1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07月 12日 航天彩虹航天彩虹（002389.SZ） 军用军用无人机优质赛道里画的一道彩虹无人机优质赛道里画的一道彩虹 无人机符合这一轮军工大行情的主线逻辑， 因其消耗属性强预计在无人机符合这一轮军工大行情的主线逻辑， 因其消耗属性强预计在 “十四五十四五”会得到大幅列装。会得到大幅列装。 我们认为，这一轮军工大行情背后的产业逻辑：我国在我们认为，这一轮军工大行情背后的产业逻辑：我国在“十三五十三五”之前是武之前是武器装备能力建设期，预计器装备能力建设期，预计“十四五十四五”正式跨越进入武器装备放量建设期，尤正式跨越进入武器装备放量建设期，尤其

2、是消耗性装备的大幅放量增长。其是消耗性装备的大幅放量增长。这个层面的产业逻辑是：一方面实战化训练会加大消耗性装备的消耗， 另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备进行战略储备。 无人机的消耗属性较强无人机的消耗属性较强， 预计国内列装量， 预计国内列装量和全球军贸交易量都和全球军贸交易量都会会得到得到大幅提大幅提升升。从作战功能角度，无人机可以被广泛用于对地攻击、电子干扰、诱饵欺骗、侦察监视、空中预警、目标指示、火力评估、通信中继、空中格斗和反导拦截等方面，其在未来战争中的应用场景会越来越多。从易耗角度，由于无人机损毁不会带来人员伤亡，且直接损失相较于有人驾驶飞机要小很多，所以无人机作为作战

3、工具是一种典型的消耗品。近年来，在战场上无人机被击落或损毁的报道不断， 例如据 美国陆军无人机系统编配现状和发展趋势研究，2014-2015 年美国共采购装备了约 1000 套“美洲狮”无人机系统，由于实战损失仅剩下约 600 套。目前全球处于百年未有之大变局的背景下，局部冲突对无人机的运用和损耗都会持续增加， 无人机在未来战争中的需求量将大幅增长。因此，我们认为在国内列装与全球军贸市场，军用无人机市场会得到大幅增长。 航天航天彩虹彩虹是我国军用是我国军用无人机无人机的核心资产的核心资产，产品谱系最全， 是，产品谱系最全， 是我国首家实现无我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位人机批量出

4、口且出口量最大的单位。 彩虹系列无人机型谱是目前国内无人机产品型谱最全的，成熟产品包括彩虹-3 中空多用途无人机系统、彩虹-4 中空长航时无人机、 彩虹-5 中高空长航时无人机、 彩虹-804D垂直起降固定翼无人机等，产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位， 一直在国际舞台上与美国、以色列、欧洲等国的大型企业同台竞技，近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。航天彩虹的成长路径有三：国内列装、军贸订单、切入民用市场。 投资建议：投资建议：从行业角度，无人机因其消耗属性强，将在国内军用列装、全球军贸市场、民用需求等 3 个领域迎来放量增

5、长期；从公司角度，彩虹系列无人机是我国军用无人机系列的核心装备，其与美、以等国在全球军贸市场同台竞技并获得市场前三的份额足以说明其核心竞争优势， 预计在未来全球军贸与国内列装市场都会迎来大幅增长。我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 39.42、51.66、64.81 亿元，归母净利润分别为 3.97、6.07、8.24 亿元，对应 EPS 分别为 0.42、0.64、0.87 元，对应 PE 为 42.7/27.9/20.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：1）无人机订单规模不及预期；2）民用市场竞争加剧的风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020

6、E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,719 3,100 3,942 5,166 6,481 增长率 yoy（%） 87.9 14.0 27.1 31.1 25.5 归母净利润（百万元） 242 232 397 607 824 增长率 yoy（%） 29.5 -4.1 71.4 52.6 35.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 净资产收益率（%） 4.1 3.9 6.1 8.7 10.6 P/E（倍） 70.1 73.1 42.7 27.9 20.6 P/B（倍） 2.7 2.6 2.5 2.3 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研

7、究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 航空装备 最新收盘价 19.03 总市值(百万元) 18,003.57 总股本(百万股) 946.06 其中自由流通股(%) 63.07 30 日日均成交量(百万股) 18.62 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 余平余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱： -14%0%14%27%41%55%69%82%--07航天彩虹 沪深300 2020 年 07 月 12 日 财务报表和主财务报表和主要财务比要财务比率率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元）

8、会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3,264 3,750 4,533 4,855 5,938 营业收入 2,719 3,100 3,942 5,166 6,481 现金 531 675 1,380 1,550 2,268 营业成本 1,967 2,255 2,875 3,697 4,574 应收票据及应收账款 1,467 1,639 1,864 2,034 2,286 营业税金及附加 22 21 43 57 71 其他应收款 36 0 38 52 47 营

9、业费用 57 74 138 170 214 预付账款 72 57 101 119 140 管理费用 202 219 374 465 583 存货 502 555 643 610 697 财务费用 38 15 53 73 88 其他流动资产 656 823 508 489 499 资产减值损失 34 -82 -33 -56 -82 非流动资产非流动资产 4,674 4,403 5,017 5,841 6,743 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 12 11 7 4 -0 投资净收益 9 2 5 5 4 固定资产 1,881 1,941 2,365 2,979 3,619 营业利润营

10、业利润 313 287 496 765 1,036 无形资产 1,445 1,402 1,556 1,724 1,932 营业外收入 0 2 2 1 2 其他非流动资产 1,335 1,049 1,089 1,134 1,193 营业外支出 12 5 6 6 6 资产资产总计总计 7,938 8,153 9,550 10,696 12,681 利润总额利润总额 301 284 492 760 1,031 流动负债流动负债 1,429 1,456 2,456 2,949 4,047 所得税 38 28 64 99 134 短期借款 472 424 1,038 1,109 1,529 净利润净利润

11、 264 256 428 661 897 应付票据及应付账款 687 792 1,125 1,516 2,144 少数股东损益 22 24 31 54 74 其他流动负债 270 241 293 325 374 归属母公司净利润归属母公司净利润 242 232 397 607 824 非流动非流动负债负债 140 127 124 140 155 EBITDA 578 526 679 996 1,320 长期借款 0 0 10 21 29 EPS（元/股） 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 其他非流动负债 140 127 115 119 126 负债合计负债合计 1,570 1,

12、584 2,581 3,089 4,202 少数股东权益 150 142 172 227 300 股本 946 946 946 946 946 资本公积 4,777 4,777 4,777 4,777 4,777 主要主要财务比率财务比率 留存收益 484 687 1,063 1,644 2,432 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 6,219 6,428 6,797 7,380 8,179 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7,938 8,153 9,550 10,696 12,681 营业收入(%) 87.9 1

13、4.0 27.1 31.1 25.5 营业利润(%) 44.2 -8.2 72.6 54.2 35.5 归属于母公司净利润(%) 29.5 -4.1 71.4 52.6 35.8 盈利能力盈利能力 毛利率(%) 27.7 27.3 27.1 28.4 29.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 8.9 7.5 10.1 11.7 12.7 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 4.1 3.9 6.1 8.7 10.6 经营活动现金流经营活动现金流 -41 322 953 1,212 1,556 ROIC(%) 4.1 3.8 5

14、.6 8.0 9.4 净利润 264 256 428 661 897 偿债能力偿债能力 折旧摊销 264 237 173 215 265 资产负债率(%) 19.8 19.4 27.0 28.9 33.1 财务费用 38 15 53 73 88 净负债比率(%) -0.9 -3.8 -4.7 -5.4 -8.3 投资损失 -9 -2 -5 -5 -4 流动比率 2.3 2.6 1.8 1.6 1.5 营运资金变动 -575 -270 304 268 310 速动比率 1.9 2.2 1.6 1.4 1.3 其他经营现金流 -22 86 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流

15、 238 -61 -781 -1,034 -1,163 总资产周转率 0.35 0.39 0.45 0.51 0.55 资本支出 122 136 630 823 900 应收账款周转率 2.2 2.0 2.3 2.7 3.0 长期投资 0 0 3 3 4 应付账款周转率 2.9 3.0 3.0 2.8 2.5 其他投资现金流 361 75 -148 -207 -259 每股指标（元每股指标（元/股）股） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -30 -122 -82 -78 -94 每股收益(最新摊薄) 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 短期借款 46 -48 0 0 0 每股经营现金

16、流(最新摊薄) 0.30 0.23 1.01 1.28 1.64 长期借款 0 0 10 11 9 每股净资产(最新摊薄) 6.57 6.79 7.18 7.80 8.64 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值指标（倍）估值指标（倍） 资本公积增加 11 0 0 0 0 P/E 70.1 73.1 42.7 27.9 20.6 其他筹资现金流 -86 -74 -92 -89 -103 P/B 2.7 2.6 2.5 2.3 2.1 现金净增加额现金净增加额 168 139 90 100 298 EV/EBITDA 29.6 32.1 24.8 16.9 12.6 资料来源：贝格数据，国盛证券

17、研究所 nMrOqQpQrOpNvNrOsOsNmP7NdN9PsQnNpNpPlOqQsNjMoPtP9PmNrRuOtRpONZqRqN 2020 年 07 月 12 日 内容目录内容目录 1. 军用无人机赛道：符合这轮军工大行情的主线逻辑，因其消耗性强预计在国内军用与全球军贸市场都迎来放量 .4 1.1 作战功能角度：军用无人机在未来战争中的应用场景会越来越多 .5 1.2 成长空间之一：军用无人机在战争中的应用场景扩大，其在装备结构比重有望进一步提升 .6 1.3 成长空间之二：军用无人机属于消耗品，战略储备与消耗量都很大.8 1.4 我国军用无人机在国内列装、全球军贸、民用拓展三大领

18、域市场前景可期.8 2. 航天彩虹：彩虹系列军用无人机享誉全球，是我国军用无人机赛道中的核心资产 . 10 2.1 无人机业务：彩虹系列是我国军用无人机赛道的核心资产 . 11 2.2 新材料业务：薄膜产品竞争力显著，下游需求拉动成长 . 14 3. 盈利预测与投资建议 . 16 4. 风险提示. 17 图表目录图表目录 图表 1：中美贸易战后期行情演绎顺序，国防军工是科技成长板块最后一块洼地 .4 图表 2：无人机按照用途划分可以分为军用和民用.5 图表 3：无人机在现代战争中扮演着十分重要角色，作用巨大 .5 图表 4：军用无人机具有战场适应、生存能力强，低成本等诸多优势 .6 图表 5：

19、通过信息梳理，我们发现美军无人机装备数量在逐步提升 .6 图表 6：美国“捕食者 B”军用无人机 .6 图表 7：美国“全球鹰”军用无人机.6 图表 8：美国已发展了谱系完整的军用无人机，中国重视布局察打一体.7 图表 9：未来军用无人机的四大发展趋势，发展潜力较好.8 图表 10：近年来，在战场上无人机被击落或损毁的报道不断.8 图表 11：新中国成立 70 周年阅兵式上展示的军用无人机系列.9 图表 12：2015-2024 年全球军用无人机市场规模预测. 10 图表 13：2013-2024 年中国军用无人机市场规模预测. 10 图表 14：航天彩虹实际控制人为中国航天科技集团 . 10

20、 图表 15：航天彩虹 2019 年营业收入 31.00 亿元，YoY+14.04%. 11 图表 16：航天彩虹 2019 年归母净利润 2.32 亿元，YoY-4.10% . 11 图表 17：航天彩虹彩虹系列无人机产品主要性能参数. 11 图表 18：2008-2018 年中国无人机出口市场份额 . 12 图表 19：航天彩虹无人机及相关产品营收和毛利率情况 . 12 图表 20：公司彩虹系列无人机主要型号介绍 . 12 图表 21：中国主要无人机包括：翼龙 1/2、彩虹 3/4/5 等 . 13 图表 22：彩虹 5 可与美国收割者和以色列苍鹭 TP 竞争 . 13 图表 23：公司无

21、人机任务载荷及配套设施及技术预研的布局. 13 图表 24：航天彩虹在国内率先布局无人机民用领域 . 14 图表 25：航天彩虹在新材料领域的主要产品为电容薄膜、光学膜等. 14 图表 26：2010-2024 年全球 LED照明市场规模不断增长 . 15 图表 27：2010-2018 年全球光伏安装量不断增长 . 15 图表 28：2014-2024 年全球面板市场规模不断增长 . 15 图表 29：2013-2020 年全球锂电池市场规模不断增长. 15 图表 30：2013-2019 年航天彩虹新材料业务营收情况. 15 图表 31：2017-2018 年航天彩虹新材料业务毛利率情况

22、. 15 图表 32：2019-2022 年公司收入与成本拆分预测（百万元）. 16 图表 33：可比公司相对估值比较. 16 2020 年 07 月 12 日 1. 军用无人机赛道：符合这轮军工大行情的主线逻辑，因其军用无人机赛道：符合这轮军工大行情的主线逻辑，因其消耗性强预计在国内军用与全球军贸市场都迎来放量消耗性强预计在国内军用与全球军贸市场都迎来放量 这一轮军工大行情背后的产业逻辑：我国在这一轮军工大行情背后的产业逻辑：我国在“十三五十三五”之前是武器装备能力建设期，预之前是武器装备能力建设期，预计计“十四五十四五”正式跨越进入武器装备放量建设期，尤其是消耗性装备的大幅放量增长。正式跨

23、越进入武器装备放量建设期，尤其是消耗性装备的大幅放量增长。我们认为，武器装备是从能力建设向放量列装推进的。我们认为，武器装备是从能力建设向放量列装推进的。 “十三五”之前一直是我国重点型号装备定型或者小批量列装阶段，如 20 系列航空装备、055 大型驱逐舰等，解决了从无到有的问题；然后是 2018 年以来我国加大实战化训练，训练强度和频率大幅增长，解决了从有到使用到逐步形成战斗力的问题；展望未来“十四五” ，将是我国武器装备的放量建设阶段，通过大批量的装备列装正式形成我国军工作战能力体系。 哪些武器装备会在哪些武器装备会在“十四五十四五”大幅增长大幅增长？消耗性装备消耗性装备。这个层面的产业

24、逻辑是：一方面。这个层面的产业逻辑是：一方面实战化训练会加大消耗性装备的消耗，另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备实战化训练会加大消耗性装备的消耗，另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备进行战略储备。进行战略储备。我们认为， 这一轮以 “十四五” 装备放量为主逻辑的军工行情要围绕 “消耗属性”展开，因为消耗属性越大，未来“十四五”列装量越大。比如，战斗机列装量大于运输机大于主战坦克，演绎到上市公司是中航沈飞的市场行情表现优于中航飞机、内蒙一机等。 为什么这个时点军工行情开始演绎为什么这个时点军工行情开始演绎？我们认为原因是：消耗性装备的大幅增长预期，是？我们认为原因是：消耗性装备的大

25、幅增长预期，是国防军工行情的基本面逻辑；国防军工行情的基本面逻辑；消耗属性的增强消耗属性的增强，是国防军工估值体系拔升的重要逻辑是国防军工估值体系拔升的重要逻辑；军工企业迎来戴维斯双击军工企业迎来戴维斯双击。此前市场在半导体等领域行情已有所表现，从科技属性角度看，军工与半导体并无差异，但军工板块此前一直是科技成长板块最后一块洼地。我们认为主要原因是：市场之前认为，国防军工是典型的 ToG 类的行业，下游是 200 万的军队人口，武器装备的列装空间有限，从而抑制了军工企业的成长空间与估值体系。但是武器装备的消耗属性一旦增强，我们认为成长空间、估值体系会迎来双击。此外，我们认为，中美贸易摩擦后期行

26、情主线的启动顺序，体现为大国博弈，落实在细分科技领域上的国产化；而国防军工是所有科技战的最高阵地，大国博弈主战场，军工行情或将继续演绎。 图表 1：中美贸易战后期行情演绎顺序，国防军工是科技成长板块最后一块洼地 资料来源：Wind，国盛证券研究所 此轮军此轮军工工行情行情，应围绕消耗属性的装备进行展开应围绕消耗属性的装备进行展开。消耗属性越大，未来消耗属性越大，未来“十四五十四五”列装列装量越大量越大。军用无人机是消耗属性强的典型装备。军用无人机是消耗属性强的典型装备。由于无人机损毁不会带来人员伤亡，且直接损失相较于有人驾驶飞机要小很多， 所以无人机作为作战工具是一种典型的消耗品。随着导弹等防

27、空武器性能提升，近年无人机被击落或损毁的报道不断，例如据美国陆军无人机系统编配现状和发展趋势研究，2014-2015 年美国共采购装备了约 1000 套“美洲狮”无人机系统，由于实战损失仅剩下约 600 套。目前全球处于百年未有之大变局的背景下，局部冲突对无人机的运用和损耗都会持续增加，无人机在未来战争中的需求量将大幅增长。 2020 年 07 月 12 日 1.1 作战功能角度：军用无人机在未来战争中的应用场景会越来越多作战功能角度：军用无人机在未来战争中的应用场景会越来越多 无人机是利用无线电遥控设备和自备的程序控制装臵操纵的不载人飞机。无人机是利用无线电遥控设备和自备的程序控制装臵操纵的

28、不载人飞机。无人机种类繁多、用途广特点鲜明，在尺寸、质量、航程、航时、飞行高度、飞行速度，任务等多方面都有较大差异。按用途分类，军用无人机可分为侦察无人机、诱饵无人机、电子对抗无人机、 通信中继无人机、 无人战斗机以及靶机等； 民用无人机可分为巡查/监视无人机、物流无人机、农用无人机、气象无人机、勘探无人机以及测绘无人机等。按飞行平台构型分类，无人机可分为固定翼无人机、旋翼无人机、无人飞艇、伞翼无人机、扑翼无人机等。 图表 2：无人机按照用途划分可以分为军用和民用 资料来源：CNKI，国盛证券研究所 军用无人机军用无人机作战功能颇多，作战功能颇多，应用场景应用场景也也越来越多，是现代及越来越多

29、，是现代及未来战争未来战争中的主要装备中的主要装备。从具体作战用途上看，无人机被广泛用于对地攻击、电子干扰、诱饵欺骗、侦察监视、空中预警、目标指示、火力评估、通信中继、空中格斗和反导拦截等方面。从军事报道上看，军用无人机在战争中的应用场景越来越多，将成为未来战场的主要装备。 图表 3：无人机在现代战争中扮演着十分重要角色，作用巨大 无人机应用无人机应用 具体作用具体作用 代表机型及应用案例代表机型及应用案例 对地攻击对地攻击 搭载武器搭载武器 2001 年美国将“捕食者”改装成察打无人机（MQ-1B），挂载 2 枚海尔法导弹，在阿富汗战争中屡立战功。 自杀攻击自杀攻击 美国默虹、南非 LARK

30、、以色列哈比无人机机身前部装有战斗部，采取自杀式袭击，专攻击敌方雷达系统。 作战保障作战保障 电子干扰电子干扰 海湾战争中，多国使用 ACM-141A 无人机，在空中撒箔条形成大范围干扰幕，使伊军地面警戒雷达失效。 诱饵欺骗诱饵欺骗 1982 年叙以贝卡谷地之战，以色列以无人机作诱饵，诱骗叙军导弹制导雷达开机，继而摧毁其导弹阵地。 侦察监视侦察监视 伊拉克战争中，美军“全球鹰”执行任务 15 次，拍摄图像 4800 余幅，提供了大量准确的伊军情报信息。 空中预警空中预警 由美国格鲁曼公司研制的 D754 型空中预警无人机，续航时间长达 14h，可同时跟踪处理数百个目标。 目标指示目标指示 在北

31、约轰炸前南联盟期间，4 架美国“捕食者”装备 AN/AAS-4(V)激光照射器为攻击飞机指示作战目标。 火力评估火力评估 2011 年美英法等多国干预利比亚局势，“全球鹰”进行火力打击效果评估，查看敌方防空体系瘫痪程度。 通信中继通信中继 美军在蝠式、火力侦察兵等无人机上安装通信设备，以保障山地作战部队进行超越地平线的远距离通信。 空中截击空中截击 空中格斗空中格斗 2010 年美国波音研制的幻影射线无人战斗机首次亮相，其作战半径达 2400 km，超过了猛禽战斗机。 反导拦截反导拦截 将无人机部署在敌洲际导弹发射点周围 300-500km 执行任务，一旦敌方发射导弹，无人机立即进行拦截。 资

32、料来源：无人机在现代战争中的运用及发展，国盛证券研究所 军用无人机具有战场适应、生存能力强，低成本等诸多优势军用无人机具有战场适应、生存能力强，低成本等诸多优势。军用无人机可以：有效降低人员伤亡； 受气候条件限制少， 可在恶劣环境下执行任务； 具备较高的经济性。 此外，经过多次实战考验及迭代，无人机已不限于侦查、监视等传统模式，在军事打击、信息对抗、预警等领域，发挥的作用越来越大。我们认为在智能化远程攻击武器为主导的非我们认为在智能化远程攻击武器为主导的非接触战争中，无人机成为改变未来战争规则的颠覆性技术装备，也必将成为国家间军事接触战争中，无人机成为改变未来战争规则的颠覆性技术装备，也必将成

33、为国家间军事博弈的重要力量。博弈的重要力量。 2020 年 07 月 12 日 图表 4：军用无人机具有战场适应、生存能力强，低成本等诸多优势 无人机优势无人机优势 说明说明 战场适应能力强战场适应能力强 无人机不用受人的因素限制，在极端恶劣战场环境下能够更好完成任务并实现“零伤亡”目标。 战场生存能力强战场生存能力强 因不需考虑飞行员存在，在结构设计上具极大灵活性；易于采用各类隐身措施提高防雷达、红外、目视能力；可作出超机动动作规避突防；同时因起降方式多样，对战地机场依赖少。 低成本、高效费比低成本、高效费比 制造成本低，减少了生命维持系统；维护/使用成本低，无人机控制员训练时间短费用低。可

34、完成大量有人驾驶飞机可执行的任务，且低成本可使其专业化程度更高。 配臵灵活、 任务多元化配臵灵活、 任务多元化 在体积、使用、维护上具备综合优势，战场上配臵更灵活，使各战术单位方便地获得无人机支持；无人机系统采用平台化、模块化方式设计，便于根据实际情况灵活调整。 资料来源：全球无人机网，国盛证券研究所 1.2 成长空间之一：军用成长空间之一：军用无人机无人机在战争中的应用场景扩大，其在装备结构比在战争中的应用场景扩大，其在装备结构比重有望进一步提升重有望进一步提升 随着无人机在战争中的作用在逐步放大，在装备中的结构比重也有望进一步提升随着无人机在战争中的作用在逐步放大，在装备中的结构比重也有望

35、进一步提升。回顾美国军队发展史，我们可以发现美军装备中无人机比重在有规划性的提升，对比我军发展同样具有较强的参考性。 图表 5：通过信息梳理，我们发现美军无人机装备数量在逐步提升 时间时间 美国军用无人机发展具体事件美国军用无人机发展具体事件 2000 年 美国国防部发布2002-2007 年无人机规划纲要，指出军队在作战和训练中要广泛使用无人机系统，并强调美军必须在 2010 年前仔细考虑，如何使用无人作战飞机对敌方防空系统进行电子打击和压制。 2003 年 伊拉克战争初期，美军在伊部署 10 多种无人机系统，包括 90 架无人机，相较于阿富汗战争中仅有全球鹰、捕食者、指针三种机型，其机型增

36、加了 3 倍多。 2004 年 美国五角大楼官员预计，到 2015 年美军 10%作战飞机将实现无人化；此外美军担任情报、监视和侦察任务的飞机中大约有 40%以上将是无人机$随 2012 年 从小型的人员便携式飞翼式飞机到大型的战斗机，2012 年无人机在美军空中力量中所占的比重为 31%。而在 2005 年，这一数字仅为 5%。国防部在无人机方面的投资从 2000 财年的 2.84 亿美元增长到 33 亿美元。 2018 年 美空军20162036 年小型无人机系统飞行规划提出了多种蜂群作战构想，规划在 2035 年形成蜂群作战能力；美陆军新版机器人及自主系统战略提出在 2030 年实现无人

37、机系统蜂群作战。 资料来源：中国知网，新浪军事，国盛证券研究所 美国已发展美国已发展了了谱系完整的谱系完整的军用无人机军用无人机，对于我国军用无人机发展具有参考作用对于我国军用无人机发展具有参考作用。无人机首次投入作战始于越南战争，主要用于战场侦察。随后在中东战争、海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争等局部战争中频频亮相、屡立战功。在阿富汗战场上无人机成为战场主角，多次实施“斩首”行动。 图表 6：美国“捕食者B”军用无人机 图表 7：美国“全球鹰”军用无人机 资料来源：环球军事网，国盛证券研究所 资料来源：环球军事网，国盛证券研究所 2020 年 07 月 12 日 图表 8：美国已

38、发展了谱系完整的军用无人机，中国重视布局察打一体 种类种类 机型机型 型号型号 翼展 （翼展 （m） 最大起飞最大起飞重量 （重量 （kg） 最高最高/巡航速巡航速度（度（km/h） 最 大飞 行高最 大飞 行高度（度（m） 续航（续航（h） 侦察侦察 美国 高空远程高空远程 美：EQ-4B Global Hawk（全球鹰） 39.9 14628 629/575 18000 32+ 美：MQ-4C Triton（人鱼海神） 39.9 14628 575/- 18000 30 美：RQ-170 Sentinel（哨兵） 20 3856 - 15000 - 中 高 空 中中 高 空 中程程 美：M

39、Q-8B Fire Scout（火力侦察兵） 8.4 1430 213/200 6100 8 美：MQ-8C Fire Scout（火力侦察兵） 11.2 2721 260/200+ 6100 15 中空中程中空中程 美：RQ-21A Blackjack（黑杰克） 4.9 61 138/101 5900 16 中空近程中空近程 美：RQ-7B Shadow（阴影） 4.3 170 204/130 4600 6 美：RQ-2B Pioneer（先锋） 5.2 205 200/120 4600 5 低空近程低空近程 美：BQM-147 Exdrone 2.5 43 130/- 3000 3 小型小

40、型 美：XPV-1 Tern（燕鸥） - - - - - 美：XPV-1 Mako（灰鲭鲨） - - - - - 察 打 一察 打 一体体 高空中程高空中程 美国 美：MQ-9A Reaper（收割者） 20 4760 482/313 15000 14 中国 中：云影 17.8 3000 620 14000 6 中：彩虹-7 22 13000 928 10000-13000 - 中 高 空 近中 高 空 近程程 美国 美：MQ-1B Predator（捕食者） 16.8 1020 217/130 7620 24 美：MQ-1C Gray Eagle（灰鹰） 17 1633 309/200+ 8

41、840 25 中国 中：翼龙 14 1100 280 6000 20 中：翼龙-D 17.6 1500 280 7500 35 中：翼龙 20.5 4200 370 9000 20 中：鹞鹰 14.4 1250 215 7500 32 中：彩虹-3 8 640 256 7000 12 中：彩虹-4 18 约 1300 300 7000-8000 14-35 中：彩虹-5 21 3300 300 7600 40 中：WJ-600A/D 6.6 1100 850 8000-10000 5 运输机运输机 中 高 空 远中 高 空 远程程 美：CQ-10 Snowgoose（雪雁） 2.1 635 6

42、1 5500 19 资料来源：Military Balance 2018，环球军事网，国盛证券研究所 未来未来军用军用无人机发展主要沿着 “靶机无人机发展主要沿着 “靶机ISR察打一体化察打一体化无人作战飞机无人作战飞机空天一体化”空天一体化”的轨迹发展的轨迹发展，我国军用无人机未来发展路径仍然较长，空间仍然较大，我国军用无人机未来发展路径仍然较长，空间仍然较大。主要会有以下四个发展趋势：从低空侦察向高空长航时发展；从单一侦察向察打一体、无人作战飞机发展；战飞机从对地攻击向制空型无人战斗机发展；从低空低速向高空高速、临近空间高超声速发展。 这些发展将大大促进精确打击、 无人化作战， 乃至陆海空

43、天电 “五维”的一体化作战。 2020 年 07 月 12 日 图表 9：未来军用无人机的四大发展趋势，发展潜力较好 发展趋势发展趋势 具体内容具体内容 从低空侦察向高空长航时发展从低空侦察向高空长航时发展 高空长航时无人侦察机将具备高隐身、高速、高空、长航时等发展特点。 从单一侦察向察打一体、 无人作战发从单一侦察向察打一体、 无人作战发展展 无人机无需考虑飞行员的承受能力等因素，它能够压制敌防空、实施对地轰炸与攻击，可以实现大过载，确保零伤亡，在速度、高度、航程和隐身性、机动性方面有鲜明的优势。 从对地攻击向制空型无人战斗机发从对地攻击向制空型无人战斗机发展展 无人战斗机除具有对地攻击的特

44、点外，侧重于进行空中拦截、空中格斗，一般用于消耗战，争夺制空权，既可以纵深打击，又可以远程侦察和监视，具有多用途、高机动、自适应等特点。 从低空低速向高空高速、 临近空间高从低空低速向高空高速、 临近空间高超声速发展超声速发展 从航空航天技术发展方向与技术制高点出发，其发展特点是：飞行马赫数 3 以上；具有时效敏感性；能够快速打击与侦察；能够空天往返；可实现全球到达等。 资料来源：中国航空报，国盛证券研究所 1.3 成长空间之二：军用成长空间之二：军用无人机无人机属于消耗品，属于消耗品，战略储备与消耗战略储备与消耗量都很大量都很大 无人机作为“消耗”品，具有“易耗”属性无人机作为“消耗”品，具

45、有“易耗”属性。由于无人机损毁不会带来人员伤亡，且直接损失相较于有人驾驶飞机要小很多；此外，现代战争导弹等防空武器的性能越来越先进，大大增大了军用无人机被击落的风险。所以无人机作为“作战工具”是一种典型的消耗品。近年来，在战场上无人机被击落或损毁的报道不断。 图表 10：近年来，在战场上无人机被击落或损毁的报道不断 报道来源报道来源 具体具体事项事项 美国陆军无人机系统编配现状美国陆军无人机系统编配现状和发展趋势研究和发展趋势研究 2014-2015 年美国共采购装备了约1000 套“美洲狮”无人机系统，由于实战损失仅剩下约 600 套。 百度百家“冷锋点兵”百度百家“冷锋点兵” 在 2019

46、 年进行不完全统计，近两年美军在中东地区共损失了 10 架无人机，1 架全球鹰无人机，4架 MQ-9“死神”无人机，及 5 架 MQ-1“捕食者”及改进型被击落或坠毁。 防务世界网站报道防务世界网站报道 2020 年上半年利比亚内战双方共损失了 25 架无人机，其中包括 17 架土耳其 Bayraktar TB2 和 8 架中国“翼龙”无人机。 “英国无人机战争”机构研究“英国无人机战争”机构研究 2007-2020 年 7 月 1 日美国被击落或失事的无人机为 236 架。击落地主要集中在阿富汗、伊拉克、利比亚、叙利亚等冲突频发地带。 资料来源：中国知网等，国盛证券研究所 我们我们认为当前全

47、球正处于百年未遇之大变局，区域局势仍不明朗，局部战争中对无人机认为当前全球正处于百年未遇之大变局，区域局势仍不明朗，局部战争中对无人机的运用和损耗将持续增加，我们判断作为战争中的“易耗品” ，的运用和损耗将持续增加，我们判断作为战争中的“易耗品” ，军用军用无人机在未来战争无人机在未来战争中的需求量将大大增加中的需求量将大大增加，因此相应地因此相应地，军用无人机的战略储备量也会大幅增长军用无人机的战略储备量也会大幅增长。 1.4 我国我国军用军用无人机无人机在国内列装、全球军贸、民用拓展三大领域在国内列装、全球军贸、民用拓展三大领域市场前景可市场前景可期期 国内无人机市场大有可为国内无人机市场

48、大有可为，我们从国内军用、国际军贸、以及民用三个维度分析：，我们从国内军用、国际军贸、以及民用三个维度分析： 1）国内列装国内列装，军用军用无人机无人机或在或在“十四五”“十四五”期间期间迎来巨大机遇期迎来巨大机遇期。党的十九大明确提出建设国际一流军队的目标，建设一流军队需要一流武器装备支撑，无人机以其作战使用灵活、使用成本较低、避免人员伤亡等优点，在现代战争中制胜作用愈发凸显。我国正在积极开展无人机作战使用相关研究，多型号先进无人机相继定型落地，未来我军将会加大无人机采购和装备数量，国内市场将迎来大的机遇期。 21 世纪以来，我国空军装备展现全新面貌，主力作战机型加速迭代，但据全球无人机网数

49、据， 当前我国无人机应用水平落后美国近 20 年， 先进机型距美国技术方面仍有差距， 2020 年 07 月 12 日 所以我国无人机在军民应用领域的缺口仍十分巨大。我们预计我们预计，随着我，随着我国国机械化、信息机械化、信息化建设的深入推进化建设的深入推进，以及新式无人机技术的提升，以及新式无人机技术的提升，我国无人机订单将加速落地，我国无人机订单将加速落地 图表 11：新中国成立70周年阅兵式上展示的军用无人机系列 名称名称 图片图片 简介简介 无侦-8 无人侦察机 高空高速无人侦察机，具极佳的隐形设计，可对敌防护严密的战略、战役目标实施有效突防，利用配装的多种侦察任务设备获取高分辨率目标

50、图像，为各级作战部队提供侦察和打击效果评估情报。 攻击-2 察打一体无人机 我国自行研制的一型中高空长航时察打一体无人机系统，首款装配涡轮螺旋桨发动机的无人机，具备全自主水平轮式起降、巡航飞行、性价比高、多用途、易使用等突出特点，能挂载多种制导武器和自由落体炸弹，可执行侦察、监视和对地打击等任务。 攻击-11 无人机验证机 我国自主研制的高空长航时察打一体无人机，采用涡扇发动机和隐身设计，无尾飞翼布局，可外挂多种空地导弹，具备隐身性能好、续航时间长、攻击精度高等特点，可进行战场侦察、搜索识别、精确打击，能够全天候遂行侦察打击任务。 两型侦察干扰无人机 侦察干扰无人机是我国自主研发的第一代无人机

51、平台，是未来联合作战夺取制信息权的重要力量。 “飞鸿”某新型无人机 “飞鸿”某新型无人机是我军现役战役战术信息支援体系中的一型重要装备，具有战场侦察、目标定位、火炮校射、火力引导和打击毁伤效果评估等功能，成为信息化作战效能的倍增器。 资料来源：环球网，新华网，中国青年报，环球时报公众号，观察者网，国盛证券研究所 2）全球全球军贸，军贸，军用军用无人机是出口的重要方向无人机是出口的重要方向。随着彩虹系列、翼龙、翔龙无人机的研发成功，我国无人机技术已接近国际先进水平，部分企业如航天彩虹已实现批量出口。根据美智库 IISS 数据，2008 年至 2017 年中国出口 88 架军用无人机，相比之下美国

52、和以色列分别出口 351 架和 186 架， 我国军用无人机出口还有提升空间。 根据根据 TealGroup，预计到预计到 2024 年，全球军用无人机市场规模将达到年，全球军用无人机市场规模将达到115 亿美元。亿美元。 我们预测到我们预测到 2024 年左右我国军用无人机产销量有望达到全球无人机市场年左右我国军用无人机产销量有望达到全球无人机市场 25%左右的左右的份额， 我国无人机规模预计将达到份额， 我国无人机规模预计将达到 170 亿元人民币， 未来十年预计我国军用无人机产值亿元人民币， 未来十年预计我国军用无人机产值合计或超合计或超 1100 亿元人民币。亿元人民币。 2020 年

53、 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2015-2024年全球军用无人机市场规模预测 图表 13：2013-2024年中国军用无人机市场规模预测 资料来源：TealGroup，国盛证券研究所 资料来源：TealGroup，国盛证券研究所 3）民用方面，）民用方面，下游下游各领域市场需求强劲各领域市场需求强劲。无人机在物探、地理测绘、应急救援、农业生产、石油管线巡线、电力巡线、森林防火、治安维稳、处突、海洋巡逻、区域警戒、物流、航拍服务以及搭载飞行服务等领域均有大量的市场需求。近年我国在民用无人机领域涌现出如大疆、亿航、顺丰等具有国际竞争力的企业，中

54、国在全球无人机领域中的影响力正逐步扩大。 2. 航天彩虹：航天彩虹：彩虹系列军用彩虹系列军用无人机无人机享誉全球，享誉全球，是我国军用无是我国军用无人机赛道中的核心资产人机赛道中的核心资产 航天彩虹背靠中国航天科技集团，是航天彩虹背靠中国航天科技集团，是我国军用无人机行业的龙头我国军用无人机行业的龙头企业企业。公司传统业务为新材料的研发生产销售，2017 年完成重大资产重组并购彩虹无人机 100%股权，成为我国首家以无人机为主营业务的上市公司。公司公司控股股东控股股东航天航天气动院是我国空气动力研究气动院是我国空气动力研究的核心机构。的核心机构。航天气动院系航天科技集团下辖研究院，是我国第一个

55、大型空气动力研究与试验基地，参与国内各类飞行器的研制工作，成功解决了一批航空航天型号气动关键技术问题。曾经荣获省部委级以上科技进步奖 300 余项，国家发明奖 4 项，国家科技进步奖 6 项，获国家专利授权 500 余项，为航天、航空事业的发展和国民经济建设做出重要贡献。航天气动院对彩虹系列无人技术发展可以提供技术支撑。 图表 14：航天彩虹实际控制人为中国航天科技集团 资料来源：Wind，国盛证券研究所 重组后重组后公司公司双主业发展态势良好，双主业发展态势良好，业绩实现稳健增长业绩实现稳健增长。公司 2019 年实现营收(31.00 亿元，+14.04%)。其中无人机及相关产品实现营收 1

56、4.16 亿元，占比 45.68%，同比增长18.23%；新材料产品（含电容膜、背材膜及绝缘材料、光学膜）合计实现营收 14.47 亿0%1%2%3%4%5%6%7%8%020406080017E2019E2021E2023E全球军用无人机市场（亿美元）增长速度（%）0%5%10%15%20%25%05320152017E2019E2021E2023E中国军用无人机市场（亿美元）增长速度（%） 2020 年 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 元， 占比 46.68%， 同比增长 3.22%。 2019 年实现归母净

57、利润2.32 亿元， 同比下降 4.10%，系行业影响下薄膜产能过剩及业绩未达标产生的减值损失所致。公司公告表态称已积极调整业务布局，将尽快走出膜业务低谷。 2020Q1 公司受新冠疫情影响，营收同比下降 22.35%，净利润同比下降 14.67%。公司于 2 月逐步推进复工复产，无人机业务圆满完成重组业绩承诺。当前双主业发展态势良好，我们认为在双主业驱动下公司业绩将实现稳定增长。 图表 15：航天彩虹 2019年营业收入 31.00 亿元，YoY+14.04% 图表 16：航天彩虹 2019年归母净利润2.32亿元，YoY-4.10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，

58、国盛证券研究所 2.1 无人机业务无人机业务：彩虹系列是我国军用无人机赛道的核心资产：彩虹系列是我国军用无人机赛道的核心资产 彩虹系列无人机型谱是目前国内无人机产品型谱最全的，成熟产品包括彩虹系列无人机型谱是目前国内无人机产品型谱最全的，成熟产品包括：彩虹-3 中空多用途无人机系统、彩虹-4 中空长航时无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D垂直起降固定翼无人机等，大部分取得出口立项批复并远销海外，整机出口数量及金额在国内领先。 图表 17：航天彩虹彩虹系列无人机产品主要性能参数 产品产品 起飞重量起飞重量/kg 有效荷载有效荷载/kg 翼展翼展/m 巡航速度（巡航速度（km/h）

59、 续航时间续航时间/h 任务半径任务半径/km 升限升限/m 彩虹-3 650 180 8 180-220 12 200 6000 彩虹-4 1330 345 18 150-180 40 250（视距）； 2000（卫通） 7200 彩虹-5 3300 1200 21 180-220 40 250（视距）； 2000（卫通） 7200 彩虹-10 350 50 6.7 150 7 - 7000 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 航天彩虹航天彩虹掌握军用无人机领域的掌握军用无人机领域的完全自主知识产权核心技术完全自主知识产权核心技术。公司在无人机和相关领域实力雄厚，从经济收入、产品和技术水平以

60、及影响力等多方面综合实力处于国内领先地位。现已形成总体、结构、飞控、航电、指控、载荷应用等多专业配臵齐全的研究体系，掌握完全自主知识产权的核心技术。公司具备完整的研发设计生产体系和大型复杂系统集成验证能力，是国内领先的面向无人机创新研发与集成、飞行验证快速协同机制为特征的系统总体单位。公司市场竞争力较强，以其产品体系完整、性价比高、功能齐备、使用便捷等特点，产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位，一直在国际舞台上与美国、以色列、欧洲等国的大型企业同台竞技， 近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。 彩虹无人机作为我国最具实战经验的成

61、熟产品，在国际、国内享有较高的声誉。 9.23 12.14 14.47 27.19 31.00 4.20 31.45% 180.83% 87.93% 14.04% -22.35% -50%0%50%100%150%200%0552001820192020Q1航天彩虹营业总收入（亿元） 同比（%） 1.00 1.23 1.87 2.42 2.32 0.05 22.68% 187.17% 29.51% -4.10% -14.67% -50%0%50%100%150%200%00.511.522.53200182019 2020Q1航

62、天彩虹归母净利润（亿元） 2020 年 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 20082018 年年航天彩虹系列无人机全球出口份额占比航天彩虹系列无人机全球出口份额占比 35.4%市占率第二，近年来无市占率第二，近年来无人机业务营收实现大幅增长。人机业务营收实现大幅增长。根据 SIPRI ChinaPower Project ，2008-2018 年中国出口无人机共 181 架，彩虹占比 35.4%排第二，约 64 架。2019 年无人机及相关产品营收（14.16 亿元， 同比+18.23%） ， 2016-2019年 CAGR为 46.84%， 2019 年毛

63、利率 （36.39%，同比-2.12pct） 。 图表 18：2008-2018年中国无人机出口市场份额 图表 19：航天彩虹无人机及相关产品营收和毛利率情况 资料来源：SIPRI CSIS ChinaPower Project，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 航天彩虹无人机业务航天彩虹无人机业务包括四大块：整机、任务载荷及配套设备、应用服务、先进无人机包括四大块：整机、任务载荷及配套设备、应用服务、先进无人机技术预研。技术预研。 1）整机：）整机： 立足军贸黄金赛道， 引领无人机自主可控和国产化立足军贸黄金赛道， 引领无人机自主可控和国产化， 成熟产品全球稳定供货， 成熟

64、产品全球稳定供货，新产品稳步推进新产品稳步推进。公司是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的企业，近十年销售额累计处于全球军贸市场前三。国内市场上，党的十九大明确提出建设国际一流军队的目标，建设一流军队需要一流武器装备支撑，实现无人机自主可控对我国国防意义重大。根据公司公告，公司军用无人机国内订单不断增加，且核心指挥控制站和软件及机体结构均由公司自产。公司不断研发新机型，考虑到彩虹-3/4/5 等成熟产品海外大量供货，预计未来更高性能的新机型产品有望给公司带来新增长点。 图表 20：公司彩虹系列无人机主要型号介绍 产品产品 介绍介绍 发展进程发展进程 图示图示 彩虹彩虹-1 中国第一架自主设

65、计研制、具有自主知识产权、全自主飞行能力的无人机 2001 年试飞成功，2004 年实现我国无人机批量出口零突破，目前已停产 彩虹彩虹-2 和彩虹-1 处于同一时代的低端无人机 目前已停产 彩虹彩虹-3 可自主起飞着陆，机动性强，任务载荷能力大，留空时间长，能在复杂地区执行自主超低空任务，实现低端无人机到中高端的转变 2007 年首飞成功，目前全球稳定供货 彩虹彩虹-4 系统挂载能力强、航时长，自动化程度高，部署快速灵活，操作简单方便 2011 年首飞成功，目前全球稳定供货 彩虹彩虹-5 飞行高度高、载荷能力强、航程大，高原短距起降能力强，可靠性强、出勤率高，开创了民用无人机使用新模式：一次飞

66、行满足多行业数据需求 2015 年首飞成功，2017 年全面推向市场开始量产，目前全球稳定供货 彩虹彩虹-10 可在直升机模式下垂直起降，在固定翼飞行器模式下快速巡航，通过旋翼倾转实现飞行模式转换，速度快、航程远 研制成功 彩虹彩虹-101 具备全自主起降和飞行的能力，是国内设计重量最大、载荷能力最强的无人自转旋翼机系统 2020 年完成应用演示试验 彩虹彩虹-804D 集合多旋翼和固定翼无人机优势，技术风险低、起降场地适应性强、使用灵活，主要用于民用领域 2018 年首飞成功 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 64, 35.4% 97, 53.6% 20, 11.0% 彩虹 翼龙

67、 其他 447.30 1089.69 1197.95 1416.28 34.33% 30.96% 38.51% 36.39% 0%10%20%30%40%50%02004006008000720182019无人机及相关产品营收（百万元） 2020 年 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 彩虹彩虹-4 是过去是过去 10 年重要机型，彩虹年重要机型，彩虹-5 接力彩虹接力彩虹-4 与国际领先无人机竞争。与国际领先无人机竞争。根据军报记者信息，由于彩虹-5 在 2017 年才开始批量生产，彩虹-3 在性能上不如国内主要竞

68、争对手翼龙 1，因此彩虹-4 在过去 10 年是公司最重要的机型。彩虹-4 无人机系统由 1 个地面站和 3 架无人机及相关载荷构成，进行侦察并攻击目标，装有摄像、SAR 雷达，具备 4 枚挂载精确制导武器，可精确打击目标，除军事用途外还可用于航空物探、海事巡查、海上搜寻、海洋环境监测评价等多个领域，已出口至阿尔及利亚、埃及、伊拉克等国。为更好满足国际市场不断增长的需求，公司研发了彩虹为更好满足国际市场不断增长的需求，公司研发了彩虹-5，有望与美国收割者和以，有望与美国收割者和以色列苍鹭色列苍鹭 TP 竞争。竞争。 图表 21：中国主要无人机包括：翼龙1/2、彩虹3/4/5等 图表 22：彩虹

69、5 可与美国收割者和以色列苍鹭TP 竞争 资料来源：SIPRI CSIS ChinaPower Project，国盛证券研究所 资料来源：SIPRI CSIS ChinaPower Project，国盛证券研究所 2) 任务载荷及配套设施任务载荷及配套设施：2008 年即推出 AR 导弹跟随彩虹无人机出口，已出口至多个国家，不断提升导弹打击精度，2019 年报表示国内外累计发射命中率超过 98%，未来光电设备、高清相机等配套设施有提供新增长点。 3）先进无人机技术预研先进无人机技术预研：公司借鉴多年无人机技术研究成果，在推动复杂环境、高速、高机动的新型飞行器理论研究、应用基础研究及先期工程技术

70、攻关方面开展大量工作。 图表 23：公司无人机任务载荷及配套设施及技术预研的布局 业务业务 发展进程发展进程详情详情 任务载荷及配套设施 主要是射手系列导弹，2008 年推出AR-1 型无人机专用导弹，跟随彩虹-3 和彩虹-4 配套出口，2017 年推出AR-2 型号，不断突破关键技术提升打击精度，2019 年国内外累计发射命中率超过 98% 先进无人机技术预研 2018年：年：成功突破高原起降、短距起降、一站控双机、可见光制导等多项关键技术；2019 年：年：突破以新一代航电架构、通用飞控计算机工程样机研制、抗干扰导航与高精度惯导及微波着陆引导工程化应用等关键技术群 资料来源：彩虹无人机科技

71、有限公司，公司公告，国盛证券研究所 4）应用服务（民用） ：无人机在民用领域潜在空间巨大，公司坚持军民用协同，积极布）应用服务（民用） ：无人机在民用领域潜在空间巨大，公司坚持军民用协同，积极布局民用领域。局民用领域。公司是目前国内少数掌握中大型无人机民用技术并投入应用的企业，在无人机民用市场起步期提前部署，无人机航空物探市场占据主导地位。公司早期无人机军贸占比达 90%以上，近 3 年民用领域订单逐渐增加。2018 年保持原有国内外民用作业服务并与国家基础地理信息中心签订 8 套大型无人机系统，以四川测绘地理信息局为试点建设单位，开展项目交付和试运行；2019 年与多个用户合同签约，在测绘、

72、森林防火及航空物探等民用中大型无人机领域继续保持领先地位。 2020 年 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：航天彩虹在国内率先布局无人机民用领域 时间时间 事件事件 2011 年 应急通信项目首次在中空长航时无人机上进行了移动应急通信演示验证，填补了我国灾后救援应急通信领域的空白 2012 年 三维影像项目在国内首次突破了无人机搭载激光雷达进行地形探测、地理测绘、遮挡目标获取、三维地貌实时成像等先进技术，极大的拓展了无人机的应用前景 2013 年 彩虹-3 航空物探测量系统作为世界上首套无人机航空物探（磁、放）综合站测量系统，填补我国航空物探无人

73、机装备空白 2015 年 开展了海洋监测演示飞行试验，是我国海洋应用领域首次使用大中型无人机开展示范作业演示 2016 年 彩虹-4 无人机完成国内首次卫通飞行试验 2017 年 量产的彩虹-5 开创了民用无人机使用新模式：一次飞行满足多行业数据需求 2017 年 彩虹无人机在多个试验场开展大规模航空地球物理调查项目 2019 年 彩虹-4 航空物探成功首飞 资料来源：公司公告，中国航天科技集团有限公司，国盛证券研究所 2.2 新材料新材料业务业务：薄膜产品竞争力显著，下游需求拉动成长：薄膜产品竞争力显著，下游需求拉动成长 公司新材料业务包括公司新材料业务包括电容器聚丙薄膜电容器聚丙薄膜、功能

74、聚酯薄膜功能聚酯薄膜、光学膜光学膜、锂离子电池隔膜锂离子电池隔膜，主要，主要用于电子、光伏、面板、用于电子、光伏、面板、锂电池锂电池等领域，公司在各产品领域均保持市场领先地位。等领域，公司在各产品领域均保持市场领先地位。 1）电容器聚丙薄膜：）电容器聚丙薄膜：产能规模、产品系列等方面拥有明显优势，其中超薄型薄膜、耐高温薄膜、安全防爆膜和高压电力电容器薄膜等高端产品的竞争优势显著。 2）功能聚酯薄膜：）功能聚酯薄膜：光伏背板背材用膜市场占有率处国内领先，超薄类聚酯膜材料打破高端产品进口垄断。 3）光学膜：）光学膜：以反射膜、增亮膜为主，各类品种齐全，可实现光学膜一整套解决方案，目前生产的光学膜质

75、量和技术处于国内先进水平，供应三星、LG、TCL 等一流企业。 4）锂离子电池隔膜：）锂离子电池隔膜：公司锂电池隔膜生产线为世界上第一条半干半湿法生产线，拥有生产效率高、成本低等优势，技术处行业领先地位，目前处于中试阶段。 图表 25：航天彩虹在新材料领域的主要产品为电容薄膜、光学膜等 产品产品 介绍介绍 公司公司产能产能布局布局 图示图示 电容器聚丙薄膜 薄膜电容器核心介质材料，薄膜电容器主要应用于电子、家电、通讯、电力、电气化铁路、混合动力汽车等多个行业 公司具备年产 1.2 万吨电容器聚丙薄膜产能 功能聚酯薄膜 产品涵盖光伏背板背材用膜，工业、电子与电气用膜，光学用膜，保护膜，电容器聚酯

76、用膜，电子、胶带用膜等 具备年产 8 万吨各类聚酯材料的产能 光学膜 应用于高端液晶显示器材背光膜组、抗静电保护膜、触摸屏保护膜、汽车玻璃隔热贴膜等，产品包括反射膜、增亮膜等，涵盖液晶显示行业所需全部光学薄膜品类 公司拥有年产 20000 吨光学基膜产能，2019 年控股子公司扩产建设 5000 万平方米反射膜生产线，将进一步提升公司光学膜盈利能力和市场占有率 锂离子电池隔膜 用于储能电池和动力电池，储能电池主要应用在 3C 产品（即计算机、通讯和消费电子产品）和电动工具等领域；动力电池主要应用在新能源汽车、航天航空等领域 公司年产9000 万平方米锂电池隔膜项目报告期内继续开展多元化调整工艺

77、，提高成品率，成功开发超薄隔膜 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 下游需求增长带动公司新材料业务规模增长。下游需求增长带动公司新材料业务规模增长。我们选取我们选取 LED 照明、光伏、显示面板、照明、光伏、显示面板、锂电池四个行业说明锂电池四个行业说明：1）LED照明：照明：电容器聚丙薄膜广泛应用于 LED 照明为代表的光 2020 年 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电行业，全球 LED 照明行业由 2010 年的 37.17 亿美元增至 2018 年的 589.10 亿美元，预计 2024 年达 1279.70 亿美元，2）光伏：）光伏：功能聚酯薄膜

78、用于光伏背板，光伏产业对调整能源结构、推进能源生产具有重要意义，2018 年全球光伏装机量 103.00GW，环保的趋势下，预计未来光伏应用更加广泛，3）显示面板：）显示面板：光学膜主要用于显示面板，全球显示面板行业规模由 2014 年的 1141.6 亿美元增至 2019 年的 1377 亿美元，预计 2024年达 1577 亿美元，4）锂电池：）锂电池：锂离子电池隔膜主要用于锂电池，全球锂电池市场规模由 2013 年的 151 亿美元增至 2018 年的 350 亿美元，预计 2020 年达 408 亿美元。 图表 26：2010-2024年全球LED 照明市场规模不断增长 图表 27：2

79、010-2018年全球光伏安装量不断增长 资料来源：Digitimes，Mordor Intelligence，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 28：2014-2024年全球面板市场规模不断增长 图表 29：2013-2020年全球锂电池市场规模不断增长 资料来源：marketsandmarkets，Printed Electronics Now，国盛证券研究所 资料来源：ResearchGate，国盛证券研究所 下游需求增长的背景下，公司新材料业务营收实现增长，其中电容膜（下游需求增长的背景下，公司新材料业务营收实现增长，其中电容膜（2017 年年 0.43亿元，亿

80、元，2019 年年 3.04 亿元） 、背材膜及绝缘材料（亿元） 、背材膜及绝缘材料（2017 年年 1.00 亿元，亿元，2019 年年 7.08亿元） 、光学膜（亿元） 、光学膜（2017 年年 0.70 亿元，亿元，2019 年年 4.35 亿元） 。亿元） 。 图表 30：2013-2019年航天彩虹新材料业务营收情况 图表 31：2017-2018年航天彩虹新材料业务毛利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 37.17 67.49 121.48 185.98 239.57 299.08 346.39 551.00 589.10 1279.70

81、 020040060080002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2024E全球LED照明行业市场规模（亿美元） 17.15 29.96 30.26 38.59 40.25 52.00 76.60 99.00 103.00 020406080000172018全球光伏安装量（GW） 1141.6 1377 1577 02004006008000420192024E全球面板市场规模（亿美元） 151 185 22

82、1 278 312 350 382 408 0500300350400450200019E2020E全球锂电池市场规模（亿美元） 00500600700800201720182019电容膜营收（百万元） 背材膜及绝缘材料营收（百万元） 光学膜营收（百万元） 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019电容膜营收毛利率（%） 背材膜及绝缘材料毛利率（%） 光学膜毛利率（%） 2020 年 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3. 盈利预测与投资建议盈利

83、预测与投资建议 无人机方面，在国内列装与全球军贸市场发展空间较大。随着台州基地落成，在“军贸+民用”双轮驱动下，公司主力机型彩虹 3/4/5 等订单有望加速扩充。新材料方面，受益于消费电子、光伏产业发展，膜业务有望保持稳健增长。 销售毛利率：2019 年因政策调整、同业竞争加剧、产品销售价格下跌等原因导致部分膜产品毛利率下滑，目前公司已积极开展内部业务整合及产品结构布局调整，预计2020-2022 年公司部分膜业务毛利率将整体维持稳定。 费用情况：得益于降本增效战略的实施，公司费用率近两年稳定维持在历史较低水平，我们预计 2020-2022 年公司费用率将保持在稳定水平。 图表 32：2019

84、-2022年公司收入与成本拆分预测（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 无人机及相关产品无人机及相关产品 1197.95 1416.28 2124.42 3186.63 4301.95 增长率（%） 9.9% 18.2% 50.00% 50.00% 35.00% 毛利率（%） 38.51% 36.39% 32.00% 32.00% 32.00% 背材基膜及绝缘材料背材基膜及绝缘材料 698.53 707.89 729.13 751.00 773.53 增长率（%） 601.5% 1.3% 3.00% 3.00% 3.00% 毛利率（%） 10.23% 7.05

85、% 7.00% 7.00% 7.00% 光学膜光学膜 401.85 435.15 469.96 507.56 548.16 增长率（%） 471.9% 8.3% 8.00% 8.00% 8.00% 毛利率（%） 27.28% 29.64% 29.50% 29.50% 29.50% 电容膜电容膜 301.68 304.24 307.28 310.36 313.46 增长率（%） 605.8% 0.8% 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率（%） 19.00% 14.06% 15.00% 15.00% 15.00% 技术服务技术服务 89.97 206.87 279.27 377.02 50

86、8.98 增长率（%） -36.9% 129.9% 35.00% 35.00% 35.00% 毛利率（%） 53.10% 46.81% 50.00% 50.00% 50.00% 其他业务其他业务 28.86 30.07 31.57 33.15 34.81 增长率（%） 1435.1% 4.2% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率（%） 16.56% 38.74% 36.00% 36.00% 36.00% 营业收入合计营业收入合计 2718.84 3100.50 3941.64 5165.72 6480.89 增长率（%） 87.93% 14.04% 27.13% 31.06% 25.4

87、6% 综合毛利率（%） 27.67% 27.27% 27.06% 28.44% 29.42% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 39.42、51.66、64.81 亿元，归母净利润分别为3.97、 6.07、 8.24 亿元， 对应 EPS 分别为 0.42、 0.64、 0.87 元， 对应 PE 为 42.7/27.9/20.6倍。 作为我国无人机龙头， A 股航空装备主机厂可比公司主要包括中直股份、 中航飞机、中航沈飞、洪都航空等。综合考虑到膜业务下游需求稳定、无人机业务“军贸+民用”打破行业天花板带来较高业绩弹性。首次覆盖给予“买入”评

88、级。首次覆盖给予“买入”评级。 图表33：可比公司相对估值比较 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 市值市值 亿元亿元 2020/07/10 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 中直股份 52.00 1.23 1.48 1.75 42.28 35.14 29.71 306.53 中航飞机 22.93 0.27 0.32 0.31 84.93 71.66 73.97 634.85 中航沈飞 56.72 0.95 1.04 1.24 59.71 54.54 45.74 794.30 洪都航空 21.78 0.29 0.44 0.59 75.10 49.

89、50 36.92 156.19 平均值 38.36 0.69 0.82 0.97 65.50 52.71 46.58 472.97 数据来源：Wind，国盛证券研究所 注：EPS来自wind 一致预期 2020 年 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4. 风险提示风险提示 1）无人机）无人机订单规模订单规模不及预期不及预期。新冠疫情已经对国际经济造成了巨大的负面影响，作为无人机出口领军企业，公司出口业务可能会受其影响，公司无人机订单存在不及预计及收入确认不及预期的可能。 2）民用）民用市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。无人机国内外市场竞争激烈，新材料业

90、务受行业发展周期及业务特点影响较大，同时中美贸易战传导效应影响显现，在多重效应叠加下，公司将面临市场竞争进一步加剧的风险。 2020 年 07 月 12 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反

91、映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯

92、一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发

93、行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持

94、相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：