17.4%居民居民非非金融资产金融资产2000-2019 CAGR：=14.8%0500300350200025E大众(2500万美元)CAGR:12%0%10%20%30%40%50%60%70%6020082016美国非金融企业融资中贷款占比美国非金融企业融资中股权融资占比美国非金融企业融资中债券融资占比

21、20%25%30%35%40%45%50%6020082016美国居民历年大类资产配置情况房地产股票和基金固收类 4 Aug 2021 8 配置较少。根据央行2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查数据，我国城镇居民资产配置中，住房占比最大，为 60%，权益资产配置较低，仅为 2%。2019 年美国居民配置权益类资产的比例为 34%，住房为 24%，欧元区为 8%、35%，日本2018 年的数据为 9%、24%。如前文所述，参考美日经验，在产业结构变迁下，未来在产业结构变迁下，未来权益资产具有更大吸引力，我国居民配置权益资产的比重将上升。权益资产

22、具有更大吸引力，我国居民配置权益资产的比重将上升。 图图7 我国社会融资结构我国社会融资结构 资料来源：Wind，HTI 图图8 2019 年各国资产配置情况年各国资产配置情况 资料来源：中国人民银行，wind，HTI 2.1.3 刚兑预期打破提升权益资产吸引力刚兑预期打破提升权益资产吸引力 资管新规促进股票等标准化资产布局。资管新规促进股票等标准化资产布局。2018 年 4 月 27 日资管新规正式出台，针对从 2012 年开始快速发展的资管行业出现的多层嵌套、期限错配、杠杆率飙升、刚性兑付等问题进行约束，主要内容在于 1）打破刚兑；2）抑制通道业务；3）规范主动管理业务，从而影响各类资管机

23、构底层资产的配置从非标向标准资产转移，从而影响各类资管机构底层资产的配置从非标向标准资产转移，利好权益财富管理。利好权益财富管理。 在资管新规发布之前，银行销售的非标理财产品由于存在隐性的刚性兑付，相比存款收益率又更高，形成了中国投资者大量投资配置在所谓“高收益、低风险”类固收理财产品的独特现象。资管新规下刚兑的打破使原来的保本理财彻底退出市场，叠加理财产品净值化管理要求，使非保本理财的稳定高收益特质不再。1 年期银行理财（人民币）预期年收益率从 2018 年初的 5.02%下降至2021 年 6 月初的 3.57%。银行理财对投资者的吸引力下降，理财资金出现分流，转投表内存款、货币基金、股市

24、或者公募、私募基金等。另外，从资产定价角度看，刚兑的打破使风险定价恢复正常1，股市的风险溢价逐步向上修复，吸引力上升。因此，刚兑的打破从政策层面和收益层面都提升了权益资产的吸因此，刚兑的打破从政策层面和收益层面都提升了权益资产的吸引力。引力。 券商资管和基金子公司专户主要提供的是通道业务，占比均超过 70%，主要以主要以非标投资为主非标投资为主。资管新规使券商和基金资管与大部分通道业务彻底告别，同时转型主动管理业务，因此非标投资需求逐步减少，证券投资占比增加，对股票因此非标投资需求逐步减少，证券投资占比增加，对股票和非上市股权投资的长期需求也会逐渐增加。和非上市股权投资的长期需求也会逐渐增加。

25、 资管新规对本身相对规范的公募资管新规对本身相对规范的公募基金、私募基金、保险资管冲击不大，整体规基金、私募基金、保险资管冲击不大，整体规模提升显著。模提升显著。 1 过去由于刚兑的出现，部分收益率高于国债的金融产品成为了事实上的无风险资产，风险定价扭曲使得部分金融资产收益风险比畸高，导致权益资产在一二级市场上的吸引力均下降。二级市场上，由于无风险收益率由国债收益率转为银行理财产品收益率，无风险利率上行，拉低了股市的风险溢价，降低了股市的吸引力 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200420062008200162018剔除政府融资

26、后社融存量各项占比银行贷款债券+非标股票59%25%24%41%21%5%12%4%18%36%54%42%2%34%9%12%0%20%40%60%80%100%120%中国美国日本德国住房其他实物资产固收类金融资产股票+基金 4 Aug 2021 9 2.2 东方证券依托强大投研能力，转型深耕财富管理东方证券依托强大投研能力，转型深耕财富管理 2.2.1 经纪业务稳步发展，积极转型财富管理经纪业务稳步发展，积极转型财富管理 围绕客户需求提供差异化增值服务。围绕客户需求提供差异化增值服务。公司经纪及证券金融板块主要包括证券经纪业务、期货经纪业务、大宗商品交易以及包括融资融券和股票质押式回购在

27、内的证券金融业务等。2020 年，公司经纪及证券金融业务实现收入 136.03 亿元，占比 57.16%，是公司最主要的收入来源。公司通过低成本、高效率的“轻型化”营业网点扩张和线上服务平台的拓展，并围绕客户需求提供差异化及个性化的增值服务，着力打造“全业务链”多元化综合金融服务平台，依靠多年积累的强大的投研能力，积极推进传统经纪业务向财富管理转型。 依托强大投研能力，积极转型财富管理。依托强大投研能力，积极转型财富管理。公司共有证券分支机构 177 家，覆盖87 个城市、31 个省自治区直辖市，依靠众多分支机构深入线下为客户提供财富管理服务。2020 年末，公司证券研究业务共有研究岗位人员

28、80 人，具备分析师资格 67人，具备投顾资格 24 人，共发布各类研究报告 2212 篇。证券研究业务积极转型，助力集团实现综合金融服务；利用核心研究能力探索企业客户的服务路径，为更广义的产业资本提供高价值服务；创立并不断深化战略研究，力求在财富管理培育新的竞争优势。 传统经纪交易非公司优势，财富管理转型提升公司代销收入占比。传统经纪交易非公司优势，财富管理转型提升公司代销收入占比。据证券业协会数据，2020 年，公司实现经纪业务净收入市占率为 1.62%，行业排名第 20 名，略低于公司其他经营指标，传统经纪交易优势并不显著。公司近年来加速财富管理转型，聚焦财富管理风口，坚定主动权益类产品

29、的代销方向，并在东证资管、汇添富基金之外，拓宽合作渠道，与业内更多的优质管理人建立了深度的合作关系，财富管理转型初具成效，多只产品销量创造公司及行业记录。2020 年，公司权益类产品销售规模278亿元，同比增长256%，权益类产品保有规模475亿，同比增长100%；实现代销金融产品净收入 3.9 亿，同比增长 269%（高于证券行业 2020 年代销金融产品收入增速的 189%），占经纪收入比也一路上增长至 18%。 图图9 东方证券经纪业务市场份额东方证券经纪业务市场份额 资料来源：中国证券业协会，东方证券年报，HTI 图图10 东方证券代销金融产品收入及占经纪收入比东方证券代销金融产品收入

30、及占经纪收入比 资料来源：中国证券业协会，东方证券年报，HTI 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020东方证券经纪业务市场份额0%5%10%15%20%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 20020代销金融产品收入（亿元，左轴）占证券经纪业务净收入比例（右轴） 4 Aug 2021 10 图图11 2020 年前年前 20 位上市券商代销金融

31、产品收入及增速位上市券商代销金融产品收入及增速 资料来源：中国证券业协会，HTI 图图12 2020 年前年前 20 位上市券商代销产品收入占经纪收入比位上市券商代销产品收入占经纪收入比 资料来源：中国证券业协会，HTI 东方证券创新高净值客户服务模式，不断发展私人财富业务东方证券创新高净值客户服务模式，不断发展私人财富业务。据2021 年招行私人财富报告显示，2020 年高净值人群持有可投资资产规模为 84 万亿（CAGR+17%）。当前财富管理业务主要围绕前 20%高端客户开展，高净值客户是兵家必争之地。公司聚焦客户分层管理，2002 年完成上海、杭州私人财富中心筹建，针对高净值客户正式推

32、出私人财富服务，为高净值客户提供财富规划、资产管理、顾问咨询、家族财产传承等个性化综合金融服务，提升高净值客户的服务粘性和贡献度。截至 2020 年末，客户数 184 万户，同比提高 19.8%；客户托管资产 7301 亿元，同比提高 29%。 图图13 高净值客户人数（可投资资产超过高净值客户人数（可投资资产超过 1 千万）千万） 资料来源：招商银行 2021 中国私人财富报告，HTI 图图14 高净值人群可投资资产规模高净值人群可投资资产规模 资料来源：招商银行 2021 中国私人财富报告，HTI 东方证券重点发展机构业务，机构客户占比高达东方证券重点发展机构业务，机构客户占比高达76.3

33、8%，2020年位居第五位年位居第五位。一方面，公司落实以量化交易为重点的机构经纪业务的定位，为客户提供从策略生成到交易执行、软硬件配置等一系列优化支持服务，在公募、信托、银行、保险、量化私募等重点客户群体中树立了良好的口碑，成为量化交易领域中的主流券商之一。另一方面，伴随金融市场双向开放，公司重视服务于外资机构，满足其资讯、投研、交易对接等需求，已成功开发贝莱德、威廉欧奈尔、安本标准、路博迈、喜马拉雅资本等 WFOE 客户。 0%100%200%300%400%500%600%700%050002500中信证券国泰君安中金公司国信证券广发证券招商证券中信建投兴业证券华泰

34、证券中国银河东方证券安信证券方正证券长江证券华创证券浙商证券申万宏源国金证券光大证券海通证券代销金融产品收入（百万元，左轴）同比（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0200040006000800010000华创证券中信证券兴业证券东方证券中金公司浙商证券安信证券国金证券中信建投国泰君安国信证券长江证券广发证券招商证券方正证券华泰证券中国银河光大证券申万宏源海通证券经纪业务收入（百万元，左轴）代销金融产品占经纪收入比（右轴）050300350200820002

35、1E人数（万，左轴）增长率（%，右轴）27002800290030003020406080001620182020资产规模（万亿，左轴）人均财富（千万，右轴） 4 Aug 2021 11 图图15 代理机构买卖证券交易额占总交易额比代理机构买卖证券交易额占总交易额比 资料来源：Wind，HTI 发展互联网金融服务，夺取更多长尾客户。发展互联网金融服务，夺取更多长尾客户。线上投顾边际成本较低，更易于服务长尾客户，未来有望成为长尾客户市场发展主流。公司以数据为驱动，运用金融科技手段，持续优化统一移动门户东方赢家 APP，实现全品类高

36、端产品的在线销售，助力客户资产配置和公司财富管理转型；推出智能资讯服务，升级“东方天玑”智能服务体系，个性化匹配客户需求，客户服务获得感持续提升。截至 2020 年末，公司在互联网及手机平台拥有活跃经纪客户 55 万余人，通过互联网及手机移动终端进行交易的客户数占总客户数 98%，线上交易额占比 85%，线上新增开户数占同期全部开户数 99%。 改革深化薪酬绩效体系，持续推进财富管理转型。改革深化薪酬绩效体系，持续推进财富管理转型。展望未来，公司将继续从多方面推进财富管理转型，包括：1）通过人才体系、薪酬绩效等深化改革措施提升业务活力和潜力；2）坚定推进财富管理转型，积极把握行业发展与政策机遇

37、，扩大模式优势和品牌价值；3）推进私人财富业务，探索实践超高净值客户服务模式；4）优化机构服务体系，拓展合作空间；5）完善买方投顾运营能力和培训体系，提升综合业务收入；6）加强金融科技的应用，通过优化服务平台建设，建立客户分层管理和服务体系，促进财富管理业务数字化、智能化转型发展。 2.2.2 投资管理业务：三轮驱动，助力深耕财富管理投资管理业务：三轮驱动，助力深耕财富管理 三轮驱动，建立完善的产品生态。三轮驱动，建立完善的产品生态。公司投资管理主要包括全资子公司东证资管、持股 35.412%的汇添富基金、全资子公司东证资本（私募股权投资），三轮驱动，丰富公司产品生态，共同助力深耕财富管理。公

38、司在投资管理业务具有较强优势，东方红与汇添富两大品牌形成公募类资产端竞争优势，配合公司产品布局和战略发展，有望实现大资管、财富管理互促互进，高质量发展。2016-2020 年公司投资管理收入复合增速达 25%，收入占比达 14-36%，远高于行业平均水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%东方证券中金公司中信证券光大证券申万宏源招商证券国泰君安海通证券华泰证券 4 Aug 2021 12 图图16 投资管理收入、占比及毛利率投资管理收入、占比及毛利率 资料来源：Wind，HTI 1）东证资管）东证资管 东证资管行业领跑，主动管理能力突出。东证资管行业领跑，主动管理能力

39、突出。东证资管是国内首家获批的券商资管子公司，并在 2013 年获得首张券商公募基金牌照，在券商资管行业处于领跑地位。公司主动管理能力突出，主动管理资产规模占比远高于行业平均。2015-2019 年，东方证券主动管理占比分别为 89.69%、92.66%、98.02%、98.50%、99.26%，远超行业平均。资管业务收入持续增长，2016-2020 年东证资管收入复合增速达 30%。 图图17 2019 年上市券商主动管理资产规模占比年上市券商主动管理资产规模占比 资料来源：东方证券公司年报，HTI 图图18 东证资管受托管理资产规模及增速东证资管受托管理资产规模及增速 资料来源：东方证券公

40、司年报，HTI 长期价值投资典范，产品收益率行业领先。长期价值投资典范，产品收益率行业领先。东方证券坚持价值投资理念，以长期业绩为导向，“专业投研+专业服务”双轮驱动构成核心竞争力。2017 年以来资管净收入排名行业第一位，权益类基金近五年绝对收益率 125.26%，固定收益类基金近五年绝对收益率 27.60%，均排名行业第六位，长期业绩保持领先优势。“东方红”产品知名度和美誉度高，供不应求。 产品系列持续创新，公募基金牌照价值凸显。产品系列持续创新，公募基金牌照价值凸显。公募牌照可拓宽东证资管的产品线及客户、资金来源，为产品创新及规模增长提供发展空间。2020 年，券商公募基金资产管理规模达

41、到 1996 亿元，是资管计划管理规模的两倍左右，同比大幅增长62%。公司提供丰富完善的产品系列，在国内券商中第一个推出大集合产品、小集合产品、小额贷款资产证券化产品、券商公募基金产品，并于 2016 年首批取得深港通业务资格，此外公司在地产资产证券化方面积极创新，推出大型商业综合体不动产资产证券化项目。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%055404550200192020投资管理收入(亿元，左轴）收入占比（右轴）毛利率（右轴）99%79%62%60%54%54%50%43%28%19%0

42、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主动管理资管规模占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250030003500200192020受托管理资产规模（亿元，左轴）同比增长（右轴） 4 Aug 2021 13 图图19 东证资管公募基金资管规模及占比（亿元）东证资管公募基金资管规模及占比（亿元） 资料来源：东方证券公司年报，HTI 2）汇添富基金）汇添富基金 非货基规模快速增长，市占率持续提升。非货基规模快速增长，市占率持续提升。公司主要通过持股 35.412%且为第一大股东的联营企业汇添富基金开展

43、基金管理业务。2013-2021Q1，汇添富非货基规模快速增长，从 498 亿元提升至 5716 亿元，行业排名从 14 大幅提升至第二，2013-2020 年均复合增速为 41%，市占率持续上行，从 2.21%提升至 4.59%。 图图20 汇添富非货基规模及排名（亿元）汇添富非货基规模及排名（亿元） 资料来源：WIDN，HTI 受益于基近市场蓬勃发展，2020 年，汇添富基金实现收入 66.43 亿，同比增长62.9%，净利润 25.66 亿，同比增长 105.53%，创近年来新高。ROE 常年保持在 20%以上，2020 年达到 35.14%。 26.3%47.6%42.8%55.4%6

44、6.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%050002500200192020公募基金资管规模（亿元，左轴）受托资管规模占比（右轴）024682000300040005000600070002000202021H1非货基管理规模（亿元，左轴）排名（位，右轴） 4 Aug 2021 14 图图21 汇添富基金汇添富基金 2016-2020 年营收、净利润年营收、净利润 资料来源：东方证券公司年报，Wind，HTI

45、 图图22 汇添富基金汇添富基金 2016-2020 年年 ROE 资料来源：东方证券公司年报，Wind，HTI 2020 年，伴随中国经济表现出极强的韧性，资本市场改革不断深化，对外开放继续提速，居民理财需求持续旺盛，资产管理行业迎来巨大的发展机遇，公募基金实现了爆发式增长。汇添富基金产品布局持续完善，构建了以客户为中心的多策略产品体系，布局多只具有市场影响力的主动权益、固收+、纯债产品，被动业务快速发展，基本面对冲策略形成品牌。各项业务全面发展，全渠道战略进一步推进，持续深化与养老金、银行、保险、理财子等机构的业务合作，电商业务取得长足发展，国际业务持续布局，继续推进第三支柱养老体系建设、

46、ESG 责任投资等战略业务布局，合规与风险管理工作切实有效。 3）东证资本）东证资本 公司通过全资子公司东证资本从事私募投资基金业务。公司通过全资子公司东证资本从事私募投资基金业务。东证资本私募股权投资基金业务主要覆盖股权投资、并购重组、跨境投资和与股权投资相关的财务顾问等多种类型，以收取管理费及/或根据基金合同约定和业绩情况获取业绩报酬为主要收入来源。截至 2020 年底，东证资本在管基金 48 只，管理规模约 160.55 亿元；东证资本及其管理的基金累计投资项目 191 个，累计投资金额人民币 258.3 亿元，其中共有 54 个项目实现退出；在投金额约 92.99 亿元,投资项目 13

47、7 个；储备项目 4 个。 图图23 东证资本管理规模东证资本管理规模 资料来源：Wind，HTI -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200192020营收（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）营收增长率（%，右轴）净利润增长率（%，右轴）23.82 25.12 20.05 21.40 35.14 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200192020ROE（%)22

48、4.3243.43239.25118.61160.550500300200192020管理规模（亿元） 4 Aug 2021 15 东证资本投资领域多元化，涉及大消费、大健康、大娱乐、大金融、高端装备制造等行业自科创板开板以来有 13 家企业申报了科创板 IPO（2020 年新申报 5家），其中 7 家成功上市，2 家已通过上市委员会审议。报告期内，有 7 家标的企业申报了创业板 IPO，其中 1 家已完成上市、3 家已通过上市委员会审议。 东证资本荣获 2019 投中榜“中国最佳私募股权投资机构 TOP50”、“中国最佳中资私募股权投资机构 TOP

49、30”、“中国最佳券商私募基金子公司 TOP10”、“中国先进制造与高科技产业最佳先进制造领域投资机构 TOP20”，清科 2020 年“中国私募股权投资机构 100 强”、“中国证券公司投资机构 10 强”，第四届中国证券报金牛奖“券商股权投资年度优胜机构”等荣誉。 3. 证券销售及交易业务：深耕行业个股研究，投资收证券销售及交易业务：深耕行业个股研究，投资收益率名列前茅益率名列前茅 公司的证券销售及交易业务以自有资金开展，包括自营交易（权益类投资及交易、固定收益类投资及交易、金融衍生品交易）、创新投资及证券研究服务。2020年，证券销售及交易业务分部实现分部收入人民币 47.53 亿元，占

50、比 19.97%，是公司的主要收入来源。高自营业务占比使得公司业绩表现出较大的波动性，股价也呈现较强的 beta 属性。 图图24 证券销售与交易业务收入证券销售与交易业务收入 资料来源：Wind，HTI 近年来，公司资本实力的快速提升推动了自营资产规模的快速增长，截至 2020年底，公司自营资产规模达到 959.91 亿元，同比略下滑 2%，2016 年以来复合增速为 15%。公司近年来调整持仓结构，债券比重逐步提升，2020 年末债券类资产占比已达到 84%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5060200192020

51、证券销售与交易收入(亿元，左轴）收入占比（右轴）毛利率（右轴） 4 Aug 2021 16 图图25 东方证券自营规模及增长率东方证券自营规模及增长率 资料来源：东方证券公司年报，HTI 图图26 东方证券自营结构东方证券自营结构 资料来源：东方证券公司年报，HTI 东方证券自营交易业务主要分为权益类自营投资、新三板业务、FICC 业务、衍生品业务、创新业务及证券研究服务等方面。 表表 3 东方证券自营业务东方证券自营业务 类型类型 细分细分 业务介绍业务介绍 权益类自营投资权益类自营投资 东方证券坚持价值投资理念，利用传统投研优势深耕行业及个股研究，通过持续跟踪来挖掘个股投资价值。集中持有财

52、务稳健且具有优质管理水平的龙头上市东方证券同时，根据股市的震荡特征执行严格的动态跟踪止损机制，根据市场趋势灵活调整仓位，在收益与回撤上取得了良好的平衡。此外，东方证券积极拓展投资业务多元化、丰富收入来源，布局海外投资、量化投资等领域，为降低单边市场波动对投资组合的影响打好基础。此外，东方证券将继续强化投研工作，在严控风险的前提下提高收益率，把握权益投资市场的机遇。 新三板业务新三板业务 随着设立精选层、降低投资者门槛、开放公募基金投资及转板上市政策的落地实施，新三板市场关注度显著提升，流动性有所改善。东方证券持续优化新三板股票投资组合，推动优质企业 IPO 及精选层申报，进一步提高做市业务质量

53、，并获得 2019 全国股转东方证券“年度优秀做市规模做市商”称号。截至 2020 年末，东方证券持仓的多只新三板股票已通过 IPO 审核，预计将在 2021 年首次公开发行并上市。未来，东方证券将在提高和夯实自身投研实力的同时，积极参与新三板改革，有序开展新三板精选层相关投资工作，力争抓住改革机遇提高投资收益。 FICC 业务业务 债券投资 债券投资方面，东方证券在传统的息差收入基础上，更加重视交易。2020 年上半年货币政策宽松、收益率下行到低位，东方证券及时大幅减仓，兑现盈利；随着经济从底部回升，非常规货币政策逐步退出，东方证券正确判断利率走势及时进行配置，全年大幅跑赢指数。2020 年

54、获评银行间同业拆借中心“核心交易商”、“优秀债券市场交易商”、“优秀衍生品市场交易商”、中债登“结算 100 强-优秀自营商”等荣誉。 做市方面 东方证券银行间市场现券做市成交量同比增长 58.9%，做市排名始终保持尝试做市机构前列，债券通交易排名保持行业前三，获评银行间同业拆借中心“对外开放贡献奖”、国家开发银行“2020 年银行间市场优秀做市商”等荣誉 黄金和大宗商品业务 黄金和大宗商品业务方面，东方证券在多个交易所市场开展包括套利、趋势、套保、拆借、期权在内的各项自营交易业务，业务整体规模稳居券商前列。2020 年，东方证券黄金询价交易量同比增长230.3%；截至 2020 年末，黄金拆

55、借余额同比增长 41.5%。同时，东方证券与银行合作开展全新的收益凭证业务模式，使得收益凭证融资成本大幅下降。东方证券荣获上海黄金交易所“2019 年度荣获年度优秀特别会员奖”。 外汇业务 东方证券陆续获得银行间外汇市场结售汇业务会员资格、银行间外汇市场外币拆借会员资格，完成外汇交易基础设施建设，当前已常规化开展自营结售汇即期及衍生品交易，交易规模稳步上涨，交易策略逐渐丰富 衍生品业务方面衍生品业务方面 东方证券 Alpha 交易、智能交易和场外衍生品业务平稳发展、收益稳定，收益回撤比达到头部私募水平。其中，Alpha 业务稳中有进，量化选股、配置行业中性、对冲剥离系统性风险，获取了稳定的绝对

56、收益。在智能交易领域，东方证券高频做市业务品种丰富，多个品种做市排名市场前列，并取得了较好的做市收益。场外衍生品方面，东方证券与主要金融机构开展场外期权交易，并积极申请新的牌照资格，致力于提升东方证券场外衍生品业务的盈利能力。2020 年，东方证券建设完成人工智能大数据平台、低延迟交易系统，实现金融科技赋能衍生品业务。 资料来源：公司 2022 年报，HTI -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0200004000060000800000200192020规模(百万元，左

57、轴）增长率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020股票基金债券其他 4 Aug 2021 17 通过全资子公司东证创投开展另类投资业务。通过全资子公司东证创投开展另类投资业务。东证创投业务主要涉及特殊资产收购与处置、股权投资、量化投资等方面。2020 年，东证创投特殊资产业务新增投资 14.59 亿元。截至 2020 年，特殊资产业务存量项目 24 个，存量规模 27.21 亿元。截至报告期末，公司股权业务项目存量个数 41 个，投资规模 13.26 亿，通过跟投制度提升风险管理效率。此外，东证创投积极参与公司科创板战略

58、配售，累计跟投科创板合计 4 个、规模 1.59 亿元。 4. 投资银行业务：把握市场机遇，持续稳定发展投资银行业务：把握市场机遇，持续稳定发展 注册制改革引领市场腾飞，投行业务厚积薄发，持续稳定发展。注册制改革引领市场腾飞，投行业务厚积薄发，持续稳定发展。公司主要通过全资子公司东方投行及公司固定收益业务总部从事投资银行业务。东方投行主要从事股票和公司债券的承销与保荐、企业债和资产支持证券的承销、并购重组、新三板推荐挂牌及企业改制等相关的财务顾问服务；固定收益业务总部主要从事国债、金融债等承销服务。2020 年，投资银行业务实现分部收入人民币 16.28 亿元，同比大幅增长 62%，2016

59、年以来复合增速更达 220%。 图图27 投行业务收入投行业务收入 资料来源：Wind，HTI 2020 年东方投行完成股权融资项目 21 个，同比增长 90.91%，主承销金额人民币 170.82 亿元，同比增长 57.04%。公司 IPO 项目承销 11 家，同比增长 266.67%；承销规模总计 102.35 亿元，同比提升超过 500%。再融资方面，2020 年公司再融资项目共 10 家，承销规模 68.47 亿元。公司债券承销业务主承销项目 184 个，主承销总金额人民币 1,322.02 亿元。2020 年，公司债务融资工具主承销规模 275.49 亿元，同比增长达 80%。 投行

60、业务尤其是投行业务尤其是 IPO 业务是券商高净值客户的重要来源业务是券商高净值客户的重要来源。上市和准上市公司的高管层和骨干层均有望成为券商财富管理业务的重要客源。同时，投行业务优势也将带来券商在直投等一级市场产品上的竞争优势公司。目前公司 IPO 储备量 13 单，从 IPO 发行量及储备量上看，公司未来高净值客户挖掘潜力较大。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246800192020投资银行收入(亿元，左轴）收入占比（右轴）毛利率（右轴） 4 Aug 2021 18 图图28 东方证券股票与债券承销规模（单位：亿

61、元）东方证券股票与债券承销规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，HTI 5. 投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 我们假设 2021/22/23E 市场股票基金日均成交量分别为 10000/10200/10404 亿元，期末两融余额分别为 17000/17510/18035 亿元。 表表 4 主要盈利预测假设主要盈利预测假设 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市场交易额市场交易额 股票基金(亿元) 1,327,103 2,158,882 2,420,000 2,509,200 2,601,000 涨跌幅 37% 63% 12% 4% 4% 交易天数 242 24

62、2 242 246 250 股票基金(日均) 5,484 8,921 10,000 10,200 10,404 行业经纪业务佣金率行业经纪业务佣金率 佣金率 0.031% 0.030% 0.030% 0.029% 0.029% 涨幅 -5% -3% -2% -2% -2% 行业融资融券行业融资融券(亿元亿元) 10,193 16,164 17,000 17,510 18,035 35% 3% 3% 3% 3% 资料来源：公司历年财报，HTI 我们估算东方证券 2021/22/23E 营业收入分别为 250.04/274.39/299.13 亿元，同比+8%/10%/9%；净利润分别为 53.5

63、2/65.10/75.42 亿元，同比+97%/22%/16%；对应EPS 分别为 0.76/0.92/1.07 元。 02004006008000200192020债券主承销规模（亿元）股票主承销规模 （亿元） 4 Aug 2021 19 表表 5 东方证券盈利预测（百万元）东方证券盈利预测（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 一、营业收入一、营业收入 19052 23134 25004 27439 29913 手续费 4516 7122 9612 10478 11445 经纪净佣金 1546 2621 3222 34

64、23 3631 承销手续费 1050 1582 1598 1729 1872 资管收入 1800 2465 4292 4777 5339 利息净收入 891 779 921 1200 1344 投资净收益 3415 5012 6610 7506 8457 联营合营企业 591 1212 1366 1888 2609 资产处置收益 -0 -1 - - - 公允价值变动净收益 937 1376 - - - 汇兑净收益 12 208 - - - 其他业务收入 9259 8621 7861 8254 8667 其他收益 24 18 30 30 30 二、营业支出二、营业支出 16301 20437 1

65、8446 19462 20672 营业税及附加 71 97 105 115 125 管理费用 5941 7805 9252 9878 10679 资产减值损失 - - - - - 信用减值损失 1044 3885 1500 1500 1500 其他业务成本 9243 8650 7590 7969 8368 三、营业利润三、营业利润 2752 2697 6558 7977 9241 加：营业外收入 159 134 - - - 减：营业外支出 56 44 - - - 四、利润总额四、利润总额 2855 2786 6558 7977 9241 减：所得税 376 65 1206 1467 1700

66、五、净利润五、净利润 2479 2722 5352 6510 7542 减：少数股东损益 44 -1 53 54 55 归属于母公司所有者的净利润 2435 2723 5299 6456 7487 六、每股收益：六、每股收益： (一)基本每股收益(元) 0.35 0.38 0.76 0.92 1.07 (二)稀释每股收益(元) 0.35 0.39 0.76 0.92 1.07 资料来源：公司年报（2019-2020），HTI 4 Aug 2021 20 表表 6 东方证券资产负债表（百万元）东方证券资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产： 货币资金

67、48941 65640 68586 71348 74281 其中：客户资金存款 29750 48384 50556 52591 54754 结算备付金 13244 21516 22482 23387 24349 其中：客户备付金 10832 18591 19426 20208 21039 融出资金 13214 21172 23731 24443 25176 交易性金融资产 66901 72701 80871 84127 87586 衍生金融资产 609 156 110 118 126 买入返售金融资产 24207 14460 18474 19041 19659 应收款项 1020 874 22

68、94 2455 2627 合同资产 - 2 - - - 存出保证金 1643 2183 2281 2373 2470 其他债权投资 64896 62646 72532 75453 78555 债权投资 7194 6244 5750 6153 6583 长期股权投资 4454 5771 5992 6412 6860 其他权益工具投资 10833 10936 8059 8384 8728 投资性房地产 30 40 44 48 53 固定资产 2040 2020 2267 2493 2743 在建工程 50 66 54 55 55 使用权资产 1003 847 - - - 无形资产 169 215

69、240 240 240 商誉 32 32 35 35 35 递延所得税资产 761 1456 1916 1973 2032 其他资产 1733 2138 3531 3884 4272 资产总计资产总计 262971 291117 319249 332420 346432 负债： 短期借款 640 580 896 905 914 应付短期融资款 16113 16255 7845 8345 8845 拆入资金 6385 9670 2730 2758 2785 交易性金融负债 12631 14576 16909 17078 17249 衍生金融负债 2643 505 1271 1296 1322 卖

70、出回购金融资产款 57478 52861 63345 66513 69838 代理买卖证券款 40179 66643 78560 82488 86612 代理承销证券款 80 346 415 498 598 应付职工薪酬 1601 2608 2445 2567 2696 应交税费 278 783 1235 1359 1495 应付款项 480 577 1102 1102 1102 合同负债 208 404 699 699 699 应付债券 67309 62265 73958 73958 73958 租赁负债 995 857 851 851 851 递延所得税负债 19 20 19 21 23

71、其他负债 1919 1936 2080 2184 2293 负债合计负债合计 208960 230886 254362 262622 271281 所有者权益(或股东权益)： - - - - - 股本 6994 6994 6994 6994 6994 其他权益工具 - 5000 5000 5000 5000 资本公积金 28255 28311 28311 28311 28311 其他综合收益 500 36 1096 2166 3280 盈余公积金 3446 3676 5026 6670 8576 一般风险准备 7998 8691 10041 11685 13591 交易风险准备 - - - -

72、 - 未分配利润 6774 7495 8347 8857 9244 外币报表折算差额 - - - - - 归属于母公司所有者权益合计归属于母公司所有者权益合计 53966 60203 64814 69683 74996 少数股东权益 46 28 73 115 155 所有者权益合计所有者权益合计 54012 60231 64887 69797 75151 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 262971 291117 319249 332420 346432 资料来源：公司年报（2019-2020），HTI 4 Aug 2021 21 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们使用可比公司估

73、值法对公司进行估值，公司综合实力位列大型券商，目前大型券商2021年平均估值为1.6xPB，估值区间在1.0-3.4xPB之间。考虑到公司大资管及基金业务优势显著，财富管理转型已有雏形，我们给予其2021年1.8xP/B（原为1.6x 2021E PB），对应目标价16.69元（上调13%），维持“优于大市”评级。 表表 7 大型券商可比公司估值（大型券商可比公司估值（2021 年年 8 月月 3 日）日） 股价股价 市值市值 PE PB （元）（元） （亿元）（亿元） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 中金公司中金公司 55.17 2649 37.0 28.

74、3 23.0 4.0 3.4 3.0 海通证券海通证券 11.36 1476 13.6 12.0 10.7 1.0 0.9 0.8 国泰君安国泰君安 16.62 1473 13.3 11.2 10.0 1.2 1.0 1.0 中信建投中信建投 26.88 2078 21.9 19.9 17.1 3.6 3.0 2.6 广发证券广发证券 16.92 1294 12.8 11.0 9.6 1.3 1.2 1.1 中国银河中国银河 9.86 998 13.8 11.8 10.7 1.3 1.2 1.1 申万宏源申万宏源 4.41 1102 14.2 14.2 12.9 1.2 华泰证券华泰证券 14

75、.94 1355 12.5 10.6 9.1 1.1 1.0 0.9 国信证券国信证券 10.93 1045 15.9 13.4 12.0 1.5 1.4 1.3 招商证券招商证券 17.09 1489 15.7 13.5 12.0 1.6 1.4 1.3 东方证券东方证券 12.63 899 32.4 21.2 17.0 1.6 1.4 1.3 光大证券光大证券 15.67 716 31.0 17.8 16.0 1.4 1.3 1.3 平均平均 19.5 15.4 13.3 1.7 1.6 1.4 资料来源：Wind 一致预期，HTI 注：为保持证券行业中上市公司数据比较的完整性，本报告中涉

76、及海通证券的资料和数据全部来自于市场公开数据，分析师未做个人判断 4 Aug 2021 22 表表 8 上市券商盈利预测及估值表（截至上市券商盈利预测及估值表（截至 2021 年年 8 月月 3 日收盘价）日收盘价） 证券简称证券简称 股价股价 市值市值 P/E P/B （元）（元） （亿元）（亿元） 2019 2020 2021E 2019 2020 2021E 中金公司中金公司 55.17 2649 37.0 28.3 23.0 4.0 3.4 3.0 东方财富东方财富 33.23 3470 71.9 47.7 36.3 10.4 8.6 7.0 华泰证券华泰证券 14.94 1355 1

77、2.5 10.6 9.1 1.1 1.0 0.9 海通证券海通证券 11.36 1476 13.6 12.0 10.7 1.0 0.9 0.8 国泰君安国泰君安 16.62 1473 13.3 11.2 10.0 1.2 1.0 1.0 申万宏源申万宏源 4.41 1102 14.2 14.2 12.9 1.2 国信证券国信证券 10.93 1045 15.9 13.4 12.0 1.5 1.4 1.3 招商证券招商证券 17.09 1489 15.7 13.5 12.0 1.6 1.4 1.3 中国银河中国银河 9.86 998 13.8 11.8 10.7 1.3 1.2 1.1 广发证券

78、广发证券 16.92 1294 12.8 11.0 9.6 1.3 1.2 1.1 东方证券东方证券 12.63 899 32.4 21.2 17.0 1.6 1.4 1.3 方正证券方正证券 8.49 697 63.7 1.8 国投资本国投资本 7.64 488 11.8 10.1 8.8 1.2 1.1 1.0 中银证券中银证券 15.22 428 47.9 2.8 红塔证券红塔证券 13.36 591 44.6 4.4 长城证券长城证券 9.53 295 19.7 1.6 华林证券华林证券 12.20 327 40.5 5.5 天风证券天风证券 4.34 375 82.7 44.1 34

79、.1 2.2 2.0 1.9 兴业证券兴业证券 9.71 652 16.2 13.6 11.6 1.7 1.6 1.4 长江证券长江证券 7.05 389 18.7 16.4 15.1 1.4 1.3 1.2 财通证券财通证券 10.02 355 15.7 14.6 12.5 1.6 西部证券西部证券 7.62 340 30.5 1.3 国元证券国元证券 7.29 317 23.2 20.3 18.0 1.0 1.0 1.0 东吴证券东吴证券 8.16 319 18.5 18.0 16.4 1.1 1.1 1.0 浙商证券浙商证券 11.55 447 27.5 24.3 25.2 2.3 1.

80、9 2.2 国金证券国金证券 11.25 341 18.3 16.6 14.8 1.5 1.4 1.3 西南证券西南证券 4.63 306 28.2 1.2 华西证券华西证券 9.04 235 12.5 11.1 9.3 1.1 南京证券南京证券 10.94 401 49.8 2.6 太平洋太平洋 3.15 214 (28.2) 2.2 华安证券华安证券 5.18 242 19.2 19.1 17.2 1.7 1.6 1.5 华创阳安华创阳安 9.61 166 25.4 1.1 第一创业第一创业 6.43 269 33.2 28.6 24.0 1.9 1.8 1.7 山西证券山西证券 6.37

81、 227 30.5 1.4 国海证券国海证券 3.98 215 29.9 1.2 东北证券东北证券 7.95 185 14.0 1.1 大券商平均大券商平均 23.0 17.7 14.9 2.4 2.1 1.9 平均平均 31.3 25.3 22.1 2.0 1.8 1.7 资料来源：公司年报，Wind 一致预期，HTI，注：大券商包括中金公司、东方财富、海通证券、广发证券、光大证券、招商证券、华泰证券、国泰君安、国信证券、东方证券、申万宏源；本表中海通证券的数据均来自于公开资料，放入表格中便于投资者同行业比较时参考。 投资风险投资风险 1、经纪业务面临量价双杀的风险。 2、金融政策改革推行不

82、达预期。 3、市场持续低迷，债市波动。 4 Aug 2021 23 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元）每股指标（元） 营业收入营业收入 23134 25004 27439 29913 每股收益 0.39 0.76 0.92 1.07 手续费及佣金净收入 7122 9612 10478 11445 每股净资产 8.61 9.27 9.96 10.72 其中：经纪业务 2621 3222 34

83、23 3631 每股股利 0.12 0.38 0.47 0.54 投资银行业务 1582 1598 1729 1872 价值评估（倍）价值评估（倍） 资产管理业务 2465 4292 4777 5339 P/E 32.44 16.67 13.68 11.80 利息净收入 779 921 1200 1344 P/B 1.47 1.36 1.27 1.18 投资收益 1212 6610 7506 8457 股息率（%） 1.0% 3.0% 3.7% 4.3% 公允价值变动收益 1376 - - - 盈利能力指标（盈利能力指标（%） 汇兑收益 208 - - - 营业利润率 11.7% 26.2%

84、29.1% 30.9% 其他业务收入 8621 7861 8254 8667 净利润率 11.8% 21.2% 23.5% 25.0% 营业支出营业支出 20437 18446 19462 20672 净资产收益率 4.8% 8.5% 9.6% 10.3% 营业税金及附加 97 105 115 125 总资产收益率 1.0% 1.7% 2.0% 2.2% 业务及管理费 7805 9252 9878 10679 盈利增长（盈利增长（%） 资产减值损失 - - - - 营业收入增长率 21% 8% 10% 9% 其他业务成本 8650 7590 7969 8368 营业利润增长率 -2% 143%

85、 22% 16% 营业利润营业利润 2697 6558 7977 9241 净利润增长率 12% 95% 22% 16% 利润总额利润总额 2786 6558 7977 9241 杠杆指标杠杆指标 所得税 65 1206 1467 1700 资产负债率 79.3% 79.7% 79.0% 78.3% 少数股东损益 - 1 53 54 55 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 2723 5299 6456 7487 归属于母公司所有者的综合归属于母公司所有者的综合收益总额收益总额 2230 6416 7584 8660 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021E 2

86、022E 2023E 客户资金 66976 69981 72799 75793 自有资金 20181 21087 21936 22838 交易性金融资产 72701 80871 84127 87586 可供出售金融资产 73582 80591 83836 87283 持有至到期投资 6244 5750 6153 6583 长期股权投资 5771 5992 6412 6860 买入返售金融资产 14460 18474 19041 19659 融出资金 22564 23731 24443 25176 资产总计资产总计 291117 319249 332420 346432 代理买卖证券款 6664

87、3 78560 82488 86612 应付债券 62265 73958 73958 73958 应付短期融资券 16255 7845 8345 8845 短期借款 580 896 905 914 长期借款 - - - - 负债总计负债总计 230886 254362 262622 271281 总股本 6994 6994 6994 6994 普通股股东权益 60231 64887 69797 75151 少数股东权益 28 73 115 155 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 291117 319249 332420 346432 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月

88、 3 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报，HTI 4 Aug 2021 24 APPENDIX 1 Summary Orient Securities is one of large comprehensive securities companies in China, with multiple businesses ranking top in the industry. The Company ranks among the Top 15 in the securities industry by total asset, total revenue and NPAT. P

89、articularly, the Company has competitive advantages in its asset management business, with asset management income always ranking first in the industry. Its asset management subsidiary is the first approved broker asset management arm in China. Besides, in 2013, the Company obtained the first mutual

90、 fund license in the securities industry. At the same time, relying on the strong investment and research ability accumulated over the years, the company actively promotes the transformation of traditional brokerage business to wealth management. In recent years, the revenue of commission sales of m

91、utual funds ranks top. Currently, large listed Chinese brokers are trading at average of 1.6x 2021E PB (range from 1.0-3.4x 2021E PB). Considering that Orient Securities has competitive advantages in asset management and mutual fund business, and its wealth management transformation is bearing fruit

92、. We maintain Outperform rating on the stock with TP of Rmb16.69 (lift by 13%), our TP is based on 1.8x 2021E PB. Risks: Weak capital market turnover and tightened regulation. 25 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录 APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India

93、Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Re

94、search Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to e

95、ngage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification: 我， 孙婷，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Ting Sun, certify that (i) the views expressed in this

96、research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and

97、 that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， Vivian Xu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Vivian Xu, c

98、ertify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or

99、views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以

100、下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclo

101、sure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了600958.CH, 601066.CH and 600369.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保

102、荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。 Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the Haitong) have a role in investment banking projects of 600958.CH, 601066.CH and 600369.CH within the past 12 months. The investment banking projects inc

103、lude 1. IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or debt refinancing projects of 600958.CH, 601066.CH and 600369.CH for which Haitong acted as sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, t

104、arget placement, M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm. 600958.CH, 601066.CH 及 600369.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。 600958.CH, 601066.CH and 600369.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months. 000776.CH, 600958.CH, 600999.CH, 601211.CH, 6

105、01788.CH, 601881.CH, 3908.HK, 601688.CH, 601066.CH, 300059.CH, 601377.CH, 000783.CH, 601108.CH, 000728.CH, 601555.CH, 601878.CH, 600109.CH, 600369.CH, 600909.CH 及 002797.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。 000776.CH, 600958.CH, 600999.CH, 601211.CH, 601788.CH, 601881.CH, 3908.HK, 601688.CH,

106、601066.CH, 300059.CH, 601377.CH, 000783.CH, 601108.CH, 000728.CH, 601555.CH, 601878.CH, 600109.CH, 600369.CH, 600909.CH and 002797.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 600958.CH, 6

107、00999.CH, 601211.CH, 601788.CH, 3908.HK, 601377.CH, 封开县威利邦木业有限公司, 600369.CH 及 600909.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。 600958.CH, 600999.CH, 601211.CH, 601788.CH, 3908.HK, 601377.CH, 封开县威利邦木业有限公司, 600369.CH and 600909.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The clien

108、t has been provided for non-securities services. 海通在过去12个月中获得对601066.CH提供投资银行服务的报酬。 Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 601066.CH. 海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从600958.CH, 601066.CH 及 600369.CH获得投资银行服务报酬。 Haitong expects to receive, or intends to see

109、k, compensation for investment banking services in the next three months from 600958.CH, 601066.CH and 600369.CH. 26 海通在过去的12个月中从000776.CH, 600958.CH, 600999.CH, 601211.CH, 601788.CH, 3908.HK, 601688.CH, 300059.CH, 601377.CH, 000783.CH, 000728.CH, 601878.CH, 600109.CH 及 600369.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬

110、。 Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 000776.CH, 600958.CH, 600999.CH, 601211.CH, 601788.CH, 3908.HK, 601688.CH, 300059.CH, 601377.CH, 000783.CH, 000728.CH, 601878.CH, 600109.CH and 600369.CH. 海通担任601881.CH, 3908.HK 及 60

111、1066.CH有关证券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601881.CH, 3908.HK and 601066.CH. 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）： 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者

112、的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100, 美国 SP500; 其他所有中国概念股 MSCI China. Ratings

113、 Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since

114、Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as

115、investment advice. An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its r

116、elevant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls i

117、nto a hold rating category. Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all other China-concept stocks MSCI China. 评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2021年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通国际股票研究覆盖率 87.3% 10.5% 2.2% 投资银行客户* 6.4% 6.1% 3.7%