1、农林牧渔农林牧渔/饲料饲料 1 / 34 海大集团海大集团（002311.SZ） 2020 年 04 月 22 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/22 当前股价(元) 43.68 一年最高最低(元) 45.70/26.31 总市值(亿元) 690.30 流通市值(亿元) 678.61 总股本(亿股) 15.80 流通股本(亿股) 15.54 近 3 个月换手率(%) 38.51 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 危中求机，饲料航母砥砺前行危中求机，饲料航母砥砺前行 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师）陈雪丽（分析师） 关雪（联系人）关雪（联

2、系人） 证书编号：S0790520030001 证书编号：S0790120030042 饲料饲料行业竞争加剧，公司各业务行业竞争加剧，公司各业务仍仍稳健增长稳健增长，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级评级 公司为大型综合性饲料企业， 从水产预混料业务起步， 主要产品包括水产和畜禽 饲料、水产动物种苗、动物保健品和生物制品、生猪养殖等。2019 年受非洲猪 瘟影响， 饲料行业竞争加剧， 公司各板块业务规模继续增长， 实现营业收入 476.13 亿元，同比增长 12.94%；归母净利润 16.49 亿元，同比增长 14.71%。2020 年生 猪产能逐步恢复，水产养殖行业景气回升，公司饲

3、料业务有望继续保持增长。我 们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 25.87/33.25/38.94 亿元（其中生猪养 殖业务利润为 5.91/8.96/9.40 亿元） ， EPS 分别为 1.64/2.10/2.46 元， 当前股价对应 PE 分别为 26.7/20.8/17.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司内修产品外修服务，铸就核心竞争力公司内修产品外修服务，铸就核心竞争力 公司拥有领先的采购、配方、销售及生产运营能力，四项能力灵活联动配合，使 得公司成本控制和运营效率远高于同行， 打造行业中最具性价比的产品。 公司定 位为围绕养殖的服务型企业，以实现双赢为目标，

4、聚焦优质客户资源，与客户共 同成长，提升自身综合竞争力，放大公司品牌价值。 饲料主业产品线丰富饲料主业产品线丰富，各项业务发挥协同效应，各项业务发挥协同效应 公司饲料包含水产及畜禽饲料，产品线全面，结构均衡稳定，抗风险能力强。未 来公司将进一步加大对畜禽和特种水产饲料的产能建设，保障饲料主业高增速。 产业链延伸方面，公司围绕养殖不断发展苗种、动保及生猪养殖业务。种苗及动 保业务研发实力居前，帮助养殖户提升收益。2019 年公司签署多个生猪养殖项 目合作协议，可带来累积超过 400 万头生猪出栏增量，公司业绩弹性增加。各项 业务与公司饲料主业形成协同效应，对公司业绩贡献持续增强。 风险提示：风险

5、提示：原材料价格上涨、疫病及自然灾害风险、公司产能投产不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 42,157 47,613 60,119 72,409 83,480 YOY(%) 29.5 12.9 26.3 20.4 15.3 净利润(百万元) 1,437 1,649 2,587 3,325 3,894 YOY(%) 19.1 14.7 56.9 28.5 17.1 毛利率(%) 10.8 11.3 12.0 12.5 12.4 净利率(%) 3.4 3.5 4.3 4.6 4.7 ROE(%)

6、 18.0 18.4 22.6 23.3 22.1 EPS(摊薄/元) 0.91 1.04 1.64 2.10 2.46 P/E(倍) 48.0 41.9 26.7 20.8 17.7 P/B(倍) 8.9 7.6 6.2 4.9 4.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% --04 海大集团沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 34 目目 录录 1、 饲料行业白马，率先启

7、动养殖服务战略. 5 1.1、 20 年持之以恒，铸就饲料企业龙头. 5 1.2、 灵活运用股权激励计划，建立长效激励机制 . 6 1.3、 公司组织架构清晰，职能分工明确. 8 2、 公司业绩跨周期增长，10 年归母净利润翻 10 倍 . 9 2.1、 公司经营稳健，跨周期稳步增长 . 9 2.2、 饲料销量增速可观，资产高周转带来高 ROE . 10 3、 公司内外兼修，产品力+服务力多环节全面发展 . 12 3.1、 各环节能力专业化，“四位一体”强者恒强 . 12 3.1.1、 领先的采购、配方、销售能力，构成公司产品护城河 . 12 3.1.2、 “四位一体”联动机制，为卓越产品力保

8、驾护航 . 15 3.2、 坚持围绕养殖进行服务，授人以鱼不如授人以渔 . 16 3.2.1、 服务型企业集聚优质客户资源，发展快于行业水平 . 16 3.2.2、 综合竞争力提升，公司品牌价值不断增长 . 18 3.3、 以核心竞争力为基础，分区域稳步推进全产业链 . 19 4、 饲料产品全线发展，动保种苗协同性突出. 20 4.1、 非洲猪瘟加速饲料业整合，水产料稳定禽料增长较快 . 21 4.1.1、 水产料行业整体向好，2020 年公司有望迎来量价齐升 . 22 4.1.2、 禽料业务多年打磨，单吨盈利能力强 . 26 4.1.3、 猪料将充分受益于生猪产能提升 . 28 4.2、 全

9、方位提升养殖收益，苗种及动保业务协同效应明显 . 28 4.2.1、 加强水产育种和繁殖工作，不断推动苗种产业化 . 28 4.2.2、 水产微生态制剂持续积淀，动保业务成为新的利润增长点 . 29 4.3、 生猪养殖业务稳步推进，有望进入快速发展阶段 . 29 5、 盈利预测与投资建议 . 30 6、 风险提示 . 31 附：财务预测摘要 . 32 图表目录图表目录 图 1： 公司 1998 年成立，历经 20 年不断发展壮大 . 5 图 2： 公司产业链设立包含饲料、动保、种苗、养殖及食品加工 . 6 图 3： 公司设有采购中心、营销中心、海大研究院等职能部门支持业务部门工作 . 8 图

10、4： 公司营业收入近 10 年年复合增速为 25% . 9 图 5： 公司归母净利润近 10 年年复合增速为 27% . 9 图 6： 饲料业务营业收入占比最大 . 10 图 7： 饲料业务毛利整体稳健 . 10 图 8： 公司整体毛利率表现较稳定 . 10 图 9： 动保业务毛利率较高 . 10 图 10： 公司饲料销量快速增长 . 11 图 11： 公司水产料市占率较高 . 11 图 12： 公司饲料种类全面 . 11 图 13： 公司毛利率表现稳定 . 11 pOtMoOmQsPqOsQrQwOmNtQ7NbPaQoMoOpNqQiNrRtPfQnPpM9PqQvNvPqMnQNZtQs

11、O 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 34 图 14： 公司 ROE 处于同行业较高水平 . 12 图 15： 公司采购与生产和销售协作 . 13 图 16： 公司套期保值所需保证金最高占用额增加 . 13 图 17： 建立原料数据库可以实时调整饲料配方 . 14 图 18： 人均饲料销量增长 . 15 图 19： 人均饲料销售收入增加 . 15 图 20： 公司应收账款占营业收入比重维持稳定较低水平 . 15 图 21： 公司“四位一体”联动机制运行灵活 . 16 图 22： 公司 2006 年开始坚定向服务型企业转型 . 17 图 23： 销售服务人员数量稳步增长 . 18 图 2

12、4： 公司下属多个品牌 . 18 图 25： 公司 2019 年中国上市公司品牌价值榜前 90 名，品牌价值 343 亿 . 19 图 26： 公司产业链延伸不冒进，稳步探索全产业链 . 19 图 27： 公司进行全球化的区域布局 . 20 图 28： 公司华南区域收入占比最高 . 20 图 29： 全国饲料产量增速放缓 . 20 图 30： 配合饲料占比最大，产量逐年增长. 21 图 31： 受非洲猪瘟扰动，2019 年猪料产量下降，禽料产量增长 . 21 图 32： 2020 年饲料加工行业规模以上企业数或降至 3000 家 . 22 图 33： 水产养殖产值高于捕捞产值 . 23 图 3

13、4： 水产养殖总产值稳步增长 . 23 图 35： 2019 年全国水产饲料产量为 2202.9 万吨 . 24 图 36： 华东、华南和华中区域为水产饲料主要产区 . 24 图 37： 2019 年公司水产饲料增长 13% . 24 图 38： 特种水产品鱼饲料增速快于公司水产饲料增速 . 24 图 39： 2018-2019 年大宗品鱼价整体表现较为低迷 . 25 图 40： 普通鱼类产量年复合增速低 . 25 图 41： 特种水产鱼类产量年复合增速高 . 25 图 42： 公司多产品模式的饲料销量增长快于以猪料为主的双胞胎 . 27 图 43： 公司禽料业务同比增速快 . 27 图 44

14、： 公司毛利率并未受禽料放量影响 . 27 图 45： 能繁母猪存栏量环比增长，同比降幅改善 . 28 图 46： 公司 3 个养殖新品种为国际级品种. 29 图 47： 公司持续关注动保业务对环境造成的影响 . 29 表 1： 广州市海灏投资有限公司持股比例为 57.6%，股权较为集中 . 6 表 2： 公司通过三次不同方式的股权激励计划及一次员工持股计划，建立完善员工激励机制 . 7 表 3： 公司股权激励计划期间净利润年复合增速超 21% . 8 表 4： 2018 年 ROE 杜邦分析显示公司资产周转率突出 . 12 表 5： 公司通过人员级别分层进行不同形式考核 . 14 表 6：

15、公司服务人员客户拜访频率远高于同行业其他公司 . 17 表 7： 2025 年工业饲料需求量有望超 2.5 亿吨 . 22 表 8： 水产饲料品类以鱼料和虾蟹料为主 . 23 表 9： 以公司草鱼膨化料为例，膨化料亩产量增加为养殖户带来更多单位收益 . 26 表 10： 公司预计新增产能 456 万吨，主要以特种水产膨化料为主 . 26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 34 表 11： 公司 2020 年新增项目累计超过 400 万头生猪出栏 . 30 表 12： 可比公司估值：海大集团饲料产品结构良好，盈利能力强，PE 估值略高于行业平均水平 . 31 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

16、报告 5 / 34 1、 饲料饲料行业行业白马白马，率先率先启动启动养殖服务战略养殖服务战略 公司是一家集研发、生产和销售水产饲料、水产饲料预混料和畜禽饲料以及健 康养殖为主的养殖服务型企业。公司业务主要围绕动物养殖过程中需要的产品和服 务展开，主要产品包括水产和畜禽饲料、优质水产动物种苗、动物保健品和生物制 品、生猪养殖等，覆盖各类产品的研发、设计、生产、销售、服务等全部业务环节。 其中，水产和畜禽饲料生产销售为公司最主要的业务。公司拥有一千多人的研发团 队，280 多家国内外分子公司。 1.1、 20 年持之以恒，年持之以恒，铸铸就饲料就饲料企业企业龙头龙头 起步于水产起步于水产预混料预混料，逐步发展为围绕养殖环节的服务型公司。，逐步发展为围绕养殖环节的服务型公司。公司 1998