1、 1 研究创造价值 系列一：探究海螺水泥的资源价值系列一：探究海螺水泥的资源价值 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 海螺水泥(600585) 公司研究 建筑材料行业建筑材料行业 公司深度报告 2020.05.13/推荐(首次) 首席分析师首席分析师 盛昌盛 执业证书编号： S01 E-mail： 分析师分析师 侯星辰 执业证书编号： S02 E-mail： 历史表现：历史表现： -5% 9% 23% 37% 51% 2019/5 2019/8 2019/11 2020/2 0 1000 2000 3000 4000 5000 60

2、00 7000 成交金额(百万)海螺水泥 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 有别于市场的观点： 本文以更加翔实的论据着重分析了海螺水泥石灰石资源和熟料 产能的价值，以及公司现金储备充足情况下的业务扩张潜力。 伴随着环保趋严、矿山经营集中度的提升，外购石灰石的成本 中枢未来或将持续提升，中小矿山的退出和矿山运营龙头企业 的快速发展则从侧面印证了石灰石资料稀缺性的提升，而拥有 存量石灰石开采资源的企业则将享受较为可观的“资源”库存 收益， 海螺水泥拥有的矿山资源估值中枢也将会得到显著提升。 我们预计在我们预计在四种石灰石售价的情形下

3、海螺水泥折现矿山价值分四种石灰石售价的情形下海螺水泥折现矿山价值分 别为别为 414 亿元、亿元、589 亿元、亿元、764 亿元、亿元、939 亿元。显著高于海螺亿元。显著高于海螺 水泥现有石灰石采矿权账面价值水泥现有石灰石采矿权账面价值 42.8 亿元。亿元。 全国熟料产能的集中度也在提升的过程中，并且对于下游的社 会粉磨站而言，熟料供应短缺的现状未来可能将会持续恶化， 进口熟料或外地调运的熟料的供应持续性和价格都有高度的不 确定，同时政策端对中小粉磨站的逐步退出也有政策指引，可可 见见水泥粉磨站的竞争格局未来有望进一步改善，存量熟料产线水泥粉磨站的竞争格局未来有望进一步改善，存量熟料产线

4、 的稀缺性将会进一步体现，对于拥有大量技术先进、布局优越的稀缺性将会进一步体现，对于拥有大量技术先进、布局优越 熟料产线和粉磨站的龙头海螺水泥，其资产的隐性价值也具备熟料产线和粉磨站的龙头海螺水泥，其资产的隐性价值也具备 升值潜力升值潜力。 现金并非传统意义上的稀缺资源，但是在拥有充足现金的情形拥有充足现金的情形 下，海螺水泥将会拥有充足的资金进行自身业务扩张、并购等下，海螺水泥将会拥有充足的资金进行自身业务扩张、并购等 活动活动，并且能够拥有较大的回旋余地应对各种风险事件。 我们预计公司我们预计公司 2020 年、年、2021 年年 EPS 分别为分别为 6.7、6.8 元，对应元，对应 P

5、E 分别为分别为 9.1、8.9 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：房地产需求大幅下滑，基建需求不及预期，市场竞 争格局恶化，水泥价格显著下降。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 157030.33 150590.0 156660.00 161880.00 (+/-)(%) 22.30 -4.10 4.03 3.33 净利润 33592.76 35270.30 36142.38 36718.17 (+/-)(%) 12.67 4.99 2.47 1

6、.59 EPS(元) 6.34 6.66 6.82 6.93 P/E 9.60 9.14 8.92 8.78 数据来源：wind 方正证券研究所 2 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 目录目录 1 海螺水泥竞争优势显著 . 4 2 石灰石矿山估值中枢上移 . 6 2.1 石灰石价格中枢抬升 . 6 2.2 资源占有：患寡而不患不均 . 8 2.3 产业链集中度加速提升 . 10 2.4 海螺水泥矿山的估值 . 12 3 海螺水泥熟料产线的存量价值提升 . 14 3.1 熟料资源集中度提升 . 14 3.2 社会粉磨站熟料紧缺，经营压力增大 . 15 4 海螺水泥现金充裕积蓄

7、发展潜能 . 17 4.1 海螺水泥在手现金充裕 . 17 4.2 海螺水泥稳步扩张产能 . 17 5 分项收入预测和估值模型 . 20 6 风险提示 . 21 qRsNoPsRrMrQyRmOzRqMyQ7N9RaQsQrRtRrRjMnNmRkPmNzRaQrRwPxNoNtNxNqRpR 3 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 海螺水泥生产线分布 . 4 图表 2： 海螺水泥华东地区生产线分布 . 4 图表 3： 海螺 2019 年自产品分区域营收占比. 4 图表 4： 海螺水泥区域划分说明 . 4 图表 5： 海螺与华东以外企业吨成本对比

8、（元/吨） . 5 图表 6： 海螺与华东水泥企业吨成本对比（元/吨） . 5 图表 7： 海螺水泥近年营收及同比 . 5 图表 8： 海螺水泥近年归母净利及同比 . 5 图表 9： 海螺水泥近年期间费用率情况 . 5 图表 10： 海螺水泥近年毛利率、净利率情况. 5 图表 11： 水泥制造工艺及步骤 . 6 图表 12： 南方水泥、中联水泥石灰石采购价格（元/吨）. 7 图表 13： 红狮水泥生产成本中石灰石成本（元/吨） . 7 图表 14： 近期水泥用石灰岩采矿权交易情况. 8 图表 15： 南方水泥石灰石开采量（亿吨） 、年限等情况 . 8 图表 16： 红狮水泥石灰石开采量、年限等

9、情况. 9 图表 17： 各大企业石灰石储量情况 . 9 图表 18： 各大水泥企业石灰石供应结构 . 9 图表 19： 各大企业 19 年销量情况 . 10 图表 20： 石灰石、销量结构对比 . 10 图表 21： 近年来绿色矿山相关政策、会议汇总. 10 图表 22： 中材矿山历史营收及同比情况 . 11 图表 23： 中材矿山历史营业利润及同比情况. 11 图表 24： 海螺水泥矿山开采权账面原值-本年新增金额 . 12 图表 25： 海螺水泥新增采矿权结构 . 13 图表 26： 海螺水泥矿山折现值简要测算 . 13 图表 27： 历年熟料产能及同比情况 . 14 图表 28： 近年

10、国内熟料 CR5 集中度变化 . 14 图表 29： 部分区域 2019 年 CR5 集中度 . 14 图表 30： 分省 2019 年 CR5 集中度情况 . 14 图表 31： 南方水泥销量及熟料外销占比 . 15 图表 32： 中联水泥销量及熟料外销占比 . 15 图表 33： 华新水泥销量及熟料外销占比 . 16 图表 34： 上峰水泥销量及熟料外销占比 . 16 图表 35： 近年来中国进口越南熟料情况（万吨） . 16 图表 36： 海螺水泥期末货币资金情况 . 17 图表 37： 全国和海螺水泥年度新增熟料产能情况 . 18 图表 38： 海螺水泥新增熟料产能及并购情况. 18

11、图表 39： 海螺水泥新增水泥产能及并购情况. 18 图表 40： 海螺水泥近年并购标的成本和目前的收益情况 . 19 图表 41： 海螺水泥历年计划和实际资本开支情况 . 19 图表 42： 海螺水泥分业务预测表 . 20 图表 43： 海螺水泥可比公司估值对比情况 . 20 4 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 1 海螺水泥海螺水泥竞争优势显著竞争优势显著 海螺水泥是水泥行业公认的标杆企业，当我们谈论海螺水泥的竞 争优势，也许会谈论到公司拥有的资源价值，也许会谈论到公司难以 复制的“T”型战略布局，也许会谈论到公司先进的技术、高效的管 理、拿捏得当的战略选择。 图表1：

12、 海螺水泥生产线分布 图表2： 海螺水泥华东地区生产线分布 资料来源：中国水泥网，方正证券研究所 资料来源：中国水泥网，方正证券研究所 所谓“海螺模式”的“型发展战略” ，是指在长江沿岸石灰石 资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地；在沿海无资源但水泥市场 发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥 最终产品。华东区域布局的成功也在部分复制于华南区域，由此海螺 水泥在中国最具经济活力的泛长三角区域、珠三角区域完成了兼具稳 定性和效率的水泥产业链布局。从从 2019 年公司的经营情况来看，公年公司的经营情况来看，公 司在华东和华南区域的自产品收入占比司在华东和华南区域的自产品收入

13、占比预计在预计在 70%左右，并且成为公左右，并且成为公 司业务规模和盈利的核心区域。司业务规模和盈利的核心区域。 图表3： 海螺 2019 年自产品分区域营收占比 图表4： 海螺水泥区域划分说明 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司的产能布局充分利用华东华南地区的石灰石资源，同时利用 便捷的水运降低了物流成本，扩大了销售半径，从而筑起了较高的进 入壁垒。于此同时公司在熟料生产方面拥有显著的技术优势， 2004 年 6 月，海螺水泥下属铜陵海螺投产了中国的第一条日产万吨水泥熟料 生产线，生产技术的领先降低了公司的生产成本。综合来看，公司的 生产成本在全行

14、业处于领先地位。 严格意义来讲，由于原材料条件、运输条件、市场条件的不同， 5 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 而言，其水泥生产成本即便不考虑区位因素，也在行业中表现优异。 同华东以外水泥企业吨成本相比，海螺水泥具备明显的成本优势，即 使同华东区域的企业相比，即使即使考虑到海螺水泥自产品接近一半的收考虑到海螺水泥自产品接近一半的收 入来源于非华东区域，入来源于非华东区域，成本成本整体高于华东区域，整体高于华东区域，海螺水泥海螺水泥的吨成本依的吨成本依 然处于较好水平。然处于较好水平。 图表5： 海螺与华东以外企业吨成本对比（元/吨） 图表6： 海螺与华东水泥企业吨成本对比

15、（元/吨） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：吨成本为水泥及熟料的综合单位成本 根据公司 2019 年年报，2019 年实现营收 1570.30 亿元，同比增 长 22.30%，归母净利 335.93 亿元，同比增长 12.67%，扣非后归母净 利 327.2 亿元，同比增长 9.73%，2019 年盈利创历史新高。销售毛利 率、净利率分别为 33.29%、21.88%。 图表7： 海螺水泥近年营收及同比 图表8： 海螺水泥近年归母净利及同比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表9： 海螺水泥近年期间费用率情况

16、图表10： 海螺水泥近年毛利率、净利率情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 6 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 我们希望能够从多个角度探究海螺水泥的长期投资价值，而这场 价值发现之旅的开端，我们无论如何还是绕不开海螺水泥资源价值的 问题。 对于海螺水泥的资源价值，我们在本文中定义为公司所拥有的石 灰石资源、熟料和粉磨站产能、相应的物流体系以及上述所有资源在 当前和未来时间内的潜在资源增值。而本文将着重讨论海螺水泥石灰而本文将着重讨论海螺水泥石灰 石资源和熟料产能的价值石资源和熟料产能的价值， 以及公司现金储备充足情况下的， 以及公司现金储备充足情况下的业务业务扩张扩张

17、 潜力。潜力。 2 石灰石石灰石矿山估值矿山估值中枢上移中枢上移 水泥制造大致可分为原料开采、 原料破碎、 生料制造、 孰料煅烧、 制成水泥几个步骤，亦可简化为俗称的“两磨一烧” 。其中，石灰石 开采第一道工序，石灰石是水泥企业的主要原料，多数水泥熟料生产 基地均依矿石资源而建，以保证原材料供应的稳定。水泥企业需要对 石灰石开采许可证进行分次办理。 然而，对于部分熟料生产线，并未拥有相应的矿山开采权或拥有 足够的石灰石许可开采量，则需要从外部购买石灰石，伴随着环保趋伴随着环保趋 严、矿山经营集中度的提升，外购石灰石严、矿山经营集中度的提升，外购石灰石的的成本成本中枢未来或将持续提中枢未来或将持

18、续提 升升，而拥有存量石灰石开采资源的企业则将享受较为可观的“资源”而拥有存量石灰石开采资源的企业则将享受较为可观的“资源” 库存收益，海螺水泥拥有的矿山资源估值中枢也将会得到显著提升。库存收益，海螺水泥拥有的矿山资源估值中枢也将会得到显著提升。 图表11： 水泥制造工艺及步骤 步骤步骤说明说明 第一步： 原材料开采主要为石灰石的开采； 第二步： 原材料破碎包括石灰石、页岩、砂石和铁矿石的破碎； 第三步： 生料制造 已破碎的原材料按一定比例混合后加入原材料磨机进行研磨，制 成水泥生料； 第四步： 熟料煅烧 上一步骤制成的生料入窑煅烧。经过一系列的复杂的物理和化学 反应后，生产转化为熟料； 第五

19、步： 制成水泥 根据所要生产的水泥型号，将熟料和其他辅料按适当比例混合， 放入水泥磨机研磨成不同标号的水泥。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.1 石灰石价格中枢抬升石灰石价格中枢抬升 从企业的经营成本角度考虑，石灰石价格上升会对需要外部采购 石灰石的水泥企业带来一定的成本压力，而对于没有配套石灰石矿山 的水泥企业则会产生更加明显的冲击。 而石灰石价格的中枢提升也的确是水泥行业经营者们所要面临 的一个重要问题，并且我们认为，作为环保标准提升、资源开采要求作为环保标准提升、资源开采要求 不断提升的资源品，石灰石的价格未来仍将继续提升不断提升的资源品，石灰石的价格未来仍将继续提升。 南方水泥

20、、中联水泥均为中国建材旗下的大型水泥生产企业，根 据公司公告，两家企业每年有一定比例的石灰石需要从外部采购，根 据采购价格的趋势，两家企业的石灰石采购价格均从 2017 年开始出 7 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 现了较为明显的提升，其中南方水泥的主要产区在华东区域，整体价 格中枢相对更高，2019 年 Q1 的采购价格已经提升到了 24.6 元/吨。 图表12： 南方水泥、中联水泥石灰石采购价格（元/吨） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 于此同时，我们也可以观察到水泥生产成本中石灰石成本的提 升，以知名民营水泥企业红狮水泥为例，公司整体石灰石成本的增加 近年来还是

21、非常明显的， 2009年-2012 年的成本在25-30 元/吨的区间， 2013 年-2016 年的成本在 30-45 元/吨的区间，而从 2017 年开始，石 灰石生产成本出现了大幅提升， 根据公司公告， 公司 2019 年 1-9 月水 泥生产成本中的石灰石成本高达 73.14 元/吨。 图表13： 红狮水泥生产成本中石灰石成本（元/吨） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 水泥生产企业的采矿权价值反映在企业报表的无形资产科目下， 以南方水泥为例，2018 年末其采矿权价值为 24.32 亿元，其开山资源 可开采量 38.4 亿吨，折合吨采矿权为 0.63 元/吨。 我们同时梳理了 20

22、19 年至今的自然资源部公布的水泥用石灰岩 采矿权交易情况，剔除未披露交易金额的采矿权交易项目，平均单位 采矿权的价格 6.2 元/吨明显高于南方水泥的存量采矿权单位成本。 所 在地在湖南、浙江的两个项目的吨采矿权价格分别在 4.4、6.2 元/吨， 并且有两个项目的价格高于 20 元/吨。我们预计未来数年的综合石灰我们预计未来数年的综合石灰 石矿山的单位采矿权获取成本在石矿山的单位采矿权获取成本在 5-10 元元/吨的水平吨的水平。 8 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 图表14： 近期水泥用石灰岩采矿权交易情况 项目项目受让人受让人价格（万）价格（万） 开采量（万吨）开

23、采量（万吨）开采年限开采年限吨价格吨价格成交时间成交时间 湖北省松滋市四方岭矿区葛洲坝3775.05610.018.70. 72019/3/11 平果县马头镇内桑矿区华众建材1151.81000.010.01.22019. 03. 20 国产实业(湖南)椅子山石灰石矿海螺水泥42544.09694.116.64.44.42019/6/14 长兴县白岘乡千井湾石灰岩矿钙科机械20141.53251.727.16.26.22019/7/17 西藏贡嘎县普夏矿区祁连山3305.84997.130.90.72019/8/23 济源市玉川产业集聚区赵庄矿区济康矿业87000.03636.617.423.

24、923.92019/9/30 重庆市开州区温泉镇水泥用灰岩矿 开州水泥6448.12000.020.03.22019/10/22 山碧水泥灰岩及溶剂灰岩矿采矿权 天瑞集团26770.07495.820.03.62019/11/19 德宏州三象通用水泥户育石场同兴建材780.0300.05.02.62019/11/27 湖北省房县草池垭矿区华新水泥805.0796.710.01.02020/1/21 宁夏青铜峡市水泥、建筑用砂岩矿 蒙龙砂业2730.0129.421.121.12020/2/26 平均6.26.2 资料来源：自然资源部，方正证券研究所 2.2 资源占有：患寡而不患不均资源占有：患

25、寡而不患不均 前文中已经提到并非所有熟料产线都拥有配套的矿山资源，即使 对于大型水泥生产企业，多数大型水泥企业石灰石依然部分依赖对外 采购，并且部分企业部分产线的石灰石供应也面临逐步枯竭的窘境。 南方水泥是中国建材旗下的大型水泥企业，产能主要布局在长江 以南地区，核心销售区域与海螺水泥有部分重合。根据公司公告，公 司截至 2019 年 Q1 的石灰石可开采量 38.4 亿吨， 剩余开采年限为 36.8 年，石灰石供应相对充足。即便如此，公司也有部分石灰石需要对外 采购，公司大约有 5%的石灰石供应来自对外采购。 图表15： 南方水泥石灰石开采量（亿吨）、年限等情况 区域公司区域公司储量储量可开

26、采量可开采量年可开采量年可开采量剩余可开采年限剩余可开采年限 浙江南方7.37.30.327.8 上海南方10.610.60.424.8 江西南方7.17.10.241.9 湖南南方11.311.30.253.8 广西南方2.12.10.120.9 合计38.438.41.236.8 资料来源：公司公告，方正证券研究所 相比而言，南方区域另一家大型水泥生产企业红狮水泥的石灰石 供应情况存在一定的隐忧，根据公司公告，截至 2019 年 9 月末，红 狮水泥获得政府批准石灰石储量 21.76 亿吨，目前已获得采矿许可证 的石灰石总储量约 8.26 亿吨， 其中部分子公司石灰石矿山的资源量已 经所剩

27、不多。同时，公司每年需要外购一定数量的石灰石，石灰石对 20%左右。 9 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 图表16： 红狮水泥石灰石开采量、年限等情况 下属公司下属公司批准储量（万吨）批准储量（万吨）批准采购年限（年）批准采购年限（年）许可证储量（万吨）许可证储量（万吨）年开采量（万吨）年开采量（万吨）剩余开采年限剩余开采年限 建德红狮15000.030.05375.0300.014 桐庐红狮7500.040.03160.0220.017 高安红狮20000.030.0488.888.04 4 江西鹰鹏6792.028.01200.0240.05 5 漳平红狮19676.

28、030.019500.0650.027 邻水红狮12000.030.04290.0165.019 江油红狮12000.030.02717.0350.06 6 龙里红狮6000.030.04700.0230.020 会昌红狮12000.030.07741.0417.626 长宁红狮6000.030.05400.0180.024 大田红狮4495.020.02400.0120.015 武鸣红狮12000.030.06000.0200.026 衡阳红狮6000.030.01800.0200.06 6 康达水泥22000.030.0560.0112.03 3 宜良红狮12000.030.0990.09

29、9.08 兰州红狮1648.05.0795.0180.03 3 崇左红狮12000.030.08376.0280.028 贵州茂鑫3265.020.03625.0120.017 永州红狮20000.030.02800.0280.09 无量山7310.033.0693.595.05 5 合计合计28264527 资料来源：公司公告，方正证券研究所 根据各公司公告情况，可以大致看出各大水泥企业的石灰石储量 情况。由于各企业石灰石矿山的品位、可开采量可能存在一定差别， 直接按照固定石灰石耗用系数推算矿山供应年限可能并不准确。 图表17： 各大企业石灰石储量

30、情况 图表18： 各大水泥企业石灰石供应结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：石灰石储量数据为 2018 年-2019 年 Q3 存量数据，其中华新水泥储量为 2016 年数据 从总量和结构两个方面，我们还是可以看出海螺水泥的资源储备 优势，从总量上来看，海螺水泥约有 150 亿吨的石灰石资源储备，遥 遥领先其他水泥企业，另外但从石灰石自供和外购的比例来看，海螺 水泥和华润水泥基本上实现了 100%的石灰石自供，南方水泥和华新 水泥的石灰石自供比例也在 90%以上，红狮水泥、中联水泥、冀东水 泥石灰石自供比例在 60%-80%的水平，有相当部分的石灰石供应需要 10 研究创造价值 海螺水泥(600585)-公司深度报告 图表19： 各大企业 19 年销量情况 图表20： 石灰石、销量结构对比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：石灰石储量数据为 2018 年-2019 年 Q3 存量数据，其中华新水泥储量为 2016 年数据 如果我们把上述七