1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 瀚蓝环境瀚蓝环境（600323） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/环保工程及 服务 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 24.85 元 目标目标价格价格 30.58 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 766.26 流通A股股本(百万股) 766.26 A 股总市值(百万元) 19,041.66 流通A股市值(百万元) 19,041.66 每股净资产(元) 8.74 资产负债率(%) 67.55 一

2、年内最高/最低(元) 26.71/15.93 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 靳晓雪靳晓雪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 杨阳杨阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 瀚蓝环境-季报点评:疫情影响 Q1 产能利用率，复工复产加快业绩修复 2020-04-28 2 瀚蓝环境-年报点评报告:“十年百 城”开启新征程 2020-04-15 3 瀚蓝环境-季报点评:Q3 业绩同比增 13%， 收购固废项目进展顺利， 业绩增长 可期 2019-10-29 股

3、价股价走势走势 焕发新生机焕发新生机 瀚蓝环境：从南海走向全国，十年百城开启新征程瀚蓝环境：从南海走向全国，十年百城开启新征程 瀚蓝环境的前身为南海发展股份有限公司，2000 年登录上交所主板。目 前已形成固废业务为尖刀、能源水务共发展的业务布局。公司对致力成为 “领先的生态环境服务商”的企业愿景进行升级，提出“十年百城”的愿 景目标，力争到 2030 年为 100 座城市的可持续发展提供优质环境服务。 公司近年来营收和净利润保持稳健增长， 当前资产负债率处于历史较高水 平，现金流充沛且稳定，经营性现金流连续五年均保持在 10 亿元以上， 毛利率近年来维持在 30%左右、净利率维持在 15%左

4、右，ROE 不断提高。 以垃圾焚烧业务为核心，横向纵向布局大固废以垃圾焚烧业务为核心，横向纵向布局大固废 2006 年瀚蓝环境通过收购南海环保电厂，切入固废领域。2014 年通过收 购创冠中国 100%股权，实现区域突破，将固废处理业务拓展至全国。截 至 2020 年 2 月，公司固废业务目前已覆盖广东、福建、湖北、河北、辽 宁、贵州、江西、黑龙江、山东、安徽、内蒙古、浙江和江苏13个省（自 治区）31 座城市。截至 2019 年，公司垃圾焚烧投运规模为 15700 吨/日， 在建/筹建规模为 16800 吨/日。 2020 年是公司固废项目的投产大年， 预计 垃圾焚烧项目将投产 11550

5、吨/日，垃圾处理能力将翻倍。 2019 年 9 月，瀚蓝环境收购国源环境，公司固废业务进一步向产业链上 游延伸，进军环卫领域。在生活垃圾焚烧的基础上，公司固废业务进行横 向拓展， 还布局了餐厨、 工业危废和农林垃圾等其他固废的终端处置设施。 管理层激励落地，有效增加成长动能管理层激励落地，有效增加成长动能 2020 年 5 月公司正式完成 “高级管理人员转聘职业经理人合同签署仪式” ， 公司的高管人员将脱离体制内身份，与公司重新签订市场化的劳动合同， 高管的薪酬激励将由短期激励及长期激励构成， 其中短期激励包括基础年 薪和绩效年薪，长期激励采取虚拟股权单位形式。管理层激励有利于调动 高管的积极

6、性、主动性和创造性，有效增加公司成长动能。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 瀚蓝环境以固废业务为尖刀，以本部燃气水务业务为基础，兼具公用事业 和成长属性，管理层激励制度实施，有效增加成长动能，长期“十年百城” 战略值得期待。我们预计可实现净利润 10.62 亿、13.68 亿、15.73 亿，对 应当前估值 18 倍、14 倍、12 倍。对比同行业估值，我们认为公司 2020 年合理估值水平为 22 倍，目标价 30.58 元/股，较当前股价有 20%空间， 给予“买入”评级。 风险风险提示提示：项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不 及预期风险、天然气对下游让利、国补下

7、发慢于预期风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,848.49 6,160.03 7,770.94 9,223.32 10,609.72 增长率(%) 15.38 27.05 26.15 18.69 15.03 EBITDA(百万元) 1,822.15 2,028.28 2,268.94 2,770.19 3,086.82 净利润(百万元) 875.51 912.60 1,061.96 1,367.93 1,572.68 增长率(%) 34.23 4.24 16.37 28.81 14.97 EPS(元/股) 1.14

8、 1.19 1.39 1.79 2.05 市盈率(P/E) 21.75 20.87 17.93 13.92 12.11 市净率(P/B) 3.26 2.90 2.58 2.24 1.95 市销率(P/S) 3.93 3.09 2.45 2.06 1.79 EV/EBITDA 8.48 9.94 12.63 10.15 8.39 资料来源：wind，天风证券研究所 -12% -3% 6% 15% 24% 33% 42% -112020-03 瀚蓝环境 环保工程及服务 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 瀚蓝环境：从南海走向全国，十

9、年百城开启新征程瀚蓝环境：从南海走向全国，十年百城开启新征程 . 4 1.1. 从成为“领先的生态环境服务商”到“十年百城” . 4 1.2. 业务布局：固废为尖刀、能源水务共发展 . 4 1.3. 经营及财务状况：业绩稳健增长，现金流充沛稳定 . 6 2. 固废板块：以垃圾焚烧业务为核心，横向纵向布局大固废固废板块：以垃圾焚烧业务为核心，横向纵向布局大固废 . 7 2.1. 垃圾焚烧：从南海走向全国，运营能力优异 . 7 2.2. 固废产业链纵向拓展，布局环卫垃圾清运 . 9 2.3. 固废产业链横向拓展，探索餐厨、危废等业务 . 10 3. 水务板块：深耕佛山市场，精细化运营提高效率水务板

10、块：深耕佛山市场，精细化运营提高效率 . 11 3.1. 深耕佛山市场，经营状况稳中有升 . 11 3.2. 加强精细化运作，板块毛利率提升 . 14 4. 燃气板块：南海区城市燃气供应商，受益于工商业清洁能源转化燃气板块：南海区城市燃气供应商，受益于工商业清洁能源转化 . 16 4.1. 公司燃气业务以子公司燃气发展为主 . 16 4.1.1. 销售端：均价平稳，燃气板块收入主要由天然气销量支撑 . 17 4.1.2. 采购端：天然气采购成本逐年提高，压缩毛差空间 . 17 4.1.3. 需求端：受益于佛山南海区工商业清洁能源转化 . 18 4.2. 异地区域拓展：收购江西樟树燃气特许经营权

11、 . 19 5. 管理层激励制度落地，有效增加成长动能管理层激励制度落地，有效增加成长动能 . 19 6. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 19 7. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司固废业务的拓展思路 . 5 图 4：公司各业务收入占比 . 5 图 5：各业务毛利率 . 5 图 6：公司营业收入及增速 . 6 图 7：公司归母净利润及增速 . 6 图 8：资产负债率 . 6 图 9：现金流情况 . 6 图 10：毛利率和净利率 . 6 图 11：ROE（摊薄） . 6 图 12：厂电自用率 . 8

12、 图 13：吨垃圾发电量和吨垃圾上网电量 . 8 图 14：瀚蓝环境垃圾焚烧项目产能预测（吨/日） . 9 图 15：每年新签项目（吨/日） . 9 图 16：预计每年重大资本性支出（亿元） . 9 rQsNpPqPpQsQvNqPrNsNsR9P9RaQtRmMsQrRjMnNrOjMnPpO7NnNyRMYrQsNvPpOmO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 17：国源环境全国业务布局 . 10 图 18：各类垃圾处理量 . 10 图 19：公司污水处理厂分布情况 . 12 图 20：自来水销售量及平均水价 . 13 图 21：供水收入及同比 . 13 图 22

13、：自来水供应产能及产能利用率 . 13 图 23：污水处理量及平均水价 . 14 图 24：污水处理收入及同比 . 14 图 25：污水处理产能及产能利用率 . 14 图 26：瀚蓝环境供水产销差率与供水毛利率 . 15 图 27：供水产销差率. 15 图 28：污水处理毛利率 . 15 图 29：燃气发展营收及同比 . 16 图 30：燃气发展净利润及同比 . 16 图 31：瀚蓝环境燃气板块毛利率 . 16 图 32：天然气销量及同比 . 17 图 33：液化石油气销量及同比 . 17 图 34：天然气和液化石油气平均销售单价 . 17 图 35：天然气/液化石油气采购量 . 18 图 3

14、6：天然气/液化石油气平均采购单价 . 18 图 37：公司高管人员薪酬激励方案 . 19 图 38：分产品收入预测 . 20 图 39：可比公司估值. 20 表 1：瀚蓝环境已投运垃圾焚烧发电项目 . 7 表 2：瀚蓝环境在建/筹建垃圾焚烧发电项目 . 8 表 3：餐厨、危废、农林垃圾项目 . 11 表 4：瀚蓝环境供水项目. 11 表 5：瀚蓝环境污水处理厂项目（截至 2019Q3） . 11 表 6：影响燃气行业发展的主要政策 . 18 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 瀚蓝环境：从瀚蓝环境：从南海走向全国，十年百城开启新征程南海走向全国，十年百城开启新征程

15、1.1. 从从成为“领先的生态环境服务商”成为“领先的生态环境服务商”到“十年百城”到“十年百城” 瀚蓝环境的前身为南海发展股份有限公司。1992 年， 南海发展股份有限公司以定向募集方 式设立。1999 年，南海市供水集团有限公司以承担债务方式成为公司控股股东，公司主营 业务转变为以自来水的生产、供应及路桥投资等为主，公司由此进入公用事业行业。2000 年，成功登录上交所主板。目前瀚蓝环境业务涵盖固废、水务、燃气及新能源领域，已形 成生态生活全链接的完整生态环境服务产业链。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 截至 2019 年 12 月 31 日，佛山市

16、南海供水集团持股比例为 17.98%，为公司控股股东。供 水集团系南海控股全资子公司，南海控股直接持股比例为 12.77%，合计控制公司 30.75%股 权。 佛山市南海区国有资产监督管理局通过全资子公司南海控股控制瀚蓝环境30.75%股权， 通过全资子公司南海城投持有瀚蓝环境 6.07%股权，合计控制瀚蓝环境 36.82%股权，为公 司的实际控制人。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司坚持以共建人与自然和谐生活为使命，积极抓住生态环境产业发展的战略机遇期。公 司对致力成为“领先的生态环境服务商”的企业愿景进行升级，提出“十年百城”的愿景 目标，力争到

17、 2030 年为 100 座城市的可持续发展提供优质环境服务。 1.2. 业务布局：固废为尖刀、能源水务共发展业务布局：固废为尖刀、能源水务共发展 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 公司固废业务服务区域覆盖全国 13 个省（自治区）31 座城市；燃气及新能源业务、供水 业务、排水业务在南海本地稳健发展。 在业务拓展上，持续聚焦“大固废”发展思路，加快固废细分产业布局，推动固废业务纵 横一体化发展。2019 年，公司新增环卫业务，打通固废处理产业链的最后一个环节，既形 成了涵盖前端环卫、中端收转运、末端处理的纵向一体化全产业链，也形成了涵盖市政垃 圾（含生活垃圾、餐厨垃圾、

18、污泥等） 、工业垃圾及危险废物、农业垃圾等污染源治理的 协同资源化的横向一体化优势。 图图 3：公司固废业务的拓展思路公司固废业务的拓展思路 资料来源：公司公告，天风证券研究所 固废处理业务收入占比位居第一，污水处理毛利率持续提升固废处理业务收入占比位居第一，污水处理毛利率持续提升 公司主营业务收入按产品分为：固废处理、燃气及新能源、供水和污水处理。2019 年各业 务收入占比分别为：43.0%、31.5%、15.1%和 5.8%。固废处理业务占比超四成，已经成为公 司第一大收入来源。 毛利率方面，2019 年固废处理、燃气、供水、污水业务分别为 32%、20%、28%、44%。污 水处理毛利

19、率近年来持续提升，主要系提标改造和水价上调等因素影响；固废处理毛利率 下降，主要系新增并表项目毛利率低于平均以及工程业务占比提升所致。 图图 4：公司各业务收入占比公司各业务收入占比 图图 5：各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 1.3. 经营及财务状况：业绩稳健增长，现金流充沛稳定经营及财务状况：业绩稳健增长，现金流充沛稳定 公司营收和净利润保持稳健增长。公司营收和净利润保持稳健增长。2015-2019 年公司收入和归母净利润增长约 1 倍，净利 润 CAGR17.8%，保持

20、稳健地增长。2019 年营收增长率为 27%，较 2018 年上涨 11.7pct，受 益于固废处理板块和污水处理板块收入大幅上涨；扣非归母净利润增速为 20.5%，连续五 年保持高速增长。 图图 6：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 7：公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资产负债率处于历史较高水平。资产负债率处于历史较高水平。近三年公司负债率持续提升，截至 2019 年底资产负债率 66.2%，主要是在手固废项目建设带来的项目融资增加。截至 2019 年底，公司在建或拟建 项目共 23 个，短期资金需求

21、大，预计 2020 年资本开支 44 亿元左右，债务规模可能会继 续攀升。 经营性现金流充沛且稳定。经营性现金流充沛且稳定。近五年，公司经营性现金流均保持在 10 亿元以上，现金流充 沛且稳定。2019 年经营活动净现金流为 13.2 亿元，较 2018 年下降 20%，原因在于 2018 年收到桂城水厂迁移补偿款 4.51 亿元；筹资活动净现金流为为 23.9 亿，较去年增加 6 倍 以上，这是由于 2019 年项目投建高峰，新增银行借款及超短融所致；投资活动净现金流 为-39.5 亿，主要是因为支付股权收购款以及在建工程投入增加。 图图 8：资产负债率资产负债率 图图 9：现金流情况现金流

22、情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率和净利率维持稳健，毛利率和净利率维持稳健，ROE 不断提高。不断提高。公司毛利率近年来维持在 30%左右、净利率维 持在 15%左右。2019 年综合毛利率和净利率略有下降，主要原因是固废建设高峰期，低毛 利率的工程业务增长较快所致，随着项目进入运营期，毛利率有望回升。ROE 方面，公司 近年来 ROE 不断提高，主要是在盈利能力稳定的同时，公司杠杆率不断提升。 图图 10：毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 11：ROE（摊薄）（摊薄） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 资料来源：公司公

23、告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 固废板块：以垃圾焚烧业务为核心，横向纵向布局大固废固废板块：以垃圾焚烧业务为核心，横向纵向布局大固废 2.1. 垃圾焚烧：从南海走向全国，运营能力优异垃圾焚烧：从南海走向全国，运营能力优异 积极外埠扩张， 加快布局全国。积极外埠扩张， 加快布局全国。 2006 年， 瀚蓝环境收购南海环保电厂， 切入固废领域。 2014 年通过收购创冠中国 100%股权，实现区域突破，将固废处理业务拓展至全国。截至 2020 年 2 月，公司固废业务目前已覆盖广东、福建、湖北、河北、辽宁、贵州、江西、黑龙江、 山东、安徽、内蒙古、浙江和江苏13个省（

24、自治区）31 座城市。 积极拓展垃圾焚烧项目， 产能储备加速。积极拓展垃圾焚烧项目， 产能储备加速。2018 年及 2019 年公司进入项目拓展及储备期， 订单加速获取。2018 年公司新签万载等四个特许经营权项目，项目核准规模合计 4550 吨 /日；2019 年公司承接盛运环保部分垃圾焚烧项目的投资建设运营，包括海阳项目、济宁 二期、 宣城二期、 乌兰察布项目和淮安二期项目， 设计规模共 3900 吨/日。截至 2019 年， 公司垃圾焚烧投运规模为 15700 吨/日，在建/筹建规模为 16800 吨/日。 表表 1：瀚蓝瀚蓝环境已投运垃圾焚烧发电项目环境已投运垃圾焚烧发电项目 项目名称

25、 设计产能 （吨/日） 垃圾处置费（元/吨） 特许经营期 项目投运时间 晋江市项目 600 72.83 30 年 2005 晋江市扩建项目 1200 72.83 至 2035 年 2006 安溪项目 600 73.00 30 年 2011 惠安项目 1200 69.79 27 年 2015 南平项目 600 60.00 30 年 2012 黄石项目 1200 49/60 27 年 2011 福清项目 900 61.50 27 年 2012 廊坊一期 1000 58.00 27 年 2015 南海二厂 1500 95.00 30 年 2012 南海一厂改扩建项目 1500 95.00 30 年

26、2009 金州项目 1000 78.00 27 年 2018 顺控环投 3000 2018 廊坊二期 500 - - 2019 开平项目 900 85.00 28 年 2019 合计 15700 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 表表 2：瀚蓝瀚蓝环境在建环境在建/筹建垃圾焚烧发电项目筹建垃圾焚烧发电项目 项目名称 设计产能 （吨/日） 垃圾处置费 （元/吨） 特许经营期 协议签订时间 预计建成时间 饶平项目 600 99 25 年 2017 年 10 月 2020 年 4 月 漳州南（常山）项目 1000 85 30 年 2016 年

27、 2 月 2020 年 1 月投产 南海三厂 1500 130 30 年 2017 年 1 月 2020 年 1 月投产 安溪改扩建项目 750 86.62 30 年 2018 年 8 月 2020 年 8 月 孝感项目 1500 55 27 年 2010 年 4 月 2020 年底 万载项目 800 65 30 年 2018 年 7 月 2020 年 10 月 晋江提标改建项目 1500 89 30 年 2018 年 8 月 2020 年 9 月 漳州北项目 1500 72 30 年 2018 年 9 月 2021 年 3 月 宣城二期项目 1000 - 30 年 2019 年 10 月 2020 年 5 月 济宁二期项目 800 - - 2019 年 10 月 2020 年 4 月 海阳项目 500 - - 2019 年 10 月 2020 年 7 月 乌兰察布项目 800 - - 2019 年 10 月 2020 年 10 月 淮安二期项目 800 - - 2019 年 10 月 2020 年 12 月 南平二期项目 600